文章核心观点 - 当前中国经济周期具有鲜明的结构性特征，增长压力源于新旧行业动能转换不畅，单纯依靠总量宏观政策效果有限，需构建融合结构性视角的“稳增长”政策组合 [3][4][6] - 政策组合的核心逻辑是：行业政策聚焦于稳定传统产业（如房地产）和培育新兴产业，宏观政策（货币、财政、宏观审慎、预期管理）则需在总量调控中引入结构性考量以提升精准性 [6][7] - 该政策框架旨在以短期的经济稳定为长期的深化改革和高质量发展创造有利条件 [12] 经济增长压力的结构性来源 - 宏观经济波动主要由少数重要行业驱动，行业更迭反映了产业结构演进，例如2008年金融危机时建筑和房地产行业对经济逆势扩张贡献突出 [4] - 2021年后房地产市场进入调整阶段，新旧行业增长动能未能实现平稳转换，是经济增长表现温和的重要结构性背景 [4] - 单纯依靠刺激总需求的总量政策难以应对由行业结构快速变化导致的经济波动，甚至可能造成新的扭曲 [3] 房地产行业的角色与政策应对 - 房地产业的企稳对宏观经济形成持续向上势头十分关键，但目标在于防范其进一步拖累经济，而非恢复昔日繁荣 [5] - 未来建筑和房地产行业仍将是中国经济的重要组成部分，但其作为经济增长主要贡献者的阶段可能已经过去 [5] - 需采取针对性举措稳定房地产市场，例如为房地产及相关行业提供合理信贷支持以缓解短期流动性压力 [8] 新兴产业的形成与壮大 - 中国已出现一批蓬勃发展的新兴产业，但其总体规模仍有待提升 [5] - 培育新兴产业需秉持跨周期视野，营造鼓励自由探索和创新的市场环境，让市场机制在资源配置中发挥决定性作用 [7] - 应特别注重激发民营企业创新活力、规范政策引导方式、重视金融支持创新、保持开放环境 [7] 货币政策的结构性应用 - 在新旧动能转换时期，可将结构性货币政策作为重要补充，以缓解关键领域信用梗阻，优化资源配置结构 [8] - 货币政策需平衡对传统行业（如房地产）的合理信贷支持与对先进制造业、数字经济、绿色产业等新动能板块的信贷引导 [8][9] - 结构性货币政策的使用应具有阶段性和精准性，需定期评估效果与潜在副作用，适时向市场中性原则回归 [9] 财政政策的结构性导向 - 财政政策应有意识地“稳定旧的重要行业、支持新兴产业发展”，促进高质量与可持续发展 [9] - 对传统产业（如房地产）的财政支持应聚焦存量资产优化和住房保障体系建设，而非再度推高房价或刺激无效投资 [9] - 对新兴产业，政府角色应从直接提供要素转向营造公平竞争环境，并优化财政投入方向至医疗、教育、卫生等现代服务业 [9] 宏观审慎政策的行业差异化 - 必须精准识别各行业独特的风险集聚点及在金融体系的传导机制，实施差异化的逆周期调节 [10] - 对传统行业（如房地产），上行周期需抑制风险累积，下行周期需防范“硬着陆”风险 [10] - 对新兴产业（如金融科技、数字经济），需应对估值泡沫、平台垄断、数据滥用等新型隐患，并创新应对策略 [10] 预期管理的行业特性考量 - 政策沟通需考虑行业差异：成熟行业企业预期更理性稳定，新兴行业更易受市场情绪影响 [11] - 对处于风险暴露阶段的行业（如房地产），需及时通报风险化解进展以管理市场情绪 [11] - 对战略性新兴产业，应清晰阐释中长期目标、政策框架及路线图，以稳定预期、引导长期资本投入 [11]

M2货币供应增长 - M2总量从1956年的175亿元增长到2013年突破100万亿元，用时57年 [2] - 从2020年突破200万亿元到2023年底接近300万亿元，用时不到7年，2023年9月已达289.67万亿元 [2] - 过去40年人民币贬值1400多倍，年均贬值率20%，1978年的1万元购买力相当于现在的1447万元 [10] 货币超发的影响与问题 - 货币供应增加未能均匀流向居民，大量资金沉淀在银行体系或大型项目中，实体经济感受有限 [2] - 2020年至2023年M2从200万亿元增至300多万亿元，但居民消费未同步跟上 [2] - 货币供应增加23.24万亿元，但居民收入仅增加2.29万亿元，占比不到10%，表明资金未有效流入普通居民口袋 [4] - 资金出现空转，在银行体系内循环多，进入实体经济少 [6] 居民消费与储蓄现状 - 中国居民储蓄率极高，居民存款在过去7年内翻倍 [2] - 生活成本上升，食品、住房、医疗等必需品支出占收入大头，许多居民房贷车贷月还款额占工资一半 [4] - 青年失业率一度高达46.5%，其他年龄段就业形势亦不乐观，收入不稳定导致消费能力下降 [4] - 出现资产负债表衰退现象，房价下跌导致家庭财富缩水，居民对未来预期悲观，倾向于增加储蓄 [6] 债务与宏观经济风险 - 总债务据估计超过600万亿元，年利息支出约50万亿元，占GDP一半 [10] - 地方政府债务近38万亿元，城投债54万亿元，外债8000多亿美元 [10] - 通缩螺旋风险显现，需求疲弱导致生产减少和就业恶化，形成恶性循环，CPI持续低于2% [6] 政策建议与解决方案 - 专家建议居民进行多样化投资，将资产分散至股票、债券、黄金、房地产等，减少现金持有 [4][12] - 政府需推行结构性货币政策，优化信贷资源配置，重点投向关键领域 [8] - 根本解决之道在于稳定就业、提高收入分配公平性，而非单纯依靠货币刺激 [10][12] - 需开辟更多资金蓄水池，如发展REITs、数字资产、扩大债券市场容量，并推进人民币国际化以吸收海外投资 [12]

文/ 中国金融学会理事会会长、中国人民银行原行长 易纲 商业可持续是发展普惠金融应坚持的基本原则。 只有坚持普惠金融的商 业可持续性，才能最大限度的动员金融机构和社会资本服务于普惠金融， 支持三农和小微企业；才能有效理顺激励约束机制，促使金融机构持续向 普惠客户提供有质量和效率保证的金融服务。 普惠金融的中国实践 普惠金融是指立足机会平等要求和商业可持续原则，以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务。在我国， 给普通老百姓日常生活的（如存、贷、汇、移动支付等）金融服务，以及支持三农、小微企业和个体工商户，是普惠金融的重点领域。 早在20世纪30年代，中国就已经有了普惠金融的实践，如费孝通提出发展信贷合作社，梁漱溟在山东邹平乡村建设试验区设立农村金融流通处等。 20世纪50年代，我国建立了以农村信用社为主体的农村金融体系，推动普惠金融发展。20世纪90年代，出现了发展小额信用贷款支持扶贫的探索， 如1993年杜晓山、茅于轼建立的河北易县、山西临县小额信贷实验等。2003年，党中央、国务院决定深化农村信用社改革，人民银行以"花钱买机 制"为政策目标，提供1800亿元央行专项票据资金 ...

交易咨询资格号： 证监许可[2012]112 晨会纪要 2025 年 9 月 30 日 联系人：王竣冬 期货从业资格：F3024685 交易咨询从业证书号：Z0013759 研究咨询电话： 0531-81678626 客服电话： 400-618-6767 公司网址： www.ztqh.com [Table_QuotePic] 中泰微投研小程序 [Table_Report] 中泰期货公众号 | [Table_Finance] | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025/9/30 | | 基于基本面研判 | | | | 趋势空头 | 震荡偏空 | 震 荡 | 震荡偏多 | 趋势多头 | | | 纸浆 | 白糖 | 二债 | | | | 棉花 | 上证50股指期货 | 五债 | | | | 棉纱 | 三十债 | 苹果 | | | | 合成橡胶 | 十债 | | | | | 橡胶 | 中证500股指期货 | | | | | PTA | 中证1000指数期货 | | | | | 乙二醇 | 沪深300股指期货 | | | | | 螺纹钢 | 玉米 | | | | | ...

例如，在疫情期间的2020年6月，针对当时小微企业贷款偿还困难和缺乏抵押品的实际问题，人民银行 创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项工具，向实施普惠小微企业 贷款"应延尽延"政策的地方法人银行提供其延期贷款本金1%的激励资金（而不是由政府对商业银行小 微贷款的坏账兜底），并按照实际发放普惠小微企业信用贷款本金的40%，向地方法人银行提供期限一 年的优惠利率再贷款。两项工具发挥了"四两拨千斤"的撬动作用。2020年6月至2021年末的一年半时间 里，普惠小微企业贷款延期支持工具累计提供激励资金217亿元，撬动地方法人银行延期普惠小微企业 贷款本金2.2万亿元，引导银行业金融机构延期同类贷款16万亿元；普惠小微企业信用贷款支持计划累 计提供优惠利率再贷款3740亿元，支持地方法人银行发放普惠小微信用贷款1.1万亿元，引导银行业金 融机构发放同类贷款超过10万亿元。 "总的来看，我国结构性货币政策通过建立有效的激励约束机制，运用优惠利率再贷款或激励资金，引 导金融机构自主决策、自担风险，以市场化方式将金融资源配置到特定领域。在充分促进普惠金融健康 发展的同时，保持了政策的总量适度、任务 ...

北京商报讯（记者 岳品瑜 董晗萱）9月25日，中国金融学会理事会会长、中国人民银行原行长易纲在 2025中国普惠金融国际论坛上，阐述了关于发展普惠金融的见解并指出，商业可持续是发展普惠金融应 坚持的基本原则。 易纲进一步表示，政府支持政策要建立激励相容机制，通过带动市场机构参与，发挥"四两拨千斤"的作 用。普惠金融具有较强的社会效益，政府部门往往会提供一定的政策和财务支持，这是普惠金融发展的 重要助力，要把支持性的资金配置向最需要支持的普惠方向。例如，财政政策通过财政贴息、贷款损失 分摊机制、政策性融资担保公司等，激励金融机构扩大弱势群体金融服务。结构性货币政策是中央银行 通过建立激励相容机制，运用优惠利率再贷款或激励资金，激励和引导金融机构将金融资源配置到特定 领域。在政策支持方面，最核心的问题是如何把握好政策支持的力度，有效防范道德风险，确保市场仍 然发挥资源配置的基础性作用。 例如，在疫情期间的2020年6月，针对当时小微企业贷款偿还困难和缺乏抵押品的实际问题，人民银行 创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项工具，向实施普惠小微企业 贷款"应延尽延"政策的地方法人银行提供其延 ...

(经济观察)中国金融总量保持高增速传递哪些信号？ 一是彰显适度宽松的货币政策取向。8月末，社会融资规模和M2同比增速仍保持较高水平，与经济增长 和价格总水平预期目标相匹配并略高一些，体现了适度宽松的货币政策取向。 业内专家指出，近年来实体经济融资渠道越来越多样化，企业债券、政府债券和非金融企业境内股票融 资等直接融资占比稳步提升，观察金融总量情况不宜只看信贷单一渠道。 同时，单月数据容易受到经济运行的季节性规律、个人与企业资金需求规律、商业银行应对考核节点的 自发调节等因素的影响，分析金融总量时也不宜对单一渠道的单月变化过度关注。 二是信贷支持实体经济的力度仍强。行业景气恢复、出口延续韧性、暑期消费旺季、房地产支持政策等 因素为8月信贷增长提供了支撑。 中新社记者了解到，部分企业的贷款增长受益于生产景气度出现回升。东部省份某银行分行客户经理表 示，制造业贷款储备及投放明显好于上年，该行今年1至8月新增制造业贷款占新增对公贷款比重为 53%，较2024年全年大幅提升33个百分点，尤其是以高技术制造业和装备制造业为代表的先进制造业景 气度较高，企业新增融资需求较多，对信贷增长形成了有力的支撑。 也有市场人士分析， ...

结构性货币政策工具核心观点 - 结构性货币政策工具旨在提升金融服务对经济结构调整和经济高质量发展的适配性与精准性 坚持"聚焦重点 合理适度 有进有退"原则 突出支持科技创新和提振消费等主线[1][3] - 工具通过引导金融资源流向重大战略 重点领域和薄弱环节 实现从"大水漫灌"向"精准滴灌"转变 提升货币政策有效性[2] - 当前工具已覆盖金融"五篇大文章"各个领域 截至6月末相关工具余额达3.8万亿元[2] 服务消费与养老再贷款实施情况 - 中国人民银行于今年5月设立5000亿元服务消费与养老再贷款 多地首批项目已投放 涵盖住宿餐饮 文体娱乐 教育 养老等重点领域[1] - 河南中原农谷康养社区项目获得3600万元贷款 成为政策工具设立后河南省首笔养老产业贷款 用于建设服务型公寓 护理型公寓及康养服务中心[1] - 贷款支持范围包括厦门酒店升级 北京养老机构建设 广西教育机构设备更新及海南5A级旅游景区改造等项目[1] 服务消费领域金融支持 - 服务消费市场需求旺盛但供给存在短板 金融支持通过引导金融机构精准支持住宿餐饮 文旅体娱 教育养老等领域 补齐供给短板[2] - 政策推动形成"供给创造需求 需求牵引供给"的良性循环 发挥消费对经济发展的基础性作用[2] 结构性货币政策工具成效 - 截至6月末科技贷款同比增长12.5% 绿色贷款增长25.5% 普惠小微贷款增长12.3% 养老产业贷款增长43% 数字经济产业贷款增长11.5%[2] - 工具为提升宏观调控精准性作出重要贡献 当前货币政策空间充足且工具多样[4] 政策实施原则与方向 - 中共中央政治局会议提出要加力支持科技创新 提振消费 小微企业及稳定外贸等领域[3] - 实施需动态调整支持对象和条件 合理把握节奏力度 对重点领域及时创设新工具 对达成阶段性目标的工具有序退出[3] - 需与财政 产业 区域 贸易等政策协调配合 形成乘数效应 放大政策实施效果[3]

中国宏观经济调控核心观点 - 经济增长意向性目标不应基于潜在增速估算 因存在较大不确定性且中国数据可靠性问题突出 [3][4][5][6] - 长期因素不能直接解释短期经济表现 政策制定需从当前制约条件出发试错调整 [8][9] - 宏观需求管理与结构性改革相辅相成 前者解决短期增长问题后者提升长期潜力 [10][12][13] - 四万亿刺激计划方向正确但退出过快 财政赤字率从2009年2.7%骤降至2012年1.5%引发金融乱象 [17][18][19] - 通货膨胀并非单纯货币现象 2009年M2增速27.7%时CPI为-0.88% 货币与物价脱钩现象明显 [22][23][24] - 货币政策受房地产价格调控影响过大 2010-2019年间经历5次松紧转换与房价波动高度相关 [30][31] - M2/GDP不能作为通胀压力指标 日本高M2/GDP伴随通缩 储蓄率和资产价格等因素更关键 [25][26] 潜在经济增长率测算问题 - 估算方法存在总量法 生产函数法和动态均衡法三类 均存在显著不确定性 [4] - 中国学者估算值分歧大（5%-8%） 且未剔除需求不足影响及解决全要素生产率顺周期问题 [5][6] - 数据可获得性与可靠性不足 发达国家尚因数据偏差导致误判 中国问题更严重 [4][6] 政策实践与效果 - 扩张性财政政策可创造显著财富 经济增速每提高0.1%对应约9000亿元新增社会财富 [7] - 1998年积极财政政策使增速从7.7%升至8.5% 为处理银行不良债权创造有利条件 [15] - 货币政策目标过多（增长 物价 汇率 结构性问题） 超出央行手段能力导致顾此失彼 [32] 货币与通胀关系实证 - 2008-2012年货币供应与通胀背离 M2增速16.7%时CPI为7.2% 而M2达27.7%时CPI反降至-0.88% [23] - 2012年后信贷增速持续高于名义GDP 但CPI低于3% PPI连续54个月负增长 [24] - 资产价格上升可能倒逼货币超发 形成资金池效应导致实体经济流动性短缺 [27][28] 国际政策对比 - 美国QE退出缓慢 财政赤字率从2009年9.8%逐步降至2018年4.0% 美联储资产从0.9万亿升至4.4万亿美元 [20][21] - 中国刺激计划退出过快 信贷增速从2008年Q4的426%暴跌至2012年Q1的-73% [19]

宏观经济与资产配置 - 2025年下半年是重要时间节点，既是"十四五"规划收官时间，也是"十五五"规划准备时间 [2] - 大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，三季度中下旬可能是重要政策窗口期 [1][2] - 2025年上半年实际GDP累计同比增长5.3%，但7月经济数据显示稳增长压力加大 [2][4] - 美联储9月降息预期逐渐明朗，可能减轻中国宏观政策调整的外部压力 [2][70] 经济数据表现 - 7月新增社融1.13万亿元，新增人民币信贷-500亿元，M2同比增长8.8% [4][17] - 7月工业增加值同比增长5.7%，社零同比增长3.7%，1-7月固投累计同比增长1.6% [4][17] - 前七个月社会融资规模增量累计23.99万亿元，比上年同期多5.12万亿元 [17][68] - 7月70城房价环比下降，新房价格环比上涨城市数量减少至6个 [17][68] 资产表现 - A股主要指数普涨，创业板指领涨8.58%，沪深300指数上涨2.37% [1][11][15] - 债券市场普跌，十年国债收益率上行6BP至1.75%，十年国债期货下跌0.26% [1][12][41] - 大宗商品市场分化，油脂油料上涨3.96%，贵金属下跌1.40% [48][51] - 美元指数下跌0.43%，人民币兑主要货币汇率多数升值 [56][57] 政策动态 - 三部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》 [4][18] - 财政部等九部门印发《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》 [19] - 央行二季度货币政策报告提出落实落细适度宽松的货币政策 [18] - 中美发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》，暂停加征关税90天 [20] 行业表现 - A股通信(7.11%)、非银行金融(6.57%)、电子元器件(6.43%)领涨 [35][36] - 港股医疗保健业(7.27%)、原材料业(5.50%)、资讯科技业(4.44%)表现突出 [60][61] - 商业航天、量子技术、脑机接口、具身智能等领域有重要进展 [36][37][38] - 微短剧行业快速增长，横店影视城前7月接待超2300个竖屏微短剧剧组 [39]