2025年11月04日 刘冬博 高级分析师 F3062795 Z0015311 吴江 高级分析师 F3085524 Z0016394 010-58747784 gtaxinstitute@essence.com.cn 隔夜贵金属延续震荡。美国10月1SM制造业PM148.7略低于预期49.5和前值49.1。近期美联储多位官员讲话反 对12月降息体现内部分歧,美国政府停摆仍处于博弈阶段,本周非农数据可能难产。市场等待新的驱动出 现,贵金属构筑高位震荡平台,暂时保持观望。白银方面,近期随着美元指数反弹,市场风险偏好有所减 弱,倾向于谨慎看待，金银比可能重新出现上行过程。 美联储上周如期降息25个基点至3.75%-4.00%区间,这是年内第二次降息,却也是主席鲍威尔首次明确表 示"今再次降息并非板上钉钉"。交易员对12月降息的预期概率从一周前的近100%骤降至65.3%，直接导致 不尊息黄金失去利率下行支撑。鲍威尔上周强调，通胀仍高于2%目标，经济虽放缓但仍在稳步增长，进一步 宽松需谨慎。 鹤派代表、理事米兰周一重申大幅降息主张，认为当前政策"限制性过强",住房等利率敏感行业疲弱、民 间信贷市场压力显现,股市繁荣并 ...

操作评级 贵金属 女女女 贵金属日报 隔夜贵金属延续震荡。美国10月1SM制造业PM148.7略低于预期49.5和前值49.1。近期美联储多位官员讲话反 对12月降息体现内部分歧,美国政府停摆仍处于博弈阶段,本周非农数据可能难产。市场等待新的驱动出 现,贵金属构筑高位震荡平台,暂时保持观望。白银方面,近期随着美元指数反弹,市场风险偏好有所减 弱,倾向于谨慎看待，金银比可能重新出现上行过程。 美联储上周如期降息25个基点至3.75%-4.00%区间,这是年内第二次降息,却也是主席鲍威尔首次明确表 示"今再次降息并非板上钉钉"。交易员对12月降息的预期概率从一周前的近100%骤降至65.3%，直接导致 不尊息黄金失去利率下行支撑。鲍威尔上周强调，通胀仍高于2%目标，经济虽放缓但仍在稳步增长，进一步 宽松需谨慎。 鹤派代表、理事米兰周一重申大幅降息主张，认为当前政策"限制性过强",住房等利率敏感行业疲弱、民 间信贷市场压力显现,股市繁荣并不能证明货币政策已足够宽松。他甚至主张以50个基点幅度逐步降息，直 至远低于当前的中性利率。反观鹰派,芝加哥联储主席古尔斯比对通胀"感到紧张",指出通胀四年半来持 续高于目标,且2 ...

期货研究报告 | 商品研究 国际金价进入区间震荡 ——贵金属周度报告 2025年10月27日-2025年11月2日 2025年11月2日 • 招商期货 徐世伟 • xushiwei@cmschina.com.cn • 执业资格：F03076217 • 投资咨询：Z0001836 估值：黄金与其他品类相对估值 -100% -50% 0% 15 25 35 45 55 65 75 金油比 金油比 金油相关性 -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 2 3 4 铜金比 铜金比 铜金相关性 0% 50% 100% 70 75 80 85 90 95 100 105 110 金银比 金银比 金银相关性 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 Oct/09 Oct/10 Oct/11 Oct/12 Oct/13 Oct/14 Oct/15 Oct/16 Oct/17 Oct/18 Oct/19 Oct/20 Oct/21 Oct/22 Oct/23 Oct/24 Oct/25 黄金与真实利率相关性 伦敦金价 黄金与真实利 ...

近期金价表现与回调 - 国际金价在连续九周上涨后出现回调，现货黄金收跌0.3%至每盎司4113.05美元，全周累计下跌约3.3% [1] - 此次回调被归因于金价进入超买区间后的获利回吐，属于技术性修正而非趋势反转 [1] - 尽管出现回调，黄金年内累计涨幅仍高达57%，是年内表现最突出的主要资产之一 [1] 金价上涨的核心驱动因素 - 黄金的主要驱动力自2003年以来一直是投资需求，而非各国央行的购买 [3][6] - 衡量投资者需求的关键参考指标是黄金ETF的资金流入与流出情况 [2][6] - 支撑金价强劲表现的因素包括各国央行持续增持黄金、美联储释放鸽派信号以及黄金ETF资金的强势流入 [1] 黄金与白银的市场差异 - 黄金更多是一种价值储藏手段，而白银则具有更强的工业用途，两者是本质不同的市场 [4] - 金银比是一个被市场关注的指标，但不应简单通过该比值来判断黄金与白银的趋势 [4][5] - 从价格结构和基本面角度出发，黄金与白银应该有区别地进行分析 [4] 宏观经济与政策影响 - 美国公共债务已突破35万亿美元，其抛物线式增长是支撑黄金长期需求的基本面因素之一 [9] - 美联储的货币政策预期已被市场提前消化，当所有投资者对同一信号做出反应时，会导致市场出现过度波动 [5] - 美元走弱时，以美元计价的黄金价格会自然上涨，但黄金的需求广泛存在，即使美元反弹，黄金仍受青睐 [6] 市场结构变化与流动性风险 - 自2003年黄金通过ETF实现证券化后，市场结构发生根本改变，投资者需求成为主要驱动力 [8] - 当股市大跌引发投资者追加保证金要求时，他们可能被迫卖出黄金ETF，导致金价出现同步下跌，但这通常是暂时的清算行为 [8] - 市场出现超买或超卖后会进行调整，当前市场正处于修正阶段 [7] 长期前景与价格展望 - 专家对黄金未来几年持看涨态度，认为黄金仍将保持强势 [2][9] - 在短期调整、筑底之后，金价有可能涨至5000、6000甚至7000美元，但这取决于宏观条件的发展 [9] - 黄金作为核心资产配置的重要性持续凸显，其中长期支撑因素依然存在 [1]

金价近期表现与回调 - 国际金价在连续九周上涨后出现明显回调，现货黄金收于每盎司4113.05美元，单日下跌0.3%，全周累计下跌约3.3% [1] - 此次回调被归因于金价进入超买区间后投资者的获利回吐行为，属于技术性修正 [1] - 尽管出现回调，黄金年内累计涨幅仍高达57%，是表现最突出的主要资产之一 [1] 金价上涨的核心驱动因素 - 黄金市场自2003年以来的主要驱动力一直是投资需求，而非各国央行的购买 [2][3] - 衡量投资者需求的关键参考指标是黄金ETF的资金流入与流出情况 [2][5] - 支撑金价强劲表现的因素包括各国央行持续增持黄金、美联储释放鸽派信号以及黄金ETF资金的强势流入 [1] 黄金与白银的市场差异 - 黄金和白银是两种本质上不同的市场，黄金主要作为价值储藏手段，而白银则具有更强的工业用途 [3] - 金银比是一个被市场广泛关注的指标，但专家指出应从价格结构和基本面角度分别分析黄金与白银，而非简单通过比值判断趋势 [3] - 历史上金银比的显著变化曾由市场操纵行为导致，例如1980年亨特兄弟试图操纵白银价格 [3] 宏观经济与政策影响 - 美国公共债务已突破35万亿美元，其抛物线式增长是支撑黄金长期需求的宏观基本面之一 [7] - 美联储的货币政策预期已被市场提前消化，是推动金价的因素之一，但并非投资者高估了政策宽松程度 [4] - 美元走弱时，以美元计价的黄金价格会自然上涨，但即使美元反弹，因广泛情绪支撑，黄金需求仍会存在 [5] 市场结构与流动性风险 - 自2003年黄金通过ETF实现证券化后，市场结构发生根本改变，投资者需求成为主要驱动力 [6] - 在市场出现恐慌性抛售时，投资者为满足追加保证金要求可能被迫卖出黄金ETF，导致金价出现同步但暂时的下跌 [6] - 市场容易出现过度波动的原因是投资者面对同样刺激会同时做出反应，导致超买或超卖情况 [4] 长期前景与价格目标 - 专家对黄金未来几年持看涨态度，认为黄金仍将保持强势格局 [2][7] - 在短期调整、筑底之后，金价有可能上涨至5000、6000甚至7000美元的水平 [7] - 黄金作为核心资产配置的重要性持续凸显，中长期支撑因素依然存在 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金处于高位调整，需月度级别价格调整，但下方底部承托力强于白银；白银现货矛盾缓解，价格快速回落，下跌风险未完全出清 [3] - 本周金银比从78.6回升至85.6，回升主要由白银暴跌贡献 [3] - 美国经济前景复杂，现实需求不疲软，但预期受政策影响低迷 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易面（价格、价差、库存、资金及持仓） - **价格表现**：本周伦敦金回落2.85%，伦敦银回落11.27%；沪银、沪金各合约有不同程度下跌 [3][4] - **价差情况** - 海外：伦敦现货 - COMEX黄金主力价差回落至 - 15.345美元/盎司，COMEX黄金连续 - COMEX黄金主力价差为 - 22.7美元/盎司；伦敦现货 - COMEX白银主力价差回升至0.2135美元/盎司，COMEX白银连续 - COMEX白银主力价差为 - 0.27美元/盎司 [9][12] - 国内：黄金期现价差为 - 2.77元/克，处于历史区间下沿；白银期现价差为 - 15元/克，处于历史区间上沿 [16][19] - 月间：黄金月间价差为7.12元/克，处于历史区间上沿；白银月间价差为46元/克，处于历史区间上沿 [23][27] - 跨期套利成本：买TD抛沪金合计4.20元/克；买沪金12月抛6月合计15.69元/克；买TD抛沪银合计50.54元/千克；买沪银12月抛6月合计178.05元/千克 [30][31][32][33] - **库存变动**：COMEX黄金库存减少0.23百万盎司，注册仓单占比回升至51.3%；COMEX白银库存减少389吨至15456吨，注册仓单占比下降至33.7%；黄金期货库存增加2.41吨，白银期货库存减少255吨至664吨 [36][38][41] - **资金及持仓**：COMEX CFTC非商业净多黄金持仓小幅增加，白银非商业净多持仓小幅减少；黄金SPDR ETF库存增加12.31吨，白银SLV ETF库存增加77.59吨 [43][49][51] 黄金的核心驱动 - **黄金和实际利率**：本周黄金实际利率相关性有所回归，10YTIPS继续下行 [62] - **通胀和零售销售表现**：未提及具体核心观点 - **非农就业表现**：未提及具体核心观点 - **工业制造业周期和金融条件**：未提及具体核心观点 - **经济惊喜指数及通胀惊喜指数**：未提及具体核心观点 - **美联储降息概率**：未提及具体核心观点

白银价格突破与回测 - 白银价格在10月初突破每盎司50美元的关键阻力位，这是自1980年以来的首次[3][4] - 50美元水平是一个重要的心理和技术战场，历史上曾在1980年和2011年导致反弹迅速崩溃[3] - 当前价格在50美元附近的回测不应被误读为弱势，而是市场在确认该阻力位能否转变为可持续的支撑位[5][6] 技术分析视角 - 技术指标显示白银近期回调更像是趋势中的喘息而非崩溃，相对强弱指数(RSI)已显示超买状态超过七周[8] - 四小时图出现隐藏的看涨背离，表明白银价格形成更高的低点，而MACD指标形成更低的低点，暗示买压正在暗中增强[9] - 白银价格仍舒适地位于其50日简单移动平均线(约44美元)和26周简单移动平均线(约39美元)之上，表明短期和中期趋势依然完好[11] 基本面供需状况 - 工业需求持续稳步攀升，而全球矿山供应量多年来持平，导致地上库存持续萎缩[4] - 白银市场出现现货溢价，即现货价格高于期货合约价格，这是实物供应紧张和市场供应不足的明确信号[17] - 全球实物溢价高企，例如在澳大利亚，一些经销商为获取库存支付比现货价格高出15%的溢价，在中国，原银交易价格介于每盎司61美元至128美元之间[18] 市场库存与交割动态 - COMEX仓库库存继续以创纪录的速度下降，实物交割需求在价格回调时依然坚挺[20] - 上海期货交易所(SFE)白银库存单日减少106,488公斤，上海黄金交易所(SGE)白银库存周度减少57,390公斤[19] - 根据白银协会数据，全球白银市场已连续五年出现结构性赤字，意味着自2020年以来，年度总需求一直超过新供应[23] 工业需求驱动因素 - 太阳能和电动汽车行业对白银的需求没有放缓迹象，每新增千兆瓦太阳能产能大约需要20,000公斤白银[24] - 来自电子产品、5G网络和能源存储的需求进一步扩大了白银的工业用途[24] 黄金/白银比率分析 - 黄金/白银比率目前远高于80，表明白银相对于黄金仍处于历史廉价水平，该比率在历史牛市周期结束时通常压缩至10-30区间[27][28][29] - 若该比率压缩至10-30区间，同时黄金交易价格高于每盎司4000美元，则白银的潜在价格范围约为每盎司133美元至400美元[31][32] 未来潜在情景 - 最理想的情景是白银守住45-50美元区域作为坚实支撑，动量指标冷却，为下一轮上涨构筑新基础[34] - 另一种可能情景是价格回调至40美元低点，但只要26周移动平均线保持稳固且期货市场维持现货溢价，主要看涨趋势就依然完整[35] - 看涨市场失效的可能性最低，这需要价格周线收盘低于26周移动平均线、期货曲线从现货溢价转为期货溢价以及库存显著重建等多重条件同时出现[36]

近期价格表现 - 伦敦现货白银价格于10月17日触及历史高位54.47美元/盎司后出现回落 [1] - 10月21日伦敦现货白银价格单日跌幅达7.11%，为2021年初以来最大单日跌幅 [1] - 截至发稿时，现货白银年内涨幅为70.03%，现货黄金年内涨幅为56.77% [1] 金银价格关系 - 2004年以来，白银与黄金每日价格变动的一年滚动相关系数维持在80%左右 [3] - 金银比的合理区间通常在50-70，当比值过大时白银价格会快速补涨以拉回合理区间 [3] - 今年4月金银比曾超过100，至10月22日收盘，金银比已回归至84附近 [3] 白银价格波动特性 - 在市场风险偏好走强、经济前景好、流动性扩张、通胀倾向强的情境下，白银表现强于黄金，金银比走低 [5] - 在极端流动性冲击和风险事件冲击下，金银比会急剧抬升 [5] - 由于需求规模偏小、市场容量不足，白银价格相较于黄金有更高的波动性，在牛市期间一般跑赢黄金，熊市期间跌幅也更大 [5] 历史牛市周期回顾 - 自20世纪70年代至今，白银历经三轮主要牛市 [6] - 第一轮牛市在70年代末至80年代初，受布雷顿森林体系解体、高通胀、地缘政治紧张及石油危机等因素推动 [6] - 第二轮牛市始于2003年，受互联网泡沫破裂、地缘冲突等因素影响，2008年3月达阶段性高点20.665美元/盎司，金融危机后因美联储宽松政策再次大幅上涨 [6] - 第三轮牛市自2020年开始，伦敦现货白银价格从2019年末的17.822美元/盎司涨至48美元/盎司附近，5年多时间涨幅超过169% [6] 当前驱动因素与未来展望 - 当前牛市由货币政策宽松预期、地缘政治持续扰动、全球白银结构性短缺带来的金融属性、避险属性与工业属性共振所驱动 [6] - 有分析认为，白银市场在经历前期大幅上涨后，利好因素大部分已兑现，正进入高位震荡筑顶周期，未来形成双顶的可能性较高 [7] - 长期来看，支撑贵金属价格中枢上行的核心逻辑仍在，但短期需警惕快速上涨中暗藏的技术性回调风险 [8]

白银价格表现 - 伦敦现货白银价格于10月16日达53.20美元/盎司，打破45年以来的价格纪录 [1] - 白银年初至今价格涨幅已超过84%，超过同期金价约60%的涨幅 [1] - 市场上大克重现货银条甚至一度需要加价购买 [1] 期货市场逼空事件 - 本阶段白银疯涨背后酝酿一场50年一遇的史诗级"逼空" [4] - 伦敦白银市场流动性曾陷入紧缩，一度"无银可卖"，实际可流通库存可能不到4000吨，较去年年底的8000至9000吨大幅减少 [4] - 伦敦白银1个月租赁利率一度飙升至30%以上，出现包机运白银的情况 [5] - 此次逼空形成"现货缺—抢期货—期货涨—逼空头平仓"的闭环 [5] - 深圳水贝商家表示大克重银条需支付溢价才能锁到货，从业近十年首次见此情况 [6] - 部分白银厂商如融通银因工厂生产量跟不上安排量，发布停止上架库存通知 [6] 工业需求驱动 - 白银价格上涨动力来自其工业金属属性与贵金属属性的"双轮驱动" [7] - 全球绿色能源转型加速，白银在光伏、新能源汽车、半导体等高科技产业中的需求持续攀升 [7] - 2024年用于工业用途的白银需求量增长4%至6.805亿盎司 [7] - 生产每1GW光伏电池片至少需要7至8吨白银，2025年8月中国太阳能电池片和组件合计出口量为40.42GW，同比增长19.8%，环比增长31.4% [8] 金融属性与投资需求 - 当前内外盘金银比约82至85，显著高于50至70的历史合理区间，存在补涨式估值修复 [8] - 白银对利率变动敏感度是黄金的1.5倍，美联储降息预期下资金更倾向于选择弹性更高的白银 [8] - 2025年上半年全球白银ETF的实物持有量增至11.3亿盎司，净流入量已超过去年全年总数 [9] - 贵金属正处于年度级别牛市中，美元信用下行是核心基石 [9]

白银价格表现 - 伦敦现货白银价格在10月16日达53.20美元/盎司，创45年新高 [1] - 白银年初至今价格涨幅超84%，远超同期黄金约60%的涨幅 [1] - 市场上大克重现货银条出现需加价购买的情况 [1] 期货市场逼空事件 - 白银市场正经历50年一遇的史诗级逼空，上一次类似事件发生在1980年 [3][5] - 逼空关键原因是白银现货紧缺，近5年全球白银实物供应均处于短缺状态 [4] - 伦敦市场白银总库存约25000吨，但实际可流通库存可能不到4000吨，较去年年底的8000至9000吨大幅减少 [4] - 伦敦白银1个月租赁利率一度飙升至30%以上，出现包机运白银以应对交割的情况 [5] 工业需求驱动 - 白银价格上涨受工业金属属性与贵金属属性双轮驱动 [8] - 工业需求是主导，全球市场已连续五年供不应求，2024年用于工业用途的白银需求量增长4%至6.805亿盎司 [8] - 光伏需求强劲，生产每1GW电池片至少需7至8吨白银，2025年8月中国太阳能电池片和组件出口量达40.42GW，同比增长19.8%，环比增长31.4% [8] 金融属性与投资需求 - 当前金银比约82至85，显著高于50至70的历史合理区间，存在补涨式估值修复 [9] - 白银对利率变动敏感度是黄金的1.5倍，在美联储降息预期下更具吸引力 [9] - 2025年上半年全球白银ETF实物持有量增至11.3亿盎司，净流入量已超过去年全年总数 [10] 市场供应与交易动态 - 白银衍生品成交量环比大幅增长，业内出现银条供应短缺，部分厂商如融通银发布停止上架库存通知 [6] - 深圳水贝等交易聚集地大克重银条需支付溢价锁货 [6] - 上海期货交易所公告某客户因在白银期货上自成交超限被限制开仓1个月 [6]