投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点：公司虽因来水偏枯导致短期业绩承压，但自由现金流显著改善，且控股雅砻江水电项目带来长期成长潜力，维持买入评级 [5][6] - 2025年三季度业绩符合市场预期，单三季度归母净利润为27.23亿元，同比下降3.94% [6] - 公司自由现金流明显改善，前三季度经营活动现金净额为241亿元，接近2024年全年水平，较去年同期增长约30亿元 [6] - 雅砻江水电作为核心资产，具备巨大开发潜力，核准在建水电站约4GW，待开发水电装机超过7GW，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦 [6] 市场表现与基本数据 - 截至2025年11月04日，公司收盘价为14.53元，年内最高/最低价为16.90元/13.00元 [3] - 公司总市值为116,305.30百万元，流通市值为108,309.23百万元，总股本为8,004.49百万股 [3] - 公司资产负债率为61.16%，每股净资产为8.28元/股 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.91亿元、74.71亿元、77.36亿元，同比增长率分别为6.74%、5.35%、3.56% [5] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.89元、0.93元、0.97元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16.40倍、15.57倍、15.03倍 [5] - 按55%分红比例测算，2025年业绩对应股息率为3.35% [6] 2025年三季度业绩分析 - 2025年前三季度实现营业收入406亿元，同比下降8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.92% [6] - 单三季度实现营业收入149亿元，同比下降13.98% [6] - 营收下滑主要系雅砻江水电来水偏枯，其单三季度发电量283亿千瓦时，同比下降16% [6] - 单三季度平均上网电价为0.334元/千瓦时，同比下降0.9% [6] 业务运营与资产状况 - 截至2025年9月底，公司在运控股装机容量为4475万千瓦，其中水电2130万千瓦、火电1307万千瓦、风电399万千瓦、光伏585万千瓦、储能53万千瓦 [6] - 三季度投产66万千瓦火电机组，单三季度无新增新能源装机 [6] - 前三季度投资活动现金流净额为-97亿元，去年同期为-141亿元，投资支出大幅减少 [6]

核心观点 - 报告认为电力行业在2026年将迎来估值与业绩的双重提升，核心驱动力在于电价企稳及供需格局改善 [1] - 火电板块在北方地区因新能源比例高而稀缺性凸显，电价呈现易涨难跌态势，南方现货电价亦开始上涨 [3] - 绿电领域投资机会将从总量增长转向结构性、区域性机会，具备强大电力交易和成本控制能力的央企将受益 [3] - 水电、核电等清洁能源资产的稀缺性和稳定价值日益凸显，电价有望温和上行 [3] 装机与电量结构 - 全国新能源装机高速增长，2025年第三季度末达到17.1亿千瓦，占全国总装机的46.0%，2020-2024年复合年增长率为27.4% [4] - 区域装机结构差异显著，甘肃省2025年第三季度末新能源装机占比高达64.8%，而广东省2025年上半年新能源装机占比为30.5% [4] - 三北地区（西北、华北、东北）是新能源装机集中地，青海、河北、甘肃、西藏、宁夏的新能源装机占比分别为71%、64%、64%、56%、55% [18] - 全国火电发电量在2025年上半年同比下滑2.4%，但北方地区火电电价保持强势，呈现"量跌价涨"格局 [28] 电价表现与趋势 - 现货电价呈现区域性分化，北方地区如甘肃现货电价在经历三年下跌后于2025年首次上涨并超过长协电价，预计2026年甘肃年度长协电价也将上涨 [3][22] - 南方地区如广东现货电价则呈现下跌趋势 [22] - 火电企业盈利分化，例如华能国际2025年上半年火电量同比下滑6.1%，煤机电价同比下滑2.6%；而华电国际火电量同比增长19.8%，电价同比下滑4.2% [29] - 火电在电力系统中扮演顶峰发电角色，例如2022年山西晚高峰现货均价达0.974元/度，是全年均价的2倍 [40] 火电供需模型 - 全国用电需求增速超过火电装机增速，导致火电供需趋紧，2025年全国用电量/装机比例预计为70% [35][48] - 火电的实际供需取决于风光发电间歇期（约每天11小时）的瞬时平衡，该时段的供需关系决定火电价格 [46] - 模型预测显示，甘肃、内蒙古等地区因用电/装机比例高（2025年分别为83%、74%），现货电价呈上涨趋势；而广东、山西该比例相对较低，电价承压 [48] 绿电发展新阶段 - 政策设定2035年风电光伏总装机达36亿千瓦目标，未来十年年均装机增量约2亿千瓦，风光仍是核心增量 [57] - "十五五"期间预计风电光伏年合计新增装机维持在3亿千瓦以上，2028年风光装机占比预计达55% [57] - 新能源上网电量全面市场化交易新政（136号文）下，项目收益率整体下行，行业竞争格局重塑 [59][60] - 已公布机制电竞价结果显示收益率承压，如山东光伏机制电价为0.225元/度，较燃煤标杆电价下降43% [61][62] - 市场化交易导致新能源电价下行，例如节能风电2025年上半年在甘肃、湖北的上网电价分别同比下降115元/MWh、150元/MWh [63][64] 水电资产价值 - 中国除西藏外的大水电资源基本开发完毕，存量大型水电站资产因其清洁、廉价和稳定性而稀缺性凸显 [3][71] - 水电市场电占比较小，"十三五"期间电价平稳，"十四五"期间小幅上行，预计后续有望温和上行 [3][76] - 水电电价显著低于其他电源，2024年行业样本公司平均上网电价为0.30元/度，较火电低0.17元/度 [76] - 主要水电公司如长江电力、华能水电等承诺高比例分红（如净利润的70%），提供稳定现金流回报 [77][78] - 复盘显示，水电板块在股市下行和震荡期间表现出显著的防御性，相对收益突出 [80][81] 核电政策与市场 - 核电增值税优惠政策调整，但对"十五五"阶段影响有限，已商运机组政策基本不变，在建及新核准机组政策有所调整 [82][83] - 核电审批加速，2024年核准11台机组，2025年核准10台机组，长期增量明确 [84][86] - 核电面临部分区域市场化电价下行风险，如中国核电在江苏的市场电量2025年长协电价下降4分，但整体风险可控 [87][91] 行业驱动因素 - 信息技术服务业用电需求呈现高增长，2024年增量达109亿度，2025年预计增量175亿度，成为用电需求新增长点 [54] - 全国最高用电负荷增速持续高于发电装机容量增速，凸显电力系统紧平衡状态 [35]

还有，随着"云大物移智链边"技术的渗透，智能电网正从示范阶段迈向规模化应用。随之而来的配电 网智能化改造需求，有望持续释放。 价值重估进行时。 作者 | beyond 编辑 | 小白 在"双碳"目标和新型电力系统建设的双重驱动下，中国电力设备行业正迎来历史性发展机遇。2024年 全社会用电量达9.85万亿千瓦时，同比增长6.8%，电网工程投资突破6000亿元，其中特高压直流工程 投资同比激增227.5%。 国内电力设备行业正呈现三大核心趋势：首先是新能源装机占比突破80%带来的结构性机会。2024年 中国新增发电装机容量4.3亿千瓦，其中风电和太阳能发电合计新增3.6亿千瓦，占比首次突破80%大 关。这一数据背后反映的是能源结构的根本性转变。 其次，特高压建设进入黄金期，2024年电网工程建设完成投资6083亿元，其中±800千伏直流工程投 资占比达35%。直流工程投资增长有望直接带动相关产业链企业业绩增长。 在新能源装机占比突破80%、特高压投资增速超200%、智能电网技术革命三大方面驱动下，电力设 备行业已进入高景气阶段。 2025年，国家电网预计投资超6500亿元，同比增长超10%，重点投向配网自动化、 ...

华龙证券指出，截至2025年9月底，风电装机容量约5.8亿千瓦，同比增长21.3%；光伏装机容量达11.3 亿千瓦，同比增长45.7%。1-9月国内风电新增装机61.09GW，同比增长56%，但9月单月风电新增装机 3.25GW，同比下降41%；光伏1-9月新增装机240.27GW，同比增长49%，而9月单月光伏新增装机 9.66GW，同比下降54%。新能源装机需求长期有望持续增长。 11月3日早盘，光伏50ETF（159864）盘中涨超1.7%。 光伏50ETF（159864）跟踪的是光伏产业指数（931151），该指数从市场中选取涉及太阳能光伏发电全 产业链的上市公司证券作为指数样本，涵盖上游材料、中游组件制造以及下游电站运营等环节。指数成 分股具有显著的技术领先性和成长潜力，旨在全面反映中国光伏行业的整体表现和长期发展趋势。 （文章来源：每日经济新闻） ...

财务业绩 - 前三季度营业收入958.72亿元，同比下降9.72% [1] - 前三季度归母净利润64.37亿元，同比增长15.87% [1] - 第三季度营业收入359.2亿元，同比下降10.92%，归母净利润25.33亿元，同比增长20.32% [1] - 前三季度毛利率12.12%，同比提升3.03个百分点，净利率8.65%，同比提升1.53个百分点 [2] 运营表现 - 前三季度上网电量1892.43亿千瓦时，同比下降5.94% [1] - 第三季度煤电上网电量491.26亿千瓦时，同比下降8.02%，主要因新能源装机增加导致煤电机组利用小时数降低 [1] - 前三季度平均上网电价509.55元/兆瓦时，同比下降2.76% [1] - 第三季度度电利润总额为0.046元/千瓦时，环比提升0.011元/千瓦时，受益于煤价下降 [1] 成本与费用 - 销售/管理/研发/财务费用率分别为0%/1.47%/0.01%/2.52%，财务费用率同比下降0.36个百分点 [2] - 前三季度实现投资收益30.78亿元，同比增长0.16%，但第三季度投资收益5.97亿元，同比下降30.12% [2] 资产与负债 - 截至9月底资产负债率为60.41%，较2025年6月底下降2.29个百分点 [2] - 公司于6月1日并表江苏公司等8家公司，当前控股装机容量达到7744.46万千瓦，较2024年底提升29.5% [2] 未来成长性 - 截至2025年6月底，公司核准及在建机组包括燃机158.8万千瓦、煤机468万千瓦、抽蓄569.8万千瓦 [3] - 公司拟向华电金上增资6亿元，增资后仍持有其12%股权，为金沙江上游项目提供资金保障 [3] - 华电集团“十四五”规划新增新能源装机75GW，华电新能装机增长将贡献投资收益 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预期65.34亿元、71.71亿元、79.73亿元，同比增速分别为15%、10%、11% [3]

财务业绩 - 公司2025年前三季度实现营业收入958.7亿元，同比下滑9.72% [1] - 公司2025年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润64.37亿元，同比增长15.87% [1] 运营数据 - 公司前三季度累计完成发电量2013.29亿千瓦时，同比下降约5.87% [1] - 公司前三季度累计完成上网电量1892.43亿千瓦时，同比下降约5.94% [1] - 公司前三季度平均上网电价约为509.55元/兆瓦时，同比下降约2.76% [1] 行业与运营背景 - 发电量及上网电量下降的主要原因是新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降 [1]

公司2025年三季度业绩表现 - 公司2025年前三季度实现归母净利润41.18亿元，同比下滑2.82亿元，降幅为6.4% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润13.31亿元，同比下滑1.24亿元，降幅为8.5%，但环比增加1.04亿元，增幅为8.5% [1] - 2025年第三季度业绩符合预期，环比提升主要受煤炭补量释放以及第三季度铝价季度环比涨价影响 [2] 煤炭业务分析 - 2025年第三季度国家能源局启动超产核查，托底修复国内煤价中枢，公司三季度煤炭销售价格相对平稳 [2] - 公司煤炭核定产能4800万吨，2025年上半年实际生产原煤2263万吨，不足年度目标50%，因此第三季度有补量释放，煤炭业务盈利环比改善 [2] 电解铝业务分析 - 2025年第三季度国内电解铝平均售价为20711元/吨，环比上涨516元/吨，涨幅2.6%，同比上涨1149元/吨，涨幅5.9% [2] - 公司电解铝业务盈利受益于铝价上涨而有所增厚 [2] 电力业务分析 - 随着年内新增新能源装机释放量增，公司2025年第三季度发电业务盈利或延续同比增长 [2] 其他财务影响因素 - 2025年第三季度受碳排放交易影响，公司营业外支出为0.83亿元 [2] - 由于西部地区鼓励类产业目录调整，母公司不享受西部大开发企业所得税优惠政策，导致公司2025年前三季度所得税率约为18.3%，同比上升2.9个百分点 [2] 未来成长性与估值 - 公司2025年仍有在建风光及电解铝产能，且前期公告拟注入白音华煤电资产，该资产包含煤炭产能1500万吨、火电装机262万千瓦、电解铝产能40.53万吨，若注入将使得公司未来业绩成长性突出 [3] - 2024年公司现金分红比例达到35.67%，按2025年全年57亿元业绩测算，截至2025年10月24日公司2025年预测股息率为3.7%，估值为9.59倍市盈率 [3] - 随着公司在建项目逐步完成，资本开支减少后未来分红率有较大提升空间 [3] - 不考虑资产注入，预计公司2025-2027年业绩分别为57亿元、63亿元、63亿元，对应市盈率分别为9.59倍、8.69倍、8.65倍 [3]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入958.72亿元，同比减少9.72% [1][2][3] - 2025年前三季度公司归母净利润为64.37亿元，同比增长15.87% [1][2][3] - 2025年前三季度公司扣非归母净利润为62.11亿元，同比增长20.74% [2] - 2025年第三季度单季归母净利润为25.33亿元，同比增长20.32% [2] - 2025年前三季度公司加权平均净资产收益率为12.73%，同比增加1.87个百分点 [2] - 2025年前三季度公司基本每股收益为0.54元/股，同比增长22.73% [2] 营收与利润变动原因 - 营业收入同比下降主要受上网电量及电价下降影响 [1][3] - 归母净利润同比增长主要因动力煤价格下行带动燃料成本改善 [1][3] 发电量与上网电量 - 2025年前三季度公司累计完成发电量2013.29亿千瓦时，同比下降约5.87% [1][4] - 2025年前三季度公司完成上网电量1892.43亿千瓦时，同比下降约5.94% [1][4] - 上网电量同比下降主要系所处区域新能源装机增长挤压火电出力空间 [1][4] 分电源类型上网电量与电价 - 公司火电实现上网电量1813.3亿千瓦时 [4] - 公司水电实现上网电量79.1亿千瓦时 [4] - 公司前三季度平均上网电价为509.55元/兆瓦时，同比下降约2.76% [4] 成本与费用分析 - 2025年前三季度公司管理费用率为1.47%，同比增加0.12个百分点 [3] - 2025年前三季度公司财务费用率为2.52%，同比下降0.18个百分点 [3] - 2025年前三季度公司财务费用为24.14亿元，同比下降15.6% [3] 投资收益与永续债 - 2025年前三季度公司投资收益为30.78亿元，同比下降约2.1% [3] - 截至2025年9月末公司永续债规模约为210亿元，同比减少40.2亿元，下降幅度约为16.1% [3] 行业环境与未来展望 - 近期动力煤市场价格有所反弹，但综合考虑能源保供政策与下游需求，动力煤上涨空间有限 [1][4] - 公司火电盈利能力有望维持，经营业绩有望稳健增长 [1][4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为75.33亿元、78.48亿元、81.28亿元 [1][4] - 预计公司2025年至2027年扣除永续债利息后每股收益分别为0.61元/股、0.63元/股、0.66元/股 [4]

投资评级 - 对国电电力维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 火电业务受益于发电量增速回升及燃煤成本下降，盈利能力持续改善，夯实公司业绩基本盘 [7] - 水电业务环比改善，四季度“五站连投”有望支撑明年起水电电量快速成长 [7] - 公司精益成本管控，管理费用和财务费用显著下降，进一步增厚业绩 [7] - 根据2025-2027年现金分红规划，公司承诺每年现金分红不低于当年归母净利润的60%，按承诺下限及当前股价计算，股息率不低于4.14% [7] 财务表现与预测 - 2025年1-9月公司实现营业收入1252.05亿元，同比下降6.47%；归母净利润67.77亿元，同比下降26.27% [7] - 单三季度归母净利润30.90亿元，同比增长24.87% [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为73.32亿元、82.77亿元、92.48亿元，对应市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [6][7] - 预测2025-2027年营业总收入分别为1739.73亿元、1815.82亿元、1918.63亿元 [6] 火电业务 - 2025年1-9月公司上网电量3321.34亿千瓦时，同比增长0.74%，逆转上半年下降趋势 [7] - 1-9月火电上网电量2549.31亿千瓦时，同比下降2.17%，但第三季度火电上网电量同比增长6.93%，发电景气度显著回升 [7] - 第三季度公司火电控股装机容量增加266万千瓦 [7] - 第三季度秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为672元/吨，同比下降176元/吨，成本下降助力火电度电盈利能力保持正增长 [7] 水电业务 - 2025年1-9月水电上网电量449.23亿千瓦时，同比下降4.48%，但第三季度发电增速为-2.38%，较上半年-6.44%有所改善 [7] - 第三季度四川省水电上网电量184.99亿千瓦时，同比下降0.96%，但降幅较上半年收窄 [7] - 四季度双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级、绰斯甲五座水电站将同步投产，支撑水电电量成长 [7] 新能源业务 - 第三季度公司新增新能源控股装机容量42.58万千瓦，总装机量达2899.78万千瓦 [7] - 第三季度风电上网电量40.70亿千瓦时，同比下降2.23%；光伏上网电量69.34亿千瓦时，同比增长105.86% [7] - 看好大渡河水风光一体化多能互补清洁能源基地建设提速 [7] 成本费用 - 2025年1-9月公司管理费用13.28亿元，同比下降23.39%；财务费用43.64亿元，同比下降7.69% [7] - 公司把握利率下行机遇，提升整体成本管控水平 [7]

行业整体态势 - 国内储能行业景气度旺盛，2025年1-9月国内储能招标102GWh，同比增长30% [1][4] - 2025年1-8月国内光伏装机230.61GW，同比增长65%，但8月单月新增装机7.36GW，同比下降55.29% [2] - 2025年1-8月风电装机58GW，同比增长72% [5] 光伏产业链价格与供需 - 多晶硅面临产大于需压力，2025年9月社会库存总量预计44万至45万吨，N型料周度均价51.7元/kg [3] - 硅片价格出现回升，9月24日182单晶硅片均价1.35元/片，月环比上涨8.00% [3] - 电池片价格稳中有升，9月24日182mm双面TOPCon单瓦价格为0.31元，月环比上涨5.08% [3] - 组件价格微增，9月26日182mm双面TOPCon组件价格约0.69元/W，月环比上涨1.17% [3] 海外市场需求 - 2025年8月光伏组件出口25.02GW，环比增长29.7%，同比增长21.6% [2] - 2025年1-8月光伏组件累计出口166.09GW，同比下降3.03% [2] - 美国市场2025年第二季度光伏新增装机7.5GW，同比增长9.83% [2] - 2025年1-8月出口至欧洲、澳洲、非洲的逆变器金额分别为24.0亿、2.6亿、4.4亿美元，同比变化分别为+4.5%、+56.0%、+30.4% [4] 储能市场发展 - 独立储能模式开始接力新能源配储，容量电价政策陆续配套出台 [1][4] - 美国储能市场2025年1-8月累计装机8043MW，同比增长33%，对应25.1GWh，同比增长46% [4] - 储能电芯供需趋紧，设备价格顺价传导，中标价已筑底反弹 [1][4] - 澳洲户储政策补贴于7月开始执行，7、8月中国出口澳洲逆变器金额环比实现高增长 [4] 风电市场展望 - 2025年第三季度海陆风交付环比继续向上 [5] - 2025年1-9月陆风机组招标79GW，同比增长7%，海风招标8.3GW，同比增长9% [5] - 江苏与广东海风项目进展顺利，深远海发展具有成长性 [1][5] 政策与行业动态 - 9-10月国内光伏重心在于各省依据国家136号文落地细则并开始第一次竞价 [2] - 国家标准委完成多晶硅能耗强制性国标修订，存量标准进一步趋严 [2]