行业与公司 * 煤炭行业 动力煤与焦煤市场[1][2][3] * 涉及公司包括兖矿能源（港股） 潞安环能 中煤能源 中国神华 神火股份 电投能源 郑煤机（现更名为中矿智领） 天利科技[6][20][21] 核心观点与论据 价格走势 * 9月非电需求改善 坑口煤价大幅上涨 陕西高卡煤周涨幅达8% 约40多元[1][2] * 晋陕蒙三地5500大卡煤折算到港价700-780元 与港口价倒挂扩大60至80元[1][3] * 进口煤价格优势不明显 澳洲和印尼折算含税价约700元 与国内价差二三十块钱[3] * 焦煤价格上涨 京唐港山西产主焦涨60元至1610元 进口蒙焦精煤涨70元至1210元[1][5] * 当前焦煤价格仍处绝对低位 相较1920年偏底部周期仍属偏低[5] 库存情况 * 动力煤库存方面 秦皇岛库存大幅下降 北方九港库存低于去年同期 上半年异常高库存已消化[1][4] * 电厂库存略有上行但未脱离往年水平[1][4] * 欧洲A2A3港库存从336万吨降至320万吨 处于极低水平并继续去化[1][4] 供需与产量 * 8月原煤产量3.9亿吨 环比略增2.5% 同比下滑趋势明确[1][7][8] * 1月至8月累计原煤产量同比增速为2.8% 增速一路下降[8] * 预计全年国内煤炭供应接近一个点负增长[3][11][14] * 需求端逐渐恢复 火电占比提升至67% 水电维持16%低位[3][11] * 钢铁行业生铁产量同比增加1% 水泥行业同比降幅收窄至不到5个点[13] 政策影响 * 反内卷政策强化供应规范 主产地生产恢复慢于下游需求[1][5] * 内蒙古查超产生能核查通报 93处矿井存在超产 全国预计约有1亿吨超产[3][12][16][17] * 官方对2021年底约4亿吨核增产能不完全认可 或清退手续不完善矿井[17] * 山西 内蒙 新疆等地煤炭生产受政策约束 内蒙1-8月产量同比微幅负增长 新疆1-8月累计产量增速从1-7月的8.2%降至5.6%[8][10] 市场预期与投资 * 四季度长协谈判或受近期强势上涨助力[5] * 煤炭板块机构持仓仅为0.3% 处于严重低配状态[19] * 推荐兖矿港股（股息率6%） 潞安环能 神火股份 中煤能源 中国神华 电投能源 郑煤机 天利科技[6][20][21] 其他重要内容 * 黑色产业链利润分配向产能利用率高环节倾斜 钢铁增产 铁水量增加 焦化扩张支撑焦煤需求[1][5] * 阅兵扰动影响9月供应[3][11] * 新疆铁路运费优惠显著收回导致产量走低[10]

今日关注 - 国新办将于9月22日下午3时举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会 央行行长潘功胜 金融监管总局局长李云泽 证监会主席吴清 央行副行长 国家外汇局局长朱鹤新将介绍"十四五"时期金融业发展成就并答记者问 [2] - 今年第18号台风"桦加沙"（超强台风级）中心位于菲律宾马尼拉北偏东方向约590公里 中心附近最大风力17级以上（62米/秒） 预计将以每小时20公里速度向偏西方向移动 23日凌晨进入南海东北部海面 [2] 宏观经济 - 市场监管总局发文推进预制菜国家标准制定 推广餐饮环节使用预制菜明示 [3] - 8月民航完成运输总周转量151.8亿吨公里 同比增长8% 首次突破150亿吨公里创历史新高 [4] - 电影《731》总票房（含预售）突破12亿元 [5] - "十四五"以来累计投产抽水蓄能电站超3000万千瓦 总装机容量达6236.5万千瓦 已完成6200万千瓦装机目标 [5] - 2025年上半年医药物流费用总额超500亿元 其中医药冷链物流费用预计超135亿元 [5] 投资要闻 - 本周有1只北交所新股奥美森申购 [7] - 本周64只限售股解禁 解禁数量30.14亿股 解禁市值631.51亿元 合合信息以108.35亿元居首 紫燕食品71.26亿元 无线传媒55.21亿元分列二三位 [7] - 高盛认为中国股市上涨基础健康可持续 基于市场参与者结构优化 估值未过度拉升 两融余额占比远低于2015年水平三大原因 重点关注"反内卷"政策与AI投资机会 [7] - 股票私募机构平均仓位升至78.04% 较前周上升2.96个百分点 创年内新高 重仓或满仓私募比例大幅提升至60.02% 空仓比例降至5.08% [7] 公司动向 - 始祖鸟就喜马拉雅山脉放烟花事件发布致歉信 将展开补救措施 该品牌为安踏集团2019年收购的亚玛芬体育旗下核心品牌 [9] - 向日葵拟购买高端半导体材料公司兮璞材料100%股权等资产 股票9月22日复牌 [10] - 臻镭科技实际控制人 董事长郁发新被实施留置措施 [11] - 长飞光纤5%H股股份遭DrakaComteqB.V.通过大宗交易减持 [12] - 优必选科技与云智汇科技签署全球战略合作协议 明确双方在人形机器人研发 制造与全球市场推广的分工 [13] 国际动态 - 澳大利亚 加拿大 英国宣布承认巴勒斯坦国 [15] - 伊朗宣布暂停与国际原子能机构合作 因英国 法国和德国强行推动联合国安理会恢复对伊制裁 [15] 南财精选 - 太二酸菜鱼"爆改"模式显示餐饮业正从标准化工业化回归个性化人性化 行业竞争核心从效率转向信任 [17] - 始祖鸟舆论危机反映部分消费者对其定价 定位策略的质疑 [17]

反内卷政策背景 - 中央决策层高度重视反内卷工作 强调清除企业低价无序竞争 建设全国统一大市场是攻坚战和持久战 [1] - 反内卷政策核心在于通过规范竞争提升高端制造国际影响力 以争取国际贸易更有利位置 [1] - 全球资本开支周期开启给予中国更大战略支持 [1] 市场驱动力转变 - 牛市主动力从金融再通胀和流动性牛市 转向实物再通胀与反内卷牛市 [1] - 未来半年到一年内PPI可能回升 驱动力将由流动性转向企业盈利和通胀恢复 [1] - 股市企稳有助于扭转居民资产负债表 居民存款向金融与实物投资转化趋势明显 [2] - 企业现金流改善与M1活化为价格回升奠定流动性基础 [2] 投资策略调整 - 通胀预期上升环境下 反杠铃配置策略强调大盘股表现优于小盘股 成长股表现优于价值股 [3] - 顺周期行业如有色金属 化工和消费品ETF获显著增持 细分化工资产规模近期增长283亿 [3] - 投资者需关注宏观经济动态及政策调整方向 适度调整投资组合以降低风险并把握收益机会 [5] 行业投资机会 - 通胀回升下顺周期行业如有色金属 钢铁 化工和消费品具备较强价格传导能力 预计从供需改善中受益 [4] - 科技行业在AI突破和中美科技竞争背景下值得关注 消费电子和光学光电子行业全球竞争优势强 增长潜力巨大 [4]

核心观点 - 报告提出需高度重视价格问题 多措并举推动“十五五”时期价格合理回升 并建议将CPI同比增长2%设为长期平均通胀目标 [1] 当前价格形势与政策效果 - 8月核心CPI同比上涨0.9% 居民消费价格指数总体低位运行 [1] - 在扩大内需、促进价格合理回升政策作用下 积极变化不断累积 [1] - “反内卷”政策推进下 部分能源和原材料行业供需关系改善 8月煤炭开采、黑色金属采选冶炼等行业价格环比增速均超过2% [1] 长期通胀目标设定 - 结合全球主要经济体经验 建议将CPI同比增长2%设为长期平均通胀目标 [1] - 2%通胀目标符合中国从工业大国向消费大国转型的现实情况 [1] - 建议参考失业率、税收增速、微观主体收入增速等指标建立补偿机制 以更好发挥通胀目标对预期的引导作用 [1] 宏观政策协同建议 - 需要构建财政、货币、产业、监管等政策协同发力的组合框架 [2] - 建议适度宽松的货币政策再发力 可根据经济形势进一步降准降息以降低企业融资成本和居民负债压力 [2] - 需优化信贷结构 配合财政政策加大对重点领域的支持 [2] “反内卷”政策的持续与优化 - “反内卷”政策初见成效 预计“十五五”时期将保持政策连续性 [2] - 将依据法律法规治理企业无序竞争行为 避免通过行政手段直接干预定价 [2] - 转而采用高效激励办法 实现优质产品对应合理高价的良性循环 [2] 结构性改革与制度红利 - 需同步推进收入分配、社保、统一大市场等结构性改革 [3] - 具体措施包括加快要素市场化改革 完善市场决定要素价格机制 健全要素按贡献决定报酬机制 [3] - 加大对医疗、教育、养老等民生领域支出 缓解居民支出压力与不确定性 增强消费预期 [3]

行业价格调整动态 - 上海地区“三通一达”（申通、圆通、中通、韵达）及极兔快递宣布自2025年9月22日起上调收件价格 [1] - 此次调价是继广东、浙江、山东、湖南、江西等地之后的最新举措，全国已有多个省份提前上涨 [1] - 价格调整范围由总部给出，具体定价权在网点手中，例如广东地区单票价格上涨0.4元至0.5元，单票均价涨至1.4元以上，通常地区调价一般上涨0.2元左右 [1] 政策监管背景 - 国家层面反对“内卷式”竞争的政策信号自今年下半年以来不断强化，国家邮政局多次召开会议并强调依法依规治理企业低价无序竞争 [4] - 7月1日中央财经委员会第六次会议及7月8日国家邮政局党组会议均聚焦于引导企业提升品质、反对“内卷式”竞争 [4] - 行业监管部门的努力已初见成效，8月以来快递行业价格有所调整，理性回归，低于成本价的情况正在扭转 [4] 价格战的影响与调价范围 - 价格战主要指电商快递价格，持续的价格战导致一线人员工作量增加20%但工资仅增长5%或不变，影响服务水平和网络稳定 [2] - 此次价格上调主要针对低价的电商件，特别是低于1元的快递，并非所有电商件都涨价，对个人寄递散件价格没有影响 [2][3] - 快递是规模效应行业，规模越大成本越低，单票价格回归正常范围可能仅上涨几毛钱，商家普遍可以消化该成本 [3] 公司管理层观点与行业展望 - 中通快递管理层表示价格理性回归对公司和快递员收入有正向影响，并判断行业竞争不太可能再进入“一块钱以内”的时代 [4] - 圆通速递和申通快递管理层指出，广东、浙江等地率先落实反内卷举措后终端价格合理回升，对盈利改善有积极影响，其他省份如福建、湖南、湖北及山东也在积极响应 [5] - 韵达股份对下半年价格走势持谨慎乐观态度，预计旺季来临将进一步推动价格修复，行业恶性竞争将得到控制，走向“价值竞争” [6] 行业竞争格局演变 - 高强度价格竞争已成为行业发展新常态，但持续“以价换量”不可持续，未来竞争将转向数字化、智能化和多元化综合物流服务能力 [6] - 头部企业在价格压缩后仍能存活，若竞争加剧到无法存活的地步，行业协会和政府将出面协调，企业也可能寻找新的业务增长点缓冲收入下滑 [7]

全球市场与货币政策环境 - 美联储降息及美元贬值环境总体上对股市有利 尤其支持亚洲市场表现 预计美联储将在今年十月和十二月会议上再各降息一次 并于明年三月和六月分别进一步降息 最终使利率水平降至3%至3.25% [4][5] - 高盛在全球范围内对股票、债券和信用产品采取均衡配置 整体低配大宗商品 短期内超配现金以应对市场可能出现的战术性回调 从12个月维度看超配股票 对现金维持中性 [5] - 全球资金流向变得更加均衡 美国近六个月资金流趋于稳定 欧洲及其他地区出现持续流入 随着美联储持续温和降息和美元走弱 资金预计将进一步流向亚洲等市场 并有望流入中国市场 [6] 亚洲及中国市场配置观点 - 高盛在亚洲配置策略中超配中国股市（包括在岸与离岸市场） 韩国股市以54%涨幅位居亚洲首位 港股以35%涨幅位列第二 日本股市以美元计上涨约20% 均优于同期上涨13%的美国市场 [5] - 高盛在亚太市场超配中、韩、日三大市场 板块侧重科技、资本货物等周期性板块 以及国防、电力投资等 主题投资重点关注AI受益股、股东回报、盈利上修、国防军工和核电等方向 [4][6] - 海外中长期投资者对非美市场兴趣浓厚 中国凭借流动性优势和主题投资机会在全球各市场中排名靠前 尤其是机器人等领域国内生态体系全面完整 在欧美市场难以找到细分领域的优质标的 [4][9] 中国股市流动性结构与估值水平 - 本轮中国股票市场上涨的健康度优于历史水平 机构投资者包括国内保险、养老金、量化基金、公募基金以及新兴市场和亚太区域的共同基金都积极参与了这轮行情 [7] - MSCI中国指数成分股中位数市盈率约为17倍 略高于历史平均水平 沪深300指数中位数市盈率为18倍 处于历史均值区间 相对于中国十年期国债收益率1.8%的水平 股市盈利收益率仍具明显优势 [7] - A股约2.4万亿元的两融余额虽超越2015年高点 但考虑到总市值已翻倍 两融余额占总市值比例远低于2015年水平 高换手率不能简单归因于散户投机 [7] 市场情绪与行业机会 - 高盛构建的A股零售投资者情绪指标显示当前市场情绪虽改善 但远未达到2021年及2015年的投机水平 若经济增长及其他基本面因素持续改善 市场情绪仍有提升空间 [8] - 若"反内卷"政策持续落实 未来几年企业盈利年均增速有望提升约2% 显著改善企业盈利能力 高盛继续看好互联网板块 七月上调保险和材料板块至超配 [8] - 海外投资者对中国硬科技领域的关注度持续升高 特别是机器人等国内生态体系全面完整的细分领域 创新药板块未来几年有望保持较高盈利增速 当前估值处于合理区间 [10] 科技与AI产业发展 - AI当前处于基础设施建设期 明年或将进入应用推动收入增长阶段 数年后AI方能广泛地应用以推动各行业降低成本 [6] - 越来越多的互联网公司正在通过AI技术实现盈利增长提升 海外投资者对中国AI产业的故事有了全新认识 投资标的的选择从最初偏好港股蓝筹股逐步扩展到关注A股市场的硬件领域机会 [10] - 创新药板块中长期随着AI技术在医药领域的应用落地将迎来重要发展机遇 是AI相关板块中值得重点关注的方向 [10]

股价表现与市值 - 截至2025年9月19日收盘价1.92元，较上周1.95元下跌1.54% [1] - 本周最高价2.1元（9月18日），最低价1.9元（9月19日） [1] - 当前总市值105.05亿元，在造纸板块市值排名3/22，A股整体市值排名1785/5153 [1] 行业政策环境 - 国家"反内卷"政策为行业指明方向，广东造纸协会7月底发布首份"反内卷"倡议书，强调抵制低价无序竞争和优化产能结构 [1] - 政策落实有望改善行业供需格局，推动价格企稳回升和企业盈利能力提升 [1][4] - 行业仍面临产能过剩、价格混战和利润萎缩困境 [1] 行业供需状况 - 2025年上半年瓦楞纸市场供应量同比略有增加 [2] - 预计下半年国内箱板纸仍有200余万吨新增产能释放，供应端压力持续存在 [2] 公司财务状况 - 2025年上半年综合毛利率达9.50%，较上年同期8.69%提升0.81个百分点 [3][4] - 造纸板块毛利率由6.74%增至8.05%，箱板纸和瓦楞纸毛利率分别同比提升2.46和2.16个百分点 [3] - 2024年度归母净利润为负值，本期不进行利润分配和资本公积金转增股本 [3][4] 公司战略措施 - 加强精益管理，持续推进降本增效 [2] - 深化与金融机构合作，保障融资能力 [2] - 宿州山鹰项目已建成，七大造纸基地布局完成，后续将聚焦技术创新、工艺优化与智能制造 [3] 技术创新与成果 - 截至2025年6月30日累计获得专利1,352项，其中发明专利148项，覆盖造纸、环保、机械、电气控制等领域 [3][4] - 坚持循环经济路径，通过资源综合利用与环保投入实现节能减排 [3] - 部分造纸基地和包装企业已入选国家级绿色工厂 [3] 股东回报规划 - 未来将严格执行《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，每年现金分红比例不低于当年归母净利润的30% [3]

核心观点 - 市场当前震荡属于结构性切换而非大周期见顶 短期调整提供配置机会 建议关注科技 反内卷及中美缓和三大主线[1][3][6] - 中美关系缓和预期升温推动市场风险偏好维持高位 电力设备 新能源及恒生科技等出口相关板块受益[3][5][7] - 政策驱动服务消费和反内卷主题走强 消费者服务 煤炭及港股可选消费板块表现突出[3][5][7] - 美联储降息25bp带来流动性宽松 支撑港股市场回暖 科技与高股息资产构成杠铃策略配置核心[3][7] A股市场走势 - 创业板指上涨2.34% 深证成指上涨1.14% 上证指数及上证50整体下跌 成长风格占优[3][5] - 日均成交额2.52万亿元 环比上升8.23% 显示市场活跃度提升[3][5] - 电力设备及新能源板块受益出口预期走强 消费者服务板块受扩大服务消费政策推动[3][5] - 反内卷政策预期升温带动煤炭板块表现较好[3][5] A股预期展望 - 中美元首通话有望推动双边关系缓和 经贸合作预期增强[3][6] - 当前震荡类似9月初短期调整 建议逢低配置三大方向：科技中的机器人细分 反内卷相关的创业板 有色及建材 中美缓和相关的恒生科技 创新药及券商[3][6] 港股市场走势 - 恒生科技指数大涨5.09% 恒生指数上涨1.15% 恒生国企指数上涨0.59%[3][7] - 可选消费和信息技术板块涨幅居前 金融板块表现较弱[3][7] - 中美西班牙会谈推进提振市场情绪 美联储降息25bp带来流动性支撑[3][7] - 《关于扩大服务消费的若干政策措施》推动可选消费板块走强[3][7] 港股预期展望 - 中美元首通话及A股情绪回暖支撑港股结构性上涨[3][7] - AI需求指引持续好转 科技板块成为最值得期待方向[3][7] - 建议采用杠铃策略：高股息资产作为底仓 同时关注盈利改善明显的科技与消费行业[3][7]

全球宏观经济与货币政策环境 - 美联储降息及美元贬值环境对股市有利 尤其支持亚洲市场表现[2][3] - 美联储预计在10月和12月各降息25个基点 明年3月和6月进一步降息 最终利率水平降至3%-3.25%[3] - 高盛预计今年全球经济增长略高于2.5% 明年略有放缓但仍保持良好态势[4] 资产配置策略 - 高盛在全球范围内对股票、债券和信用产品采取均衡配置 整体低配大宗商品[3] - 未来3个月超配现金应对战术性回调 未来12个月超配股票[3] - 亚洲配置中超配中国股市（在岸与离岸）和韩国股市[3] - 韩国股市今年以来以54%涨幅位居亚洲首位 港股以35%涨幅位列第二 日本股市以美元计上涨约20%[3] 亚太市场投资重点 - 超配中国、韩国、日本三大市场[2][4] - 侧重科技板块、资本货物等周期性板块 以及国防、电力投资等领域[4] - 主题投资关注AI受益股、股东回报、盈利上修、国防军工和核电等方向[4] 中国股市流动性结构与估值分析 - 本轮上涨参与方结构均衡 包括国内保险、养老金、量化基金、公募基金以及新兴市场和亚太区域共同基金[5] - MSCI中国指数成分股中位数市盈率约17倍 略高于历史平均水平 沪深300指数中位数市盈率18倍处于历史均值区间[6] - 股市盈利收益率相对中国十年期国债收益率1.8%仍具明显优势[6] - A股两融余额约2.4万亿元 虽超2015年高点但占总市值比例远低于当年水平[6] 行业配置与主题机会 - 继续看好互联网板块 7月上调保险和材料板块至超配[7] - 保险板块可作为间接投资A股工具 材料板块受益于"反内卷"政策[7] - 机器人及AI等领域提供更多投资机会 国内生态体系全面完整[2][8] - 创新药板块未来几年有望保持较高盈利增速 估值处于合理区间[9] 海外投资者偏好变化 - 海外中长期投资者对非美市场兴趣浓厚 中国凭借流动性优势和主题投资机会排名靠前[2][8] - 投资标的从港股蓝筹股逐步扩展至A股硬件领域 特别是机器人等细分领域[8] - 海外投资者对中国硬科技领域关注度持续升高 AI技术帮助互联网公司实现盈利增长提升[8]

债市调整特征 - 本轮债市调整呈现熊陡特征，与一季度因央行收紧流动性导致的曲线整体上移、结构偏平有明显区别 [3] - 调整中央行呵护流动性，基本面尚未转向，中短端债券走势平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大 [3] - 国债收益率曲线维持陡峭，10年期与30年期国债收益率利差回升至30bp，为近一年来最高点，超长债波动将加大 [8] 宏观环境与政策影响 - 三季度以来国内基本面边际改善，中美贸易冲突缓和及“反内卷”政策发力，形成“弱现实+强预期”的宏观逻辑 [5] - “反内卷”政策通过保障改善民生、两重项目、城市更新等措施，对债市形成供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应 [5] - 政策出台后市场对通缩的定价明显减弱，内需向好预期升温，从宏观叙事上对债市形成不利影响 [5] 机构行为与市场动态 - 近期以基金为代表的交易盘抛压显著，主要抛售10年期以上超长期国债，并买入1年期以内利率债，导致债基久期快速下降 [5] - 保险及农商行是超长债主要配置机构，但临近季末大行或面临利率风险考核压力，制约二级市场承接能力，配置盘边际拉动减弱 [5] - 10年期国债收益率在1.8%、30年期在2.11%附近，机构配置力量正逐步回归，但持续性有待观察 [8] 经济数据表现 - 8月社融增速见顶回落，政府债少增形成拖累，信贷融资水平继续下滑，反映出实体需求恢复偏慢 [6] - M2-M1剪刀差收窄，反映出资金活化程度仍在改善 [6] - 基本面数据已连续3个月走弱，债市处于“上有顶，下有底”的阶段 [6]