宏观环境与历史对比 - 当前全球宏观环境与20世纪70年代第二次石油危机相似，均面临石油美元信用体系松动、美元长期下行周期及资源品价格上涨[2] - 当前与70年代的不同在于：美国经济处于弱复苏阶段，不及第二次石油危机前强劲；当前通胀水平可控，激进加息概率较小[2] - 当前产业发展与70年代不同：新能源产业快速发展降低了对原油的依赖，AI科技革命的资本开支对经济形成支撑[2] 历史案例：日本的经验与表现 - 70年代大滞胀期间，日本在第一次石油危机中受冲击比美国更明显，但在第二次危机中经济更具韧性[2] - 日本通过产业升级和推动清洁能源（如1973年“日光计划”）降低对石油依赖，石油在一次能源消费中占比从1973年的77.4%降至2000年的51.8%[14] - 日本单位GDP石油消耗量从1970年高于美英法德，到1990年已低于美国并与欧洲持平[14] - 两次石油危机期间，日股与美股表现分化：第一次危机时跌幅相近，第二次危机后日经225走出慢牛，而标普500呈箱体震荡[6] - 70年代日股行业呈现跷跷板效应：危机阶段资源品占优，科技承压；危机消退后科技上行，资源品回落；但新能源头部企业贯穿周期走出长牛[6] 当前市场分析与投资建议 - 短期市场主线仍是高油价持续时间，若中东冲突升级（如美国计划对伊朗打击），油价可能再创新高[2] - 投资建议：短期关注高油价交易主线，结构上关注红利及新能源板块；长期看原油供给冲击将加速全球能源转型，中国新能源产业迎机遇[5] - 军工板块短期受事件（如火箭发射失败、IPO延期）压制热度，但中长期商业航天、低空经济等“大军工赛道”景气度仍持续上行[33]

**报告核心观点** - 报告认为当前由中东地缘局势引发的“滞胀交易”讨论，其宏观背景与20世纪70年代的石油危机更为类似，核心矛盾在于地缘冲突带来的原油供应冲击以及美元信用体系的松动 [2] - 但当前环境有其特殊性：一是处于美元信用松动但未完全显性化的中间态；二是全球正处于AI科技革命浪潮中，历史上缺乏滞胀与科技革命完全重合的样本 [2] - 基于历史复盘与当前特点，报告认为在通胀预期阶段，商品是最值得关注的资产；长期则建议在黄金和美股调整至合理区间后配置，以兼顾AI产业趋势与对冲美元信用风险 [3] **历史案例复盘总结** **1973-1974年石油危机** - **原油**：油价在阿拉伯产油国1973年10月17日宣布对美禁运后才开始飙升，从禁运前的每桶2.90美元涨至1974年1月的每桶11.65美元，禁运解除后油价中枢永久上移至12-15美元区间 [11] - **美债**：10年期美债利率在油价快速上涨后才开始上行，禁运解除后因滞胀环境延续，利率持续上升至1974年9月见顶 [15] - **美元指数**：因当时原油以美元结算，油价飙升推升了全球美元需求，美元指数被动快速上涨，在1974年1月油价涨速放缓后见顶回落 [17] - **黄金**：冲突初期未体现避险属性，随油价飙升和通胀预期强化，金价与油价、美债利率同步上行，1974年7月后在滞胀驱动下突破前高 [18] - **美股**：原油禁运后风险偏好受挫，美股快速下跌超15%，禁运解除后宽幅震荡，1974年4月后因盈利预期下修开启新一轮下跌 [19] **1978-1980年石油危机** - **原油**：油价几乎完全跟随供应端变化，从伊朗革命前约15美元/桶涨至35美元/桶附近，涨幅达133%，1980年4月后进入平台期 [24] - **美债**：利率从通胀预期下的缓慢爬坡，转为衰退预期下的阶段性回落，后在美联储主席沃尔克改革政策框架后大幅抬升 [25] - **美元指数**：在美元信用脆弱背景下宽幅震荡，沃尔克改革重塑美联储信用后，于1980年1月开始与美债利率一同飙升 [26] - **黄金**：在美元信用松动和实际利率下行共同驱动下大幅上涨，从1978年11月约200美元/盎司涨至1980年1月的850美元/盎司附近 [28] - **美股**：整体处于箱体震荡，期间因上市公司ROE抬升呈现上行趋势，阶段性调整主要源于美联储政策改革带来的流动性扰动 [29] **2021-2022年类滞胀** - **宏观背景**：通胀由全球供应链受阻、俄乌冲突、财政刺激下需求旺盛等多因素导致，涉及供需两端，并非单一原油供给问题 [32] - **资产表现特征**：资产价格联动性弱于70年代，呈现“多主线并行、分化运行”特征，主要受供应链约束和美联储货币政策节奏影响 [42] - **美债**：10年期美债利率在加息开启后快速抬升，因货币政策滞后于通胀，期限利差收窄至倒挂，但此次倒挂并未预示衰退 [43] - **美元指数**：因欧美日经济复苏与货币政策错位，美元指数从2021年6月的90附近持续上行至2022年6月的100上方 [44] - **美股**：在低利率环境下持续上涨，加息预期升温后见顶回落，走势与2年期美债利率高度一致 [45] **本轮资产价格推演与配置思路** **原油** - 短期油价走势取决于霍尔木兹海峡何时解封，目前美伊谈判进展不明且事态可能发酵，短期油价或维持高位 [2][49] - 长期看，即便海峡恢复，战争溢价和OPEC控价可能使油价中枢维持高位，且供应链扰动后的补库需求、AI算力基建的能源需求及中国产能调控政策，可能推动商品进入大周期上行趋势 [3][58] **美债** - 在通胀预期强化阶段，美债利率易上难下，期限利差或进一步收窄 [2] - 若油价问题导致滞胀显性化，利率大趋势或仍向上，但期间可能因市场向衰退预期摇摆而出现阶段性回落 [2][50] - 当前美联储政策传导效率高，市场预期已直接切换至通胀逻辑，CME模型显示市场降息预期已延后至2027年末 [50][53] **美元指数** - 短期在美债利率难回落假设下，美元指数易上难下，但因美元信用裂痕已显、国际货币体系多元化，上行动力或不如1973-1974年 [2] - 长期若中东局势僵持导致美国经济动能受挫，美元信用问题暴露，美元指数可能存在回落压力 [2][55] **黄金** - 近期金价下跌主要受短期流动性冲击影响，表现为名义利率上行快于通胀预期导致实际利率上升，且央行购金规模在2025年已开始放缓 [3][60] - 长期配置价值依然较高，因美元信用松动逻辑未逆转，且历史经验表明滞胀阶段实际利率通常走低，将形成对黄金的强劲驱动 [3][60] **美股** - 美股将受AI产业趋势与滞胀预期相互拉扯，当前标普500和纳指已跌破日线支撑位 [3][66] - 若AI产业变革能顺利转化为企业盈利，美股可能在滞胀预期中展现韧性，参考1978-1980年ROE上行阶段美股仍有较好表现 [3][66] - 截至2026年3月，美股七巨头市值占标普500的33%，科技龙头是主要驱动 [3][64] **配置思路** - **现阶段（通胀预期阶段）**：商品是最值得关注的资产，包括油化工、煤化工产业链，以及国内稳投资与财政前置驱动的基建相关黑色品种，但需注意霍尔木兹海峡预期反复可能加剧波动 [3][69] - **长期**：建议在黄金和美股下跌至合理区间后同时配置，以突出AI产业趋势属性并对冲美元信用松动的影响 [3][69]

市场整体展望 - 二季度A股市场或为震荡格局，整体风险偏好偏保守[2][7] - 市场对二季度美联储降息概率预期已降至0%，按兵不动概率升至88.2%[10] - A股整体市盈率为22.55倍，较上周下降0.13%[6] 核心风险与外部环境 - 中东冲突持续，市场预期美伊在4月30日前停火概率仅为39%[7] - 高油价及潜在全球性“滞涨”担忧是未来一两个月的市场交易主线[2][7] - 通胀预期升温可能压制国内政策空间，中美利差倒挂或再度加深[10] 行业与板块观点 - 结构上建议关注红利板块和新能源板块[2][24] - 本周申万一级行业中，有色金属、公用事业、基础化工表现较强，涨幅分别为2.78%、2.50%、2.31%[6] - 国防军工板块周线四连阴，商业航天板块受SpaceX潜在IPO催化关注度提升[21]

市场整体展望与宏观环境 - 二季度A股市场整体或为震荡，风险偏好偏保守[1][8] - 中东冲突持续，高油价持续时间是未来一两个月市场阶段性交易主线[4][7][8] - 通胀预期升温导致市场对美联储二季度降息概率预期由一个月前的45.7%降至0%[11] - 截至3月25日，市场预期美联储在6月会议上加息概率已上升至11.8%[11] 行业配置与投资建议 - 结构上建议关注红利板块以及新能源板块[1][4][16] - 中国在可再生能源体系全球领先，是新能源产业浪潮最大受益者[3][16] - 4月是股价与业绩相关性全年最高时期，应关注有基本面业绩支撑的方向[6][18] - 可关注2025年三季度业绩已改善且2026年预期盈利向好的行业，如玻璃纤维、电池、计算机设备等[6] - 军工板块需关注“十五五”规划推进及企业业绩预告，商业航天受SpaceX潜在IPO催化[6][24] 市场数据与风险 - 本周市场主要指数普跌，上证指数、沪深300、创业板指分别下跌1.09%、1.41%、1.68%[7] - 2025年中国新能源汽车产销量分别达到1663万辆和1649万辆[16]

关键要点总结 一、 核心分析框架与市场逻辑 * 市场运行的核心逻辑已从“政策驱动”转向“国际货币体系重构”[1] * 该逻辑的核心在于**美债作为全球安全资产的地位正在下降**，其避险属性弱化，导致全球资金进行再配置[1][7] * 这一宏大叙事的力量在特定时期会超越单一国家或市场的短期基本面[7] 二、 大类资产配置建议 (2026年) * **超配**：黄金、A股、港股[1][3] * **标配**：美股（因美国经济仍具韧性，不建议做空，但需注意油价高企和战争持续可能带来的极端风险）[1][3] * **低配**：债券（在看好股市的背景下相对看空债市，除非出现流动性极度泛滥的情况）[1][3] 三、 A股市场分析 1. 市场前景与性质 * A股和港股大概率将延续牛市[2] * 市场存在“慢牛”与“快牛”的分歧[2] * 判断A股可能迎来历史上第一次“慢牛”，基于三个“新”因素[14] * **新秩序**：国际货币新秩序下，国际资本将持续流入[14] * **新动能**：AI和出海相关行业的归母净利润合计占比已接近60%，自由流通市值占比接近40%[1][15] * **新生态**：A股市场投资功能与融资功能平衡性增强，过去几年分红总额超过2万亿元，而融资额仅为数千亿元[1][15] 2. 2025年表现回顾 * 万得全A指数全年上涨接近30%，其中超过95%的涨幅由估值修复贡献[1][6] * 新兴市场股票五年来首次跑赢美股，新兴市场股票整体上涨30%[1][5] * 市场风格：小盘股表现优于大盘股，成长风格优于价值风格[6][3] * 表现突出的行业/板块：有色金属、通讯、电子、国防军工、机械等国家支持的行业，以及创业板指、中证2000、科创50等指数[6] 3. 估值与风险 * 当前A股整体估值并不昂贵，沪深300的股权风险溢价约为5个百分点，处于过去15年的历史平均值[16] * 地缘政治冲突对A股有双重影响[17] * **不利**：高油价可能推迟美联储降息，挤压全球流动性；损害依赖原油进口的A股上市公司盈利（中国70%原油依赖进口）[17] * **有利**：加速国际货币秩序重构，凸显美元资产不安全性，促使全球资金再配置，中国可能受益[17] 四、 黄金市场分析 * 2025年黄金回报率达67%，创40年新高[1][5] * 黄金牛市的核心驱动力已脱离实际利率的避险框架，转为新兴市场央行（如波兰、印度）为对冲美元体系风险而进行的持续配置需求[1][7] * 2025年，全球央行持有的黄金总量三十年来首次超过其持有的美债[12] * 各国央行增储示例：波兰央行计划在近两年内将黄金储备从150吨增加到750吨[12] * 近期地缘冲突中，黄金价格波动（初期上涨后下跌）是因为市场担心战争持续引发流动性风险，投资者抛售黄金获取现金，而非避险逻辑失效[7] * 长期看，战争持续越久，市场对美元资产的不信任感越深，整体利好黄金[19] 五、 美股与美元分析 * 美股可能跑输中国资产[2] * 美股股权风险溢价已为负值，处于历史最低水平，显示出偏贵状态[1][16] * 2025年美元指数创下多年最差表现，全年下跌9.4%[5] * 美债安全资产地位下降的具体表现[8]： * 美债波动率上升而流动性下降 * 地缘风险事件（如中东战争）中，美债价格不涨反跌，未能有效发挥避险功能（例如近期中东冲突后，美债收益率从低于4%最高升至4.17%）[2][8] * 美国市场频繁出现“股债汇三杀”局面（例如2025年4月、7月及2026年1月）[8] * 历史数据显示，在美元贬值期间，美国股票表现通常会跑输非美股票[13] 六、 AI赛道分析 * AI是2026年坚定看好的新兴赛道[1] * 市场存在“AI是泡沫还是真正的技术革命”的分歧[2] * 判断AI泡沫尚不明显的三个标准[19]： 1. **生产力提升**：AI正在全方位提升生产力（从个人经验到咨询公司研究）[19] 2. **杠杆受控**：AI领域的杠杆使用情况比2000-2001年的互联网泡沫时期控制得更好[19] 3. **估值非极端**：中国恒生科技指数的科技巨头估值不到18倍；美国科技七巨头估值为30倍，与其自身历史相比并非极端水平[1][19] * AI不仅是一场技术革命，更是一个巨大的结构性变化，可能在指数内部创造大量结构性机会[2] 七、 行业与风格配置建议 * 预计延续2025年市场风格：**成长风格优于价值风格，小盘股优于大盘股**[3] * 重点关注四大方向[1]： 1. **AI科技革命** 2. **周期反转** 3. **外需突围** 4. **红利底仓**（作为价值底仓）[1][4] 八、 国际货币秩序重构的具体表现与驱动因素 1. 两大趋势 * **碎片化**：资金“各回各家”（如欧洲资金回流欧洲，亚洲资金回流亚洲），该趋势已经发生[11] * 例证：根据EPFR数据，除日本外的亚太资金对中国市场的配置已从低配8个百分点恢复到标配水平[11] * **多元化**：全球资金从过去高度集中配置美国资产的格局中分散出来，该趋势正在进行中[11] * 背景：此前全球主动管理资金中，高达56%配置于美元资产，而配置于中国的资金仅为2%[11] * 例证：中东资金正在加速向香港布局[11] 2. 驱动因素 * **外因（美国）**：美元资产安全性下降[11] * 深层原因：美国债务占GDP比重超过120%，且财政反应函数失效（无论哪个党派都无意图控制债务增长）[8][9][10] * 直接原因：美国推行的一系列政策（贸易、货币、产业政策及攻击美联储独立性）客观上损害了美元的国际储备货币地位[10] * **内因（中国）**：中国经济的韧性与创新叙事的反转[10][11] * **经济韧性**：在传统和新兴产业均保持竞争力[10] * **创新反转**：以2025年8月为关键转折点，中国开源模型的累计下载量已超过美国[10] 九、 对流行市场观点的辨析 * **“存款搬家”驱动A股牛市**：因果倒置，股市上涨是存款搬家的结果而非原因（例如2026年年初存款主要流向保险产品）[7] * **“地缘政治”驱动黄金牛市**：无法完全解释市场现象（如黄金与风险资产同涨、与实际利率脱锚），更深层原因是新兴市场央行的持续配置需求[7] * **“美国经济衰退”导致美股跑输**：并非核心逻辑，美股性价比不高（股权风险溢价为负）才是关键[7] * **“政策牛”等观点与核心逻辑的关系**：“914政策转向”是市场向好的前提，居民财富充裕、低利率、资产荒、监管扶持是底层环境，但根本驱动力在于国际货币秩序重构[11] 十、 其他重要观点与风险提示 * **美联储政策**：暴力缩表基本不可能，因受金融监管规则约束；若特朗普上台，反而可能推动比预期更为激进的降息[18] * **汇率表现**：2025年欧元兑美元上涨13.4%，而人民币兑美元仅上涨4%，意味着人民币兑欧元实则贬值[5] * **市场分化**：即使A股整体估值不贵，在科技板块的创造性破坏效应下，市场内部分化会相当严重[16]

文章核心观点 - 国际货币秩序重构是2026年全球资产配置的主线 这一趋势在2025年加速 并将在2026年延续 支持中国股票和黄金延续牛市 并有利于中国股票跑赢美股 [1][17] 2025年全球与中国资产回顾 - **黄金与中国股票领涨**：2025年黄金涨幅达67% 创下1980年以来最大年涨幅 中国股票表现突出 A股创业板指上涨近50% 沪深300上涨18% 恒生指数上涨28% 均为近5年最大年涨幅且跑赢美股 [2] - **美元贬值与非美资产跑赢**：美元指数跌幅接近10% 成为表现最差资产之一 新兴市场股票上涨31% 为2017年以来首次跑赢美股（标普500上涨16%） [2] - **全年资产表现核心线索**：一是美元走弱 带动黄金和非美资产表现 二是AI科技革命 推动中美科技板块及铜等资源品价格上涨 这两条线索均与国际货币秩序重构相关 [3] 新秩序下的中国资产重估与新范式 - **科技资产重估是牛市本质**：市场对美国AI一家独大的叙事被打破 中国科技企业创新能力被重估 港股科技龙头动态市盈率从2025年初约12倍修复至年底18倍 与美股科技七巨头29倍的差距明显收窄 [4] - **中长期资金入市加速**：监管推动下 2025年底保险资金持有股票及证券投资基金规模增长至5.7万亿元 较2024年底增加1.6万亿元 权益仓位占比14.8% 突破2017年以来中枢区间 [4] - **“资产荒”深化凸显股市吸引力**：房价低位 余额宝收益率不足1% 三年期定存利率约1% 国债收益率低于2% 而沪深300指数股息率达2.7% 对比优势明显 2026年居民定期存款到期规模约75万亿元 面临再配置压力 [5] - **资金南下与AH价差收敛**：2025年南向资金净流入1.4万亿港元 对港股通持股占比提升至15% AH溢价从过去最高60%收窄至不足20% [6] 2026年市场共识与底层逻辑 - **三大市场共识**：一是A股和港股牛市继续 二是黄金牛市继续且大宗商品有机会 三是美股可能跑输中国资产 [7] - **共识的共同主线**：国际货币秩序加速重构 其格局转换和资金流动的力量远大于单一市场或国家基本面的短期变化 [8] - **对流行解释的驳斥**：中国股票牛市并非单纯由居民存款搬家或低利率环境触发 黄金牛市与美股同涨 与单纯的地缘风险定价逻辑矛盾 美股跑输也并非仅因经济表现不佳或估值过高 [7] 对关键市场分歧的看法 - **“慢牛”条件具备**：除了国际货币秩序重构的“新秩序”支持 A股市场还出现了“新动能”和“新生态”的积极变化 [9] - **新动能**：新质生产力成为经济新驱动力 2025年前三季度新经济领域在非金融企业盈利占比接近40% 自由流通市值占比接近60% 有助于降低股市顺周期波动 [10] - **新生态**：制度上“融资市”转向投融资平衡 2024年A股自由流通股本分红规模已超过IPO及再融资 资金面上中长期资金加速入市 个人投资者、保险、“国家队”、公募基金及“资产荒”下的居民资金共同形成正向循环 [10][11] - **估值仍有提升空间**：尽管A股和港股市盈率处于2010年以来80%以上分位 但在低利率和“资产荒”环境下 股权风险溢价仅修复至均值 主要指数股息率相比债市收益率仍有优势 中国科技资产相比美股仍有折价 即便盈利未高增长 估值在货币秩序重构趋势下仍有望继续提升 [11] - **基本面回升与“戴维斯双击”可能**：金融周期下行时间已接近国际经验 房地产调整压力或缓解 同时多数行业自2022年以来收缩资本开支 截至2025年三季度已有接近70%的行业在建工程增速转负 若供需缺口收敛 有望推动价格企稳和利润改善 乐观情形下中国股票可能实现盈利和估值的“戴维斯双击” [12] “沃什冲击”的影响分析 - **短期难以扭转趋势**：沃什（主张“降息+缩表”）被提名美联储主席引发市场震荡 但公司判断其短期政策重点或是降息而非缩表 未来美联储降息幅度与节奏可能超预期 当前美联储资产负债表规模为6.7万亿美元 若无去监管 难以缩至疫情前4万亿美元规模 激进缩表面临政治、经济与市场多重约束 [14][15] - **难以逆转去美元化**：美元信誉动摇和全球货币秩序重构是多种因素共同作用的结果 美国政府的政策仍在加速推进去美元化 沃什政策难以逆转这一趋势 [15] 2026年资产配置建议 - **超配中国股票**：国际货币秩序重构推动全球资金再配置 看好四条主线：1)景气成长（AI算力、半导体、云计算、机器人、智能驾驶、商业航天、创新药、储能电池） 2)外需突围（工程机械、商用客车、电网设备、游戏出海 及受益地缘的有色金属、油气资源） 3)周期反转（化工、炼化、油服、新能源） 4)高股息（保险、自由现金流优质且分红持续的公司） [17] - **超配黄金**：在国际货币秩序重构、全球资金多元化及美联储下半年有望继续降息的共同影响下 黄金牛市可能尚未结束 [18] - **标配大宗商品**：相对看好有色系（如铜） 需求端受益于美国再工业化和新兴市场工业化 供给端受益于资源保护主义 但黑色系（如铁矿石、螺纹钢）前景相对不足 [19] - **标配美股**：预计美股2026年将保持稳健表现 但股权风险溢价已降至0 估值偏高 上行空间有限 下行风险不容忽视 [19] - **标配美债**：短期（一年维度）可能出现收益率曲线陡峭化的交易机会 但长期受美国财政纪律松弛等因素影响 利率不确定性偏高 [20] - **低配中国国债**：估值偏贵 利率处于较低水平 下行空间受限 与股票、商品等资产相比回报吸引力不足 [20]

文章核心观点 - 2025年全球资产格局变化的核心驱动力是国际货币秩序重构，其本质是美元资产安全性下降，这导致美元贬值、非美资产跑赢、黄金与中国资产重估 [1][3][11] - 2026年市场存在三大共识（中国股票与黄金牛市延续、美股跑输中国资产），其共同主线是国际货币秩序重构，而非流行的居民存款搬家或地缘风险等解释 [10][11] - 展望2026年，国际货币秩序重构趋势仍将延续，继续支持中国资产重估和黄金牛市，同时市场关于A股节奏、美联储政策（沃什冲击）及AI泡沫的关键分歧，也能从该视角得到解答 [59][60] 2025年全球与中国资产回顾 - **全球资产表现特征**：黄金以67%的涨幅领涨，创1980年以来最大年涨幅；美元指数下跌近10%，非美资产跑赢，新兴市场股票上涨31%，2017年以来首次跑赢美股（上涨16%）；中国股票表现强劲，A股创业板指上涨近50%，沪深300上涨18%，恒生指数上涨28% [3] - **核心驱动线索**：资产表现归结于两条线索，一是美元走弱，二是AI科技革命推动科技板块及铜等相关资源品上涨；这些线索本质上都与国际货币秩序重构相关 [3] - **中国市场新范式**：1) 本轮是科技资产重估的牛市，港股科技龙头市盈率从12倍修复至18倍，与美股科技巨头的差距收窄；2) 中长期资金入市加速，2025年底保险资金权益持仓规模增至5.7万亿元，较2024年底增加1.6万亿元；3) “资产荒”深化凸显股市吸引力，沪深300股息率达2.7%；4) 南向资金净流入1.4万亿港元，AH溢价从60%收窄至不足20% [5][8] 2026年市场三大共识及其主线 - **共识内容**：市场形成三大共识，即A股和港股牛市继续、黄金牛市继续且大宗商品有机会、美股可能跑输中国资产 [10] - **流行解释的矛盾**：流行观点用居民存款搬家解释中国牛市，用地缘风险解释黄金牛市，用美国经济不佳解释美股跑输，但这些论据存在矛盾（如黄金与美股同涨）或难以解释2025年的变化 [11][12] - **统一主线**：三大共识的共同主线是国际货币秩序重构，其本质是美元资产安全性下降，具体表现为美债安全溢价（便利收益）缩水，以及美元在2025年对等关税后不升反贬 [11][14][15] 国际货币秩序重构的动因与影响 - **根本原因**：1) 美国自身债务问题，债务占GDP比重达120%，且政府缺乏控制财政赤字的意愿；2) 特朗普政策在贸易、财政等多方面“自行拆解”美元体系；3) 中国经济韧性及创新叙事反转，如中国开源模型累积下载量在2025年8月超过美国 [17][21][23] - **对资本流动的影响**：驱动全球资本再布局，呈现“碎片化”（资金回流本土，如2025年中国大陆持有美股规模下滑超200亿美元）和“多元化”（资金寻求美元资产外的配置，如增配黄金） [25][26] 从货币秩序重构视角理解三大共识 - **支持中国资产重估**：本轮牛市核心驱动力是美元贬值和创新叙事反转，反映货币秩序重构；当前A股和港股相比美股存在约40%的估值折价，风险溢价仅修复至历史均值附近，仍有重估空间 [30] - **黄金牛市未尽**：货币秩序分裂导致“一个黄金，两种定价”，新兴市场央行增持黄金推动金价与美债实际利率脱锚；2025年全球央行持有黄金规模自1996年来首次超过美债，具有标志性意义；金价自2022年低点最大涨幅约2.5倍，与历史牛市相比仍有差距 [31][32][34] - **美元资产受损导致美股跑输**：货币秩序重构推动全球资金多元化，将阻碍海外资金持续流入美股的正循环；2025年美股上涨主要依赖国内资金，海外资金流入速度下降，预计2026年美股将跑输非美股票 [34][36] 如何看待三大关键市场分歧 - **A股未来是“慢牛”还是“快牛”**：当前A股比以往更具备慢牛条件，原因包括：1) 基本面有新动能，新经济领域在非金融企业盈利占比近40%，自由流通市值占比近60%；2) 制度面有新生态，A股自由流通市值分红规模已超过IPO及再融资；3) 资金面有多股长线资金形成正向循环 [37][38][40][42] - **“沃什冲击”会否动摇美元宽松预期**：沃什（被提名美联储主席）主张“降息+缩表”看似鹰派，但受政治、经济与市场约束，短期难以激进缩表（资产负债表规模6.7万亿美元），政策重点或是降息且幅度可能超预期，因此难以逆转美元信誉下降和去美元化趋势 [46][47][50] - **AI是革命还是泡沫**：当前AI革命整体健康，泡沫破裂风险有限，依据有三：1) AI已兑现降本增效，平均减少9~11%的成本，并对美国GDP增长产生贡献；2) 投资对债权融资依赖度低，科技“七姐妹”债权融资现金流占经营现金流比重在零附近；3) 估值虽高（动态市盈率约30倍）但仍在合理范围，且低于互联网泡沫时期 [51][52][54][55][57] 2026年资产配置建议 - **超配中国股票**：货币秩序重构推动全球资金再配置，看好景气成长（AI算力、半导体等）、外需突围（出海领域）、周期反转（化工、油服等）及高股息四条主线 [60] - **超配黄金**：在货币秩序重构的结构性因素及美联储可能降息的周期性因素共同影响下，黄金牛市可能尚未结束 [60] - **标配大宗商品、美股、美债**：大宗商品看好有色系（如铜）；美股预计保持稳健但上行空间有限；美债可考虑短期交易机会 [61][62] - **低配中国国债**：估值偏贵，利率处于较低水平，与股票等资产相比回报吸引力不足 [64]

市场表现与资金流向 - 2月24日春节后首个交易日 A股三大指数大幅高开 有色板块表现尤为强势 [1] - 有色ETF华宝（159876）场内价格飙涨超3.6% 截至发稿获资金实时净申购720万份 显示资金看好后市并积极布局 [1] 机构观点与周期判断 - 中国银河证券建议把握“AI飞跃+百年变局”共振下的有色金属超级周期 认为本轮周期叠加“AI科技革命”与“全球秩序重塑”两大长期逻辑 其持续性和战略意义不亚于历史重大阶段 [1] - 业内人士指出 一轮完整的大宗商品周期为25-30年 其中上行8-10年 下行15-20年 方向确立后周期会持续很长时间 [1] - 展望后市 有色金属板块有望持续走牛成为机构普遍共识 [1] - 中金公司认为 相关资源股行情并未结束 历经短期调整后中期有望重拾升势 [1] 产品结构与投资逻辑 - 有色ETF华宝（159876）及其联接基金（017140）标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业 [2] - 该指数涵盖贵金属（避险）、战略金属（成长）、工业金属（复苏）等不同景气周期 全品类覆盖能更好把握整个板块的贝塔行情 [2]

有色板块市场表现 - 中证有色指数于2月12日继续反弹，一度上涨超过1.5% [1] - 跟踪该指数的有色ETF华宝（159876）开盘后持续走高，当日涨幅超过1.7% [1] - 自1月29日回调以来，中证有色指数在7个交易日内累计下跌超过15%，但最近5个交易日有4次上涨，累计反弹超过6%，迅速收复了此前40%的失地 [1] 机构观点与行业周期判断 - 中国银河证券建议把握“AI飞跃+百年变局”共振下的有色金属超级周期，认为本轮周期叠加了“AI科技革命”与“全球秩序重塑”两大长期逻辑，其持续性和战略意义重大 [1] - 业内人士指出，一轮完整的大宗商品周期为25至30年，其中上行期8至10年，下行期15至20年，一旦方向确立，周期会持续很长时间 [1] - 机构普遍共识认为有色金属板块有望持续走牛 [1] - 中金公司认为，随着短期情绪释放与交易拥挤度明显下降，相关资源股行情并未结束，经历短期调整后中期有望重拾升势 [1] 相关投资工具概况 - 有色ETF华宝（159876）及其联接基金（017140）的标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业 [2] - 该指数涵盖贵金属（避险）、战略金属（成长）、工业金属（复苏）等处于不同景气周期的品类，全品类覆盖有助于把握整个板块的贝塔行情 [2]

文章核心观点 - 当前全球商品市场正经历从“普涨”到“结构性分化”的范式转移，投资逻辑已从传统的“周期轮动”转向“叙事选择”与“结构分化”[3][7][9] - 市场分化的核心驱动力在于“绿色金属”（如铜、锂、镍）与传统能源（如原油、煤炭）的供需关系出现历史性背离，前者呈现“供给刚性+需求爆发”，后者面临“供给宽松+需求放缓”[3] - 本轮商品行情由贵金属率先引领，其核心驱动力是全球货币体系重构、地缘政治风险溢价重塑及“去美元化”背景下的美元信用弱化，而非传统的经济过热或总需求扩张[4][8][12] - 商品市场的供应链传导机制发生质变，区域化、政策主导取代全球化效率优先，导致价格波动更具独立性、区域性，短期供需错配加剧[4] - 投资者需摒弃对历史板块轮动规律的机械依赖，深度解构并跟踪能源革命、供应链重塑、货币体系多元化等核心宏观叙事，以把握结构性机会[9] 市场结构性特征与驱动逻辑 - 商品市场出现“新旧资源的历史性背离”，“绿色金属”（铜、锂、镍等）因能源转型需求呈现“供给刚性+需求爆发”的紧平衡格局，而传统能源（原油、煤炭）则面临“供给宽松+需求放缓”[3] - 本轮商品行情的特殊性在于由“AI科技革命”带来的需求增长驱动，并在“去美元化”背景下受美元指数下行推动价格重估，宏观经济更类似于复苏阶段而非过热阶段[4] - 全球供应链正从“效率至上”的全球化转向“安全至上”的区域化，资源国政策（如印尼限制镍锡出口、智利调整铜矿政策、玻利维亚推动锂矿国有化）成为价格主导因素[4] - 中国加工产能向东南亚、中东转移，以及欧美推动“本土制造”（如美国《通胀削减法案》），正在形成区域供需闭环，加剧了短期供需错配和价格波动[4] - 2026年1月LME铜期价单月涨幅超30%，是这种新传导机制和区域特征的体现[4] 历史周期对比与范式转移 - 21世纪初由中国工业化与城镇化引领的“大宗商品超级周期”，核心逻辑是全球总需求爆发与长期资本开支不足导致的供应刚性共振[6] - 传统由总需求拉动的商品牛市中，板块轮动遵循经典序列：能源（原油）率先反应→工业金属（铜、铝）接棒→贵金属（黄金、白银）在通胀后期上涨→农产品收尾[7] - 本轮行情（2022年至今）呈现“金融属性”与“战略属性”双轮驱动，启动路径为：黄金（货币信用重估）→白银→铜/铝（能源转型与供应链焦虑），独立于原油等传统龙头[8][9] - 与2003-2008年超级周期的需求传导链条不同，当前市场资金高度集中于与“绿色转型”和“战略自主”叙事绑定的少数有色金属[8][9] - 铜价近期的涨势本质上是对“全电化未来”的极端价值贴现，而非对当前制造业景气的即时反映[8] 当前周期定位与板块分化 - 本轮商品周期与20世纪70年代有较强相似性，均处于全球货币体系重构和供应链动荡时期，但额外叠加了能源转型与美元信用弱化两大新变量[11][12] - 当前正处于长周期中段向末段过渡的关键时期，呈现出结构性、分阶段、政策驱动的特点，与传统库存周期明显不同[11] - 分化加剧是本轮商品轮动最显著特征，体现在：1）贵金属、有色板块与地产大周期主导的内循环板块走势分化；2）贵金属隐含美联储独立性受损后的强势预期，而原油价格受贸易战等因素压制相对滞后[13] - 本轮周期轮动路径打破传统规律，新链条为：黄金→新能源金属（铜/银/锂）→电力基础设施（铝/锌）→战略小金属（钨/锡/钴）[13] - 贵金属、有色金属的强势是全球债务危机、地缘政治、新能源与AI革命结构性需求三重因素共振的结果[13] 各板块前景与轮动展望 - 2026年化工板块值得期待，随着国内“反内卷”政策落地、欧日韩产能退出，叠加原油成本传导，化工品将迎来成本传导与供给优化行情[14] - 黑色系品种虽需求边际放缓，但供给侧约束也将带来成材供需平衡与龙头企业估值修复[14] - 油价及与中国经济内循环相关的板块，仍有轮动空间和上涨预期[13] - 锌、小麦、铁矿石、铂四大品种被列为下一轮板块轮动值得重点关注的核心标的[15] - 未来商品市场将以分化为主，轮动效应弱化，进口依赖度高、全球定价的战略性资源（如黄金、白银、铜、锡）将呈现易涨难跌格局[24] 商品轮动的宏观与产业传导机制 - 商品轮动与经济周期阶段相对应：复苏期（黑色、有色率先启动）→繁荣期（能源、工业金属领涨，农产品跟涨）→滞胀期（黄金、原油占优，农产品强于工业品）→衰退期（商品整体走弱，黄金抗跌）[17] - 对利率高敏感度的品种（如贵金属和铜）会率先调整，而农产品、能源需求刚性较强，受利率波动影响较弱[17] - 工业品核心由工业需求、产业链补库和经济周期驱动，农产品则由供需缺口、天气、种植周期主导，与经济周期关联度较低[19] - 工业品内部传导机制：黑色系（钢铁、煤炭）与基建投资和房地产周期高度相关；有色金属（铜、铝）受全球制造业PMI和新能源需求驱动；化工品与原油价格联动性强[19] - 中国作为全球工业品核心需求方，对基本金属及能源的需求占全球比重超50%，中国经济复苏预期强化时，铜价通常率先反应[20]