一、热点思考：美债恐慌重演，市场误读了什么？ （一）全球债市恐慌重演，美国上演"股债汇三杀"，特朗普再度TACO 1月20日，海外市场再度上演"股债汇三杀"。 美欧日国债遭集体抛售，权益等风险资产普跌，美元走 弱，黄金等避险资产走强。日本40年国债利率突破4.0%，10年美债利率升至4.3%，30年英债升至5.2%， 美元跌至98.54，纳指跌2.39%，黄金升至4748美元。 联系人 | 赵宇 摘要 美国股债汇三杀冲击下，特朗普再度TACO，撤回对欧洲关税。短期市场冲击虽阶段性缓和，但债务、地 缘等根本矛盾并未解决。随着债务持续扩张，特朗普采取更多"柔性"金融抑制措施。 股债汇三杀核心触发因素有三点。 一是美欧格陵兰争端，引发市场关税担忧；二是丹麦养老基金宣布将 退出美债投资，欧洲或将美债武器化，美债抛售风险上升；三是高市早苗1月19日宣布解散议会，进行提 前选举，1月20日，日本国债拍卖走弱，加剧了市场对美债的抛售。 流动性冲击下，特朗普达沃斯论坛再度TACO，市场阶段性缓和。 1月21日，美国总统特朗普在达沃斯论 坛上表态：1）排除武力夺取格陵兰岛的可能性；2）已与欧洲形成格陵兰协议框架；3）2月1日不 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 赵宇 摘要 一、大类资产&海外事件&数据：特朗普表态暂缓关税，日央行1月按兵不动 美国股债汇三杀，金银不断刷新历史新高。 当周，标普500下跌0.4%；10Y美债收益率持平；美元指数下 跌1.9%至97.5，离岸人民币升至6.94；布油价格上涨2.7%至65.9美元/桶，COMEX金价格上涨7.5%至 4936.0美元/盎司 COMEX银价格上涨15.4%至102.9美元/盎司。 日央行1月例会按兵不动，上修2026年通胀、经济增速预测。 日央行将2026年核心CPI（不含新鲜食品） 预测上修至1.9%，实际GDP增速预测上修至1.0%；日本12月CPI同比回落至2.1%，但核心通胀仍稳健； 美国11月实际PCE消费环比0.3%，符合市场预期。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 一、大类资产&海外事件&数据： （一）大类资产：美国股债汇三杀，金银不断刷新历史新高 当周，发达市场股指悉数下跌、新兴市场股指多数上涨。发达市场股指方面，德国DAX、法国 CAC40、英国富时100分别下跌1.6%、1.4%、0.9% ...

市场冲击与短期缓和 - 2026年1月20日市场出现“股债汇三杀”，10年期美债利率升至4.3%，纳斯达克指数下跌2.4%，美元指数跌至98.54[3] - 市场恐慌由美欧关税担忧、丹麦养老基金宣布退出美债投资（规模1亿美元）及日本提前选举引发国债拍卖走弱共同触发[3][19] - 特朗普在达沃斯论坛表态暂缓关税后，市场情绪阶段性缓和，1月21日道指上涨1.21%，10年期美债收益率回落4个基点至4.26%[22] 财政与债务根本矛盾 - 美国财政赤字将持续扩张，2026年赤字率预计上升0.8个百分点至6.8%[4][24] - 2026年减税规模预计达3960亿美元，较2025年的2682亿美元上升47.7%[24] - 2026财年美国国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，边境及移民支出预计从648亿美元增至1126亿美元[24][25] - 美国两党对财政扩张已形成共识，选举年平均赤字率高出非选举年10.2%，财政紧缩政治动力减弱[4][28] 长期风险与政策应对 - 关税及地缘政治风险或长期化，2025财年美国232条款关税收入达342亿美元[34] - 为应对债务风险，特朗普政府可能采取“结构性”金融抑制措施，如调整债务久期、扩大财政部回购工具等，而非直接违约[5][41] - 在非零利率环境下，美联储极不可能实施收益率曲线控制（YCC），因美债日均交易量达1.047万亿美元，YCC等同于承诺无限量QE[45] - 日本央行在1月例会上修2026年核心CPI预测至1.9%，实际GDP增速预测至1.0%[6][101]

2026开年，美国"金融抑制"的进程陡然加速。白宫方面，特朗普在当地时间1月8日指示房利美与房地美(两房)购买2000亿美元的MBS，以压制购房成本(长 端利率)，次日宣布自1月20日起一年内设置10%的信用卡利率上限(短端利率)。美联储方面，特朗普提名的临时理事史蒂芬米兰彻底撕下"中立"的外衣， 提出2026年降息150bps，美国司法部开启了对鲍威尔的调查，在新主席提名在即的情况下，进一步施压美联储。 面临债务高企、产业空心化和全球地缘竞争压力，特朗普政府将大概率开启"金融抑制"，即通过扩表、QE、YCC(利率曲线控制)或其它行政措施强行压低 融资成本。去年底，美联储已开启常态化扩表，今年初以来的种种操作聚焦利率管控，不排除向YCC发展，"金融抑制"正在逐渐成为现实。该行认为，在 中期选举压力的催化下，特朗普团队可能推出更多压低成本刺激经济的政策，包括但不限于：1)限制消费贷和中小企业贷款利率，加速银行业去监管；2) 通过增加供给的方式对关键能源资源价格进行管控；3)加码扩表，下半年美联储可能开始购买长端美债甚至企业信用债ETF，每月扩表速度也有望增至 900亿美元/月，以实质性压低长端利率，甚至直接YC ...

文章核心观点 - 2026年初美国“金融抑制”进程加速，政府与美联储采取一系列措施人为压低长短端利率，旨在解决债务压力、产业空心化问题并为中期选举服务，政策方向可能从常规框架转向财政主导、货币配合的“金融抑制” [1][2] - 通过行政手段与货币政策双管齐下压低整体利率曲线并抑制通胀，以刺激实体经济名义周期快速上行，同时控制物价以回应选民关切 [4][5] - 财政与货币双宽松的环境将推动美元流动性周期转向宽松及名义经济周期上行，预计将显著利好风险资产，特别是中国股市及金银铜等商品，利空美元，并可能导致市场波动加大 [6] 政策行动与措施 - 白宫指示房利美与房地美购买2000亿美元的MBS以压制长端购房利率，并宣布自1月20日起一年内设置10%的信用卡利率上限以控制短端利率 [1] - 美联储临时理事提出2026年降息150个基点，同时司法部对美联储主席鲍威尔展开调查，对新主席提名施压 [1] - 预计未来可能推出更多政策，包括限制消费贷和中小企业贷款利率、加速银行业去监管、管控关键能源资源价格以增加供给 [2] - 预计美联储下半年可能开始购买长端美债甚至企业信用债ETF，每月扩表速度有望增至900亿美元，以实质性压低长端利率，甚至直接实施收益率曲线控制 [2] 政策目标与背景 - 政策的中长期目标是解决高企的债务压力和产业空心化问题，短期目标是为了赢得2026年中期选举，这要求控制通胀、维持福利支出并压低消费贷和购房利率 [4] - 在常规政策框架下，大财政与快速增长会推高通胀和利率，存在矛盾，因此转向“金融抑制”成为可能，旨在兼顾增长与控制 [4] - “金融抑制”概念指政府通过政策引导资金流向自身，并人为压低利率曲线以实现廉价融资，历史上美国在1940年代曾通过类似手段为政府筹款 [3] 对经济与市场环境的预期 - 财政货币双宽松环境意味着美元流动性周期将从偏紧转向宽松，名义经济周期从下行转向上行 [6] - 在干预长端利率前，美债利率曲线趋势陡峭化，十年期美债利率易上难下 [6] - 这样的环境同步利好企业估值和盈利，将刺激资产泡沫加速 [6] 资产配置与板块影响 - 全球主要市场尤其中国股市和金银铜等有色金属将显著受益，美元则可能走弱 [6] - 2025年全球表现较好的资源、科技、大工业等板块在2026年有望继续领跑，消费与地产等内需板块伴随全球名义周期上行有望补涨 [6] - 美元流动性趋松及全球名义周期上行利好新兴市场，特别是仍被全球主动资金显著低配的中国股市，近2万亿美元待结汇资金及国内外长线资金也将形成支撑 [6] - 历史数据显示，在美国财政货币双宽松且未爆发金融危机的时段，风险资产表现优异，美元下跌，例如恒生科技指数在2020年上涨78.7%，MSCI新兴市场股指在2009年上涨74.5%，铜价在2009年上涨140.2% [9] - 更长周期（1960-2025年）数据显示，在宽财政宽货币的非危机衰退时段，纳指平均年化回报达35.2%，标普500达20.4%，美国高收益企业债达30.3%，铜价达15.9%，美元指数平均下跌2.1% [10]

特朗普政府加速推进“金融抑制” - 2026年初美国“金融抑制”进程陡然加速 白宫指示房利美与房地美购买2000亿美元MBS以压制长端利率 并于次日宣布自1月20日起一年内设置10%的信用卡利率上限以控制短端利率 [2] - 美联储方面 特朗普提名的临时理事提出2026年降息150个基点 同时美国司法部开启了对美联储主席鲍威尔的调查 进一步施压美联储 [2] - 这些操作聚焦利率管控 不排除向收益率曲线控制发展 标志着“金融抑制”政策正在成为现实 [3] “金融抑制”的政策目标与历史参照 - 政策核心目标为中长期解决债务高企与产业空心化问题 短期则为赢得2026年中期选举 这要求财政主导、货币配合 同时控制通胀并维持福利支出与低融资成本 [5] - “金融抑制”指政府通过政策引导资金流向自身 并人为压低利率曲线以实现廉价融资 历史上美国在1940年代曾通过此手段为政府筹款 当时美联储将3月期国库券利率控制在0.375% 10年期利率控制在2.5% [4] - 在当前常规政策框架难以兼顾多目标的情况下 跳出框架走向“金融抑制”成为可能 [5] 预计将采取的具体政策措施 - 逐步实现收益率曲线控制 通过加快美联储QE、放松银行业监管、设置利率上限等方式压低整体利率曲线 以降低家庭、企业和政府的融资成本并刺激经济 [5] - 通过行政管理手段抑制通胀 潜在措施包括保证石油、天然气等供应的稳定、“降级”关税冲击、阶段性稳定供应链 同时进一步打压美联储的独立性以迫使其接受更高的通胀中枢 [6] - 预计下半年美联储可能开始购买长端美债甚至企业信用债ETF 每月扩表速度有望增至900亿美元/月 以实质性压低长端利率 [3] 对全球资产配置的影响 - 财政货币双宽松环境意味着美元流动性周期从偏紧转向宽松 名义经济周期从下行转向上行 同步利好企业估值和盈利 将刺激资产泡沫加速 [7] - 这样的环境显著利好全球主要市场 尤其中国股市和金银铜等有色金属 并利空美元 在干预长端利率前 美债利率曲线趋势陡峭化 十年期美债利率易上难下 [7] - 板块方面 2025年全球表现较好的资源、科技、大工业等板块在2026年有望继续领跑 消费与地产等内需板块伴随全球名义周期上行有望补涨 [7] 历史数据支持的资产表现 - 过去30年美国财政货币双宽松且未爆发金融危机的时段 风险资产表现优异 美元下跌 例如全样本期间MSCI新兴市场股指平均年化表现15.9% 纳斯达克指数为13.1% 美元指数为-6.5% [21] - 具体资产表现中 LME铜在全样本期间平均年化回报32.9% 黄金为19.9% 美国高收益企业债为13.3% [21] - 1960年以来的长期数据同样显示 在宽财政宽货币的非危机时段 纳斯达克指数平均年化回报35.2% 标普500指数为20.4% 美元指数为-2.1% [21]

文章核心观点 - 特朗普政府与债券市场投资者之间处于一种脆弱且不稳定的休战状态，政府正通过多种手段试图压制美债收益率，但高企的财政赤字和债务规模使市场担忧持续存在，任何政策或经济变化都可能打破当前平衡 [1][2][4][10] 市场动态与政府博弈 - 今年4月，特朗普的“解放日”关税政策引发美债市场剧烈震荡，收益率创下2001年以来最大单周涨幅，迫使政府推迟并降低关税计划 [6][18] - 11月5日，美国财政部考虑增发长期国债及最高法院审理关税合法性诉讼，导致10年期美债收益率应声飙升逾6个基点，创近数月最大涨幅之一 [1][12] - 尽管表面平静，但市场暗流涌动，投资者与担忧财政赤字的政府之间正在进行意志博弈，衡量风险的期限溢价指标近期再次回升 [2][14] - 债券市场对政府有强大威慑力，4月的危机迫使特朗普政府调整政策，若公共财政压力长期无法化解，可能演变为政治危机 [2][14] 政府稳定市场的措施 - 美国财长贝森特明确将压低美债收益率（尤其是10年期）作为核心工作目标，因其直接影响政府付息及家庭和企业融资成本 [3][15] - 财政部通过扩大国债回购计划（集中在10年、20年、30年期国债）来改善流动性，市场认为此举旨在压制长期收益率，并导致部分投资者平仓了看空头寸 [3][7][15][20] - 财政部在重大决策（如美联储主席候选人提名）前会低调征求债券投资者意见，进行“主动出击、提前沟通” [3][4][15][16] - 更多依靠发行短期国库券而非长期国债为财政赤字融资，并呼吁放宽银行购债门槛，以托底债市 [9][21] - 摩根大通测算，即便明年财政赤字规模与2025年持平，面向私人市场发行的期限超1年的美债供给量仍将同比减少 [9][21] 市场担忧与潜在风险 - 美国年度财政赤字维持在GDP的6%左右，政府债务规模超过年度GDP的120%，债务融资需求居高不下，市场和平局面暗藏风险 [4][6][16][18] - 投资者认为政府举措仅为争取喘息时间，暂时压制了“债券义警”（通过抛售推高收益率以惩戒财政挥霍的投资者），但压制勉力维持 [4][16] - 多重风险可能打破平衡：关税带来的物价压力、人工智能市场泡沫破裂、美联储过度宽松政策引发通胀反弹 [5][16] - 依赖短期国库券融资的模式暗藏风险，一旦利率飙升，政府将面临极高的债务续贷成本，且稳定币等新增需求来源资金流向波动性强 [10][23][24] 新需求来源与市场现状 - 特朗普政府对加密货币的开放态度催生了美债新需求主体——稳定币发行机构，财长贝森特预测当前约3000亿美元的稳定币市场规模到本十年末有望增长十倍，将大幅提振短期国库券需求 [10][22][23] - 美联储结束缩表并重新成为美债主动买家（重点增持短期债券），将进一步推高短期国库券需求 [9][21] - 自4月危机后，美国10年期国债收益率累计回落超30个基点，市场波动指标跌至四年低点，表面看“债券义警”已偃旗息鼓 [6][19] - 市场参与者指出当前稳定建立在两大脆弱条件上：温和的通胀预期和财政部依赖短期发债缓解供给压力，一旦通胀反弹或美联储转向鹰派，担忧将卷土重来 [10][23]

宏观经济与政策环境转变 - 日本长期接近零利率、低波动性和通货紧缩的环境已迅速改变，其财政和货币体系建立在永久低利率的假设上，而这一货币实验可能即将结束 [2] - 日本国债收益率正在上升，若其收益率完全与美国趋同甚至超过美国，可能会“摧毁”全球债券市场 [2][10] - 日本央行曾通过大规模量化宽松政策压低收益率，在其鼎盛时期持有日本国债份额高达惊人比例，但在通胀环境下该策略难以为继，央行被迫收紧货币政策并缩减资产负债表 [12] 债务与通胀的双重挑战 - 日本债务占GDP比重超过200%，美国接近120%，两者在历史上均偏高，当债务增速远超经济产出时，即使利率小幅上涨也可能超出财政承受能力 [4] - 日本政府年度支出中很大一部分已用于偿还债务，更高的收益率将很快挤占其他支出，并可能进一步推高日本公债收益率 [4] - 日本过去三年平均通胀率约为3%，虽然绝对值不高，但对长期通缩的日本而言是一个深刻转变，低通胀曾是激进货币宽松政策安全和日元套利交易的核心 [6] - 日本试图通过通胀来减轻债务负担，前提是利率保持在名义增长率以下，但不断上升的债券收益率正威胁该策略，可能导致收益率抑制政策再次出台 [9] 对全球金融市场的影响 - 日本是美国国债的最大买家，持有超过1万亿美元，日本债券市场的不稳定可能蔓延至美国市场 [10] - 日本国债收益率上升可能鼓励国内投资者将资金汇回国内，抛售美国国债并购买日本国债，若作为“资产定价之锚”的美债收益率飙升，将对全球市场带来冲击 [10] - 日元套利交易规模估计至少有5000亿美元，为全球金融市场上涨提供支撑，若被平仓将给全球金融市场带来冲击 [10] - 日本展示了美国的未来可能，美国政府也可能试图通过通货膨胀来减轻债务负担，日本正成为“零号病人” [12] 市场表现与资产价格 - 尽管货币疲软且收益率上升，但日本股市（日经指数）表现优于标普500指数，以日元计价的黄金也表现优异 [1][12] - 通货膨胀刺激了日本经济，且日元持续贬值使得收益至少在名义上增加，当各国政府努力摆脱债务时，硬资产或金融资产都可能表现良好 [12] 经济增长与结构性制约 - 日本能否通过提高名义GDP来降低通胀带来的债务负担是关键问题，若通胀维持在2%至3%，名义GDP增长将提升税收并降低债务实际价值 [7] - 日本面临人口老龄化、生产力增长乏力及移民有限等结构性挑战，导致实际经济增长缓慢，通胀若缺乏实际经济增长支撑，可能推高成本而不显著扩大税基 [7] - 日本的债务绝大多数以日元计价且由国内持有，政策制定者相比依赖外国资本的国家拥有更大控制权 [7]

AI基础设施公司近期市场表现 - 临近年末 因财报表现引发科技股抛售 市场对AI宏大叙事产生质疑[1] - 被视为AI基建核心资产的公司集体陷入信任危机 博通股价三日暴跌18% 甲骨文市值蒸发近半 CoreWeave股价较峰值腰斩[1] - 过去两年AI热潮催生资本狂欢 英伟达市值一度超越欧洲最大经济体 博通凭借定制AI芯片订单股价创新高 甲骨文因宣布承接OpenAI数据中心项目单日暴涨20%[3] 近期财报暴露的财务与经营压力 - 博通AI芯片销售额同比翻倍 但毛利率承压 未来指引未达华尔街超高预期 市值蒸发超3000亿美元[4] - 甲骨文债务/股权比飙升至500% 远超亚马逊的7%和微软的12%[4] - 专注GPU云计算的CoreWeave股价从6月高点下跌逾60% 资产负债率高达120%[4] - 大量AI基础设施投入仍处于烧钱换未来阶段 市场耐心正在耗尽[4] AI投资热潮背后的宏观驱动因素 - 美国政府与华尔街联手押注人工智能 以期解决不可持续的债务困局[2] - 政策制定者希望通过一场非通胀的生产力繁荣实质性提升经济增长 从而偿还积累的债务 AI被选定为生产力革命的载体[5] - 若AI仅停留在聊天机器人优化层面 无法显著提升全要素生产率 巨额投资将沦为沉没成本[6] 美联储的流动性支持与市场影响 - 美联储启动名为储备管理购买的新工具 与财政部形成默契配合[6] - 美联储预计到2026年购买5600亿美元短期国库券 财政部则增加5000亿美元短债发行 同时减少6000亿美元中长期债券供给[6] - 美银称此举制造了金融抑制环境 短期利率稳定 长期利率受控 流动性充裕 是高估值科技股赖以生存的温床 并称之为隐形QE[6] - 该操作延长了资产泡沫周期 为AI叙事争取时间[6] 对AI前景与系统风险的总体判断 - 复盘历史 所有技术驱动型泡沫最终都因现实不及预期而破裂[4] - AI泡沫韧性十足 并非因其基本面坚实 而是因金融系统已无法承受其失败[7] - 若AI成功 美国或迎来新一轮黄金时代 若失败 或将坠入债务深渊 其破坏力可能远超2008年[7][8] - 市场将继续在繁荣—怀疑—反弹—崩盘的循环中震荡前行[8]

美联储RMP计划与财政部发债策略的协同效应 - 美联储的储备管理购买计划与美国财政部的债券发行策略调整相结合，正在产生类似量化宽松的市场效应，形成一套“类QE组合拳” [1] - 美联储通过RMPs计划购买短期国库券，间接允许财政部增加短期债券发行并减少中长期债券供给，两者平行调整呈现金融抑制特征 [1] - 这一组合操作预计将在2026年对10年期美债收益率产生20-30个基点的下行压力 [1] RMPs计划的机制与规模 - 美联储的RMP计划在技术层面并非直接QE，但通过购买短债为财政部调整发行结构创造了空间，使其能够制造“QE效应” [2] - 预计2026年美联储将通过RMPs和MBS再投资总计购买5600亿美元国库券，其中3800亿美元来自RMP操作，1800亿美元来自MBS本金再投资 [2] - 美联储的入场购买使得财政部可以增加短债发行，同时保持私营部门持有的短债份额基本不变甚至略有下降 [2] 财政部2026年发债计划调整 - 与2025年相比，美国财政部在2026年预计将净增发5000亿美元的短期国库券，同时减少6000亿美元的中长期债券发行 [3] - 这种供应结构的巨大转变主要是为了应对2026年到期的大量中长期债券以及增加的国债回购操作 [4] - 根据美银测算，2026年面向公众的短期债券净供给为8140亿美元，在扣除美联储购买后，净供给为2560亿美元 [3] 对美债收益率的影响路径与量化分析 - 财政部已明确意图在未来几个季度保持长期美债拍卖规模稳定，通过增发短债满足融资需求，中长期债券的增长可能要到2027财年才开始 [5] - 在2026和2027财年，较高的国库券发行情形将比降至20%国库券占比的情形减少7000亿至1万亿美元的10年期等价供给 [5] - 根据美银基于历史QE经验的计量模型估算，每1% GDP的10年期等价QE对应10个基点的收益率下行 [7] - 在基准情形与20%国库券占比情形的对比中，2026财年的久期调整影响为16个基点，2027财年为5个基点，总计21个基点；若财政部完全不增长中长期债券发行，总影响可达31个基点 [6][7] 美银建议的投资交易机会 - 建议做多前端互换利差，当前2年期利差为负18个基点 [8] - 建议做多5年期实际收益率，当前水平为103个基点，更宽松的金融环境历史上通常支撑通胀补偿 [8] - 建议卖出1年1年期与1年10年期的波动率价差，当前利差为2个基点，当前政策组合应有助于降低近期利率波动性 [8]