2026年宏观背景与核心主题 - 2026年是“十五五”规划的起步之年，发展进入冲刺期，“高质量发展”成为压倒一切的核心原则 [1][19] - 开局之年是政策密集落地、市场活力迸发、产业机遇涌现的关键窗口期，为顺应趋势的企业打开成长空间 [1][19] 中国企业出海机遇与策略 - 2025年前11个月，中国货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%，其中出口24.46万亿元，同比增长6.2%，是主要驱动力 [3][21] - 以美元计价，中国贸易顺差突破1万亿美元，创历史记录，远超第二名德国（约2600亿-2750亿美元）的顺差规模 [3][21] - 外贸伙伴结构发生替代：东盟成为第一大伙伴（进出口6.82万亿元，增长8.5%），欧盟为第二大伙伴（进出口5.37万亿元，增长5.4%），美国滑落至第三（进出口3.69万亿元，下降16.9%） [5][23] - “一带一路”国家合计进出口21.33万亿元，增长6%，成为外贸增长的核心支撑 [5][23] - 出口产品结构向高附加值转型：机电产品出口14.89万亿元，增长8.8%，占出口总值60.9%，半导体产业链与汽车出口表现亮眼 [5][23] - 劳动密集型产品如服装、纺织出口3.7万亿元，下降3.5% [7][25] - 出海策略应遵循“精准定位、稳步推进、生态协同”：聚焦东南亚、拉美、中东等新兴市场；借力TikTok等短视频平台进行本土化营销；善用政策与生态资源，抱团出海并注重合规经营 [7][25] 2026年ToB企业营销逻辑变革 - 2026年全球经济预计显示稳定和增长加速迹象，亚洲经济势头保持强劲，ToB市场从追求规模扩张转向专注盈利模式优化与运营效率提升 [9][27] - 营销需实现三大转变：从“广撒网”到“精准触达”，根据目标群体选择抖音、视频号、小红书、B站、快手等平台进行布局，并利用用户生成内容洞察需求 [11][29] - 从“产品推销”到“品牌营销”，通过“行业知识科普+实际应用场景+客户成功案例”的深度内容建立品牌专业形象与信任 [13][31] - 从“经验驱动”到“AI数据驱动”，利用AI进行客户筛选、需求分析、内容生成，并高度重视品牌在AI对话中的“可见性” [13][31] - AI成为采购决策辅助工具，品牌若不在AI推荐答案中则面临“赢家通吃”下的边缘化风险，营销需从“写文章”转向“喂数据”，将产品优势与案例结构化投喂给大模型 [15][33] - ToB营销核心在于建立信任，可通过GEO（AI搜索优化）塑造品牌权威性，企业需成为行业“不可替代的知识源头” [16][34]

核心观点 - 多家国内头部主观选股私募认为，A股牛市仍在进程中，但驱动逻辑可能从流动性转向基本面，市场将从估值驱动逐步切换到业绩驱动，2026年投资机会将围绕出海、人工智能、反内卷、内需等方向展开 [1] 2026年A股市场展望 - 星石投资认为，当前A股股债比价显示权益资产仍具备相对吸引力，同时股市总市值/居民存款处于历史低位，居民资产配置向股市转移空间广阔 [2] - 玄元投资指出，A股总市值与居民储蓄余额比值约为0.65，历史数据显示牛市往往在0.4—0.5之间启动并可能持续到0.9—0.95附近，从统计上看行情尚未走完，但上涨方式可能转为结构性推进 [2] - 清和泉资本认为A股底层逻辑发生重大转变，包括自由现金流持续改善，2025年市场分红率预计超过40%，企业回购金额有望创历史新高，中国资产逐步完成新旧动能转换，以及政策端已形成常态化稳定股市机制 [2] - 淡水泉投资认为A股中长期向好趋势未变，国际地缘局势相对友好，政策与流动性环境对市场风险偏好仍有较强支撑，美联储处于降息通道，A股流动性保持宽松，企业盈利呈现结构分化与局部亮点并存 [3] - 相聚资本表示，展望2026年市场整体下行风险较小，但对取得绝对回报充满信心，相较2025年宽基指数20%+左右的收益，需适当降低回报预期，未来大概率依旧以结构性行情为主 [3] 市场上涨动能与风格切换 - 玄元投资认为，2025年是流动性和风险偏好驱动的市场，但流动性驱动行情有明确的“天花板”，持续半年以上的系统性风格切换需基本面数据支撑，基本面的“进”可能在2026年下半年逐渐清晰并可能引发风格切换 [4] - 玄元投资指出，目前经济最大拉动力来自外需，国内物价回升成为2026年经济恢复的关键，若“反内卷”等政策落地推进使PPI等价格指标回暖，市场风格可能会从目前的成长和主题逐步切换向价值与周期 [4][5] - 清和泉资本预计，2026年为“十五五”开局之年，实际GDP依然具有韧性，在“扩内需”加码和“反内卷”深化背景下通胀有望温和修复，A股盈利拐点刚刚开始确认向上，若EPS如期修复，市场将过渡至盈利驱动，历史上该阶段在业绩平均增长23%的背景下指数回报均值达到28% [5] - 星石投资认为，传统行业估值合理偏低，股价表现相对落后于基本面好转程度，借鉴2016年供给侧改革经验，2026年政策更重视提质增效将加快行业供给出清，随着全球双宽共振叠加国内“反内卷”政策深化，传统行业供需将迎来明显改善，带动盈利弹性和估值修复 [5] 2026年重点投资方向 - 私募机构普遍认为2026年投资机会将围绕出海、人工智能、反内卷、内需等方向展开 [6] - **反内卷与大宗商品**：相聚资本和清和泉资本都看好战略资源股如铜、铝，相聚资本认为铜供给增长有限而需求（包括AI投资）持续，供需会越来越紧，价格弹性较大，清和泉资本指出这些行业中估值低的品种PE在10倍左右，高的在15倍左右，中期性价比可观 [6] - **企业出海**：淡水泉投资看好在国际局势与全球产业链重构背景下，中国制造业凭借供应链优势加速出海，把握欧美再工业化及新兴市场工业化带来的机遇 [6] - **科技自主可控**：淡水泉投资看好半导体等科技自主可控领域，中国企业在部分关键环节有望实现技术追赶与产业升级 [6] - **新消费**：淡水泉投资看好新一代消费群体崛起重塑消费认知与行为模式，推动新品牌、新品类、新体验持续涌现 [6] - **高景气产业**：星石投资看好人工智能、创新药、机械设备、军工等高景气趋势的产业投资 [6] - **供需改善行业**：星石投资看好交通运输、可选消费、房地产等供需关系改善的行业投资 [6] - **中游制造业**：玄元投资看好若“反内卷”推动物价合理回升，中游制造业盈利有望系统性改善 [7] - **新质生产力**：玄元投资看好人工智能应用、新能源、航空航天、低空经济等新质生产力方向 [7] - **服务类消费**：玄元投资主要看好扩大内需下的服务类消费，包括情绪消费、文化旅游、家政养老等 [7]

行业与公司 * 行业：医药行业中的非药领域（包括胰岛素、生物制品、中药、医疗器械、互联网医疗等）[1] * 公司：涉及多家上市公司，包括但不限于： * **胰岛素**：甘李药业、联邦制药、通化东宝[1][3] * **生物制品**： * 血制品：劲宝、仁百[1][5] * 疫苗：欧林生物、康华生物、康希诺[1][5] * **中药**：九芝堂、以岭药业、华纳药厂、冀川、贵州三力[1][6] * **医疗器械**：蓝威、迈瑞新产业、开立、微创机器人[1][9] * **互联网医疗**：阿里、京东、平安好医生[3][10] 核心观点与论据 * **总体投资策略**：2026年非药领域投资聚焦**出海**与**创新**，旨在突破量价限制，创造新增长点，实现估值与业绩双重提升[2][12] * **胰岛素板块**： * 国内市场经历两轮集采后节奏稳定，公司通过基层医疗扩容、新产品推广和销售费率优化维持稳定现金流[3] * **出海是关键增长点**： * 甘李药业的甘精胰岛素已通过欧洲查厂，预计2026年1月获欧洲行政批件[1][4] * 甘李药业在欧美市场采取性价比策略与代理商合作，在亚非拉市场通过原料供应与政府合作[4] * 通化东宝通过江阳股份推进美国市场，预计2026年取得显著进展[1][4] * **生物制品板块**： * **血制品**：劲宝、仁百等公司预计2026年下半年迎来业绩拐点，价格调整接近尾声，需关注各省“十四五”浆站规划及国企改革机会[1][5] * **疫苗**： * 欧林生物专注于金黄色葡萄球菌等超级细菌疫苗[1][5] * 康华生物重点开发RSV疫苗，并已授权给美国纳斯达克上市企业[1][5] * **中药板块**： * 投资线索包括**转型创新**（关注九芝堂、以岭药业、华纳药厂的数据及BD机会）、**基药目录**（作为期权投资，关注冀川、贵州三力等潜在标的）和**OTC领域**[1][6] * 具体策略包括红利策略（股息安全边际）、政策落地后的估值炒作、以及下半年观察政策对业绩的带动情况[1][8] * **医疗器械板块**： * **出海**：蓝威、迈瑞新产业、开立等企业海外收入占比已达45%-60%，当海外收入占比达到50%时将经历估值切换，带来显著增长[1][9] * **创新**：重点关注手术机器人（腔镜、骨科，如微创机器人）和脑机接口（作为“十五五”战略新兴产业，已形成商业闭环）[1][9] * **互联网医疗**： * 在消费降级背景下，线上模式增长显著，潜力高于线下实体药店[3][10] * 阿里、京东、平安好医生等公司在卖药和服务模式上有所创新，带来新兴增量机会[3][10] * **其他非药领域**： * 还包括药店、医疗服务、消费医疗等方向[3][11] * 中药OTC需跟踪2026年CPI转正情况进行布局[3][11] * 消费模式变化为这些细分市场带来新的增量机会[3][11] 其他重要内容 * 投资者需密切跟踪政策动向与市场变化，把握细分领域投资机会[3][7] * 建议与团队成员详细交流个股细节及估值拆分，以更好地把握具体投资机会[12]

文章核心观点 - 2025年A股医药板块呈现显著结构性分化 创新与出海成为核心主线 驱动创新药和CXO板块表现火热 而中药、医疗器械等板块则业绩承压 [1][3][20] - 板块整体在2025年上演价值回归 全年涨幅25.64% 但前三季度营收与利润同比微降 降幅已收窄 [4][21] - 展望2026年 行业预计将继续围绕创新、出海、科技赋能等关键词发展 各细分赛道表现可能持续分化 [15][37] 行业整体表现 - 2025年A股医药生物板块（申万）全年整体涨幅为25.64% [4][21] - 2025年前三季度 板块合计实现营收18544.52亿元 同比下降1.42% 归母净利润1407.32亿元 同比下降1.65% 降幅较以往明显收窄 [4][21] - 板块内部分化加剧 呈现火热与寒意交织的局面 [4][21] 创新药板块 - 化学制药板块（与创新药相关）2025年全年涨幅达32.58% 表现亮眼 [4][21] - 板块崛起得益于核心产品商业化放量及BD出海落地 推动业绩预期向好 [4][21] - 龙头公司百济神州2025年前三季度实现营收275.95亿元 同比增长44.2% 并超过2024年全年营收272.1亿元 同期归母净利润11.39亿元 [4][21] - 2025年BD（对外授权）交易活跃且金额巨大 例如信达生物与武田制药合作金额最高达114亿美元 恒瑞医药与GSK合作金额达125亿美元 三生制药与辉瑞合作金额达60.5亿美元 [5][7][22][24] - 据华创证券统计 2025年前三季度BD总金额约941.58亿美元 远超2024年全年的488.1亿美元 [8][25] - 据德勤数据 截至2025年10月末 中国药企达成的对外授权交易总金额已超过1100亿美元 超过2022至2024年三年总和 [8][25] - 2025年前三季度国内医药领域共有28家企业成功上市 其中超四成为创新药企 恒瑞医药、百奥赛图等已完成A+H两地上市 [8][25] CXO（医疗服务）板块 - 以CXO为核心的医疗服务板块2025年全年涨幅为32.91% 在六大子板块中居前 [10][27] - 2025年前三季度 该板块合计实现营收1365.72亿元 同比增长3.63% 归母净利润209.12亿元 同比增长36.47% 增长主要得益于投融资环境改善和创新药研发需求复苏 [10][27] - 药明康德2025年前三季度业绩回暖 实现营收328.57亿元 同比增长18.61% 归母净利润120.76亿元 同比增长84.84% [11][28] - 药明康德上调2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增速从13-17%上调至17-18% 整体收入预期从425-435亿元上调至435-440亿元 [11][28] - 康龙化成2025年前三季度营收突破100亿元至100.86亿元 同比增长14.38% 扣非归母净利润10.34亿元 同比增长32.04% [14][31] - 康龙化成新签订单同比增长超13% 并将全年收入增长指引从10-15%上调至12-16% [14][31] - 康龙化成拟出资13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%股份 以补充技术平台能力 [14][31] 医疗器械板块 - 2025年前三季度 医疗器械板块合计实现营收1792.10亿元 同比下降2.24% 归母净利润267.32亿元 同比下降13.93% [16][33] - 板块内部分化显著 设备企业如联影医疗海外业务亮眼 而诊断类和耗材类企业受集采等因素影响业绩承压 [16][33] - 联影医疗2025年前三季度实现营收88.59亿元 同比增长27.39% 归母净利润11.20亿元 同比增长66.91% [16][33] - 联影医疗海外业务收入19.93亿元 同比增长41.97% 收入占比提升至22.5% [16][34] 中药板块 - 2025年中药板块全年涨幅仅为6.75% [18][36] - 2025年前三季度 中药板块合计实现营收2590.69亿元 同比下降4.33% 归母净利润294.99亿元 同比下降1.53% [18][36] - 部分龙头如云南白药、华润三九、东阿阿胶凭借品牌和渠道保持业绩稳健 [18][36] - 片仔癀2025年前三季度营收74.42亿元 同比下降11.93% 归母净利润21.29亿元 同比下降20.74% [18][36] - 同仁堂因贴牌风波遭到市场质疑 [18][37] 资本市场表现与板块分化 - 截至2025年12月30日收盘 中药、医疗器械、医药商业板块分别下跌1.12%、0.42%、1.74% 而创新药和CXO板块分别上涨1.85%、0.56% [3][20] - 医药商业板块在2025年前三季度同样表现不佳 [4] - 板块分化态势从业绩传导至资本市场 [3][20]

文章核心观点 - 迪拜已成为中国企业全球化进程中兼具战略意义的关键节点和“极限试验场” 企业需在理解并尊重当地文明底层逻辑的前提下 完成出海的创造性落地[1] - 中国企业通过在迪拜应对高温 沙漠 陌生商业规则等具体挑战 褪去国内惯性 学习在陌生商业生态中重新扎根 构建新的全球化运营能力[1] 极兔速递在迪拜的发展与挑战 - 极兔速递于2020年初进入迪拜市场 初创团队仅数人 总部设在租来的别墅 面临语言不通和环境复杂的困难[2] - 市场调研发现当地电商潜力巨大 但物流行业处于“原始”状态 缺乏标准分拣信息和自动化 地址描述模糊（如“清真寺后的白房子”）严重影响配送效率[2] - 公司首要任务是为迪拜绘制数字地图 从零开始建立类似中国的“三段码”分拣系统 该工程自2021年1月启动 预计2026年底完成初步应用[2][3] - 当地禁止三轮车上路 快递必须使用厢式货车或改装SUV 由于快递员基本无车 导致公司单车成本激增[3] - 当地电商货到付款比例高达30%~40% 公司需管理庞大现金流并承担资金安全风险 曾多次遇到快递员携款离开的突发情况[3] - 2022年下半年业务增长连续6个月缓慢 叠加竞争对手以双倍薪资挖人 导致初创团队成员离职近一半 团队士气面临严峻考验[4] - 转机来自拓展业务边界至清关 保税云仓 跨境陆运等全链条服务 以及更多跨境电商平台进入中东选择极兔作为物流伙伴[4] - 至2023年 极兔在阿联酋员工突破千人 其中配送团队近千人 在剔除电商平台自建物流后 公司在当地第三方快递市场已处于领先地位[4] 自动驾驶/无人配送企业在迪拜的拓展 - 新石器公司于2025年4月派员赴迪拜进行无人车测试交付 需通过阿联酋综合交通中心（ITC）全球最严格的自动驾驶测试体系之一[6] - 测试挑战包括高温超40摄氏度 “鬼探头”（30多厘米高儿童假人随机弹出） 车辆断网 水幕等严苛项目[7] - 新石器无人车最终以零失误通过测试 获得阿联酋第一张无人配送车牌照 客户订单从最初试探性的1台现场追加至300多台 数月后订单数字飙升至上万台[7] - 实际路测中面临本地驾驶文化挑战 如司机驾驶风格彪悍经常急刹 以及斜向停车位与国内不同 算法需重新适应和训练[8] - 九识智能于2025年5月选择与阿联酋国家邮政集团合资进入市场 计划2025年完成牌照申请 2026年启动商业化运营 从园区 仓库内部配送起步[8] - 在迪拜 无人配送车企业客户资源尚不重叠 处于各自探索期 未进入直接竞争阶段[8] - 与国内不同 阿联酋外籍快递员月薪仅约3000元人民币 人力成本不高 因此技术公司销售重点转向“面向未来的效率解决方案”和“技术可靠性背书” 从而摆脱价格战获取技术溢价[9] - 新石器在阿联酋的售价高于国内 且采用一次性打包价 高端技术方案更受当地认可[10] - 迪拜严苛的测试环境（如高速路场景）为企业提供了压力测试场 积累的经验有助于未来进入德国等不限速的欧洲市场[12] 迪拜作为出海战略节点的价值 - 尽管阿联酋本土市场容量有限 但其战略价值远超规模本身 是一个在可控范围内演练全球化的微缩剧场[10] - 货拉拉海外品牌Lalamove于2025年5月在阿联酋正式开展业务 服务覆盖迪拜 沙迦和阿布扎比[10] - Lalamove首席运营官透露 阿联酋物流市场规模超过200亿美元 受电子商务 跨境贸易和最后一公里配送推动 预计将以约6%~8%的复合年增长率稳步增长[10] - 对于运营密集型行业（如快递物流） 阿联酋是进军中东的运营枢纽与人才孵化基地 极兔的业务已管理科威特 卡塔尔 巴林等海湾市场[12] - 迪拜相对稳定的政治环境 优越的地理位置 完善的金融物流基础设施 使其成为区域扩张的桥头堡 在此建立的标准操作程序 跨文化管理经验和本土化团队 可复用到更广阔的中东乃至北非市场[12][14] - 行业分析指出 阿联酋为中国成熟的产能 技术与运营经验提供了理想的输出窗口 兼具“天然试验场”与“区域避风港”的双重角色 其国际化的“品牌橱窗”效应能有效助力中国企业塑造全球形象[14]

政策与市场反应 - 政策层面明确大力提振消费，2026年首批消费品以旧换新资金计划达625亿元，延续了自2024年下半年以来累计超5000亿元的直接政策支持力度 [1] - 市场资金积极响应政策，近期有色、消费等顺周期板块ETF获大幅流入，商贸零售、消费者服务等板块交易热度处于80%分位数以上 [1] - 多只消费主题ETF获资金净申购，近一个月嘉实和汇添富旗下两只消费ETF净流入规模增长分别为4.81亿元和4.7亿元，今年以来汇添富消费ETF、景顺长城恒生消费ETF、富国消费50ETF净流入规模增长分别为84.31亿元、25.79亿元和10.48亿元 [1][2] 个股表现与市场背离 - 部分消费零售个股近期涨势凌厉，百大集团近一个月股价涨幅翻倍，欢乐家两周涨幅达50%，庄园牧场和上海九百一周涨幅分别接近50%和40%，利群股份一周涨幅超30% [4] - 百大集团股价创10年来新高，利群股份连收3个涨停板，上海九百连续2日涨停，中央商场、永辉超市、茂业商业等个股也多次涨停 [5] - 市场呈现“背离”现象，领涨个股鲜有公募重仓，机构集中持有的白酒等核心资产持续疲软，白酒指数自9月12日以来跌幅接近15%，大消费指数自9月9日以来跌幅接近10% [5][6] 估值水平与修复基础 - 消费行业估值处于中等偏下的合理低估水平，纵向与横向比较均具吸引力，白酒板块估值已回落至2014-2015年水平 [8] - 中证主要消费指数的股息率已达到3.89%，在低利率环境下，消费品类跟随通胀提价的能力使其性价比凸显 [8][9] - 部分资金正进行“高切低”的防御性布局，消费ETF基金份额自9月份以来不断增长，基本面稳健的传统消费板块有望获得更多关注 [9] 基本面与内部分化 - 消费板块整体缺乏强基本面支撑，但内部出现显著分化，部分子板块如乳制品因产能去化充分和政策提振可能出现机会 [11] - 传统白酒、白电及地产链表现乏善可陈，但新消费、创新药等领域出现过较好机会 [11] - 消费板块已出现边际改善，地产销售呈现逐步企稳态势，地产链、餐饮链相关行业三季度价格竞争减缓、原材料价格下行，多数行业实现利润修复 [11] 长期投资逻辑重构 - 出海被视为关键的长期结构性机会，是一个“十年维度的主题机会”，中国企业在供应链、成本、产品创新力及文化适应力上具备优势 [13][14] - 新消费模式受到关注，消费需求呈现个性化、细分化趋势，AI智能体推动市场进入“超级消费者”与“超级创业者”并存的时代 [14] - “投资于人”的理念凸显，年轻一代中产阶级更注重内在价值与精神需求，其价值观正深刻影响消费结构、生产方向与投资重心 [15] 2026年展望与投资方向 - 预计在“十五五”规划后，房地产周期影响将逐步减少，消费将进入重新平稳平衡的过程，企业将进入收入、盈利、估值重新回归的阶段 [16] - 明确三大关注方向：出海、创新药及游戏，同时传统消费领域如家电、消费建材、养殖、餐饮等行业的优质企业，在行业企稳背景下业绩增长确定性值得期待 [16] - 港股市场的消费、建材、地产等领域可能迎来估值修复机会，因其绝对估值水平与全球资产相比具备显著优势 [16] - 普涨行情难现，投资需深耕个股α，识别由新人群、新供给和新模式驱动的结构性主线，或通过指数化工具有效分散布局 [17]

公司战略与市场定位 - 公司认为在“十五五”规划建议下，将为出海公司创造新的机会 [1] - 公司指出巴西、迪拜等市场相比欧美高端显示应用场景，更关注能耗、性价比、流通性等指标 [1] - 公司通过在沙特建造工厂，与当地紧密合作，以解决当地用户的需求和痛点 [1]

2025年A股市场表现总结 - 主要宽基指数全年大幅上涨 上证指数从年内低位3040点起步一度冲破4000点大关 全年上涨18.30% 有望创2020年以来最佳年度表现 深证成指上涨30.62% 创业板指上涨51.42% 北证50上涨39.78% 科创综指上涨46.83% [1] - 市场成交额创历史新高 沪深两市全年总计成交411.73万亿元 首次突破400万亿元 日均成交额17013.84亿元 较2024年放量62% 并创下历年日均成交额新纪录 [2] - 融资余额显著增长 截至12月29日沪深两市融资余额升至25268.30亿元 较2024年底增长37% 并于9月1日刷新历史新高 [2] - ETF规模实现跨越式增长 截至12月26日境内ETF总规模达6.03万亿元 较去年底增长62% 年内实现从4万亿元到6万亿元的三级跨越 [3] 市场结构与行业表现 - A股总市值突破百万亿元 截至12月30日A股市场总市值达123.70万亿元 较去年底增长25% [4] - 千亿市值公司数量大幅扩容 截至12月30日A股千亿市值公司达178家 较去年底增加41家 增幅达30% [4] - 电子行业表现突出 申万一级电子行业指数全年累计上涨48.64% 年内共有12家电子行业公司总市值突破千亿元 胜宏科技市值从363亿元扩张至2581亿元 增长611% 东山精密市值扩张超过200% 生益科技、华虹公司、深南电路市值均增长超过100%并突破千亿元 [4] - 有色金属行业涨幅居首 有色金属行业指数全年上涨90.16% 细分能源金属指数大涨100.39% 共有7家有色金属行业公司年内晋升千亿市值 藏格矿业市值从438亿元扩张至1317亿元 增长201% 江西铜业、北方稀土、华友钴业、云铝股份市值均增长超过100%并突破千亿元 [5][6] - 商业航天概念受关注 中国卫通、中国卫星两大龙头公司市值均突破千亿元 上交所推进科创板第五套上市标准在商业航天等领域扩围 [6] 2026年市场展望与机构观点 - 行情逻辑有望从估值驱动过渡为盈利支撑 中资企业在全球价值链分配中地位抬升 将份额优势转化为定价权 是A股迈向“低波动慢牛”的基础 [1][8] - 高盛预测中国股市到2027年底将继续上涨约38% 推动因素包括2026年、2027年分别为14%和12%的盈利增长 以及约10%的估值修复潜力 [7] - 全球对冲基金对中国市场的净敞口从2025年初的6.8%上升至11月底的7.8% 全球型基金的中国市场配置仍显著落后于基准 中国股市较发达市场仍有约35%的估值折让 [7] - AI与出海成为板块配置关键词 AI关注焦点从上游算力转移至下游应用落地与商业变现 出海主题关注将制造业份额优势转变为定价权 境外营收占比较高的公司有望延续盈利优势 [8] - 中信证券指出A股上市公司正从本土化企业转型为全球敞口的跨国公司 东方财富证券测算发现自2020年以来高境外营收占比大于20%的A股公司净资产收益率明显更优 [8]

核心观点 - 京东工业是国内工业供应链技术与服务市场最大的服务提供商，兼具先发优势、科技实力和规模经济 [1] - 中国工业供应链数智化正处于加速渗透阶段，公司已在这一新兴赛道上确立较为领先的市场地位 [1] - 公司依托太璞供应链操作系统、墨卡托标准商品库及轻资产履约体系，验证了数智化线上MRO模式在工业场景中的可行性和优势 [1] - 公司两大主营业务增长向好，收入保持快速增长，毛利率稳中提升，盈利能力持续改善 [1] - 随着AI应用深化与伴随式出海带来的双曲线增长，公司中长期成长空间较为明确 [1] 市场地位与业务模式 - 公司是京东集团旗下专注工业供应链技术与服务的平台，在中国工业供应链技术与服务市场及MRO采购服务市场份额均居第一 [1] - 公司已服务约1.1万家重点企业客户和数百万中小企业客户，在全场景数字化采购与供应链一体化服务中形成先发优势 [1] - 公司依托京东在物流、仓储、金融及B端客户资源上的沉淀切入工业供应链数智化赛道 [1] - 公司打造全链路数智化供采平台，跑出数智化轻资产样板 [2] - 公司以太璞为底座，将商品、采购、履约与运营统一到数智化体系之下 [2] 技术与运营能力 - 商品侧依托墨卡托标准商品库和工鼎商品池，对非标工业品进行参数化建模和统一编码，目前平台SKU约8,110万，信息标准化率超过95% [2] - 需求侧通过IOP、ISP以及京东五金城、工品汇等入口分别承接重点企业与中小企业采购 [2] - 2022–2024年重点企业客户交易额存留率持续高于100% [2] - 履约侧以K2、B-Promise和社会化仓网实现万仓合一、万单合一 [2] - 2024年存货周转天数约14.8天，显著低于传统工业分销商45–60天 [2] 财务表现与增长 - 2022–2024年公司平台交易总额由223亿元增至288亿元，三年复合增速约13.8% [2] - 2022–2024年公司营业收入由141亿元增至204亿元 [2] - 数智化+轻资产模式已形成较为稳健的经营飞轮 [2] - 预计2025-2026年公司总收入分别为235.57亿元和283.34亿元，同比增长15.49%和20.28% [3] - 预计2025-2026年公司经调整净利润分别为10.90亿元和17.16亿元，同比增长1.40%和57.38% [3] 未来增长驱动：AI与出海 - 在AI方向，公司依托Joy Industrial工业大模型，把墨卡托商品库、IPNP履约系统和K2决策引擎打通，推动选型、寻源、库存优化等关键环节从人工驱动流程升级为模型驱动决策 [3] - AI应用有望在提升决策效率的同时增强客户粘性和服务价值 [3] - 在出海方向，公司沿着伴随式出海加本地化运营的路径，已随重点客户进入东南亚、欧洲及拉美多国 [3] - 公司建设海外仓配与供应商网络，服务百余家中资制造企业，为中长期收入和利润增长提供第二条曲线 [3]

零售业 - “十五五”开局年零售业成为内需发力重点，中央经济工作会议定调坚持内需主导，叠加2026年超长春节拉动旺季消费，区域头部零售企业第一季度有望迎来“开门红” [1][2] - 零售企业加快渠道调改步伐，经营效果已有体现，后续调改思路围绕薪酬机制、供应链、场景（人、货、场）继续推进 [2] - 折扣业态与情绪消费崛起，珠宝零售与母婴零售行业集中度延续提升 [2] 跨境电商 - 跨境电商渗透率仍有翻倍提升空间，头部企业依托产品创新与品牌势能强化有望加速领跑 [1][3] - 展望2026年，在关税成本趋降背景下多数企业利润率有望修复，税收稽查推动行业合规发展与供给侧优化，行业集中度将提升 [3] - 美国黑五揭示AI分发流量逻辑兴起，跨境B2B企业深挖AI工具创新有望进一步增收 [3] 美容护理行业 - 美容护理行业以技术突破与全渠道融合进入新阶段 [1] - A股美护板块营收增速与归母净利增速的剪刀差进一步改善，毛利率延续提升但毛销差小幅降低 [4] - 植物提取、生物发酵等技术兴起，原料作为化妆品“芯片”成为各企业发力方向，2026年PDRN/ECM等更多成分创新及应用值得期待 [4] - 在线上投流成本提升的背景下，全渠道融合变得更为关键 [4] 投资建议 - 线下零售相关标的包括重庆百货、名创优品、东方甄选、孩子王 [4] - 出海链相关标的包括小商品城、焦点科技、安克创新、绿联科技、苏美达 [4] - 美护相关标的包括上美股份、毛戈平、珀莱雅、若羽臣、美丽田园医疗健康 [4] - AI+相关标的包括康耐特光学、爱施德 [4]