投资评级 - 维持“买入”投资评级 [4] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩短期承压，但通过控量稳价战略蓄力，并推动渠道精耕以强化终端触达，为未来稳健发展奠定基础 [1][2][3][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度总营收231.27亿元，同比下降5%；归母净利润107.62亿元，同比下降7% [1] - 2025年第三季度总营收66.74亿元，同比下降10%；归母净利润30.99亿元，同比下降13% [1] - 2025年第三季度毛利率同比下降1个百分点至87.17%，主要因低毛利产品收入占比提升 [2] - 2025年第三季度销售费用率同比增加2个百分点至13.50%，管理费用率同比增加0.3个百分点至3.80%，反映公司在终端消费疲软背景下加大销售费用投放以促进动销 [2] - 2025年第三季度净利率同比下降2个百分点至46.62% [2] - 2025年第三季度销售回款同比下降2%至79.63亿元，合同负债同比增长45%至38.38亿元，显示发货节奏有所放缓 [2] 战略与运营 - 产品端坚持对国窖1573实施控量稳价策略，其产品批价稳定性优于竞品 [3] - 资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，并持续推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新品饮方式以巩固大众市场 [3] - 积极布局高增长光瓶酒赛道，全新二曲产品已在核心城市开展试点推广 [3] - 渠道端推动“五码合一”数字化变革，实现渠道精耕；通过自建电商平台及深化与主流电商、即时零售平台合作，强化对终端与消费者的直接触达 [3] 盈利预测与估值 - 调整后2025-2027年每股收益预测分别为8.26元、8.64元、9.40元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、16倍、14倍 [4] - 预测2025年主营收入289.85亿元，同比下降7.1%；归母净利润121.57亿元，同比下降9.8% [11] - 预测2026年主营收入299.66亿元，同比增长3.4%；归母净利润127.22亿元，同比增长4.7% [11] - 预测2027年主营收入321.77亿元，同比增长7.4%；归母净利润138.34亿元，同比增长8.7% [11]

近日，泸州老窖发布2025年三季度报告，第三季度实现营业收入66.74亿元；归属于上市公司股东的净利润30.99亿元。前三季度，泸州老窖实现营业收入 231.27亿元；归属于上市公司股东的净利润107.62亿元。 眼下，白酒行业依然处于深度调整期，竞争愈发激烈。在这种分化阶段，企业所采取的调整举措，恰恰是其成长性最直观、最核心的体现。 从今年取得的成绩看，泸州老窖通过主动调整实现业绩"稳中有进"，呈现出较强的发展韧性，并为后续复苏积蓄了能量。 泸州老窖的当下举措也印证了白酒行业正迎来结构性机会的重塑，全行业虽短期承压，但品牌力强的企业仍能通过产品、渠道、场景等方面的多元化发力 维持基本盘，获得稳健发展。而泸州老窖的实践，也为行业指明了一条在调整中谋发展、在分化中筑优势的路径，推动整个行业从规模竞争向质量竞争转 型。 产品结构持续优化 在这一轮行业周期下，泸州老窖业绩仍能保持稳健发展的"秘密"就藏在其产品结构里。 一直以来，泸州老窖坚定贯彻"双品牌、三品系、大单品"的发展战略，深度打造产品，优化产品结构。 目前，泸州老窖已经打造出以国窖1573和泸州老窖两个核心品牌为引领，覆盖高端、次高端、中低端全价格带的产品 ...

近日，泸州老窖（股票代码：000568）发布2025年三季度报告。报告显示，前三季度实现营业收入 231.27亿元，归属于上市公司股东的净利润107.62亿元；其中第三季度实现营收66.74亿元，归属于上市 公司股东的净利润30.99亿元。 截至三季度末，合同负债余额为38.4亿元，环比增加3.1亿元，毛利率维持在87.2%的高位。在白酒行业 整体承压的背景下，泸州老窖稳健的成绩单离不开近年来持续推进的渠道深度变革与数智化战略的落 地。 从财报数据来看，泸州老窖不仅在营收和利润方面保持稳定，合同负债的增长也反映出渠道信心持续恢 复。在行业深度调整的背景下，泸州老窖主动推进渠道结构优化和市场精耕，通过"百城计划""终端大 基建"以及"数智化引擎"，系统推动从规模扩张向质量提升的战略转型。 01 市场攻坚：从广撒网到精耕细作，构建多层次市场网络 国家大力发展县域经济的政策导向，正与真实的消费数据变化同频共振。多项消费报告显示，三四线及 以下县域市场，正取代一二线城市，成为社会消费品零售总额增长的主要贡献者。国家统计局数据显 示，三四线城市社会消费品零售总额同比增长7.8%，高于一二线城市的5.9%。 自建电商平台 ...

公司前三季度应收项合计107.7 亿元，同比降低23.7%，较2024 年增长7.1%，经营性现金流量净额4.2 亿 元，同比增加9.1 亿元，现金流改善主要系公司渠道结构持续优化，并且公司加强回款，收现比降幅小 于付现比。 海外布局加速中。公司休斯敦、沙特阿拉伯达曼、加拿大、马来西亚基地均在有序推进中，同时公司收 购智利建材超市企业ConstrumartS.A.100%股权，10 月已完成交割，公司将充分利用Construmart 在当地 的渠道力、销售力，助力公司立足并拓展智利乃至拉美市场，为推进公司的国际化进程打下基础。 投资建议：公司渠道转型持续推进，巩固防水主业，同时积极拓展砂粉、海外等新增长曲线，但考虑到 防水需求仍在下滑中，行业竞争激烈，并且应收账款等存在减值风险，我们下调公司的盈利预测，预计 2025-2027 年公司归母净利润8.90 亿元、13.01 亿元、14.52 亿元，对应PE 估值35、24、22 倍，维持"买 入"评级。 风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。 事件：东方雨虹发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度收入206.0亿元，同比 ...

投资评级与核心观点 - 报告维持对福昕软件的“买入”投资评级 [1] - 目标价为人民币119.23元 [1] - 核心观点认为公司“订阅+渠道”双转型战略深化将带动业绩加速放量 [1] 第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营收2.54亿元，同比增长47.80%，环比增长15.08% [1] - 2025年第三季度归母净利润为628.48万元，同比增长126.36%，环比大幅增长559.17% [1] - 2025年前三季度累计营收达6.76亿元，同比增长32.81% [1] - 2025年前三季度归母净利润为141万元，同比下滑96.37% [1] - 2025年前三季度扣非净利润为-2186万元，但同比亏损收窄77.16% [1] - 剔除通办信息及股份支付影响后，前三季度实现盈利2286万元 [2] 全球化市场表现 - 前三季度北美、欧洲、亚太市场营收分别同比增长近25%、32%、55% [2] - 第三季度北美、欧洲、亚太市场营收分别同比增长35.27%、39.57%、39.75% [2] 订阅转型进展 - 前三季度订阅业务收入达3.99亿元，同比增长62.87%，占原有业务营收比例提升至61.28% [3] - 第三季度单季订阅收入为1.52亿元，同比增长68.10%，占比达65.10% [3] - 前三季度订阅业务年度经常性收入为5.51亿元，同比增长50.57%，较2024年末增长33.98% [3] - 核心产品PDF编辑器订阅续费率维持在90%以上，第三季度达93% [3] 渠道转型进展 - 前三季度通过渠道实现主营业务收入2.88亿元，同比增长48.21%，占原有业务营收比例达44.32% [4] - 第三季度渠道收入为1.05亿元，同比增长63.89% [4] - 第三季度核心PC渠道营收同比大幅增长80.77% [4] 费用控制成效 - 前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为44.77%、21.61%、25.80% [4] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降9.37、1.80、9.33个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年营收预测至8.89亿元、11.14亿元、14.01亿元 [5] - 上调2025-2027年归母净利润预测至0.42亿元、0.84亿元、1.35亿元 [5] - 对应2025-2027年每股收益预测为0.46元、0.92元、1.48元 [5] - 估值参考可比公司2026年预测市销率9.8倍，给予公司相同估值 [5] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月29日收盘价为人民币77.36元，市值为70.74亿元 [8] - 52周价格区间为人民币49.88元至90.27元 [8]

事件：公司发布2025 年三季报，公司2025Q1-Q3 实现营业总收入1284.54亿元，同比+6.36%；实现归母 净利润646.27 亿元，同比+6.25%；实现扣非归母净利润646.81 亿元，同比+6.42%。单季度来看，公司 25Q3 实现营业总收入390.64 亿元，同比+0.56%；实现归母净利润192.24 亿元，同比+0.48%；实现扣非 归母净利润192.90 亿元，同比+0.95%。 盈利预测：在行业承压阶段，公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展。在坚守传统酿造技艺 的同时，强化科技增能、数字赋能。积极推进创新平台建设，全方位、全领域推进数字化建设。同时公 司凭借自身卓越的品牌影响力，同时调整非标配比，并对下游经销商发放承兑汇票来实现稳价放量。我 们预计公司25-27 年实现营业收入1899.30/2077.69/2284.27 亿元，实现归母净利润918.24/1010.15/1113.75 亿元，PE 分别为19.68/17.89/16.23x，给予"强烈推荐"评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 主产品茅台酒稳步增长，经销渠道韧性显 ...

公司业绩表现 - 2025年第三季度，亿滋中国市场营收同比录得低个位数下滑，这是该公司今年以来首次季度业绩下滑[1] - 尽管第三季度出现下滑，但亿滋中国在2025年前三季度整体仍实现正增长[3] - 亿滋国际2025年第三季度全球营收增长3.4%，增长主要由定价提升而非销量带动[12] - 公司下调2025年全年增长指引，有机净收入增长预期由约5%降至超4%，调整后每股盈利跌幅由10%扩大至15%[12] 中国市场面临的挑战与应对 - 中国市场业绩下滑归因于消费者信心持续疲软以及渠道转型带来的一次性阶段影响[5] - 亿滋中国正通过渠道专营策略进行“调改”，包括停止或限制核心产品及低单价产品在电商、全国零食连锁等渠道的销售，以提升经销商出货毛利[6] - 具体措施包括稳定奥利奥97克三款经典口味、炫迈28片五个核心口味等八个SKU，在电商和特渠停止售卖，并在全国零食连锁渠道逐步淡出或替换[6] - 公司致力于产品差异化，推出位于5元价格带和10元价格带的专属创新产品[6] - 针对零食连锁渠道，公司强调“产品差异化”并推行“一季一营销”策略[8] 增长动力与战略举措 - 分销拓展被视为在华重要增长动力，中国市场线下有600万家网点，过去三年亿滋已增加70多万家覆盖[5] - 奥利奥饼干已覆盖约300万家门店，口香糖覆盖200多万家门店，显示仍有巨大成长空间[5] - 公司通过产品创新寻求增长，例如炫迈与东鹏特饮联名推出“东鹏特饮风味无糖口香糖”[11] - 积极拓展餐饮渠道，奥利奥已进入中国前两大茶饮连锁供应链，包括蜜雪冰城和古茗[11] - 提升运营效率，三季度先后启用湖南省级仓储中心和北京智能仓储中心，后者是首个与工厂产线直连的自动化仓储中心[11] 收购业务表现与全球展望 - 亿滋去年在华收购的冷冻烘焙龙头恩喜村，2025年前三季度为公司贡献2.88亿美元（约合人民币20.44亿元）净收入，其中第三季度贡献8700万美元（约合人民币6.18亿元）[12] - 恩喜村是山姆会员店“网红蛋糕”的供应商，过去几年保持双位数高速增长[12] - 公司预计2026年可可成本将继续下降，这对利润将产生积极影响[16] - 公司预计第四季度新兴市场中墨西哥、中国、印度、巴西等市场的营收将呈现良好势头[16] 行业市场环境 - 2024年中国零食市场零售总额预计达9,699亿元人民币，同比增长2.9%，增速较上一年度的4.8%有所放缓[9] - 审慎消费延续，消费者对性价比的持续追求限制了零食的溢价空间，影响市场增速[9]

财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32% [2] - 前三季度利润总额为894.03亿元，同比增长6.37% [2] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [2] - 核心产品茅台酒前三季度营业收入达1105.14亿元，同比增长9.28% [2] - 系列酒前三季度实现营业收入178.84亿元 [2] 收入结构 - 按销售渠道划分，直销渠道收入555.55亿元，批发渠道收入728.42亿元 [2] - 按地区划分，国内收入1245.05亿元，国外收入38.93亿元 [2] 市场策略与管理 - 管理层今年多次深入市场调研，覆盖全国多省区及超2000家渠道商，以明确发展方向并优化渠道协同效应 [3] - 公司积极推动渠道转型，创新营销模式，大力发展团购、零售及线上私域等新兴渠道 [3] - 对系列酒实施一品一策、一域一策的市场支持政策，进行分品、分区域、分渠道的精细化管理 [3] - 公司正通过客群、场景、服务三个转型，实现从渠道推动向消费者拉动的深度变革 [4] 行业环境与公司地位 - 白酒行业当前处于加速出清阶段，整体动销下滑 [2] - 茅台酒的稳健增长被视为公司应对外部不确定性的定海神针 [2] - 行业整体面临消费疲软和库存压力的背景 [4] 人事变动 - 10月27日，省政府推荐陈华出任公司董事、董事长人选 [4] - 新任董事长面临引领公司在行业挑战下实现高质量和可持续发展的课题 [4]

投资评级 - 对甘源食品的投资评级为“买入”，且为维持评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司25Q3收入及利润均向好改善，主动调整渠道策略正陆续验证成果，后续伴随渠道运营模式理顺，将进一步提升收入成长韧性及利润改善效果 [3] - 公司正处渠道转型调整阶段，直营商超及海外市场拓展正有序进行并逐步体现成果，后续有望延续改善趋势 [2] - 利润端压力主要来自于阶段性费用扩张，后续收入放量及费用投入控制有望带动利润弹性释放 [2] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营收15.3亿元，同比下降4.5%，归母净利润1.6亿元，同比下降43.7% [1] - 2025年第三季度单季营收5.9亿元，同比增长4.4%，归母净利润0.8亿元，同比下降26.3%，收入呈现逐季改善趋势 [1] - 2025年第三季度毛利率为37.1%，同比提升0.3个百分点，为今年以来首次正增长 [2] - 2025年第三季度销售费用率为17.3%，同比上升5.9个百分点，但环比下降2.6个百分点，管理费用率同比微降0.02个百分点至3.7% [2] - 2025年第三季度净利率为13.9%，同比下降5.8个百分点 [2] 业绩预测 - 预测公司2025年营收为22.3亿元，同比下降1.2%，归母净利润为2.6亿元，同比下降32.2% [3][4] - 预测公司2026年营收为25.7亿元，同比增长15.2%，归母净利润为3.4亿元，同比增长33.8% [3][4] - 预测公司2027年营收为28.8亿元，同比增长12.2%，归母净利润为4.0亿元，同比增长16.6% [3][4] - 预测2025年每股收益（EPS）为2.74元，2026年为3.66元，2027年为4.27元 [4] 业务运营分析 - 25Q3收入改善主要得益于量贩及电商等新兴渠道扩张支撑，同时公司持续调整传统渠道、拓展海外市场 [1] - 25Q3净利润下降主要因公司阶段性增加品牌费用投放以支撑渠道调整及海外市场拓展 [1] - 在棕榈油成本上涨背景下，公司通过产品结构优化对冲成本压力 [2] - 当前处于国内渠道转型及海外市场拓展阶段，公司加强品牌投放，后续伴随渠道模式跑通，销售费用率有望收窄 [2]

核心财务表现 - 前三季度公司实现营业收入9016.68亿元，同比增长4.6% [1] - 归属于母公司股东的营运利润1162.64亿元，同比增长7.2%，其中第三季度单季增长15.2% [1] - 归属于母公司股东的净利润1328.56亿元，同比增长11.5%，其中第三季度单季大幅增长45.4% [1] 寿险及健康险业务 - 寿险及健康险业务新业务价值357.24亿元，同比增长46.2% [1] - 新业务价值率同比上升9.0个百分点 [1] - 代理人渠道新业务价值同比增长23.3%，人均新业务价值同比增长29.9% [1] - 银保渠道新业务价值同比大幅增长170.9%，与社区金融服务等渠道共同贡献寿险新业务价值的35.1% [1] 财产保险业务 - 平安产险原保险保费收入2562.47亿元，同比增长7.1% [2] - 整体综合成本率97.0%，同比优化0.8个百分点 [2] - 车险保费收入1661.16亿元，同比增长3.5%；非机动车辆保险保费收入901.31亿元，同比增长14.3% [2] - 保险服务收入2534.44亿元，同比增长3.0%；营运利润151.43亿元，同比增长8.3% [2] 保险资金投资组合 - 保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率5.4%，同比上升1.0个百分点；非年化净投资收益率2.8% [2] - 截至2025年9月30日，保险资金投资组合规模超6.41万亿元，较年初增长11.9% [2] - 公司加大权益配置和优质另类资产布局以拓展收益来源 [2] 银行业务 - 平安银行实现营业收入1006.68亿元，净利润383.39亿元 [2] - 不良贷款率1.05%，较年初下降0.01个百分点；拨备覆盖率229.60% [2] 客户经营 - 公司个人客户数近2.50亿，较年初增长2.9%；前三季度新增客户2628万，同比增长6.8% [3] - 客均持有合同2.94个，较年初增长0.7% [3] - 持有4个及以上合同客户的留存率达97.5%，较仅有一个合同客户的留存率高12.8个百分点 [3] - 服务时间5年及以上的客户留存率为94.4%，较首年客户高41.0个百分点 [3]