2025年市场波动中，新兴市场货币表现强劲，新兴市场外汇交易兴趣大增也成为亮点。而2026年美元疲 软趋势预计将持续，这将有利于新兴市场。对冲基金和银行外汇交易部门受益最大。 例如，作为长期以来在新兴市场中处于边缘地位的货币，匈牙利福林的交易量自美国总统特朗普于今年 1月上任以来已增长了一倍多。自他宣布大规模的"解放日"进口关税政策以来，交易者的兴趣更是与日 俱增。交易员、策略师和对冲基金表示，这些交易量的增加并非偶然现象;他们正在参与规模高达每天1 万亿美元的全球外汇市场交易。 今年，福林兑美元汇率已上涨约20%，创下近25年来最佳表现，成为2025年新兴货币表现最佳的货币之 一。从更广泛的层面来看，今年新兴市场货币的表现也相当不错：MSCI新兴市场货币指数在7月创下历 史新高，并有望实现自2017年以来的最佳年度表现，涨幅超过6%。接受机构调查的交易员、基金经理 和分析师大多预计这一趋势明年也将持续下去。 新兴市场货币表现强劲得益于美元波动性增强且持续走弱，这促使投资者重新审视对美元的投资敞口， 并对长期以来美元的强势和全球货币地位提出质疑。与此同时，他们正在押注一些发展中国家(从南非 到匈牙利)的经济价 ...

港股市场展望 - 基金经理认为明年港股市场有盈利和估值双重提升的机会 [1] 流动性因素 - 看好明年美联储资产负债表扩张，叠加美元周期下行，海外流动性将对港股产生积极影响 [1] 基本面因素 - 预期明年国内将迎来生产者价格指数拐点，部分资产存在盈利上调的机会 [1]

美联储降息效果与政策信号分析 - 彭博社近1000词的长文核心观点为：美联储将继续降息，但此次降息对经济的效果可能比以往更慢、更弱 [3] - 文章发布在美联储青睐的通胀指标发布前两小时，具有明显的时机性与信号性，旨在为市场预期降温 [3] - 文章指出美联储当前处于两难境地：想救就业需降息，想压通胀需维持高利率 [3] 降息对具体经济部门的影响有限 - 降息后房市不一定回暖，即便房贷利率下降，购房者也可能因谨慎而不敢入市 [3] - 降息对制造业作用有限，真正困扰该行业的是关税问题 [3] - 降息并未真正降低“普通人看到的利率” [3] 美联储向市场传递的隐含信息 - 暗示即使经济数据向好，也不代表一切都会变好 [3] - 强调官员分歧严重、降息路径不确定，暗示下次降息声明可能偏“鸽中带鹰”或非常谨慎 [4] - 彭博文章被视为美联储间接传话的方式，帮其表达不便公开的观点，如“降息没什么用”、“经济问题是关税造成的” [4] 对全球金融市场的影响 - 降息不等于一切变好，全球资产可能进入“方向不明、波动加大”的阶段 [5] - 2026年可能不是交易之年，而是需要“读懂世界”的一年 [6] 2026年关键市场主题与展望 - 2026年头号大事是美联储换帅，报告探讨了若特朗普将哈塞特送入美联储，对大盘、美元及美债避险逻辑的潜在影响 [7] - 报告包含美元三年展望，解密“真正拐点”，并附有完整的周期路线图 [7] - 报告拆解了高盛年末选股信，其看好7只中国股票，并附有高盛最看好的亚太及美国股票全名单 [8] - 报告分析了黄金与比特币在“无敌上涨”之后的深层走势 [9]

纪要涉及的行业或公司 * 外汇市场与全球货币体系 [1] * 人民币汇率 [1] * 美元指数 [1] * 美联储 [1][7] * 中国央行及人民币政策 [9] * 香港金管局及港币联系汇率制度 [15] 核心观点与论据 1 美元进入长期弱势周期，利好人民币升值 * 美元周期约20年一个波峰波谷，本轮顶部已明确在2023年前后 [5] * 预计弱美元周期将持续3至5年，至少到2030年前处于相对弱美元环境 [1][5] * 推动因素包括：美国制裁俄罗斯导致去美元化趋势、全球减持美债增持黄金、美国长期债务可持续性风险、严重的财政赤字问题 [1][5][8] 2 中美货币政策差异收窄利差，构成人民币升值核心动力 * 市场预期美联储在2026年降息75个基点以上，而中国预期降息约25个基点 [1][2] * 中美利差收窄趋势将有利于人民币升值 [2] * 美联储内部鸽派势力预计将持续，降息预期可能加速，进一步压低美元指数，加大人民币升值压力 [1][7] 3 中国国际收支基本面稳健，支撑人民币汇率 * 中国经常账户顺差持续走强，是人民币中期基本面的核心基础 [6] * 经常账户顺差叠加海外投资盈利回流，构成人民币汇率的核心驱动因素 [1][6] * 季节性结汇对于人民币升值的重要性越来越明显 [1][6] 4 市场担忧的未结汇资金规模被高估，实际影响有限 * 从2021年至今测算的未结汇金额仅为1,500至2000亿美元，远低于市场此前估计的8,000-12,000亿美元 [1][3] * 原因在于中美利差倒挂背景下，更多资金转化为中国对海外的直接投资，而非停留在金融账户 [1][4] 5 人民币汇率韧性增强，对美元敏感度下降 * 人民币进出口结算结构向多元化货币篮子转变，降低了对美元的敏感度 [3][8] * 即使未来中美贸易摩擦再起，人民币的升值基础依然稳固 [3] * 因此在2025年美元走弱的情况下，人民币并未出现大幅波动 [2][8] 6 人民币政策短期求稳，长期存在明确升值趋势 * 短期内政策以稳定为主，通过逆周期因子减少波动 [9] * 长期来看，为实现2035年人均GDP翻一番的目标，隐含年均增速需在5%左右 [10] * 考虑到维持5%增速有压力，通过人民币汇率升值可以减缓压力，若升值10%至20%，则年均增速目标可降至3.7%至2.8% [10] * 因此，人民币汇率长期将呈现明确的升值趋势 [10] 7 2026年人民币汇率展望与对冲工具 * 预计2026年美元兑人民币将有7%左右的升值幅度 [12][15] * 企业可使用的对冲工具包括：银行外汇远期、新交所（现金交割）和港交所（实物交割）的美元兑人民币期货 [12][13] * 银行远期通过信贷信用替代保证金，但成本较高；期货交易所产品流动性略有不同 [12] * 从历史数据测算，远期套保成本明显高于期货，大约高出0.5%至1% [14] * 企业可通过选择深贴水合约、调整套保比率等量化思路优化策略，可再降低0.5%至1%的成本 [14] 8 港币与美元的套利机会 * 在联系汇率制度下，港币隐含波动率较低，一年期期权成本仅1.3%至1.8% [15] * 套利策略包括：港美利差套利、强弱方保证出现后的均值回归交易、用低成本期权替代期货进行现金管理、在单边快速波动下用期权对冲 [15] * 2025年这些策略已取得不错收益 [15] 其他重要内容 * 中美关税延后至2026年11月10日，期间中美关系相对平稳 [11] * 美联储主席鲍威尔将在2026年5月卸任，继任者史蒂芬·米兰也是鸽派 [7] * 美国财政支出结构性问题严重，高赤字、高支出背景下难以削减支出，加剧了财政不可持续风险 [3][8] * 人民币汇率未来还可能受到政治不确定性、中美经济预期差等因素影响 [11]

黄金市场展望 - 从历史比较角度看，本轮黄金牛市可能尚未结束，其涨幅与持续时间仍低于上世纪70年代和2000年代两轮主要上涨周期 [1] - 黄金牛市尚未进入尾声的驱动因素包括当前宏观不确定性、全球储备结构调整的长期性以及美元周期的潜在下行 [1] - 黄金的中期上涨逻辑将维持，除非美联储彻底结束宽松周期或美国经济重新进入"通胀下行+增长上行"的强复苏阶段 [1] 金价预测与估值 - 若当前趋势延续，不排除金价明年突破5,000美元/盎司的可能 [1] - 黄金是当前估值较贵的大类资产之一，可能增大资产波动 [1] 投资策略建议 - 建议维持超配黄金，但减少追涨杀跌操作 [1] - 建议采取逢低增配与定投的投资策略，更关注黄金的长期资产配置价值 [1]

行业与公司 * 行业涉及A股市场整体及科技（TMT AI）新能源（电力设备）有色金属消费顺周期等行业[1] * 公司涉及指数层面公司如科创50北证50创业板指等成分股[1] 核心观点与论据 2026年市场风格展望 * 预计2026年6月前后市场风格将迎来成长向价值的切换在此之前科技成长股仍具优势但需警惕估值风险[1][2] * 2026年是十五规划开局之年上半年预计将迎来一波基于规划产业趋势的交易潮下半年可能横盘震荡或调整[3][19] 历史市场表现与行业轮动 * 自2024年9月24日政策转向以来科创50北证50和创业板指涨幅超过100%[3] * TMT电力设备有色金属等行业表现突出受益于AI新能源及全球需求增长而消费和顺周期行业相对滞后[1][3][4] * 机构投资者应关注成长与价值风格的轮动而非大小盘股当前处于科技成长股牛市[1][5] 股票定价与影响因素 * 成长股定价参考全球利率和产业趋势价值股则依赖国内定价例如红利股上行与中国利率下行密切相关[1][6] * 美元利率变动影响全球产业投融资活跃度当美元利率下行时杠杆基金投资于产业趋势的规模会快速放大反之则缩小[8] * 高估值本身并非市场见顶的核心因素关键在于驱动高估值的逻辑如分子端业绩或分母端利率是否发生逆转[15] 流动性资金面对市场的影响 * 资金面和流动性对市场有显著影响全球资金流动影响国内存款搬家现象[1][9] * 存款搬家现象与全球资本博弈密切相关当外资回流或结汇加速时内资倾向加仓反之则减仓跨境资金流动具有乘数效应[10][11][12] * 历史上2009-2010年智能手机热潮期间因流动性偏弱行情疲弱而2019-2021年产业趋势与流动性双重利好下股票价格大幅上涨[9][13] 2026年中期拐点预测依据 * 美元周期从2024年二三季度走弱到2026年二季度持续两年一轮强弱美元周期通常为两到两年半预计明年二季度可能迎来美元反弹[16][17] * 美联储主席更替鲍威尔任期将在2026年前后结束新任主席可能带来政策调整[17] * AI交易周期自2022年展开若2026年上半年未出现爆款应用可能引发中期调整[17][18] * 关注PPI转正情况若明年二季度PPI未能如期转正则实际债利率可能下行至1.4%左右推动红利风格走强[20] 大小盘风格与产业趋势 * 2026年大盘表现预计优于小盘不太看好小微盘[21] * AI仍然是明年上半年主要交易主线科技与安全改革与增长是行业配置重点[22][23][24] * 需根据催化事件进行投资操作如两会期间政府工作报告对十五规划的具体表述及财政投入规模[23][24] 其他重要内容 * 自2024年第三季度起美元走弱人民币升值及国内政策空间打开推动港股和A股反转加速外贸企业结汇资金回流[9][12] * 2026年二季度是风格切换的重要窗口期需密切关注宏观经济和政策变化对市场流动性的影响[16][20]

文章核心观点 - 大宗商品价格的长期趋势由不同时代的宏观主导因素决定，包括美元周期、全球经济增长属性以及世界格局的重大变化，而库存周期仅影响阶段性波动 [7][8][9][10][47] - 通过复盘过去五十年CRB大宗商品现货指数，发现其价格区间已因货币增发而系统性抬升，当前可能处于新的波动区间（500-700点） [47] - 当前市场处于混沌状态，受地缘政治对抗、中国需求转型及AI技术革命等多重因素影响，呈现典型的结构性特点 [35][36] 宏观经济框架分析 - 研究采用CRB大宗商品现货指数，因其覆盖时段更长（包含70年代大滞涨时期）且更能真实反映实体商品价格变化 [5] - 分析框架聚焦美元周期、全球经济增长质量及主要经济体政策变化等宏观因素，而非库存周期 [5][6][8][9] 各时代大宗商品主导逻辑 - **70年代大滞涨时期**：美元与黄金脱钩，货币属性主导，CRB指数从105涨至300，与经济衰退背离 [11][12] - **80年代繁荣期**：美国经济强劲增长，CRB指数与GDP正相关，广场协议后美元贬值推动CRB回升，铜价从1300美元涨至3300美元 [15][16] - **90年代单极世界**：美国高增长（平均增速4%）、低通胀（中枢2%），CRB指数先升后降，亚洲金融危机后因信息技术革命边缘化 [18][19] - **2000-2008年中国崛起**：弱美元与中国工业化需求驱动CRB指数从200点涨至480点，中国信贷增速达24%时经济过热，CRB指数2004年3月首见顶，2008年金融危机致其3个月暴跌45% [21][23][24][25][26] - **后金融危机时代（2008-2018）**：中国四万亿刺激推动CRB指数从300点涨至580点，信贷增速高达35%，但随后产能过剩导致CRB进入熊市 [28][29][30][32][33] - **逆全球化时代（2018年至今）**：疫情货币增发强化商品货币属性，CRB指数经历牛市后当前分化，黑色系熊市而有色系强势 [35][38][39][40] 关键指标分析 - **库存周期**：2008年后中国工业企业存货增速与CRB指数基本同步，但疫情后库存波动性下降，CRB指数底部抬升并处于磨底阶段 [42] - **黄金与大宗商品比价**：比值飙升反映货币稳定性矛盾（如滞涨或危机），历史上前三次（70年代、2008年、2020年）均以CRB指数大幅补涨结束，当前为第四次 [44][45] 长期价格区间演变 - CRB指数区间经历三次系统性抬升：70年代至200-300点、2000-2008年至300-500点、2020年至今可能升至500-700点 [47] - 区间内波动由经济增长力度与性质驱动，而区间切换由货币属性主导 [47]

近期美元走势分析 - 10月6日至9日，美元强势升值，盘中一度升至99.6高位，为8月初以来新高[5] - 本轮反弹始于9月中旬美联储降息后，分为三个阶段：9月17-25日（美元指数从96.6反弹至98.6，升值2.1%）、9月26日-10月3日（指数回落至97.7）、10月6-9日（外因驱动冲高至99.6）[5][14][17][18] 美元反弹难延续的原因 - 反弹与美国经济基本面脱钩，劳动力市场降温证伪需时间，但三季度GDP增速预测达3.8%显示韧性[19] - 美国政府停摆预期持续至10月底，博彩市场预测停摆15天以上概率达67%，或成美元贬值驱动力[21][23] - 日本和法国政局动荡属一次性事件冲击，市场计价充分，且高市早苗内阁面临变数[23][26] - 中美贸易冲突升级（特朗普威胁加征100%关税）成为反弹新阻力，对冲美元升值动能[26] 长期贬值假设与条件 - 美元或处于第四个大贬值周期早期，但需"规则改变者"出现才能跌破95或90关口[7][30][34] - 关键条件包括美国财政紧缩或经济衰退、非美经济体宽财政（如中国、德国）或日本超预期紧货币[7][34] - 当前市场预期美联储2025-2026年降息4-5次，较官方指引（2026年降息1次）更激进[28][29] 大类资产表现 - 当周风险资产回调：标普500下跌2.4%，纳斯达克指数下跌2.5%[8][40] - 避险资产上涨：COMEX黄金涨2.7%至3986.2美元/盎司，10Y美债收益率下行8bp至4.05%[8][40][73] - 美元指数上涨1.1%至98.8，离岸人民币贬至7.15；WTI原油大跌3.3%至58.9美元/桶[8][40][67] 风险事件与数据 - 美国私募信贷总规模达1.4万亿美元，First Brands破产引发市场对复杂融资结构风险担忧[90][92][95] - 美联储9月会议纪要显示官员意见分化，部分认为需谨慎降息[98][100][103] - 地缘政治冲突、美国经济超预期放缓及美联储转鹰为三大风险提示[106][107]

美韩产业与资本关系 - 2025年9月美国移民局突袭佐治亚州现代-乐金合资厂，带走300多名持B-1、ESTA等短期商务签证的韩国工程师，暴露韩企在美用工的制度困境 [1][10] - 美国对韩国企业签证限制持续收紧，2025年H-1B签证拒签率高达35%，导致韩企在美建厂无法顺利调配技术人员 [9] - 拜登政府将韩国列为敏感国家，对高科技、军工、半导体等领域韩企提出更高合规门槛 [12] 韩国产业迁移与空心化 - 三星、现代、韩华等韩企受美国《芯片法案》《通胀削减法案》影响，在德州、佐治亚、亚利桑那等地大规模设厂，导致产业链、技术人员、设备向美国流转 [5][7] - 韩国本土面临高端岗位减少、税收缩水以及产业空心化风险加剧 [7] - 2021年美国商务部以半导体供应链安全为由，要求三星等韩企交出库存、客户、销售等敏感数据，韩方最终全部上交 [5] 资本流动与历史背景 - 1970年代韩国十大财阀雄踞本国经济，90年代初美联储降息，韩企大量举债扩张导致短债激增 [3] - 亚洲金融危机后韩国资本市场全面开放，外资持股比例短短三年翻倍，三星、大宇、现代等巨头控制权逐步分散 [3] - 美韩投资贸易协议中利润分配失衡，美国商务部长公开表示90%的投资利润归美国所有 [12] 韩国经济面临的挑战 - 韩国过去三十年始终被卷入美联储的美元周期，每次全球资金回流美国，韩国资本与利润难以自保 [5] - 韩国本土企业创新能力被削弱，财阀继承权与管理权被外资主导，下一代产业升级空间被极度压缩 [12] - 韩国社会内部争议不断，工会批评海外投资是国家拆线送人，专家称韩国已沦为美国提款机 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，中期铜价重心逐步上移，4Q25行情震荡中寻求上行突破，整体以震荡突破为主，年底警惕阶段回调风险 [4] - 套利关注沪铜正套（4Q25）、内外保持观望，单边逢低布局中线多单，套保在结构性行情、波动加剧情况下累购策略更优 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 行情关键因素 - 包括美元周期、关税预期、库存周期、扰动风险 [2] 美国关税影响 - 8月1日铜关税政策超预期变化，原料获阶段关税豁免，不必过度担忧铜库存外移风险，继续跟踪价差边际变化和美国LME库存交割情况，不构成短期强利空但限制短期铜价上涨弹性 [5] - 美国1 - 7月精炼铜库存同比增长超50万吨，库存外移需COMEX与LME负价差且覆盖成本，基本面需美国供需显著弱于其他市场 [5] - 2024年美国铜材净进口30万实物吨，2023年Wire Rod净进口38万金属吨 [5] 美联储政治化 - 短期弱美元 + 通胀抬升预期利多铜价，中长期严重通胀后期控制通胀将利空铜价 [6] - 美元信用转弱背景仍在发酵，历史上典型政治化阶段有二战、70年代美国滞胀，会牺牲通胀与本币价值，释放短期流动性 [8] 供给端 - 铜矿 - 部分主产国产量有变化，如智利2020 - 2026F产量从573万金属吨到570万金属吨，秘鲁从215万到286万等，合计产量从1369万到1593万 [9] - 全球主要生产商产量有增减，如紫金矿业2023 - 2025F产量变化，部分企业季度产量也有波动 [15][17] - 地缘冲突、政局不稳等使环境复杂扰动频发，警惕超预期风险 [13] 供给端 - 冷料 - 进口废铜结构变化，美国转口泰国、日本，欧洲、亚太增加使用，国产废铜供给不弱但加工受限，粗铜海外火法减产，铜锭进口激增 [19] - 再生铜加工利润承压，对比再生杆与阳极板利润 [19] 供给端 - 原料 - 中国铜原料供需缺口扩大，现阶段四季度高产难延续，原料进口和库存补充冶炼原料可持续性存忧，2024 - 2025E紫铜锭 + 27 [24] 供给端 - 精铜 - TC/RC现货加工费低位，关注新长协谈判，国内硫酸价格回落、人民币升值，4Q25 - 1Q26冶炼厂经营压力加剧 [28] - 盈利收缩但外部约束限制减产，国内反内卷政策施压，部分上市公司产量有变化 [32] - 海外冶炼厂原料短缺减产范围扩大，新一轮产能投放受原料限制，后续减产范围或扩大 [34] 需求端 - 宏观视角 - 经济处于“衰退”到“复苏”过渡，政策为流动性宽松 + 财政刺激，全球制造业或延续复苏，1H26或更明显 [44] 需求端 - 微观视角（国内） - 电力设备需求国网、南网投资高增长，地方项目弱，内需靠基建、外需加速，四季度或改善，关注“十五五”规划 [49] - 内需受消费刺激政策和天气因素影响，外需二季度转弱但亚太、中东偏强，家用空调排产和库存有变化 [56] - 地产周期中长与短周期有趋势，需求端分化、供给端收缩，关注政策和季节性，地产对铜需求拖累减弱 [60] 需求端 - 微观视角（海外） - 美国微观需求韧性强，实际需求年化增长率＞5%，有多项电力基础设施建设法案计划 [68] - 欧洲终端需求分化，电力强、消费品弱；日本需求稳中有降；新兴市场C + B端需求双强，印度2Q25含废直接需求同比增19% [72] 新能源产业链 - 传统新能源（风 + 光）增速放缓，新能源汽车需求偏强，新兴需求（AI、储能）强劲增长 [77] - 中性乐观模型下2023 - 2026F铜需求边际年增长有变化，如2023 + 75万金属吨等 [77][79] 供需平衡 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，处于库存去化周期 [4][80] 交易逻辑 - 主线交易逻辑包括美元、库存、制造业周期，不同场景组合影响铜价，如场景同步共振铜价阶段涨幅或超20% [85] - 副线交易逻辑有制造业景气度、政策、事件周期，部分场景共振铜价阶段跌幅或超20% [85]