市场资金流向 - 8月6日市场上涨当日超70亿元涌入权益类ETF，其中A股ETF净流入50亿元 [1][3] - 宽基ETF中南方中证1000ETF净申购12.05亿元，易方达中证A500ETF和南方中证500ETF净申购均超5亿元 [3] - 行业主题ETF中国泰证券ETF净申购6.32亿元，易方达机器人ETF超2亿元 [3] - 港股主题ETF单日净申购21亿元，富国港股通互联网ETF以7.55亿元居首 [3] 基金限购动态 - 中欧数字经济混合基金自8月6日起暂停100万元以上大额申购 [3][4] - 7月以来近30只绩优主动权益类基金限购，包括永赢睿信混合、广发成长领航一年持有混合等 [4] - 汇添富香港优势精选混合基金已暂停申购 [4] 新基金发行情况 - 7月以来7只主动权益类基金发行规模超10亿元，大成洞察优势混合以24.61亿元居首 [6] - "固收+"产品南方益稳稳健增利债券基金因认购超50亿元上限提前结束募集，确认比例46.47% [6] - "固收+"策略通过权益资产增强收益弹性，适应国债收益率下行环境 [8] 增量资金展望 - 7月下旬股票型/混合型基金申报数量逐周增多，或成后续增量资金重要来源 [10] - 主动权益类基金仓位回升至5月以来高位，普通股票型仓位达90.34%，偏股混合型86.84% [10] - 机构看好科技、高端制造、内需消费及高股息板块投资机遇 [11]

市场趋势判断 - 短期指数折返不足为虑，"慢牛行情"趋势不变，连续五周上涨后需阶段休整 [1] - 美联储降息预期重燃，国内宏微观流动性充裕支撑A股慢牛延续 [1][3] - 支撑市场上涨的三大核心逻辑未变：政策底线思维、新动能亮点涌现、增量资金入市 [1][3] 行业配置建议 - 经济周期类资产中可配置券商、保险、金融IT、地产等与短期数据不敏感的板块 [2][4] - 景气成长类资产中最看好科创板机会，国产算力Q3因素逐步解决，AI应用将跟进 [2][4] - 增量流动性驱动行情下领涨行业持续集中，AI、创新药、资源、恒科及科创板是重点 [3][4] 美股与A股联动性分析 - 若A股处于牛市高点，美股20%级别调整可能引发A股转熊；若处牛市初期则影响较小 [1][4] - A股与美股估值差异大，中美股市可能逐渐脱钩，外资回流A股比例有限 [1][4] 政策与资金面影响 - 政治局会议定调"稳中求进"，宏观政策以落实存量为主，资本市场政策转向长期生态建设 [5] - 居民存款搬家和美元资产外溢提供潜在资金支持，保险利率下调与美联储降息预期增强流动性 [4] 结构性机会聚焦 - 短期关注低位成长主线及"反内卷"政策导向的长期机会，如上游资源品、非银金融 [3][4] - 科技成长板块（AI算力、机器人、固态电池）及红利板块回调后的配置机会受青睐 [3][5]

上证指数失真问题 - 上证指数成分股仅2184家，占全部A股（非ST）5245家的不足50%，覆盖范围有限[4] - 金融股权重占比过高：银行和非银金融在上证指数中合计占比31.6%（全部A股为21.9%），导致指数波动主要由金融风格驱动[4][5] - 成长风格权重偏低：上证指数中成长风格占比20.9%，显著低于全部A股的30.8%[4][5] A股指数真实表现 - 剔除金融股后的万得全A指数中枢持续抬升，未出现"上有顶"现象[5] - 2024年9月以来万得全A估值变异系数为0.8，高于历史均值0.77，显示估值分化仍存修复空间[9] - 近半数个股市净率低于中位数，市场存在结构性低估机会[9] 市场风格轮动特征 - 金融股上半年贡献上证指数涨幅超40%，但3500点后贡献转负，低位板块接力[7] - 历次牛市呈现从一枝独秀到全面开花：2005-2007年金融地产第三阶段涨幅达157.4%，科技(TMT)同期涨幅192.7%[13][14] - 2024年9月至今金融股涨36.8%，科技股涨59.2%，周期与消费股涨幅滞后（25.9%-29.4%）[14][15] 流动性驱动因素 - 2024年10月A股新增开户数创2016年以来新高，上半年累计开户1260万户[16] - 权益型基金净值创新高占比达14.75%，接近触发居民资金加速入市的15%阈值[27] - 万得全A市值与居民存款比值处于历史低位，2025年存款利率重定价或推动资金转向权益资产[24] 行业轮动展望 - 科技制造领域受产业升级驱动，金融股因流动性宽松表现突出[13][15] - 经济修复预期下，周期与消费股有望补涨，参考历史牛市后期风格收敛规律[15] - 主动偏股型基金跑赢宽基指数，发行回暖或强化结构性行情[16][27]

核心观点 - 中国居民存款的"存"与"花"是近年宏观核心矛盾，决定经济循环、货币政策、股债关系，称为"三支箭" [2] - 居民存款从"超额存"到"正常存"再到"花"的趋势将推动经济循环改善、货币政策趋紧、股债性价比反转 [2] - 2025年可能是大类资产配置的转折年，需重视权益相比债券的配置价值 [2][6][17] - 本轮股债性价比反转早于经济周期启动，因稳市政策提前降低股票波动率 [7] 居民存款动态与经济循环 - 2022年6月-2024年8月居民新增存款占M2比重持续攀升，2024年9月起趋势性回落 [6] - 2016-2019年居民存款复合增速10.5%，2022-2024年升至13.9%，反映防御性存款积累 [8] - 企业居民存款剪刀差指标显示：企业存款增速走高预示经济改善，回落则反映经济走弱 [9] - 2024年9月以来剪刀差持续修复，显示经济最悲观时期已过 [10] 居民存款与货币政策 - 居民防御性存款积累期央行倾向宽松，释放期则宽松必要性降低 [13] - 2025年一季度银行间利率上行验证居民存款"花"导致货币政策趋紧 [14] - 二季度央行因关税扰动和股市缺乏主线而加大投放，但后续可能再度收紧 [14] 居民存款与股债关系 - 居民存款"花"主导时期呈现"看股做债"逻辑，股债双牛仅阶段性出现 [16] - 2022-2024年债券夏普比率优于股票，2025年股票性价比显著抬升 [18] - 稳市政策降低股票波动率，推动股债夏普比率差值出现十年级别背离 [18] 存款部门差异与经济含义 - 企业存款推动生产投资，非银存款反映"欠配"状态，政府存款影响再分配能力 [5] - 居民存款淤积会导致其他部门资金稀缺，影响经济运行效率 [5] - 非银存款异动可能推升资产价格，引发监管对冲政策 [3][13]

金融数据概览 - 2025年6月新增社融4.20万亿元，较前值2.29万亿元大幅增长[2] - 社融存量同比增长8.9%，较前值8.7%有所提升[2] - M2同比增长8.3%，较前值7.9%上升[2] - 新口径M1同比增长4.6%，旧口径M1同比增长3.1%，均较前值显著改善[2] 核心观点 - 本轮流动性宽松主要由居民存款搬家驱动，而非央行主导，市场逻辑体现为看股做债而非股债双牛[3] - 与历史不同，本轮居民存款搬家由政策推动而非经济预期改善，基本面仍处底部震荡[3] - 居民存款持续搬家可能引发央行对资金空转的担忧，进一步宽松概率降低[3] - 除非出现宏观经济不利变化、财政政策产生加息压力或资本市场暴跌等明确触发事件，否则央行加大宽松可能性逐步降低[3][8] - 后续央行可能更多采取结构性政策，金融部门侧重稳定股债市场流动性，实体部门贷款结构可能从制造业向消费领域倾斜[3][9][10] 市场逻辑框架 - 居民存款搬家主导时呈现看股做债逻辑：股票风险偏好→存款搬家→非银存款提升→央行警惕空转→银行间资金趋紧→债券下跌[5] - 央行宽松主导时呈现股债双牛逻辑：银行间流动性充裕→非银存款提升→无风险利率下行+增量资金推动股票估值提升[5] - 2025年上半年数据显示居民存款搬家是流动性宽松主要矛盾，支持看股做债逻辑[5] 本轮特殊性 - 历史上居民存款搬家通常发生在经济预期改善后，而本轮由政策直接推动[6][15] - 基本面仍处低位导致市场对央行进一步宽松存在期待，这与历史模式形成差异[6][15] 央行政策展望 - 企业居民存款剪刀差自2024年9月持续上升，旧口径M1同比达2023年6月以来最高值，显示利润增速或已接近底部[7][17] - 反内卷政策背景下，通过增加货币供给推动投资的必要性降低[7][18] - 居民存款搬家背景下，进一步宽松可能加剧资金空转和资产价格过度抬升风险[7][18] - 结构性政策可能更受重视，金融部门兼顾信用扩张和市场稳定，实体部门优化贷款流向[9][10][19] 6月金融数据详情 - 人民币贷款增加2.24万亿元，同比多增1200亿元[21] - 企业中长期贷款增加1.01万亿元，同比多增400亿元[21] - 社会融资规模增量4.2万亿元，同比多增9000亿元[25] - 政府债券净融资1.35万亿元，同比多增5000亿元[27] - 人民币存款增加3.21万亿元，其中住户存款增加2.47万亿元，非金融企业存款增加1.78万亿元[28][29]

核心观点 - 本轮流动性宽松源于居民存款搬家，市场逻辑为看股做债，非股债双牛，居民存款持续搬家或使央行加大宽松概率降低，后续央行或侧重结构调整[1][2] 股债逻辑 - 居民存款搬家主导流动性时，股债交易逻辑为看股做债，带来股债跷跷板效应；央行货币宽松主导时，逻辑为看债做股，带来股债双牛，2025年上半年居民存款搬家主导流动性宽松[3] 居民存款搬家差异 - 过去居民存款搬家是经济预期改善结果，市场对看股做债有一致预期；本轮是政策推动，基本面低位，市场期待央行加大宽松[4] 央行宽松概率 - 不考虑突发冲击，央行加大宽松概率降低，因企业利润增速接近底部、增加货币供给推动投资必要性降低、居民存款搬家下宽松有风险[5][7] - 央行再度宽松需明确事件触发，如宏观经济不利、扩张性财政政策加息压力、资本市场暴跌[8] 央行后续政策 - 金融部门，央行投放流动性支持商行信用扩张，稳定股债市场流动性；实体部门，制造业中长期贷款或放缓，消费层面贷款或抬升[2][9] 6月金融数据 - 信贷：人民币贷款增加2.24万亿，同比多增1200亿，企业中长期贷款偏强[28] - 社融：增量4.2万亿，同比多增9000亿，存量同比8.9%，二季度企业债券融资规模大[34] - 存款：M2同比增长8.3%，增速较上月抬升0.4%；新口径M1同比增长4.6%，较上月抬升2.3%，企业存款同比显著多增[38]

宏观资配研判的核心逻辑 - 股债关系存在两种主导模式：看股做债（居民存款搬家主导）呈现股债跷跷板效应，看债做股（央行宽松主导）呈现股债双牛效应[2][8] - 2025年前五个月居民存款搬家规模达6.2万亿，显著高于2015年同期的1.6万亿，且银行体系投放仅2000亿（2015年为3.4万亿），显示本轮流动性由居民主导[9][21] - 当前宏观交易应遵循看股做债逻辑，因非银存款增长3.4万亿中居民贡献占比超95%，与2014-2015年央行主导模式存在本质差异[16][21] 本轮流动性的结构性特征 - 居民存款面临资产荒：地产配置渠道受阻，资金涌向资本市场力度更强，非银存款增速（3.4万亿）已超过企业存款[3][16] - 政策驱动特征明显：4月股市波动后政策层迅速推出"中国版平准基金"，央行提供再贷款支持形成市场看跌期权效应[28] - 与历史周期差异：PMI持续低于50%显示经济预期未改善，存款搬家首次由稳股市政策而非经济复苏驱动[6][28] 市场运行的特殊机制 - 股市强弱直接影响货币政策取向：股市走强时央行防范空转风险会收紧流动性，走弱时则为稳市场加大宽松[10][30] - 短周期股债双牛可能：当股市呈箱体震荡时，央行高频流动性操作可能使股债在周度/旬度维度同步走强[6][30] - 监管环境变化：2017年资管新规与2022年金融工作会议强化对资金空转的监管，限制货币政策宽松空间[5][25] 历史对比数据 - 非银存款增量：2025年前五月3.4万亿接近2014-2015年水平，显著高于2023年同期1.5万亿和2024年2.8万亿[16] - 资金结构分化：2025年居民→非银渠道占比96.8%（6.2万亿/6.4万亿），2015年该比例仅为32%（1.6万亿/5万亿）[21][9] - 货币分布异常：当前非银存款增量已超过企业存款，显示资金脱实向虚程度达历史高位[16]

宏观资配背景 - 宏观资配需辨析股债关系，银行体系资金流入推动非银流动性改善体现为看债做股，居民存款搬家推动则体现为看股做债[12] 本轮宏观资配情况 - 2025年前五个月非银流动性增长规模接近2014 - 2015年，新增存款规模3.4万亿，高于2022 - 2024年同期[17] - 2025年前五个月居民存款搬家至非银机构规模约6.2万亿，为2009年以来最高，银行体系投放仅2000亿，低于均值；2015年前五个月居民搬家规模1.6万亿，银行投放约3.4万亿[20][23] - 本轮非银流动性改善源于居民存款搬家，倾向看股做债的股债跷跷板逻辑[20] 本轮宏观资配特殊性 - 过往居民存款搬家在经济预期改善后，本轮实体经济预期未改善（PMI多数时间低于50%），主要受稳定资本市场政策影响[27] - 资本市场越弱央行宽松概率越大，越好则防范风险概率越高[8] - 股票市场强时，居民存款搬家使货币政策偏紧，股债跷跷板特性明显；市场转弱，股债可能短期双牛[8]

核心观点 - 政策基调变化：删去"把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来"，新增"把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系" [3][7] - 货币政策思路变化：删去"择机降准降息"，增加"灵活把握政策实施力度和节奏" [4][8] - 汇率表述变化：删去"加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置" [4][9] 货币政策变与不变 变化部分 - 政策基调转向强调国内大循环，反映战略重点从"扩大内需+供给侧改革"转向"国内大循环+供需统筹" [3][7][15] - 货币政策操作更强调灵活性，降准降息从明确表述转为隐含选项 [4][8][15] - 汇率管理表述简化，反映当前美元弱势环境下政策掣肘减弱 [9][16] 不变部分 - 维持"货币政策适度宽松"的总基调 [5][10][17] - 持续强调"畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转" [5][10][17] 货币政策实施分析 - 流动性投放目的扩展：从支持银行信用扩张扩展到稳定股债市场流动性 [5][11][19] - 投放方式演变：2003-2013年外汇买入为主→2014-2023年再贷款/逆回购为主→2024年新增国债买卖、金融机构互换便利等多元化工具 [11][19] - 居民存款搬家影响：规模越大则央行后续投放必要性越低，需警惕非银机构流动性淤积风险 [5][10][17] 政策背景与历史沿革 - 国内大循环表述源自5月15日总理在工作推进会上的战略定位 [7][15] - "扩大内需+供给侧改革"表述自2022Q4沿用至2025Q1，此前2020Q4-2022Q3为类似表述 [7][15] - 当前政策延续"为确定性护航"思路，保留在经济/市场出现冲击时降准降息的政策选项 [9][15]

核心观点 - 当前经济处于"弱而不倒"状态，政策"托而不举，留有后手"，企业盈利弱区间震荡但下行空间有限 [2] - 通胀整体疲软但再创新低可能性不大，2025年物价维持较低水平，PPI均值预计-1.7%，平减指数-0.5至-0.7区间 [2] - 居民存款搬家与货币政策形成跷跷板效应，存款占可支配收入比重19% vs 正常年份14-15%，仍有4-5个百分点下降空间 [3] - 货币政策难以进一步宽松，央行主要关注资金空转风险，居民存款搬家时央行倾向收紧 [3] - 股债存在竞争关系，科技产业抱团可能性大但宽基牛市难现 [4][5] - 债券市场调整最剧烈阶段大概率已过，已完成70-80%调整，趋势性机会需等待新变化 [8] - 港股跑赢A股概率较高，科技股行情可能扩散至消费领域但尚需观察 [6][7] 经济与通胀 - 1-2月数据呈现供好于求、量好于价特征 [2] - 上半年CPI存在无法转正风险，PPI均值预计-1.7% [2] - 广义财政支出增速约4%，名义GDP增速4.2-4.4%，二者基本匹配 [6] 股票市场 - 科技行业景气度突出，信息传输业固定资产投资增速达20-30% [5] - 阿里腾讯等企业年度资本增量1500-2000亿，全行业资本开支约7000亿 [5] - 类似2014-2015年"互联网+"行情，存在业绩验证胜率 [5] - 当前经济环境对科技股友好，既不过热也不过冷 [6] 债券市场 - DR007利率接近逆回购利率"夹层走廊上限" [8] - 三年国债利率已高于三年定存利率，十年国债与DR007利差转正 [8] - 债券投资将以获取票息为主，除非经济、股市或产业趋势出现明显变化 [10] 市场展望 - 二季度重点关注经济不确定性，可能围绕7月政治局会议展开政策博弈 [9] - 科技产业景气有望形成主题共识，高股息板块有波段机会 [10] - 10年期利率回归票息与波段，债市难现大机会除非基本面明显变化 [10]