报告投资评级 - 增持-A（维持） [1][9] 报告核心观点 - 2025年公司营收与利润实现高速增长，珠宝业务盈利能力强化，并加速国际化进程，因此维持“增持-A”评级 [2][3][5][6][9] 2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入93.18亿元，同比增长42.96% [3][5] - 2025年第四季度实现营收30.81亿元，同比增长86.77% [5] - 2025年实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66% [3][5] - 2025年第四季度实现归母净利润1.80亿元，同比增长247.27% [5] - 剔除对女包业务计提的1.71亿元商誉减值影响后，2025年归母净利润为6.68亿元，同比增长80.4% [5] - 2025年公司累计现金分红总额为4.00元，全年累计派息率为80.45% [3] 业务分渠道表现 - **自营渠道**：2025年实现营收19.80亿元，同比增长8.35%；毛利率为34.12%，同比下降0.57个百分点 [6] - **加盟代理渠道**：2025年实现营收57.96亿元，同比增长79.77%；毛利率为17.50%，同比提升0.73个百分点 [6] - **网络销售**：2025年实现营收10.00亿元，同比增长2.84%；毛利率为19.68%，同比提升2.09个百分点 [6] - 负责线上业务的子公司广东潮汇网络科技有限公司2025年净利润同比增长118.71% [6] 门店拓展情况 - 截至2025年末，珠宝业务自营门店184家，较期初净减少55家；加盟门店1486家，较期初净增加214家 [6] - 2025年，潮宏基珠宝在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡新增9家门店 [6] - 截至2025年底，潮宏基珠宝海外门店总数达11家 [2][6] - 2026年，公司计划继续深耕东南亚市场，并积极拓展日本、澳洲等新兴市场 [6] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率为22.1%，同比下降1.5个百分点 [7] - 2025年期间费用率合计为11.7%，同比下降3.5个百分点，主要因销售费用率、管理费用率分别同比下降3.2和0.2个百分点 [7] - 2025年归母净利率为5.3%，同比提升2.4个百分点 [7] - 截至2025年末，公司存货为45.34亿元，同比增长56.70% [7] - 2025年存货周转天数为184天，同比减少18天 [7] - 2025年经营活动现金流净额为-7.14亿元，同比下降116.40%，主要因金价上涨及销售订单增加导致采购备货增加 [7] 财务数据与未来预测 - **基本每股收益**：2025年为0.56元，预计2026-2028年分别为0.77元、0.94元、1.11元 [6][9][11] - **净资产收益率(ROE)**：2025年为12.35%，预计2026-2028年分别为14.3%、15.1%、15.6% [6][11] - **市盈率(P/E)**：以2026年4月3日收盘价10.40元计，对应2026-2028年预测市盈率分别为13.5倍、11.0倍、9.4倍 [9][11] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为107.28亿元、122.56亿元、138.90亿元，同比增长15.1%、14.2%、13.3% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.82亿元、8.38亿元、9.82亿元，同比增长37.2%、22.8%、17.3% [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司盈利能力继续改善，经营持续改善，重回增长轨道 [1][5][7] - 公司门店扩张继续下沉，海外布局明确重点，供应链网络持续完善 [6][7] - 基于2025年年报，预计公司2026-2028年业绩持续增长，当前估值具备吸引力 [8] 业绩与财务表现 - **2025年业绩**：营收53.95亿元，同比增长10%；归母净利润8.21亿元，同比增长71%；经调整净利润8.33亿元，同比增长29% [4] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为32.51%，同比提升1.3个百分点；净利率为15.22%，同比提升5.5个百分点 [5] - **费用管控有效**：2025年销售费用率为6.8%，同比下降1.2个百分点；管理费用率为8.9%，同比下降1.5个百分点 [5] - **分红政策**：2025年分红率从2024年的62%提升至65%，预计未来几年维持在60%-80% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.70元、0.79元 [8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为8倍、8倍、7倍 [8] 业务运营与战略 - **门店网络**：截至2025年底，中国大陆地区共有8621家门店，同比净增226家 [6] - **市场结构**：门店分布为一线城市779家、新一线城市2163家、二线城市1701家、三线城市1682家、四线及以下城市2296家 [6] - **下沉市场表现**：三线及以下市场门店全年营收同比增长6%，营收占比提升至46% [6] - **单店表现**：2025年第四季度在外部补贴退坡背景下，单店日均GMV仍保持双位数增长 [6] - **产品创新**：2025年推出茶饮新品117款，咖啡新品17款，完成25款产品迭代；新品贡献GMV占比超过30% [6] - **会员体系**：注册会员数超过1.8亿名，季度活跃会员数达5635万名 [6] - **供应链建设**：全国已建成26个仓储中心，布局福州原叶茶生产基地及四川包材生产基地；约93.7%的门店可实现下单次日达，水果统配率达80.4% [6] - **物流效率**：已铺设41条高频夜间配送路线，覆盖超500家门店；物流成本占GMV比重下降至1.3% [6] - **海外扩张**：已在10个国家和地区开设38家门店，其中韩国18家门店势头良好；2026年将韩国和东南亚地区作为规模重点市场，其他地区作为战略市场 [6]

投资评级 - 报告对茶百道（2555.HK）维持“买入”投资评级 [1][8] 核心观点 - 2025年公司盈利能力继续改善，重回增长轨道，经营可圈可点，推进多品类拓展，国际化进程持续推进，全国网络持续完善 [7] - 在毛利率提升及有效费用管控下，2025年净利率显著提升至15.22%，同比增长5.5个百分点 [5] - 公司继续提升分红率，从2024年的62%提升至2025年的65%，并预计未来几年分红率维持在60%-80% [5] - 2026年公司将韩国和东南亚地区作为规模重点市场，其他地区作为战略市场 [6] 财务业绩与预测 - 2025年营收为53.95亿元，同比增长10%；归母净利润为8.21亿元，同比增长71%；经调整净利润为8.33亿元，同比增长29% [4] - 2025年毛利率同比增长1.3个百分点至32.51%，主要系优化原材料结构及供应链效率所致 [5] - 2025年销售费用率同比下降1.2个百分点至6.8%，管理费用率同比下降1.5个百分点至8.9% [5] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.70元、0.79元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为8倍、8倍、7倍 [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为604.37亿元、674.81亿元、746.87亿元，同比增长率分别为12.02%、11.65%、10.68% [10] - 预测2026-2028年净利润分别为91.88亿元、103.29亿元、116.67亿元，同比增长率分别为14.15%、12.42%、12.95% [10] 门店运营与市场拓展 - 截至2025年底，公司在中国大陆地区共有8621家门店，较上年增加226家 [6] - 门店按城市线级分布：一线城市779家、新一线城市2163家、二线城市1701家、三线城市1682家、四线及以下城市2296家 [6] - 三线及以下市场门店全年营收同比增长6%，门店营收占比提升至46% [6] - 2025年第四季度在外部补贴退坡背景下，公司单店日均GMV仍保持双位数增长 [6] - 海外扩张方面，公司已在10个国家和地区开设38家门店，其中韩国有18家门店，势头良好 [6] 产品、供应链与数字化 - 2025年产品方面，推出茶饮新品117款，咖啡新品17款，完成25款产品迭代；新品贡献GMV占比超过30% [6] - 注册会员数超过1.8亿名，季度活跃会员数达5635万名 [6] - 供应链方面，全国已建成26个仓储中心，并布局福州原叶茶生产基地及四川包材生产基地 [6] - 约93.7%的门店可实现下单次日达，水果统配率达80.4% [6] - 已铺设41条高频夜间配送路线，覆盖超500家门店；物流成本占GMV比重下降至1.3% [6]

公司与沙特乳企SADAFCO达成战略合作 - 妙可蓝多与沙特知名乳制品企业SADAFCO签署了开展相关合作的意向性框架协议 [1] - 合作范围涵盖产品创新、本地化适配、分销落地及市场推广等全方位环节 [1] - SADAFCO将分享沙特消费者偏好数据，妙可蓝多负责技术适配以符合当地口味 [1] - 若沙特市场进展顺利，双方计划将合作拓展至整个海湾合作委员会地区，从而打开中东市场大门 [1] 合作双方的资源互补与战略意义 - 合作有助于妙可蓝多减少出海弯路，利用其儿童奶酪研发与规模化生产优势 [1] - 妙可蓝多的优势将帮助SADAFCO丰富高附加值品类，双方互补以快速抢占沙特儿童奶酪市场空白 [1] - 此次合作标志着妙可蓝多加快了国际化进程，从“中国奶酪龙头”向“全球奶酪品牌”进军 [2] - 中东市场人均消费能力高，对优质零食需求旺盛，被视为中国食品出海的“新蓝海” [2] 合作方SADAFCO的公司背景 - SADAFCO成立于1976年，是沙特证券交易所上市公司（股票代码：2270） [2] - 公司主要从事液态奶、冰淇淋、奶酪等乳制品及番茄酱等食品的生产与销售 [2] - 其旗舰品牌“SAUDIA”（“沙特牌”）是具备广泛认知度的国民品牌 [2] - 截至2026年2月9日，SADAFCO总市值约72.96亿沙特里亚尔（约合人民币135亿元） [2] - 2024财年，SADAFCO实现营业收入约29.63亿沙特里亚尔（约合人民币55亿元） [2]

公司业绩预告 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润亏损1.3亿元至8800万元 [1] - 预计2025年扣除非经常性损益后的净利润亏损1.3亿元至8800万元 [1] 业绩亏损原因 - 报告期内销售订单增加，销售收入较上年同期增长，毛利率较上年同期提升，但未达到预期 [1] - 控股子公司停产后为盘活存量资产而对外投资，亏损较上年同期减少 [1] - 子公司5G智能产业园项目的折旧费用和运营费用对公司整体业绩仍产生一定影响 [1] 公司未来战略与经营计划 - 坚持“国内市场为基础、国内外协同发展”的营销策略，持续推进国际化进程 [1] - 积极把握海外市场广阔的发展空间与多元机遇，重点对接高价值客户群体 [1] - 通过具有竞争力的产品适配高端市场需求，构建长期竞争优势 [1] - 优化现有市场布局，加大对需求旺盛区域的资源聚焦，收缩非战略性项目 [1] - 强化成本管控，提升生产效率和整体盈利水平 [1]

公司业绩预告 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润为3.76亿元至4.26亿元，较上年同期增长50.15%至70.11% [1] - 公司预计2025年基本每股收益为0.2291元至0.2596元 [1] 业绩变动原因分析 - 数字成本业务收入略有下降，但续费率稳中有升 [1] - 数字施工业务战略聚焦初见成效，收入实现增长，毛利率提升，经营质量持续改善 [1] - 国际化进程稳步推进，海外收入实现较快增长 [1]

文章核心观点 - 创新药ETF国泰（517110）在1月5日上涨超过2.6%，市场关注焦点集中在创新疗法与国际化进程上 [1] - 医药生物行业整体呈现结构性机会，创新药领域在技术、政策、国际化及产业链需求等多方面取得积极进展 [1] 行业板块表现与进展 - 化学制药板块本周表现一般，但创新药领域迎来多项具体进展 [1] - 恒瑞医药cMET ADC新药SHE-1826拟纳入突破治疗药物 [1] - 信达生物CTLA-4生物类似药达伯欣定价为13100元/支 [1] - 泽璟制药将DLL3/DLL3/CD3三抗以12.35亿美元授权给艾伯维，包括1亿美元首付款和最高10.75亿美元的里程碑付款 [1] 技术创新与国际化 - 技术层面呈现多点突破，包括ADC、IO双抗、GLP-1减重及小核酸药物 [1] - 中国创新药国际化能力持续提升，康方生物AK112等产品通过全球Ⅲ期临床验证了其全球价值 [1] 政策环境与市场空间 - 医保谈判价格降幅趋于稳定 [1] - 2025年将首次设立“商保创新药目录”，以扩大创新药的放量空间 [1] - 第十一批药品集中采购通过规则优化，缓解了恶性竞争 [1] 产业链（CXO）需求 - CXO板块海外订单持续增长，同时国内需求出现回暖 [1] - ADC药物和多肽药物相关的CXO需求正在快速增加 [1] 其他细分领域机会 - 医疗器械板块需关注业绩修复及出海机会 [1] - 港股市场可聚焦细分龙头公司的利润释放 [1] - 脑机接口、AI医疗等新技术受到政策支持，成为投资热点 [1] - 中药板块受到呼吸道疾病及基药目录进展的影响 [1] - 生物制品领域的疫苗企业需关注创新管线授权预期及销售改善情况 [1] 相关金融产品概况 - 创新药ETF国泰（517110）跟踪的是SHS创新药指数（931409） [2] - 该指数从沪深港三地市场中选取具备创新能力的医药企业作为样本，覆盖生物医药、化学制药等细分领域 [2] - 指数侧重筛选研发实力突出、成长性良好的上市公司证券，旨在反映中国创新药产业的整体表现，其投资风格偏向成长型 [2]

交易概述 - 红杉中国宣布将收购全球时尚品牌Golden Goose的控股股权，交易于2025年12月19日（欧洲时间）公布 [3] - 淡马锡及其全资持有的资产管理公司淡明资本旗下基金将作为少数股东共同参投 [3] - 原股东Permira交易后仍保留少数股权，并将继续支持公司未来发展 [3] 公司业务与财务表现 - Golden Goose是一家融合奢华格调、生活美学与运动风格的全球新锐时尚品牌 [4] - 公司营收从2020年的2.66亿欧元增长至2024财年的6.55亿欧元，业绩持续盈利且维持稳健增长 [4] - 2025年前9个月，公司营收同比增长13%，在全球各区域均实现两位数增长 [4] - 公司大力推进直营零售渠道布局，推出Forward Store概念店，并丰富产品矩阵 [4] - 公司在共创体验项目上持续投入，以与全球消费者建立更深的情感联结 [4] - 公司全球直营门店数量从2019年的97家增长至227家 [4] - 2025年前9个月的增长得益于直营渠道21%的增长以及门店网络的持续扩张 [4] 战略规划与投资方背景 - 红杉中国将帮助Golden Goose继续传承意大利匠心品牌基因，并进一步加速其全球扩张 [3] - 投资体现了双方与Golden Goose在战略与文化层面的高度契合 [5] - 红杉中国与淡马锡将携手帮助Golden Goose加速其作为新一代全球时尚品牌的国际化进程，同时持续加大投入以坚守并夯实其品牌根基 [5] - 淡马锡拥有对Moncler、Ermenegildo Zegna Group等品牌的投资经验 [5] - 红杉中国拥有对字节跳动、泡泡玛特、小红书、Marshall等品牌的投资助力经验 [5] 管理层与治理 - Silvio Campara将继续担任集团首席执行官，并与现有领导团队共同执掌公司未来发展 [7] - 现任董事会非执行董事的Marco Bizzarri将出任非执行主席 [7] - Marco Bizzarri在奢侈品行业拥有深厚经验，曾领导包括Gucci、Bottega Veneta和Kering在内的多家全球知名奢侈品牌，将在推动公司下一阶段的全球扩张中发挥重要作用 [7] 各方观点 - Golden Goose首席执行官Silvio Campara表示，新股东的加入印证了市场对公司独特商业模式的高度认可，该模式兼具奢华格调、生活美学与运动风格的特点 [10] - Silvio Campara认为红杉中国与淡马锡将帮助Golden Goose释放巨大的发展潜力 [10] - 红杉中国合伙人邹家佳表示，Golden Goose代表着爱、共情、本真以及浓厚的社群归属感，红杉中国期待在加速其全球化布局的同时，坚守并彰显其独特的意大利底蕴 [12]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司收入206.0亿元，同比下滑5.1%，归母净利润8.1亿元，同比下滑36.6% [1] - 单第三季度收入70.3亿元，同比增长8.5%，但归母净利润2.5亿元，同比下滑26.6% [1] - 前三季度毛利率25.2%，同比下降3.9个百分点，净利率3.8%，同比下降2.0个百分点 [1] - 单第三季度毛利率24.8%，同比下降4.1个百分点，环比第二季度下降1.9个百分点 [1] 费用控制与减值影响 - 前三季度期间费用率16.6%，同比下降2.0个百分点，单第三季度期间费用率15.7%，同比下降2.8个百分点，环比下降1.4个百分点 [1] - 公司严控费用支出，提升人均效能和运营效率，销售费用率降幅较为明显 [1] - 前三季度信用及资产减值损失合计6.9亿元，其中单第三季度减值2.8亿元，对利润率造成压力 [1] 现金流与资产负债状况 - 截至2025年第三季度末，公司现金类资产合计44.6亿元，带息债务合计89.8亿元，其中短期借款61.5亿元 [2] - 前三季度应收款项合计107.7亿元，同比降低23.7%，较2024年增长7.1% [2] - 前三季度经营性现金流量净额4.2亿元，同比增加9.1亿元，现金流改善主要系渠道结构优化及回款加强 [2] 海外市场拓展 - 公司休斯敦、沙特阿拉伯达曼、加拿大、马来西亚基地均在有序推进中 [2] - 公司收购智利建材超市企业Construmart S.A. 100%股权，10月已完成交割，将利用其渠道拓展智利及拉美市场 [2] 业务转型与行业环境 - 公司渠道转型持续推进，巩固防水主业，同时积极拓展砂粉、海外等新增长曲线 [2] - 行业面临需求下滑，市场竞争激烈 [1][2]

财务表现 - 2025年前三季度公司营收18.7亿元，同比下降21.5%，归母净利润10.9亿元，同比下降31.1% [1] - 2025年第三季度单季营收5.7亿元，同比下降21.3%，归母净利润3.0亿元，同比下降34.6% [1] - 2025年第一季度至第三季度毛利率为93.4%，同比下降1.4个百分点，第三季度单季毛利率为93.2%，同比下降1.4个百分点 [2] - 2025年第一季度至第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为12.4%、6.4%、12.7%、0.3%，同比分别提升3.7、2.5、4.8、1.4个百分点 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年至2027年归母净利润预测至14.80亿元、17.95亿元、21.00亿元，原预测值为17.00亿元、20.05亿元、23.25亿元 [1] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）为4.89元、5.93元、6.94元，当前股价对应市盈率（PE）为33.4倍、27.6倍、23.6倍 [1] 产品与研发进展 - 爱美客发布骨相抗衰新品“嗗科拉”，锚定高净值分层市场 [3] - 公司于10月11日成功完成首个化妆品新原料备案，推进在化妆品领域的战略布局 [3] - 子公司诺博特申请注册的“米诺地尔搽剂”于9月28日获批，拓宽公司多元化药品研发矩阵 [3] 渠道与运营 - 公司B端渠道网络是深耕国内市场的核心竞争力，依托自媒体学苑全轩新媒赋能行业运营人员，利用流量运营引领销量增长 [3] - 爱美客REGEN新工厂开始投产，为嗨体、濡白天使等产品出海开拓渠道，加速国际化进程 [3] 未来展望 - 公司产品矩阵丰富，REGEN加速国际化进程叠加内生多管线逐步落地 [1] - 未来有望通过“内生+外延”方式增强竞争力并获得业绩增量 [1] - 公司在化妆品赛道寻求增量市场 [3]