报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美伊战争首次谈判未取得进展，但市场情绪偏乐观，后续仍有重启会谈可能，或限制市场过于悲观情绪；金融市场对美伊战争计价克制，美国FCI指数近期反弹，收缩有限；第一份通胀数据出炉对市场短暂安抚，美国3月CPI同比增速如期反弹但低于预期，核心通胀稳定且读数低于预期，不过CPI同比峰值尚未出现；通过货币组打分模型追踪潜在机会，本周外汇市场受地缘和原油价格影响，G10货币组中日元和加元打分转弱，挪威克朗、澳元打分偏强，亚洲货币组大多对美元低估，菲律宾比索、泰铢和印度卢比打分偏高 [11][14][18][32] 根据相关目录分别进行总结 周度重点宏观逻辑追踪及资产观点 - 周度海外宏观要点：第七周首次谈判未取得进展，前期市场乐观情绪下反弹再度承压，但市场视周末为预期内挫折，股、债整体收回相当跌幅，标普指数接近收回战争跌幅，周末谈判进展使指数上下风险非对称；金融条件指数近期反弹，FCI收缩有限，不至于对经济带来“衰退式”影响；第一份通胀数据出炉对市场短暂安抚，美国3月CPI同比增速录3.3%，较前值大幅反弹但低于预期，核心通胀稳定且读数低于预期，联邦利率期货显示年底仍保持10bp左右降息预期，不过3月份CPI读数并非终点，后续美国CPI读数继续上行；Charts of the Week显示霍尔木兹海峡未明显增加通航，周末多艘油轮尝试通过；标普重新站上200日均线，但本次在200日均线下停留时间偏长，反弹可能偏弱；消费者信心大幅下挫，实际收入同比下行更快；自月初以来，美股反弹中动量因子偏强，资金追逐高景气度板块而非防御板块 [11][14][18] - 周度货币组评分：通过货币组打分模型追踪潜在机会，本周外汇市场受地缘和原油价格影响，G10货币组中打分普遍对美元低估，日元和加元打分转弱，挪威克朗、澳元打分偏强；亚洲货币组亦大多对美元低估，打分整体偏高，菲律宾比索、泰铢和印度卢比打分偏高 [30][32] - FICC资产观点：美元短期区间震荡反弹，上方受99.6和100.2压制，中长期维持宽幅区间震荡，偏向上行风险；非美汇率方面，G10货币组中日元和加元打分转弱，挪威克朗、澳元打分偏强，亚洲货币组中菲律宾比索、泰铢和印度卢比打分偏高，中长期关注存在升息预期的加拿大、澳大利亚和新西兰货币表现；USD/CNH短期或反弹至6.85 - 6.87，中长期人民币在中长期汇率估值模型中偏低估；10年期美债收益率短期区间运行配置意义不大，下方4.25%形成强支撑，中长期利率中枢或在4.20%，倾向于利率上行风险；2年期美债收益率短期震荡区间3.72 - 3.98%，当前略偏反弹，中长期下方支撑3.20%附近，上方目标3.68%，需关注美联储“政治性压力”；黄金高波下可博反弹，中期以区间震荡为主；金银比策略在经济数据走差时可能体现价值 [33] 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现：各期限美债收益率有不同变化，如3M美债收益率为3.67%，周度变化 -2.16bp；主要发达国债收益率也有变动，如10年期德债收益率为3.06%，周度变化6.6bp；美国信用债ETF周度表现中，Aaa级ETF周度涨幅0.06%，高收益ETF周度涨幅0.50%；彭博全球国债集合指数为223 [36][37] - 美债收益率曲线和信用利差追踪：展示美债收益率曲线1月、3月和6月变化以及美债收益率长短利差；主要发达国家政府债券流动性指标和欧元区国债收益率利差情况 [44][47] - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差：呈现Aaa与高收益信用债ETF表现、高收益/Aaa级ETF相对强弱、高收益信用债和Aaa级信用债信用利差、Bbb级信用债和MBS信用利差等情况 [54][57] - 美国国债发行量及一二级市场供需指标：涉及美国短期国库券发行量、中长期国债和FRN及TIPS国债发行量、2、10、30年美国国债投标/认购比例、美债期货持仓等 [65][67] 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览：美元指数周度变化 -0.87%，欧元周度变化1.77%，日元周度变化 -0.25%等 [70][71] - 主要国家国债收益率与美债利差走势：展示10年期美债与G7国家平均利差、美德2年期国债收益率利差、美德和美日10年期国债收益率利差、美国隔夜逆回购量及逆回购与SOFR利差等情况 [73][76] - 中国货币政策框架演进：银行间7天逆回购做为“政策利率”，SLF作为顶部、超额储蓄金率作为底部形成中国“利率走廊”，当前区间较宽，传统工具依赖MLF作为政策指引利率 [81] - 人民币汇率月频指标：包括中国央行黄金与外汇储备、中国进出口同比、银行结售汇、人民币月度压力指数等情况 [86][91] - 人民币汇率高频指标：涉及DR007及Hibor7天利率走势、无本金交割人民币远期3月及12月远期、离岸人民币与在岸人民币1个月点数、人民币中间价与彭博中间价预期价差、人民币日度压力指标及CNH 1M隐含波动率、北向资金净流入/出、离岸人民币与在岸人民币价差等 [94][102] 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览：沪金周度变化2.40%，沪铜周度变化2.67%，沪铝周度变化 -0.44%等 [111][112] - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱：展示金银比与通胀预期、金铜比与美债10 - 2利差、金油比与通胀预期、能化及黑色金属产业链下游/上游相对强弱等情况 [115][121] - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射：涉及大宗商品与全球权益和国债指数相对强弱、彭博大宗商品指数与10年期Breakeven、1年期通胀swap走势、上游彭博大宗商品和下游权益周期板块滚动相关性、主要大宗商品与其对应权益板块指数走势对比等 [124][127] - 宏观商品高频数据：包括OPEC+原油产量配额、总产量及预测产量、美国能源部原油总产量及原油天然气钻井数、全球原油和铜库存变化、黄金ETF和标普ETF资金流量高频数据等 [132][134] 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览：标普500指数周度变化3.56%，纳斯达克综合指数周度变化4.68%等；标普材料指数周度变化3.51%，标普工业指数周度变化4.69%等 [137][140] - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪：美股风格板块中，美国大盘成长周度变化3.70%，美国大盘价值周度变化2.64%等；全球主要指数估值方面，标普500指数PE为21.04，五年平均21.60，10年平均20.71；盈利方面，标普500指数EPS同比14.0% [143][146] - 美股各板块BEst PE与EPS跟踪及与1Q前对比、美股各板块现价PE与EPS跟踪及与1Q前对比：展示美股11个板块当前与1Q前Best PE与EPS坐标变动、现价PE与EPS坐标变动情况 [148][151] - 盈利周期定位 - 主要指数EPS季度同比趋势：展示标普指数、纳斯达克、日经指数、MSCI新兴市场指数等EPS同比趋势 [154][158] - 波动率与风险情绪指标：包括芝加哥标普波动率VIX指数与ICE债券波动率MOVE指数、CBOE期权PUT/CALL比例、S&P 500 90 - 110%偏度、CME E - Mini S&P 500期货非商业净持仓等情况 [161][167] - Tracking Factors：美国股票市场因子YTW总回报（简单增长）表现追踪 [170] 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产：涉及比特币期货主力合约与非商业净持仓、加密货币相关股票表现、比特币、以太坊、黄金与美元、主要比特币ETF与其资金流量追踪等 [172][175] BOJ后YCC时代 - 日元Carry交易体系市场高频数据追踪：包括日本投资者购买海外债券&股票净额（周度）、美元 - 日元Carry回报指数、日元和权益市场指数、USDJPY 1年期汇率对冲成本、日元3M波动率和2Y利差、CFTC CME日元对冲基金和资产管理机构日元净持仓等 [180][182] 宏观数据全息图及基本面高频数据 - 实时经济动能：包括美联储名义及实际实时GDP模型（季环比折年率）、美国GDP及各板块分项、美欧中经济体增长经济惊喜指数、美国经济各板块经济惊喜指数 [190][194] - 金融条件：美联储资产负债表及周度环比变化、G4国家央行资产负债表占GDP比重、美国金融条件指数（高盛 & 美联储模型）、欧元区金融条件指数与美国金融条件指数对比 [198][201] - 财政政策：美国联邦政府财政支出分项（月度）、财政收入分项（月度）、政府各期限债务发行总额及经济周期指标和市场表现、政府赤字占GDP比重及政府支出对实际GDP贡献度 [206][211] - 就业市场：月度增幅和薪资增速（非农、家庭调查、ADP和薪资同比）、非农就业月度增幅板块分项、需求类指标（职位空缺数和中小企业雇佣计划）、高频类指标（周度申请失业金人数、持续申请失业金人数） [215][216] - 通胀指标：美国通胀同比数据拆分、Headline通胀同比趋势与能源、核心商品、核心通胀同比趋势与房价、房租、保费、Breakeven通胀预期和消费者调查通胀预期 [223][228] - 消费需求：零售销售同比及环比、消费者信心调查指数、美国消费（Second Measure）支出日频（28日平均）、住房抵押贷款申请（周度）、成屋销售和新屋销售 [230][234] - 消费需求 - 收入端：个人收入、可支配收入和时薪同比增速、个人储蓄和储蓄占可支配收入比例、美国劳动力雇佣成本（季度）、个人收入中除工资收入的其他项 [237][241] - 消费需求 - 负债端：美联储美国家庭净资产、资产和负债总量和同比趋势（季度）、家庭负债比例及家庭负债占GDP比重（季度）、美国不良贷款占比、信贷整体逾期率占比和房贷逾期率、美国家庭各分项贷款90天 + 逾期率 [245][248] - 周期定位：工业、制造业及库存等周期性指标追踪（LEI领先指标同比、ISM PMI和美国金融条件指标、资本品新订单、制造业新订单、制造业调查及制造业PMI、美国制造业调查指标、新订单调查、资本开支意愿调查、美国ISM制造业PMI及分项）；美国批发、零售和制造业库存及库销比（月度环比增速及库销比） [253][263] - 信贷周期：美国信贷情况调查（SLOOS企业信贷调查）、标普指数估值和高收益企业信用利差 [266][268] - 交通物流：中美物流高频追踪（中国 - 美国物流（日度）、中国港口货运数据（周度）及出口宏观指标）、亚洲 - 美国线物流高频追踪（Container/Dry Cargo Ship Sailings（日度、15日平均））、欧洲 - 美国线物流高频追踪（Container/Dry Cargo Ship Sailings（日度、15日平均））、航空、供应链指数、卡车和航运（卡车指数需求指数和铁路协会货运指数、霍尔木兹海峡通过量、美国TSA航空乘客人数（7日平均）、美联储供应链指标、波罗的海干散货指数、集运和油运价格指数） [271][283] - 房地产市场：美国房地产权益市场和信用利差（美国房地产指数、房贷利率及信贷、销售数据、美国MBS信用利差和长期利率水平）；美国商业地产（美国商业地产指数和区域性银行指数、商业地产贷款总额同比及商业地产逾期率） [288][294] - Eurozone：宏观概览（欧元区边缘国家赤字率和主权债务风险追踪、欧元区经常账户占GDP比重及欧元）；周期定位（泛欧地区制造业及非制造业PMI指标、欧元区Headline通胀、核心通胀和薪资增速同比趋势、欧元区零售销售同环比、乘用车消费同比及未偿还消费信贷、欧元区工业产出、制造业产出同比及产能利用率）；相对强弱（欧元、欧元均衡模型理论汇率和欧 - 美2年期利差、美欧经济惊喜指数对比和欧元区消费者信心、美欧PMI差和美元指数、欧元和英镑非商业、实际货币和杠杆基金净头寸） [297][318]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周伦敦金涨幅2.9%，伦敦银涨幅6.42%，金银比从上周的65回落至62，10年期TIPS回落至1.95%，10年期名义利率回落至4.31%，美元指数录得98.7 [3] - 第一波流动性收缩较为充分，若美股加速下跌、全市场资产共同抛售，黄金可能二轮抛售，下方第一支撑位4000美元一线，第二支撑位3750美元，3500美元是绝对底部；周五晚美股破位下跌但金银同步反弹，或暗示避险情绪回归，黄金已具备第一波抄底价值，前低暂难破 [3] - 本周地缘政治持续反复，周末美伊谈判再度破裂，“最差的情形”成小概率事件，不必再押注流动性收缩带来的黄金下跌，可通过白银、原油等资产对冲；中期需关注海峡谈判拖长对经济的负面压制，若4、5月经济数据走差，贵金属板块可能承压，金银比策略或体现价值 [3] - 黄金高波下可博反弹，但趋势上涨需时间消化高波才更稳健，中期黄金以区间震荡为主，下跌风险未完全出清，但已具买入性价比；白银弹性与波动更大，金银比处于向上修复通道 [3] 各目录总结 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） - **海外期现价差** - 本周伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回升至 - 24.102美元/盎司，COMEX黄金连续 - COMEX黄金主力价差为22.5美元/盎司 [8][9] - 本周伦敦现货 - COMEX白银主力价差回升至 - 0.193美元/盎司，COMEX白银连续 - COMEX白银主力价差为0.625美元/盎司 [8][15] - **国内期现价差** - 本周黄金期现价差为 - 1.91元/克，处于历史区间下沿 [22] - 本周白银期现价差为 - 23元/克，处于历史区间上沿 [25] - **月间价差** - 本周黄金月间价差为8.58元/克，处于历史区间上沿 [29] - 本周白银月间价差为73元/克，处于历史区间下沿 [32] - **金银近远月跨月正套交割成本** - 买TD抛沪金成本合计20.10元/克 [34] - 买沪金12月抛6月成本合计5.97元/克 [35] - 买TD抛沪银成本合计353.78元/千克 [36] - 买沪银12月抛6月成本合计359.46元/千克 [37] - **上海黄金交易所金银现货递延费交付方向**：本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，代表交货力量较强，白银以空付多为主，代表收货力量较强 [38] - **金银库存及持仓库存比** - 本周COMEX黄金库存减少19，注册仓单占比回升至52.4% [40] - 本周COMEX白银库存增加8.55吨至10199吨，注册仓单占比回落至23.4% [42] - 本周黄金期货库存增加1.02吨，白银期货库存增加83吨至421吨 [46] - **CFTC金银非商业持仓**：本周COMEX CFTC非商业净多黄金持仓小幅反弹，白银非商业净多持仓小幅反弹 [48] - **ETF持仓** - 本周黄金SPDR ETF持仓增加1.43吨，国内黄金ETF增加1.7吨 [51] - 本周白银SLV ETF持仓增加26.75吨 [55] - **金银比**：本周金银比从前周的62回升至66 [57] - **COMEX黄金交割量及金银租赁利率**：本周黄金3M租赁利率为 - 0.188%，白银3M租赁利率为2.03% [59] 黄金的核心驱动 - **黄金和实际利率**：本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [64] - **通胀和零售销售表现**：未提及具体总结内容 - **非农就业表现**：未提及具体总结内容 - **工业制造业周期和金融条件**：未提及具体总结内容 - **经济惊喜指数及通胀惊喜指数**：未提及具体总结内容 - **美联储降息概率**：未提及具体总结内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周伦敦金涨幅2.9%，伦敦银涨幅6.42%，金银比从上周的65回落至62，10年期TIPS回落至1.95%，10年期名义利率回落至4.31%，美元指数录得98.7 [3] - 第一波流动性收缩较为充分，后续美股加速下跌等情形下黄金可能二轮抛售，下方支撑位为4000美元、3750美元、3500美元；周五晚美股破位下跌但金银同步反弹或暗示避险情绪回归，黄金已具备第一波抄底价值，前低暂难破 [3] - 地缘政治持续反复，“最差情形”成小概率事件，不必押注黄金因流动性收缩下跌，可通过白银、原油等对冲；中期需关注海峡谈判拖长对经济的负面压制，若经济数据走差印证，贵金属板块或承压，金银比策略可能体现价值 [3] - 黄金高波下可博反弹，但趋势上涨需时间消化高波才更稳健，中期黄金以区间震荡为主，下跌风险未完全出清，但已具买入性价比；白银弹性与波动更大，金银比处于向上修复通道 [3] 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） 价格 - 沪银2606本周收盘价18,583，周涨幅4.15%；白银T+D本周收盘价18,560，周涨幅4.25%；Comex白银2606本周收盘价76.025；伦敦银现货本周收盘价75.832；沪金2606本周收盘价1,048.36，周涨幅1.49%；黄金T+D本周收盘价1,046.45，周涨幅1.13%；Comex黄金2606本周收盘价4,771.0；伦敦金现货本周收盘价4,746.9 [4] 价差 - 海外期现价差：本周伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回升至 - 24.102美元/盎司，COMEX黄金连续 - COMEX黄金主力价差为22.5美元/盎司；伦敦现货 - COMEX白银主力价差回升至 - 0.193美元/盎司，COMEX白银连续 - COMEX白银主力价差为0.625美元/盎司 [9][15] - 国内期现价差：本周黄金期现价差为 - 1.91元/克，处于历史区间下沿；白银期现价差为 - 23元/克，处于历史区间上沿 [21][24] - 月间价差：本周黄金月间价差为8.58元/克，处于历史区间上沿；白银月间价差为73元/克，处于历史区间下沿 [28][31] - 跨月正套交割成本：买TD抛沪金合计成本20.10元/克；买沪金12月抛6月合计成本5.97元/克；买TD抛沪银合计成本353.78元/千克；买沪银12月抛6月合计成本359.46元/千克 [33][34][35][36] - 上海黄金交易所金银现货递延费交付方向：本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，代表交货力量较强，白银以空付多为主，代表收货力量较强 [37] 库存 - 本周COMEX黄金库存减少19，注册仓单占比回升至52.4%；COMEX白银库存增加8.55吨至10199吨，注册仓单占比回落至23.4%；黄金期货库存增加1.02吨，白银期货库存增加83吨至421吨 [39][41][45] 资金及持仓 - CFTC金银非商业持仓：本周COMEX CFTC非商业净多黄金持仓小幅反弹，白银非商业净多持仓小幅反弹 [47] - ETF持仓：本周黄金SPDR ETF持仓增加1.43吨，国内黄金ETF增加1.7吨；白银SLV ETF持仓增加26.75吨 [50][54] - 金银比：本周金银比从前周的62回升至66 [56] - COMEX黄金交割量及金银租赁利率：本周黄金3M租赁利率为 - 0.188%，白银3M租赁利率为2.03% [58] 黄金的核心驱动 黄金和实际利率 - 本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [63] 通胀和零售销售表现 未提及具体数据和结论 非农就业表现 未提及具体数据和结论 工业制造业周期和金融条件 未提及具体数据和结论 经济惊喜指数及通胀惊喜指数 未提及具体数据和结论 美联储降息概率 未提及具体数据和结论

黄金与白银市场技术分析 - 黄金和白银均从历史高点大幅回调 当金属在强劲上涨后表现落后于股票时 通常预示着势头暂停而非立即延续 [1] - 黄金成功守住了200日移动平均线这一重要技术位 并在4500附近形成了明确的支撑区域 [2] - 黄金要重获上涨动能 必须收盘价高于5055 在此之前 黄金保持区间震荡和盘整阶段 [3][5] - 白银显示出类似但稍弱的模式 价格在下跌后正试图企稳 关键的下行观察位是70 该位置现已成为关键支撑 上行方面 多头需收复83才能重获控制权 [3][5][6] 金银比价的关键信号 - 当前最重要的信号并非单一价格 而是黄金与白银之间的关系 金银比揭示了市场风险偏好、相对强弱以及通胀与恐慌的动态 [7][8] - 要使白银真正跑赢大盘 金银比必须跌破56 目前该信号尚未出现 [7] - 2026年1月该比率的低点接近46 当时恰逢白银强劲反弹至新高 [8] 可操作的市场框架 - 在满足特定条件前 应避免投入大量资金 并让市场来确认方向 [10] - 黄金收盘价高于5055 意味着突破潜力和看涨趋势的延续 [9] - 白银收盘价高于83 意味着强度得到确认 动能正在重建 [9] - 金银比跌破56 是对白银的强烈看涨信号 [9] - 当前黄金和白银正处于构筑形态的阶段 但尚未发出突破信号 这是形态构筑与信号触发之间的区别 [11][13]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 黄金关注流动性收缩与避险交易的切换，白银金银比继续修复，黄金和白银均呈震荡态势，黄金价格区间为990 - 1100元/克，白银价格区间为15000 - 20000元/千克 [3] - 此前贵金属下跌受上涨时呈风险资产特性致流动性收缩“挤水分”，以及央行购金进入价值兑现阶段、中东国家抛售黄金影响，短时间冲突未解决金价或仍有压力 [3] - 第一波流动性收缩较充分，若美股加速下跌、全市场资产共同抛售，黄金或二轮抛售，下方支撑位分别为4000美元、3750美元、3500美元，周五晚美股破位下跌但金银反弹或暗示避险情绪回归，黄金已具备第一波抄底价值，前低暂难破 [3] - 地缘政治“最差情形”成小概率事件，不必再押注黄金因流动性收缩下跌，可通过白银、原油等资产对冲，黄金高波动下可博反弹，但趋势上涨需时间消化高波动才更稳健，中期黄金以区间震荡为主，下跌风险未完全出清但已具买入性价比，白银弹性与波动更大，金银比处于向上修复通道 [3] 根据相关目录总结 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） - **价格表现**：本周伦敦金涨幅3%，伦敦银涨幅4.71%，金银比从前周66回落至65，10年期TIPS回落至1.99%，10年期名义利率回落至4.31%（2年期3.79%），美元指数录得100.19 [3] - **期货成交及持仓变动**：沪银2606成交953,748手，较前周减少71019手，持仓229,939手，较前周增加4257手；沪金2606成交362,861手，较前周增加31221手，持仓174,544手，较前周增加5461手 [4] - **Comex及ETF持仓变动**：Comex白银期货及期权非商业净多持仓增加22812手至8867手，SLV白银ETF持仓减少144.97吨至15,264.49吨；Comex黄金期货及期权非商业净多持仓减少638手至43935手，SPDR黄金ETF持仓减少1.71吨至1,050.99吨 [4] - **库存变动**：沪银库存338,774千克，较前周减少33025千克；沪金库存108,153千克，较前周增加1509千克，注册仓单占比增加3820.40% [4] - **国内期现价差变动**：白银现货对期货主力价差为 -40元，较前周减少18元；黄金现货对期货主力价差为1.79元，较前周增加8元 [4] - **国内月间价差变动**：沪银12月合约对6月合约价差绝对值为114元，较前周增加63元；沪金12月合约对6月合约价差绝对值为8.44元，较前周增加0.2元 [4] - **内外价差变动**：未给出有效本周数据，白银T+D对伦敦银前周五价差为 -38元，黄金T+D对伦敦金前周五价差为 -5.87元 [4] - **外汇表现**：美元指数本周收盘价100.19，周涨幅0.02%；美元兑人民币（CNY即期）本周收盘价6.89，周跌幅0.15%；美元兑人民币（CNH即期）本周收盘价6.89，周跌幅0.48%；欧元兑美元本周收盘价1.15，周涨幅0.06%；美元对日元本周收盘价159.67，周跌幅0.38%；英镑兑美元本周收盘价1.32，周跌幅0.53% [4] 海外期现价差 - **黄金海外期现价差**：本周伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回升至 -25.84美元/盎司，COMEX黄金连续 - COMEX黄金主力价差为30.7美元/盎司 [8][9] - **白银海外期现价差**：本周伦敦现货 - COMEX白银主力价差回升至 -0.156美元/盎司，COMEX白银连续 - COMEX白银主力价差为 -0.315美元/盎司 [15] 国内期现价差 - **黄金国内期现价差**：本周黄金期现价差为1.79元/克，处于历史区间下沿 [19] - **白银国内期现价差**：本周白银期现价差为 -40元/克，处于历史区间上沿 [21] 月间价差 - **黄金月间价差**：本周黄金月间价差为8.44元/克，处于历史区间上沿 [25] - **白银月间价差**：本周白银月间价差为114元/克，处于历史区间下沿 [29] 金银近远月跨月正套交割成本 - **买TD抛沪金**：合计成本20.41元/克 [31] - **买沪金12月抛6月**：合计成本6.01元/克 [32] - **买TD抛沪银**：合计成本346.13元/千克 [33] - **买沪银12月抛6月**：合计成本351.91元/千克 [34] 上海黄金交易所金银现货递延费交付方向 - 本周金交所递延费方向，黄金以多付空为主，代表交货力量较强，白银以空付多为主，代表收货力量较强 [35] 金银库存及持仓库存比 - **COMEX黄金库存**：本周减少10吨，注册仓单占比回升至52.4% [37] - **COMEX白银库存**：本周减少27吨至10211吨，注册仓单占比回落至23.2% [39] - **期货库存**：本周黄金期货库存增加1.51吨，白银期货库存减少33吨至371吨 [41] CFTC金银非商业持仓 - 本周COMEX CFTC非商业净多黄金持仓和白银非商业净多持仓均小幅反弹 [43] ETF持仓 - **黄金ETF持仓**：本周黄金SPDR ETF持仓减少1.71吨，国内黄金ETF增加6.6吨 [47] - **白银ETF持仓**：本周白银SLV ETF持仓减少144吨 [50] 金银比 - 本周金银比从前周的62回升至66 [52] COMEX黄金交割量及金银租赁利率 - 本周黄金3M租赁利率为 -0.188%，白银3M租赁利率为2.03% [54] 黄金的核心驱动 - 黄金和实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [59]

文章核心观点 - 文章通过回顾百年历史，从战争、技术和新兴需求三大结构性角度分析，认为当前（2020年起始）可能仍处在大宗商品上涨大周期的比较初期阶段 [3][44][45] - 与上一轮大周期（2002-2011年）相比，本轮上涨的“广度”不足，上涨品种范围有限，贵金属表现过于突出，而能源、农产品和非有色等大部分商品“滞涨” [3][4] - 判断一轮完整的商品上涨大周期需要结合技术革命突破、地缘典型冲突和新兴需求力量的出现，而当前尚未见到历史上出现过的驱动要素集中显现 [44][48] 商品上涨大周期的历史表现 - 自1850年以来，大宗商品经历了5轮明显的上涨大周期，平均持续约12年，剔除通胀的实际商品指数平均上涨79%（加上平均通胀是125%） [6][9] - 不同周期内领涨品种存在差异：后两轮周期（1971-1980年，2002-2011年）贵金属表现突出；前三轮周期能源、工业金属和农产品表现更好；发生世界大战的周期农产品表现更突出 [9][10] - 能源和工业金属是商品周期中最“经典”和稳定的品种，与产业革命、建设需求及地缘冲突密切相关 [11] - 农产品在长周期（>70年）整体表现一般，趋势性下降，其优异表现通常需要大范围供给冲击（如世界大战）作为基础 [14] - 黄金和白银并非一直是主角，其爆发主要在后两轮周期，与货币信用下沉（1970年代美元脱钩黄金，2000年代“大放水”）密切相关 [20] 本轮周期与历史周期的对比 - **上涨广度**：2002年至2011年周期内，大部分时间主要大宗商品上涨比例超过60%，呈现共振上涨；而最近3年（除2025年外），商品上涨范围比较有限 [3] - **品种表现**：本轮贵金属价格上涨过于“突出”，而大部分能源、农产品和非有色金属“滞涨” [4] - **累计收益**：2002-2011年上涨周期中，多种商品累计收益率显著，例如布伦特原油上涨241.0%，铜上涨275.3%，白银上涨512.3%；而2020-2025年（截至报告时）的累计收益率普遍较低，例如布伦特原油为7.2%，但白银达到201.8% [5] 分析商品周期的三大中长期视角 - **战争视角**：战争对商品的影响需分情况讨论。世界大战级别全面利多商品；内战和区域性战争不一定，可能拖累需求；大国对峙（如1980年代美苏冷战）也不一定带来牛市，需求是关键 [25] - **技术周期视角**：参考五次技术革命划分，商品牛市可能出现在两个阶段：1）爆发阶段/狂热初期（新技术想象空间大，新旧秩序摩擦）；2）转折阶段/协同阶段（泡沫破裂后价格低点，技术扩散带来新需求） [34][35][36] - **新兴需求视角**：新兴需求是商品大牛市的重要推动力，往往出现在战争前后或新技术的转型/协同阶段，历史上有美国崛起（19世纪末）、战后西欧日本复苏（1970年代）、中国需求爆发（2000年代）等案例 [39][40][41][42] 商品比价隐含的周期驱动因素 - **金银比**：大的上涨周期中，金银比大部分下降，表明白银“后劲”更足；1970年代周期是例外，因亨特兄弟操纵事件导致白银大跌 [22] - **金铜比**：可衡量商品周期的金融“含量”。前三轮周期（实体经济主导）金铜比下降；1970年代周期（美元脱钩+通胀）金铜比上升；2002-2011年周期分为两段：2002-2006年（经济复苏，金铜比下降）和2007-2011年（危机与货币超发，金铜比上升） [22] 对本轮商品周期的定位与展望 - **周期起点**：起点处的衰退和商品价格阶段性低点出现在2020年 [45] - **技术背景**：可能正处在新一轮以AI为代表的技术革命浪潮初期 [46] - **驱动要素缺失**：尚未见到历史上出现过的驱动要素集中显现，即地缘政治格局的集中扰动，或新兴实际需求的突破性增长 [48] - **有利因素**：由于债务、地缘等因素，美元处于贬值周期中 [49] - **未来检验**：一场经济衰退可能是检验商品上涨周期“成色”的重要“试金石”，若衰退后商品价格能继续上涨而非进入下跌周期，则对上涨大周期的判断能更加笃定 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金以地缘政治风险为主线，走势震荡；白银走势偏弱，关注金银比策略 [3] - 短期黄金单边驱动陷入纠结，交易价值不大；此次冲突提升了黄金做多的赔率，下方支撑不断抬升；未来1 - 2个季度金银比有望回归80 - 100中枢位置 [3] 各目录总结 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） - 价格：假期间截至20日伦敦金跌幅 -1.62%，伦敦银涨幅1.65%；本周沪银2604收盘价21,103元，周涨幅 -2.93%，沪金2604收盘价1,133.00元，周涨幅 -0.68%等 [3][4] - 价差：海外黄金期现价差方面，本周伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回升至 -5.002美元/盎司；国内黄金期现价差本周为 -1.75元/克，处于历史区间下沿等 [9][20] - 库存：本周COMEX黄金库存减少16.49吨，注册仓单占比回升至51.3%；COMEX白银库存减少230吨至10628吨，注册仓单占比回落至23.1%等 [39][41] - 资金及持仓：本周COMEX CFTC非商业净多黄金持仓小幅反弹，白银非商业净多持仓小幅反弹；黄金SPDR ETF持仓减少1.76吨，国内黄金ETF增加4.9吨；白银SLV ETF持仓减少301吨 [47][50][54] 黄金的核心驱动 - 黄金和实际利率：本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [63] - 通胀和零售销售表现：展示了美国PCE、核心PCE同比，零售和食品服务销售额同比、环比等数据 [68] - 非农就业表现：呈现美国新增非农就业人数、当周初次申请失业金人数、持续领取失业金人数、劳动力参与率、失业率、私人非农企业全部员工平均每周工时、非农平均时薪同比等数据 [70][71][72] - 工业制造业周期和金融条件：未详细阐述 - 经济惊喜指数及通胀惊喜指数：未详细阐述 - 美联储降息概率：未详细阐述

文章核心观点 - 地缘政治冲突（美以联手攻打伊朗）为商品市场带来支撑，预计金价合理价位在约5200-5300美元，但需警惕高通胀可能推迟市场对美联储降息的预期 [2][28] - 尽管2025年美国期货市场黄金基金净多头水平收缩，但金价仍大幅上涨，表明实物需求远超期货市场的杠杆影响，资金通过期货市场控制金属价格的能力正在减弱 [16][17] - 全球格局正从一体化转向“战国时代”，地缘政治紧张、供应链问题及对关键材料的争夺将支撑商品价格中长期向上，今年的商品大方向依然是上涨 [29][32] CFTC基金持仓数据与市场情绪 - **截至2月24日当周基金净多头环比变化**：COMEX黄金 +4.0% 至311吨，COMEX白银 +29.6% 至1241吨，Nymex铂金 +43.8% 至7吨，Nymex钯金 +46.5% 至3吨 [3] - **具体持仓变动**：美期黄金基金多头环比升1.7%至381吨（过去4周最高），空头环比跌7.5%至70吨（过去4周最低）[6]；白银基金多头环比升17.9%至2073吨，空头环比升4.0%至832吨 [6]；铂金基金多头环比升12.3%至21吨，空头环比升0.8%至14吨 [6] - **年初至今基金净多头变化**：黄金 -21%（2025年累积跌30%）[7]；白银 -52%（2025年累积跌1%）[12]；铂金 +16%（2025年由负转正）[11]；铜 -28%（2025年由负转正）[14] 关键金属市场动态与指标分析 - **金价与金矿股比率**：截至2月27日，美元金价/北美金矿股比率为11.219X，较2月20日的11.823X下跌5.1%，2025年累计下跌34.1%，表明矿业股跑赢实物黄金 [20] - **历史对比**：2008年之前，美元金价/北美金矿股指数比率在6倍以下，而近年来矿业股走势持续落后于商品本身，部分原因与ESG投资兴起有关 [20][21] - **金银比率**：截至上周末，金银比指数为56.251，环比下跌6.8%，2025年累计下跌33.4%，表明市场恐慌情绪缓解，白银相对黄金走强 [22][25] - **铂银比率**：当前1盎司铂金仅能兑换25.2盎司白银，处于历史最低水平（从2025年6月峰值回落31%），反映铂金相对白银的估值处于历史最便宜水平 [25] - **价格表现**：白银2025年涨幅达147%，铂金2025年涨幅达127% [25] 宏观环境与美联储政策预期 - **美联储降息概率**：市场对美联储在2026年6月降息的概率从49.5%回升至51.9%，7月降息概率从70.6%升至72.0%，但3月降息概率仅为3.6% [26] - **降息预期推迟的原因**：包括美国1月份就业数据表现强劲（尽管其数据可靠性被质疑），以及地缘政治冲突可能推高通胀，导致市场对降息时间表预期再次悲观 [26][28] - **长期挑战**：未来12至24个月，若美国开始降息但通胀压力重拾升势，美联储政策将面临考验，同时存在美国经济陷入滞胀的风险 [30][32] 地缘政治与商品市场影响 - **事件影响**：美以攻打伊朗导致中东局势紧张，布伦特原油价格一度涨幅超过14%，中国金价暗盘传闻曾高达近6000美元/盎司 [2][28] - **对金价的判断**：中东局势短期内将持续，为商品带来支撑，金价合理价位估计在5000美元基础上再加200-300美元 [2][28] - **对其他商品的影响**：地缘政治紧张可能推高原油价格，中国在稀土、锑、钨等关键物料供应上的垄断地位，也有望支撑其国际价格走强 [17] 行业趋势与战略动向 - **实物需求与期货市场脱钩**：2025年金价上涨64.4%，但美国期货市场黄金基金净多头水平收缩，表明实物需求强劲，超越了期货市场通过杠杆对价格的影响 [16] - **美国政府对关键材料的战略布局**：美国政府入股MP Materials并签订高价长期供应合约，入股Lithium America、Trilogy Metals，以及为Nova Minerals提供资金，均刺激了相关公司股价 [17] - **矿业公司战略**：大型黄金生产商Agnico Eagle将用1.3亿美元成立新子公司，用于投资战略资源相关项目 [18] - **铜价驱动因素**：自2020年起，全球疫情影响供应，加上市场预期AI及新科技发展对铜的需求强劲，推动铜价走高并创下历史新高 [17]

黄金市场动态 - 黄金价格未能稳定在5200美元关口上方[1][2] - 尽管美元走强，黄金价格仍有所上涨，美元走强因好于预期的初请失业金人数报告[4] - 美国国债收益率下降为黄金市场提供支撑，两年期收益率回落至3.45%附近，十年期收益率降至4.00%左右[4] - 美国与伊朗的“激烈且严肃”的谈判是推动价格上涨的关键因素，但交易员对达成协议持怀疑态度[4] - 美国股市大幅下跌促使交易员抢购避险资产，标准普尔500指数下跌0.95%，纳斯达克指数下跌1.6%[4] - 技术面上，黄金需突破5200美元才能向5430-5450美元阻力区间进发，若跌破5100-5120美元支撑位，则可能滑向4880-4900美元[4] 白银市场动态 - 白银价格回落至87.00美元附近[1] - 银价回落因交易员在前期大幅上涨后获利了结[5] - 金银比回升至59.00以上[1][7] - 金银比未能跌破50日移动均线57.61，这对白银市场是看跌信号[7] - 美国股市回调对白银价格产生负面影响，因白银价格取决于工业需求，避险需求更倾向于黄金[7] - 银价停滞在86.00-87.00美元关键阻力位附近，近期多次试图突破90.00美元未果[7] - 技术面上，若银价跌破86.00美元，可能向50日移动均线83.67美元回落，进一步支撑位在78.00-79.00美元区间[7] - 北京时间09:40，华通现货白银定盘价报21741元[11] 铂金市场动态 - 铂金价格试图稳定在2300美元以上未果，随后走低[1] - 铂金价格向2200美元关口回落[7] - 价格走低因强劲涨势后交易员获利了结，美元走强及美国股市大幅回调构成看跌因素[10] - 钯金价格当日下跌3.4%也对铂金市场造成不利影响[10] - 技术面上，铂金曾试图突破2245-2265美元阻力位但失去动力，若跌破2200美元，可能向2040-2060美元支撑位移动[10] - 上行方面，铂金需突破2265美元才能获得持续上涨动力，并可能向2420-2440美元阻力位攀升[10]