历史情景对比 - 美联储可能在年度通胀率同比上升的背景下于2025年剩余时间降息 这种情况历史上罕见 上次出现在2007-2008年 [1] - 2007年下半年至2008年上半年期间彭博美元指数下跌约8% 实际政策利率被压低 [2] - 当前彭博美元现货指数8月下跌约1.3% 2025年迄今下跌约8% 创2017年以来最糟糕开局 [3] 市场表现与预期 - 交易员预计美联储9月降息25个基点概率接近85% 尽管7月通胀以1月以来最快速度上升且生产者价格涨幅超预期 [2] - 两年期美国国债收益率2025年迄今下跌约50个基点 对美联储政策最为敏感 [3] - 美国银行预计年底欧元兑美元汇率上涨约3%至1.20 策略师近期看多欧元 [2] 经济驱动因素 - 2007-2008年供给冲击推高全球食品和能源价格 但美联储因房地产和就业市场疲软仍降息 [2] - 当前需应对关税政策引发的经济不确定性和劳动力市场疲软态势 [2] - 预计年底整体CPI同比涨幅达约2.9% 高于2025年中期水平 即使月度涨幅保持0.1%左右 [2]

通胀数据掩盖效应 - 美国通胀数据掩盖三股力量：关税政策延迟冲击、供应链重构成本外溢、美元贬值带来的进口价格反弹 [1] - 短期食品和能源项走弱压低CPI增速 但剔除住房后的"超级核心通胀"环比增速上升 核心服务和关税敏感品类涨价趋势固化 [1] - 高权重能源、二手车和住房分项持续走弱压低整体CPI 而关税相关品类涨价信号仅在局部显现 [1] 库存与价格压力延迟 - 美国进口商在关税生效前加速囤货 部分关税敏感品（家具、服装、家电）库存水平在第二季度创近五年新高 [1] - 库存托底掩盖终端价格压力 预计秋季库存消化后 价格冲击将集中在第四季度释放 [1] - ISM制造业价格指数与零售商提价意愿调查显示涨价广度扩大 与整体CPI温和走势形成反差 [1] 美联储政策困境 - 美联储面临就业市场走弱与非农数据下修背景 可能9月降息 但第四季度关税冲击兑现和核心服务通胀保持韧性可能导致政策失误 [2] - 若第四季度数据逆转迫使降息路径收紧 债市与股市调整可能同步放大 VIX波动率指数中枢通常上移30%-50% [2] - 关税商品10月集中到港、薪资增速潜在反弹及美元贬值滞后效应将共同构成通胀上行压力 [2] 市场影响与策略 - 白宫与美联储在降息节奏与通胀容忍度上的分歧公开化可能显著加剧市场波动 [2] - 市场需要跟踪关税敏感品类价格、进口成本指数（如CCFI）及企业提价意愿变化 [2] - 第四季度市场交易可能从"降息宽松"转向"通胀防御"的范式变更 需考虑利率与股市波动同步性风险 [2]

市场对美联储降息的预期 - 市场已将9月份美联储降息25个基点的概率定价至接近100% [1] - 今年剩余时间累计降息预期至少达到两次 [1] - 利率市场对9月降息的定价概率在7月非农就业数据走软以及此前月份数据被下修后迅速攀升 [3] 通胀前景与上行风险 - 即使CPI月环比仅以0.1%的温和幅度增长 CPI同比到年底仍会回升至2.9%左右 较上半年2.3%-2.4%的水平明显上升 [1][4] - 基于基数效应 即使今年剩余时间的月度CPI环比增幅维持在0.1%的温和水平 同比CPI在2025年底仍会回升至2.9%左右 [4] - 核心PCE物价指数的同比指标上升趋势甚至会更早出现 [6] - 已生效的"对等关税"政策给未来几个月的通胀带来了供应侧冲击的上行风险 [6] 历史政策组合的罕见性 - 美联储在通胀上升时降息的概率仅为16% 自1973年以来属于四种政策组合中最不常见的情况 [1][7] - 四种通胀与利率政策组合中 "通胀上升 利率上升"占33% "通胀下降 利率下降"占32% "通胀下降 利率上升"占19% "通胀上升 利率下降"仅占16% [8] - 上一次出现"通胀上升 利率下降"政策组合的时期是2007年下半年至2008年上半年 [8] 美元汇率的历史表现与预期 - 在"通胀上升 利率下降"情景中 美元同期平均贬值1.6% 并在降息前就开始贬值 降息后1个月和3个月内分别下跌0.3% 直到6个月后才反弹1.7% [1] - 根据历史回测 在"通胀上升 利率下降"的情景中 美元6个月内的平均回报率为-1.6% 同期贬值幅度最大 [9] - 在美联储首次降息后的1至3个月内 美元的疲软趋势往往会延续 但在6个月的时间维度上有反弹的可能 [9] - 2025年迄今 美元走势与2007年的相关性最高 今年有望录得1999年以来最大的年度跌幅 [9] - 对美国利率高度敏感的美元/日元在这种情景下往往跌幅最大 [11]

今天的走势 黄金上破，不断震荡上行。 今天冲高3375，快速回落。 下方调整，先看3350的位置。 此位置上方，再反弹，先看3370的位置。 黄金震荡上破，多头再起，涨势翘头。整体震荡上行，到今天反弹30美金，快涨回落调整，上方再涨破 高，看3400的关口。 今天我们3372附近，再次做空收获。 昨天主要因素： 一方面，美联储内部又炸锅了，鸽派声浪不断占据上风，特别是特朗普换血美联储理事，降息支持率上 升。特别是CPI并未受到关税冲击后，美联储9月降息预期升温，再次利好黄金反弹。 另外一方面，特朗普又压不住火焰，对着鲍威尔又是一顿乱锤，内阁也是加码施压，要求9月降息50基 点。而且又开始炒热美联储换帅潮，启动逼宫模式，插手美联储独立性，美元持续贬值，推升黄金反 弹。 今天消息面 也是重要的阻力位置，反弹再破，上方延续看向3400的阻力。 不过，面临3370的位置，存在遇阻的机会。 下方承压，持续再探3350的位置。 下方跌破了此位置，持续看前低3330的支撑。 黄金连涨4个月后，到本月进入了连续4个月横盘，整体围绕3300大范围内调整。随着调整的持续，本月 持续围绕3300-3400的区域的调整。 操作方面， ...

美国财政主导下的海外市场 - 美国经济基本面最差时段可能已过去，政策逆风转向顺风，减税和金融去监管将提振消费者和企业信心[2] - 美国财政部三季度将净发行约1万亿美元美债，流动性可能逐步收紧，压制风险资产表现[2] - 美国或将进入财政主导&货币配合阶段，美元流动性长期充裕，美元有望延续趋势贬值[2] - 欧洲经济在"再武装"和"大财政"政策下持续复苏，工业产出同比2月重回正增长[17][18] - 看好美欧日大工业和大金融板块，制造业、军工、电力、能源、基础设施等板块有望持续高景气[2][28] 通胀与流动性 - 美国通胀可能开始攀升，低基数结束和关税落地将推动CPI上行[15] - 考虑关税影响后，下半年通胀上行趋势或将明显加快[15] - 全球流动性整体不足，美欧央行缩表使流动性水平退回疫情前状态[20] - 三季度美债大量发行可能从银行准备金抽水，造成流动性紧缺[20][21] - 流动性风险或倒逼美联储释放流动性，结束全球央行缩表[24][26] 资产配置 - 全球股市可能呈现"多点开花"局面，美股不再一枝独秀[28] - 10年期美债利率可能在发债潮和经济回暖影响下攀升至4.8%-5%[28] - 美元指数年末或下行至90-95附近，趋势性利好黄金等抗通胀资产[28][29] - 欧洲特别是德国股市在大财政、再工业化和再武装叙事下有望表现强劲[28] - 铜、铝等资源品价格有望受制造业高景气提振[2][28] 中国资产重估 - 美元贬值预期和待结汇资金回流或推动人民币升值，全口径待结汇资金约6500亿美元[30][32] - 弱美元周期利好新兴市场，尤其港股对美元走弱弹性系数达-2.5[33][44] - 汇率升值对风险资产提振作用大于基本面改善，升值时沪深300平均上涨24.8%[34] - 国内"低利率、稳增长、新产业"环境更利于成长风格，10Y国债收益率与成长风格PE相关性达-0.46[47][49] - 汇率升值利好A港股信息技术和材料板块，A股信息技术板块平均月收益2.1%[49] 债市分析 - 情绪因素主导债市短期回调，市场降息预期与货币政策走势出现背离[50][53] - 中长期经济基本面决定债市，通胀趋势解释了当前利率中枢下行的70%[56][57] - 财政存款加速投放和全球流动性宽松将对债市形成支撑[57][58] - 当前国债收益率上行主要由非宏观变量的市场情绪因素主导[51][53] - 金融周期下行期间，总量政策需持续发力约5年，政策加速可扭转市场预期[38][40]

市场风险情绪 - 贸易战引发的全球衰退仍是市场最大的尾部风险 但8月市场紧张情绪略有缓解 [1] - 29%的受访基金经理将贸易战衰退列为首要威胁 较7月的38%有所下降 [1] - 通胀风险以27%的得票率成为第二大威胁 粘性通胀或阻碍美联储降息 [1] 次要风险因素 - 债券收益率无序跃升以20%的得票率位列第三大风险 [1] - AI股票泡沫和美元贬值分别获得14%和6%的得票率 [1] 市场动态影响 - 前两大风险差距缩小 投资者对政策长期保持紧缩有所准备 [1] - 地缘政治和宏观因素仍在主导资产配置 [1] - 通胀和收益率令利率路径充满不确定性 影响股票、信贷和久期策略 [1] 风险趋势变化 - 贸易情绪改善但通胀正迎头赶上成为新焦点 [1] - 下一批数据公布和下月调查将揭示风险偏好转变是否持续 [1]

欧元兑美元汇率表现 - 欧元兑美元汇率于6月26日升至1比1.171 达到2021年9月以来最高水平 [1] - 欧洲央行官网数据显示26日欧元对美元参考汇率为1比1.1695 [2] - 今年以来欧元对美元升值幅度已超过10% [2] 汇率变动驱动因素 - 本轮汇率变动主要由于美元快速贬值 欧元相较之下被动升值 [2] - 美元资产遭大规模抛售导致汇率变化 并非因欧洲经济基本面走强 [2] - 美国政府政策反复无常进一步削弱市场对美元信心 [2] 市场预期 - 许多经济学家认为美元未来可能继续走弱 [2]

华尔街对美国总统特朗普提名其经济顾问斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）进入美联储的计划反应平淡。 上周这一消息公布后，市场即时反应温和，但投资者现在必须将另一个与白宫立场一致的声音纳入考量 ——他将在美联储内部推动降息和放松监管。 作为白宫经济顾问委员会主席，米兰将填补美联储理事阿德瑞娜·库格勒（Adriana Kugler）的剩余任 期。库格勒意外辞职于上周五生效，她2023年9月加入美联储理事会，任期原定于1月底结束。 参议院可能不会在美联储9月政策会议前就米兰的提名进行投票。因此，对市场而言，真正的意义在于9 月之后的影响。 "这可能是一系列连锁反应的第一块多米诺骨牌，最终将导致政策宽松、通胀高于目标、美元走弱，"高 收益经济学（High Yield Economics）创始人丹尼尔·奥尔特曼（Daniel Altman）在报告中写道。 米兰多次呼吁美元走弱。去年11月，他为哈德逊湾资本（Hudson Bay Capital）撰写的一篇41页国际贸 易论文中称，"经济失衡的根源在于美元持续高估，阻碍了国际贸易平衡……" 短期来看，华尔街分析师认为美联储不会出现重大政策转向。 "米兰的任命短期内对 ...

美联储主席潜在人选 - 斯蒂芬·米兰可能是特朗普选择的美联储主席人选 [1] - 若获确认，米兰将遵循前美联储主席耶伦和伯南克的晋升路径，即先领导经济顾问委员会再执掌美联储 [5] 美联储主席选拔规则 - 美联储主席只能从现任理事中选出 [6] - 现任主席鲍威尔的理事任期至2028年，但其主席任期于2026年5月结束，尚未透露是否留任理事 [6] - 历史上美联储主席通常在任期结束后完全退出央行董事会 [7][8] 斯蒂芬·米兰背景 - 哈佛培养的经济学家，长期研究财政和贸易政策 [9] - 特朗普首个任期内任职财政部，曾任保守派智库曼哈顿研究所研究员及全球投资公司Hudson Bay Capital高级策略师 [9][10] 潜在政策方向 - 若米兰上任，美国可能推行美元贬值+低息的经济政策组合 [2] 宏观经济背景 - 美国债务规模突破37万亿美元创历史新高 [3]

美国经济放缓信号 - 美国经济显现明确放缓信号 劳动力市场成为关键指标 美联储降息周期箭在弦上 [2] - 高盛测算显示潜在月度就业增长从Q1的20.6万骤降至7月的2.8万 远低于维持市场稳定所需的9万盈亏平衡点 [2][4] - 花旗指出就业数据大幅下修后 美联储可能失去观望耐心 9月降息25基点概率极高 [2] 劳动力市场恶化 - 7月非农新增就业7.3万远低于预期 前两月数据下修25.8万 显示劳动力市场"急速刹车" [4] - 高盛分析延迟报告数据的公司多为裁员企业 导致初步就业数据存在结构性高估 [4] - 花旗认为修正后的就业增长可能非正数 反映市场疲软程度超预期 [4] 宏观经济失速 - 高盛数据显示2025年上半年美国实际GDP年化增长率仅1.2% 低于潜在增长率1个百分点 [6] - 就业增长乏力叠加关税传导效应未完全显现 实际可支配收入与消费支出增长将显著放缓 [6] - 花旗指出潜在经济活动已低于潜力水平 为降息至中性或更低利率提供依据 [6] 美联储政策转向 - FOMC会议现1993年以来首次两位理事同时投反对票 显示内部鸽派力量集结 [8] - 美联储理事辞职事件或使特朗普任命新理事 进一步改变FOMC力量平衡 [8] - 高盛认为政治动态可能为更早更快降息扫清障碍 [8] 激进降息路径预测 - 高盛基准情景：2025年9/10/12月连续三次降息25基点 2026年上半年再降两次至3.0-3.25%区间 [10] - 花旗基准预测政策利率降至3% 并强调风险偏向更低水平 不排除9月降50基点的可能 [13] - 市场定价显示2026年底联邦基金利率略高于3% [16] 美元走势影响 - 美联储与欧央行政策分化可能削弱美元利差优势 高盛明确看空美元 [17] - 美元实际贸易加权汇率仍高于长期均值15% 经常账户赤字达GDP的4% 基本面不利 [17] - 特朗普解雇劳工统计局长引发美元贬值 显示市场对治理风险敏感 [17]