核心观点 - 报告认为当前宏观环境呈现“宽货币+宽信用”的双宽格局，对资本市场形成托底 [1][13] - 下一阶段市场风格将从高弹性交易转向围绕政策预期寻找配置方向，关注扩内需、下沉消费、自立自强、人工智能及未来产业等主线 [2] - 对大类资产的配置建议顺序为：股市 > 商品 > 债市 [20] 1. 未来大类资产市场展望 1.1 货币-信用“风火轮”：双宽格局持续 - 1月新增社会融资规模为72208亿元，高于市场预期的65062亿元 [1][13] - 1月新增人民币贷款为47100亿元，高于市场预期的44972亿元 [1][13] - 社融与信贷投放超预期，信用脉冲边际回升，货币条件整体偏宽松 [1][13] - 国信货币条件指数显示，Shibor 3M利率保持下行后趋稳，系统性资金趋紧风险极低 [13] 1.2 风格与板块配置：关注大盘周期 - 2月市场风格出现阶段性收敛，从高弹性资产转向低估值和绩优股 [2] - 基于基本面、估值和事件驱动因素的综合打分，当前市值风格偏向大盘周期 [19][20] - 具体来看：中美制造业PMI差异（中国49，美国52.4）利好小市值企业；1月CPI同比0.2%企稳利好周期股；2月Shibor 3M利率为1.58%，下调利好大盘股；2月IPO数量为8家，边际减少利好大盘企业 [19] 1.3 全球与国内大类资产的定量配置建议 - **国内资产定量配置建议**： - 积极配置假设下：股票10%、债券45%、原油15%、黄金30% [5][22] - 稳健配置假设下：股票10%、债券85%、原油1.7%、黄金3.3% [5][22] - **全球资产配置模型建议**：增配全球权益资产，具体比例为美国15.25%、德国15.25%、日本15.25%、法国1.69%、印度0.85%、中国香港1.69%，英国和越南为0%，剩余50%配置无风险收益产品 [5][22] 2. 国内外大类资产月度复盘 2.1 国内大类资产回报排序及归因（2026年2月） - **股市分化**：中证500上涨3.4%，深证成指上涨2.0%，上证综指上涨1.1%，沪深300上涨0.1%，上证50下跌0.9%，创业板指下跌1.1% [30] - **板块表现**：周期股回报率4.1%，成长股3.1%，稳定股2.9%，消费股0.3%，金融股-1.7% [30] - **债市走强**：10年期国债到期收益率下行8.5个基点至1.73% [30] - **商品震荡**：上期所原油上涨3.7%，南华工业品指数下跌0.4%，上期所黄金下跌1.2%，南华综合指数下跌1.3% [30] - **人民币升值**：2月对美元逆势升值超1.3%，月末在岸价收于6.8559 [4][30] 2.2 海外大类资产走势复盘（2026年2月） - **权益市场**：东京日经225指数上涨10.37%，新兴市场上涨4.86%，全球股市上涨1.34%，发达市场股市上涨0.87%，美国股票下跌0.87% [41][43] - **债券市场**：美国国债上涨1.82%，MBS上涨1.67%，高收益债上涨0.19% [42] - **大宗商品**：伦敦现货黄金上涨4.83%，CRB商品指数下跌2.32% [42][43] 2.3 国内外大类资产间比价 - **中国股债性价比**：2026年2月，口径I下的分位数保持25%不变，口径II下的分位数由65%下降至61.67%，显示股票相对债券的吸引力有所减弱 [44] - **美国股债性价比**：2月历史分位数在I、II口径下边际显著提升，分别从8.33%升至20%、从3.33%升至13.33%，显示美股性价比有所增加 [44] 3. 国信多资产配置系列指数跟踪 3.1 宏观景气和政策量化指数 - **国内政策脉冲指数**：1月财政收支数据未公布，指数未更新 [55] - **央行分歧指数**：1月全球央行整体走势指数不变，但近两年中枢持续下移；政策分歧指数下降，显示全球央行政策取向一致性增强 [56] 3.2 股市交易情绪指数 - **A股情绪指数Ⅰ**：2026年2月该指数上升，指示股票交易情绪有所升温 [60] - **A股情绪指数Ⅱ**：2月未出现积极或消极信号 [62] - **行业轮动指数**：2026年2月指数先降后升，月度均值较前两个月明显下降，反映行业轮动节奏由较快向中等水平回归 [66] 3.3 债市情绪和风险指数 - **中国债市情绪指数**：2026年2月先升后降，与1月单边上扬趋势形成对比 [68] 3.4 中观行业景气指数 - 根据12月份的中观行业景气指数，景气上行的行业包括：钢铁、医药生物、汽车、机械设备、纺织服饰、商贸零售、环保、石油石化、非银金融、银行、社会服务、电子、房地产 [75][77]

文章核心观点 - 文章基于保险业协会对36家保险资管机构和91家保险公司的调查结果，解读了保险机构对2026年资产配置的展望，揭示了中长期资金流向、利率预期、市场偏好等关键趋势，为理解市场主要买方动向提供了重要参考 [1][5] 对利率环境的预期 - 针对10年期国债，70-80%的保险机构认为收益率将落在1.8%-2.0%之间，几乎无人看到2%以上 [6][9] - 针对30年期国债，收益率预期主要集中在2.2%-2.4%之间，结合约20个基点的利差，地方债收益率上限可能在2.6%左右 [6][9] - 基于超长债的预期收益率，红利板块要维持明确的股债性价比，其股息率应至少维持在3.5%-4%或以上 [9] - 目前AAA信用债到期收益率在2%以上的品种，期限基本在3年或以上，3年以内的收益率则更低 [11] - 当前居民端的实际无风险利率情况是：货币基金和活期化理财（扣费后）的7日年化收益率约在1%-1.4%之间；开放式或短期定开的纯债基金或理财（不猛拉久期），费后静态收益率上限约2% [12] - 上述利率环境决定了当前分红险的预定利率为1.5%-1.75%，且许多机构已在储备1.25%的分红险产品 [12] 保险机构资产配置趋势 - 保险资管机构在2026年的资产配置中，计划增配债券、股票和证券投资基金，减配银行存款和其他资产（如非标、长期股权投资） [13][14][15] - 具体来看，针对股票配置：2.70%的机构计划“大幅增加”（20%以上），5.41%计划“较大幅增加”（10%-20%），24.32%计划“适度增加”（5%-10%），40.54%计划“微幅增加”（0-5%），合计超过70%的机构计划增配股票 [14] - 针对债券配置：13.51%的机构计划“适度增加”（5%-10%），21.62%计划“微幅增加”（0-5%） [14] - 针对证券投资基金配置：8.11%的机构计划“较大幅增加”（10%-20%），8.11%计划“适度增加”（5%-10%），27.03%计划“微幅增加”（0-5%） [14] - 针对银行存款配置：62.16%的机构计划“基本不变”，24.32%计划“微幅减少”（0-5%），另有8.11%的机构计划减少5%以上 [14] - 大的趋势是在地产和城投资产缩减的背景下，资金从非标资产全面转向标准化资产 [16] - 在债券久期方面，超过60%的机构倾向于保持不变，约25%的机构倾向于降低久期，且保险资管机构中降久期的比例远超加久期的比例 [19] - 保险负债端结构变化（分红险成为销售主力）导致对超长债的配置需求下降，同时对权益资产的配置需求相对更高，且更倾向于通过交易账户持有 [21] 对A股市场的看法 - 保险资管机构认为影响2026年A股走势的三个核心因子是：企业盈利修复（90%的机构认同）、流动性环境（超过50%的机构认同）、产业政策与科技成长主线（50%的机构认同） [22][26][27] - 从宽基指数角度看，保险资管机构最看好科创50（80%的机构选择），其次是沪深300（60%的机构选择），再次是A500（接近50%的机构选择） [29][31] - 监管下调保险公司投资股票风险因子（针对沪深300和科创板股票）是机构看好相关指数的重要原因之一 [33] - 今年以来，A500指数跑赢沪深300指数超过3个百分点 [33] 看好的行业与主题方向 - 保险资管与保险公司共同看好的行业方向（双方均有30%以上机构看好）包括：第一档：有色金属、电子；第二档：计算机、电力设备、通信、化工；第三档：医药、军工 [34] - 保险资管与保险公司共同看好的主题方向（双方均有30%以上机构看好）包括：第一档：芯片半导体、AI算力、国防军工；第二档：机器人、能源金属、商业航天；第三档：创新药 [37][39] - 企业出海和高股息红利方向被超过30%的保险公司看好，但保险资管机构的看好比例低于15% [39] 基金配置偏好与境外投资 - 在低利率环境下，二级债基成为保险资金在固收部分增配权益的核心工具 [41] - 在保险资管机构中，增配二级债基的意愿排第二；在保险公司中，增配意愿排第一 [42] - 在境外资产配置中，对港股的配置需求“断崖式”排第一 [45] - 黄金和美股分列境外配置需求的第二和第三位 [46] - 在人民币升值趋势下，对美元债的配置需求大幅下滑，选择增配的机构不到20% [47] - 险资作为长期资金，偏好港股这样做空机制合理、估值合理的板块；今年以来，除互联网板块外，港股大多数细分板块跑赢A股同类板块 [49] 当前市场热点观察 - 全球市场方面，日韩股市因天然气对外依存度高、反脆弱性差而表现最差；俄罗斯股指因前十大重仓股中6个与油气相关而上涨 [52][54] - 数据显示，韩国综合指数自对等关税周以来下跌18.43%，本周至今下跌18.14%；日经225指数本周至今下跌7.82% [54][57] - A股市场方面，“三桶油”（石油股）在经历资金疯狂涌入后波动率抬升，出现大幅回调，中国石油单日成交额达140.21亿元，为其历史第二高 [57][58][61] - A股的“三桶油”股价相较于其H股仍明显超涨 [63]

市场环境与投资策略 - 2026年开年以来，A股市场在科技浪潮与政策预期交织下持续演绎结构性行情，债券市场则在“上有顶、下有底”的区间内震荡 [1] - 在不确定性环境中，“固收+”策略以其进可攻、退可守的特质，正成为越来越多投资者穿越周期的优选工具 [1] - 华商基金多资产投资部总经理张永志拥有19.9年证券从业经历，其中15.3年为证券投资经历，其投资风格为“稳健均衡”，专注于宏观视角下的大类资产配置，打造攻守兼备的“固收+”产品以追求长期持续回报 [1][3] 债券与可转债市场回顾 - 2025年第四季度，债券市场整体表现平稳，但微观结构复杂分化，收益率曲线整体陡峭化上移 [2] - 短端品种受益于资金面宽松和配置需求，收益率下行，尤其短端信用净值表现相对较好 [2] - 中长端品种则因通胀预期回升、宽货币空间有限及机构承接能力有限而有所调整，表现偏弱 [2] - 可转债市场在四季度高价标的占优特征强化，风格切换迅速，其表现兼具债市流动性环境与股市风险偏好特征 [2] - 偏宽松的流动性环境提供了基础，但转债行情起伏更多由正股，特别是受产业政策驱动的成长板块所主导，呈现“股性”回归 [2] - 受权益市场回暖带动，转债估值高位震荡并小幅抬升，高价偏股型品种弹性突出，但前期领涨的科技类转债出现调整，部分低价券受到关注 [2] 权益市场回顾与展望 - 权益市场整体表现为震荡中枢上移，市场成交量在政策利好期显著放大 [3] - 宏观层面呈现“内需平淡、外需稳健、价格回升”的组合，股市经历了“冲高-震荡”过程，10月受政策利好推动上行，后续进入震荡整固期 [3] - A股一方面延续对“新质生产力”等政策扶持方向的追捧，另一方面在估值提升后，开始寻找基本面有边际改善迹象的板块进行再平衡配置 [3] - 前期上涨较好的科技板块保持强势，而煤炭、银行等高股息板块以及部分景气度有望触底的顺周期板块，在震荡市场中防御和配置价值凸显，迎来修复契机 [3] - 展望2026年，尽管A股经历上涨，但“股债性价比”指标显示股市价格仍具备配置价值，这为中长期资金配置权益资产提供了逻辑支撑 [3] 基金经理投资理念 - 张永志认为投资是一场马拉松而非短跑冲刺，在复杂多变的市场环境中，应坚持独立思考，不跟风不盲从 [3] - 其投资决策以绝对收益思维为导向，通过灵活的资产配置和严格的信用风控，力争为投资者创造长期稳定的回报 [3] - 在进行权益投资时，主要通过股票仓位择时捕捉确定性机会，不会刻意做波段操作，更多以估值为导向，在基金合同规定的策略背景下决定权益资产配置水平 [1] 基金产品费率信息 - 华商稳健双利债券A类申购费率根据申购金额划分：金额<100万元费率为0.8%；100万元≤金额<300万元费率为0.5%；300万元≤金额<500万元费率为0.3%；金额≥500万元按每笔1000元收取 [4] - B类基金份额不收取申购费 [4] - A类赎回费率依据持有时间划分：持有时间<7日费率1.5%；7日≤持有时间<1年费率0.1%；1年≤持有时间<2年费率0.05%；持有时间≥2年不收取赎回费 [4] - B类赎回费：持有时间<7日费率1.5%；持有时间≥7日不收取赎回费 [4] - 销售服务费：A类不收取，B类为0.4%/年 [4]

核心观点 - 过去一个月债市演绎修复行情，各类固收产品净值均有上涨，其中含权类（固收+）产品收益优势突出 [2][3] - 展望后市，预计短期内债市修复行情或渐近尾声，利率进一步下行空间有限，春节后需提防股市走强、通胀预期抬升等不利因素 [22] - 对于不同风险偏好的投资者，配置思路应有所区分：流动性需求者关注现金管理及短债产品，稳健型投资者持有中短期纯债品种，稳健进阶投资者可继续持有或适时增配固收+产品 [34][35][36] 市场回顾 - **固收产品收益表现**：截至2月10日，近一个月各类产品均实现正收益，收益率依次为：含权债基0.74% > 中长期债基0.37% > 短债基金0.20% > 高等级同业存单指基0.15% > 现金管理类0.10% [3] - **债券市场**：过去一个月债市迎来修复，利率曲线下移，中长债表现较强 [7][13] - 利率债：1年、5年、10年、30年国债利率分别变动3bp、-10bp、-7bp、-5bp至1.32%、1.55%、1.81%和2.25% [13] - 信用债：3年期、5年期AAA中票利率分别变动-7bp和-6bp至1.82%和1.96% [13] - 金融债：3年期AAA商业银行普通债利率变动-7.9bp至1.76%，5年期永续债（AAA-）利率变动-13bp至2.14% [13] - **资金市场**：资金面平稳，DR001和DR007中枢分别在1.35%和1.52%，较上月持稳微升；3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别变动-1bp和-3bp至1.59%和1.61% [7] - **A股市场**：过去一个月A股震荡调整，上证综指、沪深300指数、创业板指数分别累计变动0.2%、-0.7%、-0.2% [19] 底层资产及行业趋势展望 - **资金市场**：预计资金面延续平稳偏松，DR001有望持续在1.25%-1.40%区间，1年期AAA同业存单利率有望下移至1.5%-1.6%区间 [20] - **利率债**：短期看，春节后修复行情或渐近尾声，10年国债利率波动区间或在1.75%-1.95% [22]；中期需观察经济“开门红”成色、货币政策等因素，若遇基本面转弱、降准降息预期抬升等利好，有望驱动利率重回下行 [22] - **信用债**：预计市场维持较为平稳，信用利差走阔风险有限，中短久期品种仍占优 [23] - **A股与转债**：2月A股进入传统做多窗口期，预计市场将呈现震荡上行的“慢牛”格局 [28]；债市平稳运行下，转债仍可考虑适当布局 [28] - **资管行业事件**：1月23日，证监会与基金业协会发布基金业绩比较基准相关规则，新规通过要求“基准真实、风格稳定”间接重塑债基生态，引导产品回归“看久期、看信用”的本源定价 [29][30] 固收产品展望与配置策略 - **债市方向**：短期内修复行情可能将近尾声，曲线或重新陡峭；中期若遇基本面或货币政策催化，可能产生较好交易窗口 [32] - **股债比较**：短期内股市迎来做多窗口，股债性价比处于中间水平，未来股市红利、科技、消费等相关主题的固收+基金仍有机会 [33] - **债券久期**：短债产品波动性低，更抗跌；中长债产品更容易捕捉牛市机会，但波动更大，配置需重视赔率 [33] - **配置思路**： - **流动性管理需求者**：可继续持有现金类产品，并适度增加稳健低波理财、短债基金、同业存单基金 [34] - **稳健型投资者**：建议继续持有中短期纯债品种，长久期品种性价比下降，可等待收益率回升至区间上沿（如10年国债利率在1.9%-2.0%）后再配置 [35] - **稳健进阶投资者**：预计流动性充裕，股市有做多窗口，含有转债和权益资产的固收+产品可继续持有，策略可包括+量化中性、+指数增强等 [36]

市场表现与核心观点 - 恒生科技指数失守5400点整数关口，短期调整或在5100-5250点区间获支撑[1][11] - 市场调整归因于：美联储降息预期降温、内资“落袋为安”及南向资金从科技股向红利资产调仓[1][11] - 本周（1月31日至2月7日）主要股指普跌：沪深300下跌1.34%，恒生指数下跌3.03%，标普500下跌0.1%[12] - 最新宏观经济数据：出口当月同比6.60%，社零总额当月同比0.90%，M2同比8.54%[5] 多资产动态 - 大宗商品表现分化：伦敦银现本周大幅下跌27.38%，LME铜下跌3.97%，WTI原油下跌2.55%[12] - 关键资产比价变化：金银比升至66.03（较上周升17.75），AH股溢价指数为119.44（较上周升0.88）[14] - 主要库存上升：原油库存为44684万吨（较上周增44935万吨），阴极铜库存为145342吨（较上周增225937吨）[21] - 资金行为：美元多头持仓降至16610张（较上周降1335张），黄金ETF规模降至3460万盎司（较上周降35万盎司）[24] 风险提示 - 主要风险包括海外市场动荡及国内政策执行的不确定性[4][28]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 本报告未涉及具体的量化交易模型或选股模型，主要对市场宽基指数的各类指标进行跟踪和统计分析[1][2][3][4][5][7][9][11][12][14][15][16][18][19][20][21][22][23][24][25][27][28][29][30][33][34][36][38][40][41][42][43][45][46][47][48][50][52][54][55][56][57][58][59]。 量化因子与构建方式 报告中对多个市场指标（可视为因子）进行了计算和跟踪，具体如下： 1. **因子名称：风险溢价** * **因子构建思路：** 以十年期国债即期收益率为无风险利率参考，计算股票指数收益率与其之差，用以衡量股票市场相对于无风险资产的超额回报和投资价值[27][28]。 * **因子具体构建过程：** 风险溢价 = 股票指数收益率 - 十年期国债即期收益率[27][28]。报告中对各宽基指数计算了当前风险溢价，并统计了其在近1年、近5年历史数据中的分位值、均值、波动率及与均值±1倍、±2倍标准差的偏离情况[30]。 2. **因子名称：股债性价比** * **因子构建思路：** 使用股票指数市盈率倒数（即盈利收益率）与十年期国债收益率的差值，来衡量股票资产相对于债券资产的吸引力[45]。 * **因子具体构建过程：** 股债性价比 = (1 / 指数PE-TTM) - 十年期国债即期收益率[45]。报告通过历史数据计算了该因子的80分位值（机会值）、20分位值（危险值）、均值及±1倍标准差区间，并观察当前值所处位置[45]。 3. **因子名称：指数换手率** * **因子构建思路：** 衡量指数成分股整体的交易活跃程度[18]。 * **因子具体构建过程：** 报告给出了具体的计算方法：指数换手率 = Σ(成分股流通股本 * 成分股换手率) / Σ(成分股流通股本)[18]。报告计算并展示了各宽基指数的当前换手率[3][18]。 4. **因子名称：破净率** * **因子构建思路：** 统计指数中市净率小于1的个股占比，用以反映市场整体的估值低迷程度或悲观情绪[54][56]。 * **因子具体构建过程：** 破净率 = (指数成分股中市净率(PB) < 1的股票数量) / 指数总成分股数量[54][56]。报告计算并展示了各宽基指数的当前破净率[5][57]。 5. **因子名称：收益分布形态指标（偏度与峰度）** * **因子构建思路：** 通过计算指数日收益率序列的偏度和峰度，来描述其分布的不对称性和尖峭程度，以反映市场收益的极端情况和风险特征[24]。 * **因子具体构建过程：** 报告计算了各宽基指数当前日收益率序列的偏度和峰度，并与近5年的历史均值进行对比。其中，峰度计算中减去了3（正态分布的峰度值）[24][25]。 6. **因子名称：均线相对位置** * **因子构建思路：** 通过比较指数当前价格与不同周期移动平均线（如MA5, MA10, MA20等）的位置关系，来判断短期、中期趋势[14]。 * **因子具体构建过程：** 计算指数收盘价相对于各移动平均线的百分比偏离，即 (收盘价 / 移动平均线 - 1) * 100%[15]。报告以此判断指数是否突破或位于均线之上/下[14]。 7. **因子名称：历史分位值（应用于PE-TTM、股息率、风险溢价）** * **因子构建思路：** 将估值或收益指标的当前值置于其历史时间序列中，计算其所处的百分位位置，以判断当前值的相对高低水平[41][52]。 * **因子具体构建过程：** 对于PE-TTM、股息率、风险溢价等指标，分别计算其在近1年、近5年以及全部历史数据中的分位值[30][41][42][52]。例如，PE-TTM近5年分位值为99.26%，表示当前值高于近5年内99.26%的交易日[41]。 模型的回测效果 本报告未涉及量化模型的回测效果。 因子的回测效果 报告展示了截至2026年2月9日，各宽基指数在不同因子上的具体取值或状态： 1. **风险溢价因子** * 上证50：当前值1.44%，近5年分位值92.62%[30] * 沪深300：当前值1.62%，近5年分位值94.76%[30] * 中证500：当前值2.016%，近5年分位值96.67%[4][30] * 中证1000：当前值2.26%，近5年分位值95.87%[30] * 中证2000：当前值2.11%，近5年分位值94.21%[4][30] * 中证全指：当前值1.90%，近5年分位值96.35%[4][30] * 创业板指：当前值2.97%，近5年分位值95.63%[30] 2. **股债性价比因子** * 当前状态：没有指数高于其近5年80%分位（机会值），中证500和中证全指低于其近5年20%分位（危险值）[5][45]。 3. **指数换手率因子** * 上证50：0.25[3][18] * 沪深300：0.63[3][18] * 中证500：1.89[3][18] * 中证1000：2.85[3][18] * 中证2000：4.02[3][18] * 中证全指：1.81[3][18] * 创业板指：3.55[3][18] 4. **破净率因子** * 上证50：24.0%[5][57] * 沪深300：16.67%[5][57] * 中证500：10.6%[5][57] * 中证1000：6.7%[5][57] * 中证2000：2.4%[5][57] * 中证全指：5.42%[5][57] 5. **PE-TTM及其分位值因子** * 上证50：当前值11.71，近5年分位值83.80%[41][42] * 沪深300：当前值14.21，近5年分位值88.93%[41][42] * 中证500：当前值37.72，近5年分位值99.26%[5][41][42] * 中证1000：当前值50.66，近5年分位值99.17%[41][42] * 中证2000：当前值171.68，近5年分位值93.14%[41][42] * 中证全指：当前值22.49，近5年分位值99.26%[5][41][42] * 创业板指：当前值43.35，近5年分位值64.71%[5][41][42] 6. **股息率及其分位值因子** * 上证50：当前值3.27%，近5年分位值33.47%[52] * 沪深300：当前值2.75%，近5年分位值37.02%[5][52] * 中证500：当前值1.25%，近5年分位值4.46%[5][50][52] * 中证1000：当前值1.00%，近5年分位值23.47%[52] * 中证2000：当前值0.70%，近5年分位值0.83%[5][50][52] * 中证全指：当前值1.94%，近5年分位值26.69%[52] * 创业板指：当前值0.87%，近5年分位值55.29%[5][52][55] 7. **均线相对位置因子** * 截至2026年2月9日，所有跟踪指数已突破5日均线；中证500仍在10日及20日均线之下；中证1000仍在20日均线之下；其余指数已突破10日及20日均线[3][14]。 8. **收益分布形态指标** * 峰度负偏离（当前峰度 - 近5年峰度）：创业板指最大（-2.55），中证500最小（-1.46）[24][25]。 * 偏度变化（当前偏度 - 近5年偏度）：创业板指负偏态最大（-0.61），中证500负偏态最小（-0.40）[24][25]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期对A股不必过于悲观，2月剩余两周宏观流动性环境尚可，若3月宏观流动性收敛则有风险 [8] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率更高，推荐A+H红利组合和A股组合 [11][62] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年12月实体部门负债增速8.4%，预计2026年1月降至8.3%，2月反弹至8.4%，3月回落；金融部门上周资金面边际松弛，预计2月资金面高点在本周 [1][18] - 财政政策：上周政府债净增加7343亿元，下周计划净增加702亿元；2025年12月末政府负债增速12.4%，预计2026年1月反弹至12.6%，2月下行 [2][19] - 货币政策：上周资金成交量环比上升、价格环比下降、期限利差小幅收窄，一年期国债收益率周末收至1.32%，预计2026年降息10个基点；十年和一年国债期限利差收窄至49个基点，十年和三十年国债利差区间20 - 60个基点，收益率波动区间分别为1.6% - 1.9%和1.8% - 2.3% [2][19] - 资产端：2025年12月物量数据平稳，关注后续经济能否企稳上行；两会定2025年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认5%是否为未来1 - 2年名义经济增长中枢 [3][20] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年Q4中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡，负债端收敛空间不大；中美均势竞争，若美科技领域估值重估，资金可能流向中国，关注人民币汇率；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限，对择时交易要求高 [6][21] - 上周资金面松弛，权益下挫、价值占优，债券收益率平稳、短端上行超长端下行，股债性价比偏向债券；十债收益率稳定在1.81%，一债收益率上行2基点至1.32%，30年国债收益率下行4基点至2.25%；宽基轮动策略表现不佳，全周跑输沪深300指数 - 0.37pct，2024年7月建仓以来累计跑输 - 2.52pct，最大回撤12.1% [7][22] - 上周市场表现超预期，股债成交量下降，资金可能流向更安全资产；部分原因是美国科技股大跌影响国内成长股，担忧美国科技泡沫破裂；本周推荐上证50指数（50%仓位）和中证1000指数（50%仓位） [8][23] - 宽基指数推荐标的为上证50指数、中证1000指数、30年国债ETF（511090），以沪深300指数为基准考核，是自上而下主观配置策略，适合大规模资金，波动小、流动性好，在国家资产负债表收敛背景下受关注 [9][24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌1.3%，深证成指跌2.1%，创业板指跌3.3%；申万一级行业中食品饮料、美容护理等涨幅最大，有色金属、通信等跌幅最大 [32] 行业拥挤度和成交量 - 截至2月6日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为电力设备、医药生物等，下降前五为有色金属、电子等 [33] - 通信、电力设备等行业拥挤度处于2018年以来较高分位数，交通运输、非银金融等处于较低分位数 [33] - 本周全A日均成交量2.4万亿元较上周回升，食品饮料、美容护理等成交量同比增速最高，钢铁、有色金属等跌幅最大 [35] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、食品饮料等涨幅最大，有色金属、通信等跌幅最大 [39] - 2024年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [40] 行业景气度 - 外需涨跌互现，12月全球制造业PMI升至50.9，1月多数经济体PMI上行，CCFI指数环比下跌4.55%，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速上升 [44] - 内需方面，二手房价格走平，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率1 - 2月小幅回落，汽车成交量季节性走弱，新房成交低，二手房成交季节性较强，生产资料价格指数环比上涨0.9% [44] 公募市场回顾 - 2月第1周主动公募股基多数跑输沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为0.8%、0%、 - 0.6%、 - 1.8%，沪深300周度下跌1.3% [59] - 截至2月6日，主动公募股基资产净值3.94万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征 [11][62] - 推荐A+H红利组合13只个股、A股组合20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [11][62]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 根据研报内容，报告主要对市场数据进行跟踪和统计，未涉及具体的量化交易模型或选股模型的构建。报告的核心是计算并展示一系列用于衡量市场状态和估值的指标（因子）。 量化因子与构建方式 报告计算并跟踪了多个用于描述宽基指数市场特征的量化因子。 1. **因子名称**：风险溢价[28] * **因子构建思路**：以十年期国债即期收益率为无风险利率参考，计算股票指数收益率相对于无风险利率的溢价，用于衡量其相对投资价值和偏离情况[28]。 * **因子具体构建过程**：风险溢价 = 股票指数的预期收益率或收益率 - 十年期国债即期收益率。报告中展示的“当前风险溢价”具体计算方式未明确给出，但核心是两者之差[28][32]。 2. **因子名称**：股债性价比[47] * **因子构建思路**：通过比较股票市场收益率与债券市场收益率的差异，来判断股票和债券哪类资产更具投资价值[47]。 * **因子具体构建过程**：股债性价比 = 股票指数PE-TTM的倒数 - 十年期国债即期收益率[47]。公式为： $$股债性价比 = \frac{1}{PE-TTM} - R_{f}$$ 其中，$PE-TTM$ 为指数滚动市盈率，$R_{f}$ 为十年期国债即期收益率。 3. **因子名称**：股息率[49] * **因子构建思路**：反映指数的现金分红回报率，是红利投资风格的重要跟踪指标[49]。 * **因子具体构建过程**：股息率 = 成分股现金分红总额 / 指数总市值。报告中的“当前值”即为该计算结果[49][54]。 4. **因子名称**：破净率[55] * **因子构建思路**：统计指数中市净率小于1的个股占比，反映市场整体的估值态度和悲观程度[55][57]。 * **因子具体构建过程**：破净率 = (指数成分股中市净率小于1的股票数量) / (指数成分股总数量)。报告中“破净率”即为此值[55][58]。 5. **因子名称**：收益分布形态指标（偏度与峰度）[25] * **因子构建思路**：通过计算指数日收益率分布的偏度和峰度，来描述收益率分布的不对称性和尖峭程度，以观察市场极端收益情形的变化[25]。 * **因子具体构建过程**： * **偏度**：衡量分布不对称性。正偏态表示极端正收益情形增加[25]。计算公式（样本偏度）通常为： $$偏度 = \frac{n}{(n-1)(n-2)} \sum_{i=1}^{n} \left( \frac{r_i - \bar{r}}{s} \right)^3$$ 其中，$n$为样本数，$r_i$为日收益率，$\bar{r}$为样本均值，$s$为样本标准差。 * **峰度**：衡量分布尖峭程度。报告中计算的是超额峰度（峰度减去3），因此正态分布的超额峰度为0[26]。峰度越大，说明收益率分布更集中[25]。计算公式（样本超额峰度）通常为： $$峰度 = \left[ \frac{n(n+1)}{(n-1)(n-2)(n-3)} \sum_{i=1}^{n} \left( \frac{r_i - \bar{r}}{s} \right)^4 \right] - \frac{3(n-1)^2}{(n-2)(n-3)}$$ 6. **因子名称**：交易金额占比[19] * **因子构建思路**：衡量单个宽基指数成交额在全市场中的比重，反映资金流向和关注度[19]。 * **因子具体构建过程**：交易金额占比 = (该指数当日总成交金额) / (中证全指当日总成交金额)[19]。 7. **因子名称**：指数换手率[19] * **因子构建思路**：衡量指数成分股的整体交易活跃度[19]。 * **因子具体构建过程**：指数换手率 = Σ(成分股流通股本 * 成分股换手率) / Σ(成分股流通股本)[19]。 因子的回测效果 报告未提供基于历史数据的因子选股有效性回测结果（如IC、IR、多空收益等）。报告主要展示了各因子在**当前时点（2026年2月4日）** 的截面取值以及相对于自身历史的统计情况。 1. **风险溢价因子**[32] * 当前风险溢价：上证50 (1.13%)， 沪深300 (0.82%)， 中证500 (0.14%)， 中证1000 (-0.03%)， 中证2000 (0.10%)， 中证全指 (0.45%)， 创业板指 (-0.41%) * 近5年分位值：上证50 (88.57%)， 沪深300 (81.03%)， 中证500 (54.60%)， 中证1000 (45.24%)， 中证2000 (48.89%)， 中证全指 (67.86%)， 创业板指 (39.92%) 2. **PE-TTM因子**[43][45] * 当前值：上证50 (11.66)， 沪深300 (14.14)， 中证500 (37.72)， 中证1000 (50.52)， 中证2000 (169.35)， 中证全指 (22.38)， 创业板指 (43.10) * 近5年历史分位值：上证50 (82.73%)， 沪深300 (86.36%)， 中证500 (99.26%)， 中证1000 (99.17%)， 中证2000 (91.74%)， 中证全指 (98.76%)， 创业板指 (63.47%) 3. **股债性价比因子**[47] * 测试结果：没有指数高于其近5年80%分位（机会值），中证500和中证全指低于其近5年20%分位（危险值）[47]。 4. **股息率因子**[54][56] * 当前值：上证50 (3.23%)， 沪深300 (2.73%)， 中证500 (1.25%)， 中证1000 (1.00%)， 中证2000 (0.70%)， 中证全指 (1.93%)， 创业板指 (0.87%) * 近5年历史分位值：上证50 (31.90%)， 沪深300 (35.37%)， 中证500 (4.79%)， 中证1000 (23.64%)， 中证2000 (2.81%)， 中证全指 (26.28%)， 创业板指 (55.95%) 5. **破净率因子**[58] * 当前值：上证50 (24.0%)， 沪深300 (16.67%)， 中证500 (10.6%)， 中证1000 (6.6%)， 中证2000 (2.45%)， 中证全指 (5.42%) 6. **收益分布形态指标**[26] * 当前峰度（vs. 近5年）：上证50 (-1.86)， 沪深300 (-1.80)， 中证500 (-1.38)， 中证1000 (-1.51)， 中证2000 (-1.94)， 中证全指 (-1.76)， 创业板指 (-2.56) * 当前偏度（vs. 近5年）：上证50 (-0.52)， 沪深300 (-0.44)， 中证500 (-0.37)， 中证1000 (-0.43)， 中证2000 (-0.48)， 中证全指 (-0.46)， 创业板指 (-0.61) 7. **交易金额占比因子**[19] * 当前值：沪深300 (25.86%)， 中证2000 (21.38%)， 中证1000 (20.99%) 8. **指数换手率因子**[19] * 当前值：中证2000 (4.18)， 创业板指 (3.91)， 中证1000 (3.18)， 中证500 (2.41)， 中证全指 (2.08)， 沪深300 (0.8)， 上证50 (0.37)

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月实体部门边际扩表确定性强，资金面明显收敛概率不大，对权益市场持乐观看法且风格均衡；债市调整风险上升，债券参与价值不大 [2][7][16][22] - 推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位50%） [7][17][22] - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合 [9][10][62] 各部分总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年12月实体部门负债增速8.4%，预计2026年1月降至8.3%附近，2月反弹，3月回落；金融部门上周资金面边际收敛，2月情况尚可但有收敛风险 [2][16][17] - 财政政策：上周政府债净增加2353亿元，高于计划，下周计划净增加7214亿元；2025年12月末政府负债增速12.4%，预计2026年1月反弹至12.6%附近，2月下行 [3][18] - 货币政策：上周资金成交量环比降、价格环比升、期限利差收窄；一年期国债收益率周末收至1.30%，预计2026年降息10个基点；十年和一年国债期限利差收窄至51个基点，十年和三十年国债收益率波动区间预计分别在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [3][18] - 资产端：2025年12月物量数据平稳，关注后续经济能否企稳上行；2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认5%左右名义增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [4][5][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；负债端收敛未结束但空间不大；中美均势竞争，关注人民币汇率是否升值；金融市场新增资金有限，对择时和交易要求高 [6][20][21] - 上周资金面收敛，权益下行、价值股走强，风格价值占优；债券长端下行、短端上行，股债性价比轻微偏向债券；宽基轮动策略跑输沪深300指数 [7][21] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量下跌，上证指数跌0.44%，深证成指跌1.62%，创业板指跌0.09%；申万一级行业中石油石化、通信等涨幅大，国防军工、电力设备等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至1月30日，拥挤度前五行业为电子、有色金属等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为有色金属、农林牧渔等，下降前五为电力设备、国防军工等 [31] - 本周全A日均成交量3.06万亿元，较上周回升；石油石化、农林牧渔等成交量同比增速高，国防军工、汽车等成交量跌幅大 [33] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中石油石化、通信等涨幅大，国防军工、电力设备等跌幅大 [37] - 截至2026年1月30日，2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [38] 行业景气度 - 外需方面涨跌互现，12月全球制造业PMI下降，1月部分经济体PMI上行，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回落，韩国和越南出口增速上升 [42] - 内需方面，最新一周二手房价格上涨，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率1月小幅回落，汽车成交量季节性走弱，新房成交低，二手房成交季节性较强 [42] 公募市场回顾 - 1月第4周主动公募股基多数跑输沪深300，根据净值及份额估算，截至1月30日，主动公募股基资产净值较2024Q4上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐A+H红利组合13只个股和A股组合20只个股，集中在银行、电信等行业 [9][10][62]

核心观点 - 报告认为，上证指数在连续上涨后进入阶段性震荡整固期，但技术性调整不改慢牛和长牛格局[2][5] - 从市场情绪和位置看，总量估值仍有上行空间，但短期市场轮动或将加速，金融、消费风格或有望迎来反弹，中长期继续看好“科技+资源”双主线[2][8] 技术面分析 - 截至2026年1月26日，上证指数在突破布林带上轨后有所回落，MACD指标出现高位拐点及交叉信号，市场短期或以震荡下的结构性行情为主[5][12] - RSI-5MA指标自1月9日突破90后连续3个交易日位于90上方，随后快速回落至60-70区间震荡，RSI日度指标从1月12日的峰值95.7回落至1月26日的69.2[12] - 历史数据显示，2010年至今，上证指数RSI突破90后30天最大回撤约为9.4%[5][12][16] - 上证指数仍位于10EMA均线上方，10EMA、21EMA均线有望构成两层底部支撑位[5][12] - 上证指数换手率在2026年1月14日触及2%的高点后回落，截至1月26日约为1.85%，仍处于10年99.7%分位数的高位区间[6][30] - 截至2026年1月26日，A股成交额最大倍数滚动10日均值达到6.45，接近历史高位（历史高位通常在7附近）[6][30][33] - 热点主题板块表现分化：光模块板块稳定位于5日、10日EMA均线上方；商业航天板块在回撤至21EMA均线后小幅反弹后再次回落，仍需等待21EMA均线支撑；AI应用板块回落至10EMA均线下方，需继续观察企稳信号[6][21] 市场面与资金面分析 - 从股债性价比（ERP）看，上证指数估值仍有上行空间[6][34] - 短期视角下，上证指数ERP位于滚动1年均值的-2倍标准差至-1倍标准差之间，若触及-2倍标准差，估值仍具备一定上行空间[6][34][41] - 中长期视角下，上证指数ERP位于10年均值与-1倍标准差之间，若触及-2倍标准差，则具备相对较大上行空间[34][39] - 杠杆资金整体热度未达高位，但结构上高度聚焦科技板块[7][40] - 截至2026年1月26日，A股两融交易额占A股成交额5MA数据为10.71%，位于10年84.6%分位数，处于历史中高位[7][40][54] - A股TMT融资余额占比接近30%，仍处于持续上升区间[7][40][44] - 分行业看，电子、通信、军工等板块融资余额占比均已创2015年至今新高；有色金属板块融资余额占比仍处于上升区间，但距离2015年至今高位仍有距离[7][40][43][46] - 行业位置分析显示，有色金属、石油石化等行业当前位置较高[7][55] - 从估值与拥挤度看，电子、计算机、房地产、商贸零售等行业估值位置较高；国防军工、电力设备、有色金属、电子等行业拥挤度处于较高位置[7][55][57] - 从均线偏离程度看，有色金属、石油石化、建筑材料、基础化工等行业相较于20日均线偏离较多，其中有色金属偏离度达13.6%[55][58] - 主题表现方面，年初至今AI应用与AI硬件板块领涨市场，金融地产、大消费板块表现靠后[60][61] - 风格轮动方面，当前A股风格极值位置接近滚动3个月均值，历史经验表明风格极值拐点通常伴随市场风格切换，短期金融、消费风格或有望迎来反弹，中长期看好“科技+资源”双主线不变[8][61][63]