纪要涉及的行业或公司 * 宏观财政与货币政策分析，涉及中国、日本、美国、德国等主要经济体[1] * 日本政府及央行政策[1][8] * 美国联邦政府及美联储政策[6][7] 核心观点和论据 **中国财政展望** * 预计2026年中国广义财政收入将稳中有升，财政支出对经济的支撑作用有望优于2025年[1][4] * 财政收入稳定性增强，得益于多重因素：宏观税负稳定、反内卷政策推进、特殊税种表现（如出口退税和证券交易印花税）以及强化征管措施[1][3] * 反内卷政策推进有助于2026年价格回暖，若PPI走势修复，将为以国内增值税为主的税收收入提供较大修复空间[3] * 2026年广义财政收入稳定性预计将比过去几年更强，财政支出对经济的支撑作用可能会优于2025年[5] * 从中性情景假设来看，2026年的广义赤字率水平可能与当前水平持平[5] **日本经济与政策** * 日本政府推出超出预期的21.3万亿日元经济刺激计划，主要投资于通胀及民生补贴（55%）和产业领域（34%，包括半导体、造船业及能源领域），还有8%用于国防支出[1][8] * 预计2026年日本赤字率将抬升至3.0%，增量约1.5-1.7个百分点，高于美国和德国，但日本赤字率在发达经济体中仍处中等偏低位置（美国约6.8-7.0%，德国约3.4%，欧元区整体约3.5%）[1][8] * 日本财政扩张对自身经济有明显改善，但效果相对弱于美国和德国，按财政对GDP拉动排序，2026年德国约0.63个百分点，美国约0.6个百分点，日本仅约0.5个百分点[8] * 日本财政支出乘数低至不到0.3，居民消费倾向低，额外现金补贴消费率仅16%[8][9] * 日本央行基调转鹰，12月份大概率会加息，加息预期从20%升至80%以上[8][9] * 财政宽松与货币紧缩的组合易导致日元套息交易反转压力上升，需关注美联储偏鸽、日本央行偏鹰的时间段内的风险窗口期[1][10] **日元套息交易风险分析** * 日元套息交易风险自11月下旬以来显著上升，主因日本央行基调转鹰及日债利率上升[1][8] * 评估套息交易反转影响需关注四个维度： * **仓位**：截至2025年10月，CFTC数据显示日元非商业净头寸已转为3.7万份净多头，市场仓位结构较2024年8月（空头头寸积累到历史极端水平）更加均衡[11] * **波动率**：美元兑日元3个月隐含波动率在8%至10%左右，处于最近一两年的低位[13] * **每日利差**：每日两年期利差已从3.7降至2.5，虽高于疫情前水平，但利差收益与风险比率约为0.3，套息交易仍有一定性价比[9][13] * **触发因素**：日本央行加息和美联储降息已被市场充分计价，不再是超预期情形[13] * 综合来看，本次日元套息交易反转风险相较于2024年8月将更温和，但未来一年内相关担忧仍将持续存在[12] **美国经济与政策** * 美国11月ADP就业减少3.2万人（市场预期为增加1万人），就业表现较差主要集中在贸易、交通及公共事业领域[2][7] * 美国9月实际PCE消费环比为0增速，弱于市场预期的0.1%[2][7] * 目前市场对美联储12月份降息概率的预期仍维持在80%左右[2][7] * 高频GDP Now数据显示三季度美国GDP增速可能达到3.5%[7] * 特朗普政府第二任期重点外交和安全政策强调美国本土及西半球安全，将移民、毒品及跨国有组织犯罪视为核心威胁，并在中东地缘政治和欧洲防务开支方面做出了降级处理[2][6] 其他重要内容 * 中国近期高频数据：工业生产整体偏弱，但汽车全钢胎开工率同比上行，建筑业开工有所改善；港口货物吞吐量持续高于去年同期；新房成交依然较弱；农产品价格回落，工业品价格出现分化[2] * 中国过去几年财政收入下行风险主要集中在价格指标偏弱和地产周期处于底部震荡[2] * 日本经济刺激计划需通过参众两院审议，但由于吸纳部分在野党政策主张并获得改革会及部分中小党派支持，通过概率较高[8] * 日本宽松措施如电费燃气费补贴可压低初期通胀，但核心通胀压力或因需求增加而提升[9]

文章核心观点 - 2024年5091家A股上市公司实际纳税总额约39727亿元，与2023年基本持平，占全国税收收入比重约22.7% [1] - 上市公司纳税结构分化显著，纳税额前100名的公司（约占总数的2%）贡献了约73%的纳税总额 [3] - 上市公司平均综合税负率（单位每百元收入纳税额）约为5.6%，自2015年以来呈下降趋势 [9][10] 上市公司纳税总额与全国税收 - 2024年上市公司实际纳税额合计约39727亿元，与2023年基本持平 [1] - 上市公司纳税额占2024年全国税收收入比重约22.7% [1] - 2024年全国税收收入同比下降3.4%，国内增值税、企业所得税和个人所得税三大主体税种均出现下滑 [2] 上市公司纳税结构 - 纳税额前100名上市公司贡献了约73%的全部上市公司实际纳税额 [3] - 中国石油（3961亿元）和中国石化（3313亿元）为2024年上市公司实际纳税额前两名 [3] - 工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、中国海油实际纳税额均超1000亿元，贵州茅台、中国建筑和中国移动纳税额超500亿元 [3] - 上市公司实际纳税额的平均值为7.8亿元，中位数为0.53亿元 [4] 行业纳税贡献与税负 - 采矿业、金融业、制造业上市公司的实际纳税额总量位列前三，合计占比近77% [4] - 在实际纳税额前100名公司中，采矿业（12家）的纳税额约占全部A股上市公司纳税额的四分之一，约1万亿元 [4] - 金融业上市公司实际纳税额约1万亿元，制造业超9000亿元 [4] - 相比2023年，制造业实际纳税额增长最多（约226亿元），文化、体育和娱乐业增幅最高（约67%），房地产业降幅最高（约-28%） [9] - 采矿业、金融业每百元单位收入纳税额最高，约12元，房地产业次之约9元，制造业税负相对较低约4元 [10] 企业所有制与税负率 - 国有控股企业数量约占上市公司总数的30%，贡献了近80%的实际纳税额 [9] - 上市公司单位每百元收入纳税额自2015年的8.9元逐年下降，2021年起趋于稳定，2024年约为5.6元 [9][10] - 数字货币和数字政府概念企业的实际纳税额规模较小，单位收入纳税额和企业员均纳税额均低于全国整体水平 [11] - 民营企业在数字经济相关概念上市公司中占主导地位，国有控股企业在新质生产力和低空经济相关概念上市公司中占主导地位 [11]

宏观税负水平评估框架 - 宏观税负的合理性需结合财政收入和财政支出来综合评估，不能仅看税负水平高低，若财政收入无法满足合理的财政支出需求，则税负水平不合理 [1] - 财政收支紧平衡是宏观税负水平需调整的信号，在保持财政支出强度的前提下，增收是解决紧平衡问题的必由之路 [2] - 宏观税负水平具有阶段性特点，需适应不同时期的政策需求，例如2017年开始的大规模减税降费使财政收入占GDP比重从2016年的20.97%降至2024年的16.29% [5][6][7] 宏观与微观税负的协调 - 宏观税负问题需与微观税负统筹看待，微观经营主体困难时不适宜加税，否则可能导致经营主体消失，影响中长期税收 [9] - 微观税负合理性需关注税后资本回报率和现金流影响，不同经营主体的税负承受能力存在差异，难以设定统一标准 [9] - 应通过横向比较实现税负公平，让有能力的经营主体多纳税，能力弱的少纳税，避免经济增长而潜在税源未能转化为税收收入的情况 [13] 新经济与税制建设 - 新经济的发展可能带来新税源，但若税制建设滞后，新税源将无法有效转化为税收收入，传统税源萎缩会进一步挑战税收增长 [16] - 税收征管需适应新经济发展，例如服务经济比重上升对税制建设提出新要求，征管跟不上会导致税源流失 [16] - 以新能源汽车行业为例，发展初期的税收优惠有必要性，但行业成熟后（如销量占比过半）政策应调整，更强调行业自生能力 [14] 财政收入质量与优化路径 - 税收收入占财政收入比重（税性比）高通常意味着财政收入质量高，但非税收入占比的重要性也需客观看待，应综合评估地方政府工作 [10] - 部分地方招商引资存在税收“虚胖”现象，表面税收增加但90%以上通过奖励返还，导致实际宏观税负低于名义水平 [17] - 保持合理宏观税负的路径包括：从公平税负中找增量、在新税源中找增量、规范税收优惠政策以减少税式支出、加快税制建设和税收征管 [17]

宏观税负政策定调转变 - 中国宏观税负政策定调从求“稳定”转向需“保持合理水平”，这是一个全新的提法 [1] - 宏观税负是指政府收入占国内生产总值比重，体现政府在国民收入分配中的份额 [1] - 小口径宏观税负特指全国税收收入占GDP比重，是近年官方多次公开提及的口径 [1] 宏观税负水平现状与变化 - 目前小口径宏观税负（税收占GDP比重）已低于13%，与政府承担的公共服务相比明显偏低 [2] - 2024年小口径宏观税负约为12.9%，较十年前的2015年（约18%）下降约5个百分点 [2] - 2025年前三季度全国税收收入增速（0.7%）明显低于经济增速（5.2%），预计税负将进一步走低 [2] - 全国一般公共预算收入占GDP比重降至16.8%，政府四本预算加总占GDP比重降至30%以内 [3] - 2020年中国宏观税负为15.2%，在世界经济体中比值最低 [2] “合理”水平的内涵与差异 - “保持合理的宏观税负水平”与“稳定宏观税负”内涵总体一致，但更强调与经济社会发展形势相对应 [4] - 宏观税负水平不宜过高和过低，短期内要避免出现过快下滑的局面 [4] - 宏观税负过低会影响财政汲取能力、宏观调控能力及政府职能履行，并可能推升政府债务 [4] - 宏观税负并非越低越好，过低将影响正常公共服务的提供和政府的运转 [4] - 中国仍处于社会主义初级阶段，改革发展稳定任务重，需保持一定的财政汲取能力 [4] 实现合理税负水平的路径 - 中国宏观税负合理水平应是动态指标，取决于经济发展和公共服务需要，需动态调整 [6] - 当前首要任务是稳住宏观税负不再下降，之后需通过优化税制结构、盘活存量资源资产来增加收入 [6] - 未来需在壮大中等收入群体、增加其收入的同时，稳定乃至让宏观税负恢复至合理水平 [6] - 当前最适合的做法是清理规范税收优惠政策，以解决行业间税负不均和影响市场公平竞争的问题 [7] - 近年中国已加大力度规范税收优惠政策，取消或调整了多个行业的增值税等优惠政策 [7]

宏观税负政策定调转变 - 中国宏观税负政策定调从求“稳定”转向需“保持合理水平”，这是一个全新的提法 [1] - 1994年分税制改革后宏观税负止跌回升，2013年首次提出“稳定宏观税负”，2016年提出“降低宏观税负”并实施大规模减税降费，2021年后再次提出“稳定宏观税负” [1] - 宏观税负是指政府收入占国内生产总值（GDP）比重，小口径宏观税负特指全国税收收入占GDP比重 [1] 当前宏观税负水平与变化趋势 - 当前小口径宏观税负（税收占GDP比重）已低于13%，与政府需要承担的公共服务相比明显偏低 [2] - 2024年小口径宏观税负约为12.9%，较十年前的2015年（约18%）下降约5个百分点 [2] - 2025年前三季度全国税收收入增速（0.7%）明显低于经济增速（5.2%），预计小口径宏观税负大概率进一步走低 [2] - 全国一般公共预算收入占GDP的比重降至16.8%，政府四本预算加总占GDP的比重降至30%以内 [3] 政策转变的原因与内涵 - 政策表述转变的原因在于当前宏观税负水平明显偏低，影响财政可持续性和政策效能 [2] - “保持合理的宏观税负水平”与“稳定宏观税负”内涵总体一致，但更强调合理及与经济社会发展形势相对应 [4] - 宏观税负水平过低会影响财政汲取能力、宏观调控能力及政府职能履行，并可能推升政府债务 [4] - 宏观税负并非越低越好，过低会导致公共服务提供不足和政府运转困难，进而影响市场正常运转 [4] 合理宏观税负的界定与实现路径 - 中国宏观税负合理水平应是动态指标，取决于经济发展和公共服务需要，需在激发市场活力与保障政府能力间取得平衡 [5] - 当前首要任务是稳住宏观税负不再下降，之后需通过优化税制结构、盘活存量资源资产来增加收入 [5] - 实现合理水平的可行路径是清理规范税收优惠政策，因其繁多且有违税收基本原理，造成行业间税负不均 [6] - 近期已取消国债、地方政府债券等利息收入免征增值税优惠，并调整风电、核电等多个行业相关增值税优惠政策 [6]

财政政策方向 - “十五五”规划建议对财政工作的首句表述从财税体制改革转变为“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”[3] - 未来五年中国将继续实施扩张性的积极财政政策以支持经济发展、进行逆周期调节并培育新动能[3][5][6] - 政策需应对有效需求不足、财政收支矛盾突出等挑战，并通过扩大财政支出、补贴消费等方式稳住经济基本盘[5][6] 财政可持续性挑战 - 连续多年实施积极财政政策导致财政赤字和政府债务规模扩大，债务利息占比上升，财政可持续性面临挑战[6] - 截至2024年末，中国政府全口径债务总额为92.6万亿元，政府负债率为68.7%[7] - 今年前三季度全国一般公共预算收入163876亿元同比增长0.5%，而支出208064亿元同比增长3.1%，收支矛盾突出[7] 增强财政可持续性的措施 - 增强财政可持续性的首要措施是保持合理的宏观税负水平，稳定宏观税负并规范税收优惠政策[8][9] - 狭义宏观税负（税收占GDP比重）已降至13%左右，未来可能逐步回升至15%左右的合理区间[9] - 需构建政府债务管理长效机制，建立全口径地方政府债务监测和预警体系，并推动地方融资平台转型[9] - 未来可能清理不必要的税收优惠，并研究探索数字资产税、碳税等新税源[9][10]

财政政策基调 - “十五五”规划建议明确提出“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”，此表述相较于以往规划更侧重于宏观政策层面而非体制建设 [1] - 专家解读认为，这一表述变化是应对国内外新形势的必然选择，反映当前逆周期调节需求迫切，需要通过扩大财政支出、补贴消费等方式稳住经济基本盘 [2] - 未来五年中国将继续实施扩张性的积极财政政策，以支持经济增速换挡、新旧动能转换和扩大内需 [3] 财政可持续性挑战与现状 - 财政可持续性被置于重要位置，因其关系到财政安全与国家发展战略目标的实现，当前财政面临收支矛盾突出、债务利息占比上升等挑战 [5] - 2024年前三季度全国一般公共预算收入为16.3876万亿元人民币，同比增长0.5%，而支出为20.8064万亿元人民币，同比增长3.1%，支出增速显著高于收入 [5] - 截至2024年末，中国政府全口径债务总额为92.6万亿元人民币，政府负债率为68.7%，风险总体安全可控 [5] 增强财政可持续性的路径 - 增强财政可持续性的首要措施是保持合理的宏观税负水平，当前狭义宏观税负（税收/GDP）已降至约13%，未来可能逐步回升至15%左右的合理区间 [5][6] - 具体措施包括清理不必要的税收优惠政策，将挥发性有机物纳入环保税范围，并研究探索数字资产税、碳税等新税源 [6] - 需构建政府债务管理长效机制，建立全口径地方债务监测预警体系，加强预算硬约束，并推动地方融资平台转型 [6]

财政收入占比现状与趋势 - 财政收入占GDP比重经历先升后降过程 从"八五"时期11.5%升至"十二五"时期21.4% 再降至"十四五"前4年均值16.7% [7] - 2023年财政收入占比降至26% 低于同等收入国家30%左右比重 更低于发达国家35%以上比重 [11] - 大口径宏观税负为28.2% 与国际通行数值相比尚存提高空间 一般认为30%比较合理 超过35%会产生挤出效应 [4] 财政收入结构特点 - 中国财政收入包含"四本账"：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算 [3] - 税收收入占GDP比重仅为14.3% 反映税制以间接税为主特点 直接税比重较低 [4][9] - 2024年国有资本经营预算收入6783亿元 国有企业资产总额达371.9万亿元 [21] 提高财政收入占比的争议 - 部分专家建议提高财政收入占比 认为可增强宏观调控能力 应对老龄化挑战 [2][11] - 反对者认为不应简单提高税率 提高增值税率可能增加终端消费者税负 导致企业裁员降薪或提价 [16][18] - 财政增收不应放大弱势部门脆弱性 应对逆周期获益部门加大征收力度 如提高国企利润上缴比例 [17] 增收替代方案 - 做大做实国有资本经营预算 2024年国企总利润4.3万亿元 剔除税收后净利润约3万亿元 补充收入空间很大 [21] - 推进统一大市场建设 减少不公平税收优惠政策 建立公共产品服务合理价格形成机制 [20] - 提高财政支出效率 优化支出结构 通过盘活国有资产等方式放大财政支出效果 [18][23] 财政体制改革方向 - 需要谋划新一轮财税体制改革 因财政收入"两个比重"下滑 中央财政收入占比从55.7%跌至46.6% [10] - 衡量标准不是简单国际比较 而是看能否为政府履行职能提供财力保障 [8] - 解决财政可持续性问题需综合施策 开辟新收入渠道同时提高财政支出效率 [23]

财政收入占GDP比重讨论 - 多位专家建议合理提高财政收入占GDP比重以增强宏观调控能力 [2] - 中国大口径宏观税负为28.2% 低于国际公认30%合理水平 存在提升空间 [3] - 小口径宏观税负（税收收入/GDP）低于20% 反映间接税为主、直接税比重较低的税制特点 [4] 财政收入占比变化趋势 - 财政收入占比经历"先升后降"：从"八五"时期11.5%升至"十二五"时期21.4% 后降至"十四五"前4年均值16.7% [5] - 2018年财政收入占比28%-29% 2019年实施减税降费后2023年降至26% [6] - 2023年中央财政收入占全国财政收入比重从最高55.7%降至46.6% 财政汲取能力下降 [7] 国际比较与财政可持续性 - 中国2022年财政收入比率30.4% 较2013年35.7%下降5.3个百分点 [7] - 低于中高收入国家平均值33.5% 远低于发达国家42%水平 [7] - 人口老龄化加剧财政压力 2035年将进入重度老龄化阶段 [8] 增值税调整建议 - 现行增值税基准税率13% 低于1994年设立时17%水平及欧洲国家21%平均值 [10] - 建议将增值税基准税率回调至17% 实行留抵退税即征即退 [10] - 2025年1-7月全国税收收入110933亿元同比下降0.3% 增值税为前两大税种之一 [11] 增税政策潜在影响 - 提高增值税率可能增加终端消费者税负 抬高生活成本 [12] - 企业可能通过裁员、降薪或提价转嫁税负成本 [13] - 专家建议对逆周期获益部门加大征收力度 如提高国企利润上缴比例 [13] 非税收入拓展途径 - 全口径政府收入包含税、租、利、费、债、价等多种组合形式 [14] - 国有资本经营预算2024年收入6783亿元 相比国企总利润4.3万亿元存在提升空间 [15] - 截至2023年末全国国有企业资产总额371.9万亿元 [15] 预算体系优化方向 - 需建立公共产品服务合理价格形成机制 避免过度"免费"引发次生风险 [14] - 国有资本经营预算支出主要用于解决国企历史遗留问题、资本金注入等 [16] - 县区级国企收益普遍偏差 多数无市场经营上缴收益 [16] 财政改革综合措施 - 需通过开辟新收入渠道和提高支出效率双管齐下 [17] - 重点提升财政支出绩效 面向关键领域和环节 [17] - 清理各地税收优惠政策 推动税制结构优化 [14]

积极财政政策的实施效果 - 成功应对2008年全球金融危机和2020年新冠疫情等外生冲击，2008—2010年中国经济平均增速达9.9%，远超同期世界经济平均增速1.7% [3] - 2020—2023年中国经济平均增速为4.7%，高于同期世界经济平均增速2.3% [3] - 财政政策向科技创新、绿色发展等领域倾斜，显著激发经济增长新动能 [4] - 2023年农村最低生活保障水平比2017年提高73.3%，城市低保平均标准提高45.4% [5] - 2013—2023年全国一般公共预算民生相关支出规模平均增速为8.5%，高于一般公共预算支出增速7.0%，民生支出占比从35.1%上升至40.7% [5] - 2024年末出台地方政府隐性债务置换政策，推动城投公司压降融资成本和市场化转型，缓解地方政府隐性债务风险 [7] 积极财政政策需要进一步解决的问题 - 平衡财政理念下赤字率常年不超过3%，导致隐性债务风险防控难度加大 [8] - 新旧动能转换、房地产市场低迷、减税降费导致财政收入增收困难，土地财政转型紧迫性加大 [9] - 数字经济占比逐步提高，但税收政策对新业态适应性不足，造成税收流失和社会不公 [9] - 人口老龄化速度快于大多数发达国家，"未富先老"对财政体系带来医疗、养老、社保等支出刚性上升的冲击 [10] - 全球贸易摩擦升级、产业链重塑、地缘政治冲突风险上升，财政政策需增强应对能力 [11] - 2024年全国一般公共预算收入占GDP比重降至16.3%，较2013年下降5.1个百分点，宏观税负持续下行 [12] - 财政支出结构重供给轻需求、重投资轻消费、重企业轻居民，导致供需失衡和需求不足 [13] - 积极财政政策持续17年，市场难以识别政策信号，"积极"二字改善预期作用有限 [14] 积极财政政策转型的五个方向 - 财政政策理念由平衡财政转向功能财政，必要时打破3%赤字率约束，美国联邦政府疫情期间赤字率平均达10.9% [17] - 提高债务促进经济发展的效能，形成国债、地方一般债和地方专项债各司其职的债务格局，适当提高国债占比 [18] - 实施中期财政规划，加强财政中长期可持续性评估与监测，完善资本预算和债务预算 [19] - 增强税收体系对新业态匹配程度，加强社会保障体系建设应对技术性失业，优化教育投入促进劳动力技能转型 [20] - 加强养老保险全国统筹，完善多元化养老服务形式，加大对托底性养老服务基础设施投入 [20] - 财政政策优化重点转向以支出端政策为主、收入端政策为辅，财政支出具有乘数效应 [22] - 实施有增有减的结构性减税降费，清理不必要税收优惠，提高关键领域政策精准性 [23] - 支出政策转向供给需求并重、企业家庭并重、投资消费并重，优化政府投资方向并加力提振消费 [25] - 建议将狭义赤字率提高到4.0%，将"积极财政政策"改为"扩张性财政政策"以传递更明确信号 [26]