报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美元被高估且预计会进一步贬值 贬值可能由全球资产的重新配置和重新定价驱动 而非主要由资金回流导致 [2][4][32] - 美国经常账户赤字融资可能需要美元走弱和收益率上升的组合 而美元超配大部分源于美国股票的被动持仓 回报前景的变化可能导致边际资金流改变 使美元从高位回落 [32] 根据相关目录分别进行总结 美元估值与模型分析 - 采用GSDEER和GSFEER两个结构模型评估长期货币估值 目前两个模型均显示美元高估超15% [3][5] - 不同模型对美元高估幅度的测算可能有差异 但美元强势是既定事实 其贬值方式兼具“存量”和“流量”问题 [5][6] 经常账户与资金流入 - 美国不断增长的经常账户赤字需要持续的净资本流入来融资 过去五年固定收益流入加速 约10%的货币贬值可使经常账户赤字变动1个百分点 目前模型的高估信号对应经常账户赤字比长期“正常水平”高约1.5个百分点 [7][12] - 财政部国际资本（TIC）数据显示 过去4 - 5年外国人持有的美国长期固定收益证券增加主要源于主动资金流入 新增收购约3.5万亿美元 [14] 美元超配与资产表现 - 美元超配的“存量”问题主要来自股票 其“超常”表现是导致全球投资者对美元资产配置增加的主因 而非主动资金流入 [19][22] - 股票表现是美元在全球跨境持仓中权重上升的最大因素 与GSDEER模型的高估信号相符 这种超配可能会随相对表现变化而减弱 [22] 资金流向与美元走势 - 投资者需决定边际资金投向 价格变化会影响资产配置 可通过监测每周资金流向来观察资金回流迹象 资金回流可能意味着边际配置等变量的变化 [24] - 全球回报前景更平衡时 即使没有外国大规模抛售美国资产 美元也可能走弱 如2017年美元短暂走弱时 美国证券仍有需求 跨境投资也有所增加 [24] 股票回报预测与美元影响 - 结合股权组合策略团队的预测 美国过去的总回报远超其他地区 但未来“例外主义”减弱 虽仍表现良好但领先幅度减小 且可能落后于中国 这应会影响边际配置并对美元构成压力 [28] 最佳交易建议 - 提供了12条交易建议 包括做多印尼1年期SRBIs（全额外汇对冲）、做空泰铢/韩元等 涵盖不同资产类别和交易策略 并给出了开仓时间、目标价位、止损价位和当前交易价位等信息 [34][36]

3、其他主要经济体的崛起和相对经济实力的变化，会挑战美元的单极地位，推动国际货币体系向多元 化发展，从而对美元汇率施加压力。 4、国际资本的逐利性和避险性使其在全球范围内快速流动，对美元贬值的预期一旦形成，往往会自我 强化，并通过资本外流进一步压低美元。 美元大幅贬值无疑会对全球各类资产的价格产生广泛而深远的影响。通过了解相关历史，可以总结出一 些共性的驱动因素和反馈回路。先说结论，后面再聊细节。关注我，听我细聊。 美元贬值的驱动因素包括： 1、持续的巨额贸易赤字和财政赤字，即双赤字，是削弱美元信心的长期结构性因素。国内经济衰退、 高通胀尤其是滞胀、以及金融系统风险爆发，往往成为美元贬值的直接导火索。 2、降息周期、量化宽松等扩张性货币政策通常会压低美元汇率，反之，紧缩政策则会支撑美元汇率， 政策的摇摆不定或公信力受损也会加剧汇率波动。 5、战争、石油危机等事件会加剧市场不确定性，短期内可能因避险需求推高美元，但若事件长期化并 损害美国经济基本面，则最终可能导致美元贬值。 美元贬值使得非美元资产更具吸引力，投资者会调整资产组合中不同货币资产的配置比例，通常会减持 美元资产，增持非美元资产。美元贬值对各类资产的 ...

不知道大家有没有关注到最近资本市场的一个新现象： 本来炒的火热的黄金，近段时间波动率越来越大！ 4月底每盎司上到800元/之后，就一直在震荡下跌，价格在740-780之间徘徊了将近一个月。 而和黄金的震荡相比，最近虚拟币的上涨反而非常猛，突破历史新高到了11万美金的位置，今年开始已经上涨了17%。 BTC开始上涨，黄金反而有点上涨乏力。 大家不要单纯地以为这就是市场现象。 绝对不是！ 大家一定要搞清楚一点： 老美对全球资金的流向，有着超乎很多人想象的掌控力。 资金从黄金转向BTC，恰恰说明 现在懂王和美丽国的策略变了。 之前，懂王是想用对等关税，硬生生从其他国家那里抢钱，给自己增加财政收入还美债利息，维持美债的稳定。 但是因为东大带头对抗，关税收不上来，钱反而都因为害怕老美变卦全都拿去买黄金不买美债了，美债危机不但没有缓解，反而还越来越麻烦。 所以"关税"这个抢钱路子只能作罢。 那现在懂王的新策略，是 "曲线救国"。 简单点说就是—— 热捧虚拟币，搞大饼计划，吸引资金流向虚拟币。 所以你能看到最近的全球BTC大会，懂王的儿子以及副总统万斯都去了。 我在之前的文章就已经说过，虚拟币市场虽然被吹捧为去中心化的货币 ...

美国佛罗里达州承认金银为法定货币 - 佛罗里达州成为美国首个承认黄金和白银为法定货币的大州 法案由州长罗恩·德桑蒂斯签署 旨在保护居民"金融自由"以对抗美元贬值 [1] - 法案授权支票兑付商和贝宝等货币服务机构进行金银支付转账服务 纯度达99.5%的金币和99.9%的银币可拥有法币地位 [1] - 法案豁免达标金银交易的销售税 对金银托管人加强监管 允许交易中选择使用金银 具体细则需立法机构批准 [1] - 德桑蒂斯指出 近期金价上涨反映投资者寻求保护以应对美国经济不确定性 国际金价上月曾突破每盎司3500美元 [1] 高盛对黄金与比特币的投资价值分析 - 高盛研报认为黄金比比特币更适合对冲美元崩盘风险 预测央行购金需求将持续两年 可能推升金价至每盎司4000美元 [2] - 比特币波动性更大 更易受提取操作影响 且与技术股票表现正相关性更强 黄金能更好规避美国科技股下行风险 [2]

人民币汇率表现 - 境内外美元兑人民币汇率强势收复7.2整数关口，5月28日徘徊在7.195与7.188附近，本周一度创下去年12月以来最高值7.167与7.1608 [1] - 境外离岸市场人民币汇率与人民币中间价出现"大反转"，5月27日离岸人民币汇率最高涨至7.1703，较当天人民币中间价7.1876高出逾170个基点 [2] 外汇市场交易氛围变化 - 海外投资机构沽空人民币势头减弱，对冲基金不再按日借入离岸人民币抛售沽空套利 [2] - 海外大型资管机构有步骤地增持境内金融资产，推高人民币需求 [2] - 海外投资基金紧盯中国—美国航运报价涨幅，作为判断中国企业对美"抢出口"依据 [2] 海外投资基金操作 - 部分海外投资基金买入3个月期、执行价格在7—7.05附近的远期人民币看涨期权，押注人民币汇率因外贸顺差表现优异而大幅上涨 [3] - 3个月期美元兑人民币掉期点数收盘价为-504.99个基点，市场预期3个月后美元兑人民币汇率将涨至7.14附近 [3] 美元贬值预期影响 - 投机者的美元净空头头寸达到173.2亿美元，接近2023年7月以来最高值 [4] - 华尔街投资机构认为美元指数被高估，当前美元指数比过去20年平均水准高出约10% [5] - 今年以来美元指数已下跌约10.6% [5] 人民币汇率补涨预期 - 5月以来人民币汇率回升幅度低于日元、韩元等亚太区出口货币，存在补涨动能 [6] - 市场"害怕错过"的交易情绪活跃，海外投资机构提前将美元贬值预期计入人民币汇率估值模型 [6] 中国企业对美"抢出口"影响 - 美国零售企业订单骤增，要求中国外贸企业在未来3个月内交付一整年的订单量 [7] - 海外投资机构预期5—7月中国对外贸易顺差保持较高水准，带动人民币汇率估值水涨船高 [8] - 高盛报告指出人民币兑美元汇率每升值1%，将提振中国股票上涨3% [8] 外资流入中国金融市场 - 4月外资净增持境内债券109亿美元，4月下旬外资投资境内股票转为净买入 [9] - 海外资金持续加仓中国金融资产，形成"人民币升值—A股资产上涨动能增强"正向循环 [9]

德桑蒂斯说，该法案授权支票兑现或PayPal等支付机构和接受金银的支付。德桑蒂斯指出，"这意味着 这些贵金属可以再次开始像真正的货币一样发挥作用，而不仅仅是富人的投资工具。" 佛罗里达州正在朝着让贵金属与现金一样实用迈出一大步。 当地时间周二，美国佛州州长罗恩·德桑蒂斯（Ron DeSantis）签署了一项立法，承认黄金和白银为该州 的法定货币，启动了在佛罗里达州使黄金和白银成为法定货币的进程。他称此举是为了保护佛罗里达人 免受美元贬值的影响。 这项立法建立了一个法律框架，承认某些金银硬币是佛罗里达州的法定货币、免除销售税、监管其保管 人，并允许在交易中任意使用金银硬币（需立法机构批准实施规则）。从明年7月1日起，该法案要求所 有硬币都必须标明重量、纯度和原产地。法案规定使用或接受它们是可选的。 他指出，自2015年以来，黄金的价值已经翻了三倍，而由于通货膨胀，纸币的购买力却在下降。德桑蒂 斯说："这是我们给你财务自由的能力，让你能够保护自己免受美元贬值的影响。" （文章来源：金十数据） 德桑蒂斯还批评了美国联邦政府的支出行为，将"DOGE和马斯克"的困境比喻为"与沼泽作战"。德桑蒂 斯表示，"5月底了，国会 ...

佛罗里达州贵金属货币法案 - 佛罗里达州签署法案承认黄金和白银为法定货币 旨在保护民众免受美元贬值冲击 法案要求支票兑现机构和支付服务商必须接受金银支付 并免除符合条件金银币的销售税 [1] - 法案规定从2025年7月1日起 金银硬币需标注重量 纯度和铸造来源 企业接受贵金属支付需获得许可 政府机构可通过电子方式接受金银缴税 [1] - 法案援引美国宪法条款 允许州内将金银硬币作为偿债手段 包括缴税 [4] 美元贬值与贵金属价值 - 自1971年美元与黄金脱钩以来 美元购买力暴跌超过90% 1979年268盎司黄金可购7 5万美元房产 如今同量黄金可购53 1万美元房产 [1][2] - 黄金自2015年以来价值增长两倍 而纸币因通胀购买力持续下降 [2] 实施挑战与规则制定 - 实际执行面临假货泛滥问题 店主指出市场上存在大量假冒贵金属 每周都有顾客试图出售"愚人金" [2] - 法案要求佛州首席财务官制定具体规则 11月1日提交报告 最终规则2026年7月1日生效 [2] 政治动机与象征意义 - 州长德桑蒂斯抨击联邦政府财政纪律松懈 将法案作为"财政保守主义"的政治筹码 宣称佛州是首个提供此类选择的大州 [3] - 该举措被视为对美联储货币政策的挑战 同时为州长积累政治资本 实际使用金银购物的象征意义大于实用性 [4]

5月27日，美国佛州州长罗恩·德桑蒂斯签署了一项立法，承认黄金和白银为该州的法定货币，他称此举 是为了保护佛罗里达人免受美元贬值的影响。这项立法建立了一个法律框架，承认某些金银硬币是佛罗 里达州的法定货币、免除销售税、监管其保管人，并允许在交易中任意使用金银硬币（需立法机构批准 实施规则）。 ...

报告核心观点 市场进入观察期，美股反弹后市场对后续发展抱观望态度，股市走势受贸易战、美债、信用利差、经济预期、联邦赤字、美元指数、关税、通胀、企业盈利等多因素影响，后续需密切关注贸易战发展及相关经济数据[1][11][47] 上周总结 - 五月中旬中美会谈宣布90天暂时调降互相加征的关税，贸易战缓和后标普500指数反弹，其他地区股指亦反弹，但市场仍观望后续发展 [11] - 上周重点宏观数据不多，美股初段波动横行，周三美债拍卖欠佳债息拉升引发股市下跌，周五盘前特朗普威胁给欧盟加50%关税并对非美国产苹果加征25%关税，引发市场恐慌，标普500指数一周下跌2.6%，中止反弹势头 [11] 市场隐忧 信用利差的上升周期 - 熊市通常由突发事件触发，信用利差扩张与暴跌较同步，不能作预警讯号；信用利差下降且呈明显下行趋势时，通常离熊市底部不远，股市再下行幅度有限 [16] - 信用利差上升周期通常持续半年以上，股市会转熊，原因是企业基本面和市场情绪恶性循环；信用利差下行，企业融资和盈利基本面会改善，是股市见底信号 [16] - 当下信用利差反复向上，若趋势成形，预计股市波动期延续至第二甚至第三季度 [16] 经济预期在衰退和软着陆之间波动 - 长期债券利率反映市场对经济增长和通胀前景预期，短期债券利率反映政策利率变化，利率倒挂逆转通常是衰退先兆，不同方式逆转有不同经济表现，两者同时出现可能反映市场交易滞胀预期 [20] - 近期美国国债市场波动，经济预期在衰退和软着陆间波动，总体利率趋势反复向下，更偏向负面，后续走势取决于贸易战发展，贸易战缓和带动债息回升需密切关注 [20] 美丽法案加剧联邦赤字 - 美国联邦政府2024财年收入约52000亿美元，支出达70000亿美元，国债利息支付总额9000亿美元，2025年大幅削减赤字可能性不大 [24] - 联邦众议院通过特朗普《美丽法案》，将进入参议院审议，若落实预计令美国债务未来10年上升约4万亿元 [24] 美元指数继续反复走弱 - 穆迪下调美国主权信贷评级，美国财政部20年期国债拍卖投资者需求低于预期，投标倍数减弱，拍卖高收益率高于市场预期 [29] - 长短债息四月中旬回升，美元指数反复走弱，金价稳定在高位，数字资产突破历史高位，反映市场对美国经济衰退、美元贬值忧虑较大 [29] 美国宏观 关税影响开始浮现 - 美国四月整体零售销售环比增长0.1%略高于预期，对照组销售额下降0.2%低于预期，多个商品类别回落与对进口商品依赖程度高有关 [34] - 密大五月消费者信心调查报告显示信心增幅持续下跌，当前经济状况指数和预期指数均下滑，反映消费信心持续疲软 [34] 美国通胀胜预期，但结构藏隐忧 - 美国四月核心CPI按月升0.2%低于预期，核心PPI按月下降0.4%创2015年以来最大单月降幅 [40] - CPI细分项目中核心商品和服务价格有升有降，耐用品价格分化，旅游相关类别价格环比下跌对冲部分商品价格上涨压力；核心PPI中服务类价格下降受航空票价、旅馆住宿等服务价格下滑影响 [40] - 弹性较大的可选消费有转弱迹象，家具、家电等大额项目环比上升可能是前置采购效应，持续性较低 [40] 企业盈利增长预期正在下调 - 第一季度标普500大型企业盈利同比增幅13%，高于贸易战后市场下调预期值和去年底预期值 [45] - 政策稳定性存疑，企业投资及就业市场将受负面影响，市场逐步下调2025年盈利预测，摩根大通总裁预计标普500盈利可能负增长 [45] - 目前市场预期标普500大型企业盈利增长9%，若最终下跌5%，当下估值约为25.5倍预计市盈率，高出平均值约2个标准差，回调风险较大 [45] 未来一周（5月26日 - 5月30日） - 周一美股假期，周二关注四月耐用品订单（预期核心订单环比 -0.10%）和美国咨商会五月消费者报告（预期信心指数87） [47] - 周三关注美联储FOMC五月议息会纪要 [47] - 周四关注第一季度经济数据第一次修正（GDP初值为 -0.3%） [47] - 周五关注四月个人收入与支出报告（预期收入环比上升0.3%、支出环比上升0.2%）、四月PCE价格指数（预期核心物价环比上升0.1%）和密歇根大学五月消费者信心指数终值（初值为50.8） [47] - 近期市场因关税风险释放乐观，但特朗普摇摆不定致市场情绪反应强烈，叠加美债利率拉升影响，上周美股走势回软，市场将密切关注贸易战发展 [47]

5月26日，在岸、离岸人民币对美元汇率双双上扬。其中，在岸人民币对美元汇率盘中最高触及 7.1674，离岸人民币对美元汇率盘中最高触及7.16163。同日，人民币对美元中间价上调86个基点，报 7.1833，达4月2日以来最高，调升幅度则系1月21日以来最大。 中国货币网数据显示，截至5月26日收盘，1年期美元对人民币汇率的远期外汇掉期点数（远期汇率与即 期汇率之差）为-2030点。 这意味着，市场预期一年后人民币汇率将升值约2.8%，有希望突破7.0关口。 最新研报认为，人民币升值会使中国股市受益。 01 中美国债利差刷新历史高点 在人民币汇率走强的同时，美元指数5月26日盘中跌破99关口。近期，美元开启新一轮跌势。在财政赤 字扩大叠加贸易政策不确定的双重压力下，上周美元指数下跌近2%，美国再度遭遇股债汇"三杀"。 今年以来，美元指数已累计下跌超过8%，抹去了去年的所有涨幅。 本月，瑞银将美元的评级下调至"不具吸引力"，预计随着美国经济增长放缓以及市场对其财政赤字的关 注度上升，美元将再次走软。瑞银建议，可利用美元短期走强之机，将多余的美元现金分散配置到其他 货币上。 东方金诚首席宏观分析师王青表示，近期人 ...