如何理解债市对宏观脱敏？20250914 债券市场对宏观经济数据的脱敏现象主要体现在以下几个方面。首先，债券市 场走势不再单纯依赖宏观经济数据，如 GDP、CPI 和 PMI 等指标。过去，通胀 和猪周期等因素能够较为清晰地预测国债走势，但近年来情况发生了变化，市 场逐渐从宏观向中观、微观层面演绎。 这种脱敏现象分为两个阶段：一是对数 据本身的反应有限，即无论数据好坏，市场反应都不明显；二是对超预期的数 据反应有限，即即使数据表现超出预期，市场反应也较为平淡。目前债券市场 已贴近第二种情况。 造成这种现象的原因有几点。首先是强预期压倒了短期经 济数据波动。当前债市对于经济基本面的预期非常一致，即有效需求不足、通 缩压力未得到根本解决。这些问题无法通过短期的数据扭转，因此即使某个月 份出口 PMI 反弹，市场也认为可能是季节性或政策刺激下的脉冲式回升，其持 续性存疑。而内在需求疲软、房地产下行、地方债务等核心矛盾未发生根本改 变。如果数据显示不好，则强化进一步财政刺激和降息预期。因此，当前交易 的是未来场景，而非当下数据好坏。 其次是政策预期高度一致。货币政策总基 调依然适度宽松，但强调资金防空转；财政政策保持 ...

[ 近日，30年期日债收益率已升破3%，迭创历史新高；10年期日债收益率升至1.60%附近，也不断创下 2008年金融危机以来的高点。 ] 近年来，日本通胀持续爆表，经济增速转正，走出了失去的三十年。日本银行（即日本中央银行）于去 年3月启动加息，退出了实施八年之久的负利率，迄今累计加息3次、60个基点。 美联储成功应对2008年全球金融危机和2020年公共卫生危机，"零利率+量化宽松（QE）"的非常规货币 政策功不可没。然而，日本能够摆脱经济停滞却非QE之功，而是因为一系列外部冲击引发的通胀和通 胀预期意外回归，才让其有机会启动货币政策正常化进程。 一系列外部冲击引爆了日本通货膨胀 虽然美联储是QE的代名词，但日本央行才是QE最早的践行者。 为应对20世纪90年代初国内资产泡沫破灭和1998年亚洲金融危机的冲击，日本央行逐步下调利率至零附 近，到1999年9月更是将政策目标利率降至零。2000年8月，随着亚洲金融危机影响逐渐消退，日本央行 小幅加息至0.25%，但2001年初为应对互联网泡沫破裂和美国经济衰退，连续两次降息至零并正式引入 QE操作，开启了央行资产购买。 2006年7月，日本央行加息并短暂退出 ...

为应对20世纪90年代初国内资产泡沫破灭和1998年亚洲金融危机的冲击，日本央行逐步下调利率至零附 近，到1999年9月更是将政策目标利率降至零。2000年8月，随着亚洲金融危机影响逐渐消退，日本央行 小幅加息至0.25%，但2001年初为应对互联网泡沫破裂和美国经济衰退，连续两次降息至零并正式引入 QE操作，开启了央行资产购买。 2006年7月，日本央行加息并短暂退出QE操作，但2008年底为应对全球金融海啸爆发又连续两次降息至 零附近并恢复QE。2013年4月，日本央行将货币政策进一步拓展为量化质化宽松（QQE），在扩大央行 资产购买的规模和范围的同时，设定了2%的通胀目标。大胆的货币政策、机动的财政政策和以刺激民 间投资为中心的产业政策构成了安倍经济学的"三支箭"。2016年2月，日本央行将政策目标利率降 至-0.1%并引入收益率曲线控制（YCC），开启了负利率时代，直至去年3月才退出这两项安排。 引入QE乃至QQE操作对于推升日本通胀的效果并不理想。1991~2000年（资产泡沫破灭后、实施QE 前），日本消费者物价指数（CPI）和核心CPI年均分别增长0.8%和0.9%。其中，2000年CPI和核心 ...

美国国债规模与现状 - 美国国债规模已达37万亿美元[2] - 美国债务占GDP比重超过120% 较2000年的50%增长超过一倍[7] - 2024年国债利息支出已超过国防开支 成为政府第三大支出项目[10] - 预计2026年政府净利息支出将超过1万亿美元[9] 全球债务问题比较 - 日本政府债务占GDP比重达250% 为全球最高[13] - 美国债务负担全球排名第六[13] - 德国实行财政自律 年度预算赤字控制在3%以内[14] - 希腊 意大利等欧洲国家存在显著债务压力[14] 债务理论框架分析 - 达利欧提出国家破产六阶段理论：低债务 借钱扩张 繁荣 泡沫形成 债务顶部 化债[14] - 现代货币理论(MMT)认为只要不引发恶性通胀 主权债可无限发行[23] - 实践显示MMT存在边界 美国2022年加息 日本2012年后通胀上升均证实限制[26] - 国家破产案例包括1998年俄罗斯违约 2012年希腊违约及拉美债务危机[29] 债务解决路径推演 - 最理想方案是通过经济增长化解债务 如AI革命带来生产率提升[34] - 次选方案为温和衰退配合财政紧缩 类似日本"失去的三十年"[34] - 可能采用印钞还债方式 但会削弱美元全球主导地位[35] - 若持续印钞可能导致全球抛售美债 转向黄金或数字货币[37] 投资策略建议 - 反对短期高频决策 因易被AI替代且影响生活状态[40] - 倡导长期低频决策 强调积少成多和风险抵御能力[42] - 提出四笔钱规划框架：活钱(10%) 保命钱(20%) 进取钱(30%) 长钱(40%)[45] - 长钱规划需注重资金安全 收益稳定和长期增值特性[45]

黄金股票ETF表现及驱动因素 - 黄金股票ETF（517400）盘中涨幅超过1 7% 短期冲高动能与长期支撑逻辑并存 [1] - 美国7月非农新增就业低于预期且前值大幅下修 反映经济下行压力 提升降息预期 利好黄金金融属性 [1] - 美联储人事更迭加剧市场对货币政策独立性和经济数据可信度的担忧 美元信用弱化强化黄金货币属性 [1] - 特朗普对货币政策制定部门控制力增强 可能延续MMT路径 为黄金长牛提供底层逻辑支撑 [1] - 近期非农数据修正、人事变动等事件共振 有望推动金价趋势上行 [1] 黄金股票ETF及指数构成 - 黄金股票ETF（517400）跟踪SSH黄金股票指数（931238） 聚焦黄金行业相关企业 [1] - 指数涵盖黄金开采、加工及相关服务等领域上市公司证券 反映黄金行业整体表现 [1] - 成分股选取与黄金业务紧密相关的上市公司证券 具备较强行业代表性及市场影响力 [1] 相关基金产品 - 无股票账户投资者可关注国泰中证沪深港黄金产业股票ETF发起联接C（021674）和A类份额（021673） [1]

日本公共债务现状 - 日本政府杠杆率高达228%，远高于美国（114%）和英国（101%）[4] - 2024年日本广义政府部门杠杆率较2020年高点回落33个百分点至228%，创2012年以来新低[8] - 日本央行持有日债比例高达44.7%，近乎占据半壁江山[13] 债务"软着陆"的假象 - 杠杆率回落源于高通胀推升名义GDP（累计扩张11.3%）与低利率维持付息压力（平均利率仅0.74%）[11] - 日本政府年度付息支出占名义GDP比重仅从1.5%（8.5万亿日元）微升至1.6%（9.7万亿日元）[11] - 日央行缩表速度极为平缓（4000亿日元/季度），对月均30万亿日元的日债市场影响有限[13] 财政扩张的历史背景 - 1990-2024年日本居民部门累计1,120万亿日元净储蓄，企业部门仅156万亿日元净贷款[16] - 日本政策利率在0-0.5%区间已维持三十年，CPI通胀中枢长期仅0.2%[17] - 2012-2023年日本税收累计扩张65.7%，2024年剔除利息的财政收支已实现盈余[23][24] 宏观环境逆转风险 - 2025年日本"春斗"薪资涨幅达5.3%，连续两年高于5%，1995-2022年仅3%[28] - 6月日本必选消费通胀显著：农产品11.3%、食品加工品5.8%、水电燃气3.7%[31] - 日本老龄化率2025年达30%，65岁以上劳动者占比从5.1%升至13.7%[34] 债务可持续性挑战 - 2025-2030年日本到期债券规模达517.5万亿日元，利率每升2%将增加10万亿/年付息[48] - 长期限日债占比达77.3%，远高于美国的17.2%，利率敏感度更高[49] - 日央行持有51.8%中央政府债，国内金融机构持有33.7%，海外买家仅5%[52] 潜在经济影响 - 软着陆情形下全球利率中枢上移，资产估值承压[57] - 硬着陆可能导致股债汇"三杀"，引发全球流动性危机[57] - 10年期日债收益率从2020年0.5%升至2024年7月1.59%，40年期达3.37%[5][14]

报告核心观点 报告指出理解债务问题有微观、宏观和国际货币体系三个思维层次 ，瑞·达利欧在分析宏观经济问题时方法论有误 ，用微观思维分析宏观问题且将宏观经济看成机器 ，导致对国家债务有诸多错误认知 ，强调分析宏观经济要少谈直觉、多讲逻辑 ，认识到自身对宏观经济的无知并学习 [2][5][11][13]。 分组1：分析债务问题的三个思维层次 - 微观思维层次：微观经济主体债务可持续的前提是现金流能在任何时点覆盖债务本息支出 ，否则会债务违约、爆发危机 ，达利欧“债务是否创造足够收入支付偿债费用”的观点适用于此层次 [5]。 - 宏观思维层次：分析国家债务时微观思维不适用 ，国家债务约束在于生产能力 ，内需不足、产能过剩的国家债务可持续 ，内需过剩、产能不足的国家债务不可持续 ，美国除外 [5][8][9][11]。 - 国际货币体系的思维层次：美国作为主要国际储备货币发行国 ，可用本币借外债 ，其债务约束在于“美元霸权” ，而非供给能力 [11]。 分组2：达利欧的错误 - 方法论错误：用微观思维分析宏观问题 ，将宏观经济看成机器 ，未看到不同宏观经济状况下运行逻辑的差异 [2][13][14]。 - 错误认知衍生：认为国家积累过多债务会爆发危机 ，需“去杠杆”压缩规模 ，未点出国家债务真正约束 ，对央行印钞和货币贬值关系判断错误 ，对美国和中国债务风险误判 [4][13][20][21]。 分组3：理解宏观经济的要点 - 认识无知：宏观经济运行逻辑陌生 ，人们易将微观分析思维用于宏观分析 ，应认识到自身对宏观经济的无知 [22][25]。 - 依靠学习：克服无知需学习 ，但非照搬理论 ，要结合实践形成符合现实的理论框架 ，分析要少谈直觉、多讲逻辑 ，慎谈常识、多讲学识 [25][26]。

货币的本质与功能 - 货币在现代经济中既是交易媒介又是财富象征 从微观角度看代表购买力和应对不确定性的底气 从宏观角度看关乎国家经济健康和金融体系稳定 [1] - 现代货币本质上是"社会建构" 依赖社会普遍接受的约定俗成 法定货币(Fiat Money)的价值基础是政府信用而非实物支持 [5] - 货币经济与实体经济构成现代经济的两个维度 前者是后者的金融镜像 两者紧密交织 货币被比喻为实体经济的血液 [4] 货币创造机制 - 中央银行通过商业银行体系注入基础货币 采用货币政策工具调节货币供应量 量化宽松政策通过购买资产增加银行准备金 [7] - 商业银行存在"存款决定贷款"和"贷款创造存款"双重机制 前者具有实践合理性 后者具有理论合理性 [8] - 政府预算赤字在特定条件下可创造货币 需中央银行与财政部门协同配合 但多数国家对此保持严格约束 [8] 政府债务特性 - 政府债务规模可达数万亿级别 其信用强度和存续期限远超企业或个人 债务可持续性评估不能简单套用微观主体标准 [10] - 政府债务可通过无限展期维持 新发债券偿还到期债券是通行做法 展期周期可达数十年 [12] - 政府债券作为优质资产具有高流动性和低风险特征 国际化货币国家的政府债券更受国际投资者青睐 [12] 货币的破坏性效应 - 金融体系创造的流动性具有不稳定性 可能突然消失并引发金融危机 2008年次贷危机中流动性冻结导致危机蔓延 [16] - 流动性包含三层含义：资产货币化程度 银行准备金规模 以及资产变现能力 危机期间市场流动性可能全面冻结 [16] - 金融机构救助需区分流动性危机与偿付能力危机 前者适用"白芝浩原则" 后者应有序退出市场 [17] 国际货币体系演变 - 美元当前占据国际结算货币主导地位 但"武器化"使用引发替代需求 2022-2024年美元对新兴市场贷款规模下降10% [22] - 国际化货币需具备贸易基础 发行国信誉 价值稳定性和金融市场支撑等要素 美元地位面临多重挑战 [22] - 加密货币虽不具备计价单位 交易媒介和价值储存三大货币职能 但迫使各国央行探索数字货币(CBDC) [25][26]

算上美国财政部即将拍卖的220亿美元30年期国债，至2025年6月，美国联邦政府债务总额升至 36.22万亿美元，相当于美国全年GDP的123%，并远超国际公认的60%警戒线。值得注意的是，在特朗 普政府推出的"大而美"法案中，将美债上限提高了4万亿美元，意味着接下来美国国债规模将毫无悬念 地继续膨胀。按照美国国会预算办公室（CBO）的预测，未来十年，美国国债可能激增20万亿美元。 同时，穆迪指出，2050年美国联邦债务或达GDP的180%。美国政府可以无节制发债融资并推高负债率 的底气是什么？ 1 看得见的买方之手 需要特别说明的是，为对冲美元升值对本币造成的贬值风险并稳定外汇储备，部分国家央行会在二 级市场抛售美债。适度抛售虽可引发美元有限贬值并引导本币适度升值，但过量抛售将导致本币过度升 值，进而抑制本国出口。因此，各国央行对美债抛售决策极为审慎，通常采取渐进式操作。这种被美元 信用深度绑定的行为，一方面制造了美债的稀缺性表象，另一方面平抑了美债市场的波动风险。 3 国债如同商品，有卖家就有买家。究竟谁在购买美国国债？谈及这一问题，人们首先会想到财政部 的黄金搭档、美国国债的最大买主——美联储。理论上， ...

商品市场抄底条件 - 商品定价关注边际力量，5月12日后新增多头驱动难觅，库存周期底部可能形成主动去库存卖压 [1] - 抄底安全边际的讨论集中在价格优先（如文华商品指数2019年3月156、2020年9月146）或时间优先（如2025年Q3末美国CPI压力） [1] 美国主权信用评级下调 - 穆迪108年来首次将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，触发美债风险重新定价 [2] - 美债收益率曲线陡峭化，长端30年期上行10BP，市场担忧美元信用及长期流动性 [4] 美国金融资产持有结构 - 欧元区持有美国金融资产占比最高（总持仓28.3%，债券36.6%），中国占比4%（债券6.9%） [6] "大漂亮法案"财政影响 - 法案核心包括减税、增加国防支出、削减社会福利、提高债务上限4万亿美元，预计未来十年增加联邦债务3.06万亿美元 [6][7] - 债务上限提高确保2026年前无违约风险，但美债供给激增叠加信用评级下调推高收益率 [7] 美债收益率与财政压力 - 2023财年美国财政赤字1.7万亿美元（占GDP6.3%），利率上升形成"赤字推高利率→加重付息负担→赤字扩大"恶性循环 [8] - 2024年联邦债务突破34万亿美元，7.6万亿美债未来12个月到期，再融资利率4.5%-5%将年增2500亿美元利息支出 [9] 美国经济"滞胀"与商品定价 - 通胀压力下央行难用扩张政策，市场定价需求萎缩，金融属性强的大宗商品（如有色）跌幅显著（历史CRB金属跌幅8%-10%） [13] - 商品下行压力加剧，仅供给恢复慢或需求刚性品种（如农产品）价格黏性强 [15] 原油与能化产品 - 原油反弹3%-4%后回吐升水，美国汽油消费旺季不旺，能化产品可能因成本坍塌进一步下探 [17] 农产品市场 - CBOT玉米和小麦因供应刚性及低估值上行态势延续 [20] - 美豆油受财政补贴制约，绝对价格抬升幅度有限，但相对牛油/UCO价差有驱动 [20] - 国内棕榈油基差从750-800元/吨降至500元/吨，季节性复产通道中空头占优 [20] 人民币汇率与资产配置 - 人民币定价主线：中美利差（当前4.5% vs 国内1%-2%）及美元贬值被动升值逻辑 [23] - 若美元贬值兑现，全球资金可能配置中国低估值资产，恒生指数或成风向标 [23]