2025年市场分水岭事件 - 2025年市场第一个分水岭是四月初关税事件落地 该事件是2024年底展望2025年时最大的风险事件 尤其在美国政府2024年10月换届选举后 市场普遍预期可能出现关税相关突发性事件 导致2025年一季度市场走势相对震荡纠结 直到四月初关税事件落地后大盘出现较快下跌 [1] - 2025年一季度市场存在结构性行情 例如国内的deepseek、机器人等领域在产业趋势催化下 科技成长板块中仍有不少可挖掘的机会 [1] - 2025年第二个分水岭事件是九月份的国内重大事件落地 由于7、8月份市场涨幅相对显著 部分资金选择了浮盈兑现 [2] 关税事件影响与市场反应 - 四月的关税事件是影响巨大的分水岭 导致整个市场迎来快速下跌 初期市场普遍担忧出口导向型行业可能面临较大问题 [1] - 后续关税冲突进程比2018年快很多 双方在几天之内就将关税加到了较高水平 随后很快进入谈判阶段 因短期双边仍存在较强依赖性 关税问题后续进入谈判阶段 双边关系也有所修复和缓和 [2] - 叠加二季度英伟达GB200机柜进入加速出货阶段 二季度和三季度整个A股产业链中 光模块、服务器、光纤光缆等相关公司的股价表现非常突出 [2] 市场阶段性表现与资金动向 - 在二三季度配置通信ETF(515880)等品种 2025年大概率能取得不错的收益 [2] - 进入九月份后 市场一方面面临资金阶段性兑现的需求 另一方面四季度以来出现新担忧 海外市场热议AI是否会出现泡沫 国内则关注明年政策发力情况 例如12月份重要政策会议对来年政策的表述和财政政策的指引 这些都使得市场出现震荡或回调行情 [3] - 2024年9月份以来的行情涨速并不慢 短期市场走势纠结震荡的核心原因在于资金的兑现需求 部分板块可能已充分交易2026年业绩预期 而短期又看不到显著的新催化因素 资金自然有浮盈兑现需求 导致现阶段市场整体呈现偏震荡行情 [3] 后市展望与配置策略 - 展望后市 高股息、高现金流资产成配置核心 [3] - 相关ETF各具优势 现金流ETF(159399)聚焦高分红潜力股 选股具备领先性 适合长期配置 红利国企ETF(510720)侧重稳定股息收益 成分股分红确定性较强 [3] - 同时可搭配通信ETF(515880)、半导体设备ETF(159516)等科技类产品 当前市场震荡消化估值 中长期资金逢低加仓 均衡配置或更适配2026年行情 [3]

2025年全球IPO市场全面回暖的核心驱动 - 全球流动性环境发生根本性转变，美联储等主要央行开启降息通道，美元融资成本大幅下行，对资本市场的滞后影响在2025年释放 [2] - 美股市场中，私募股权基金与风投主导了AI初创企业的巨额融资，例如软银向OpenAI投入巨资，a16z等硅谷风投频繁进行数十亿级的融资交易 [2] - 港股市场形成“南下资金+外资”的双轮驱动格局，为大型IPO项目提供重要流动性支撑 [2] - 风投和私募股权基金因后续风险前景不明，倾向于推动被投企业通过IPO快速退出 [2] 2025年全球主要市场IPO募资表现 - 剔除SPAC后，港股市场成为全球IPO募资额榜首，总募资额达2,787.03亿港元（约359亿美元），为2021年以来最高水平 [5][6] - 若包含SPAC，纳斯达克交易所是全球IPO募资额最高的市场，总额达到460亿美元 [8] - 印度IPO市场异常活跃，2025年有200多家公司获得上市批准或提交招股书，为27年来最高，最后三个月至少有38家公司上市 [9] - 日本股市在创下新高的背景下，IPO募资总额达1.2万亿日元（约77亿美元），为2018年以来最高水平 [9] 2025年全球主要交易所及大型IPO项目 - 美股募资规模最大的是医疗设备供应商Medline，融资62.65亿美元，现价较发行价高出52.17% [10] - 港股募资规模最大的是宁德时代，募资310.06亿港元（约39.88亿美元），上市以来累计涨幅约89.28% [12] - 全球前五大新股募资王依次为：Medline（63亿美元）、宁德时代（40亿美元）、欧洲安防巨头Verisure（38亿美元）、紫金黄金国际（32亿美元）、日本JX金属株式会社（28亿美元） [13][14] - 其他地区大型IPO包括：印度塔塔资本（17亿美元）、韩国LG电子印度子公司（13亿美元） [12] 2026年全球IPO市场展望：转向“拥挤”与“分化” - 市场核心主题从“复苏”转向“拥挤”与“分化”，高企的上市热情与迫切的资本退出需求驱动全球流动性虹吸效应 [16] - 全球科技与创新领域巨头计划上市，可能掀起史上最大规模IPO浪潮，包括估值或达8,000亿美元的SpaceX、估值约1,700亿美元的Anthropic以及未来资本开支承诺超万亿美元的OpenAI [17][18] - 港股市场IPO“堰塞湖”问题凸显，截至2025年末处理中的上市申请达331宗，较年初的84宗激增294%，这些企业大概率在2026年集中上市 [19] - 排队企业涵盖生物医药、AI、机器人等热门领域，与美股潜在上市明星企业赛道重叠，可能导致多个赛道供给过剩 [19] - 若SpaceX等巨头在美上市，将吸引全球资本大规模流向美股，导致其他市场（包括港股）面临“被动失血”风险 [20]

中国外贸与市场开放 - 中国货物贸易总额连续8年保持世界第一，出口占世界比重稳定在14%以上，进口占世界比重从2012年的9.7%上升至2024年的10.5% [1] - 中国高技术产品出口占比达18.2%，绿色与智能装备成为贸易新名片，同时将关税总水平降至7.3%以加速向“全球大市场”转型 [1] - 外贸外资直接或间接带动就业人口超过2亿人，其中8000多万是农民工，每年超过2500亿美元的消费品进口丰富了国内市场供给 [2] - 2025年第八届中国国际进口博览会意向成交额创下834.9亿美元新高，显示出中国市场的巨大空间和成长性 [1][2] 2026年美加墨世界杯 - 第23届世界杯由美国、加拿大和墨西哥联合举办，是历史上首次由三个国家共同承办，参赛球队由32支扩展至48支 [3] - 赛事总奖金和补贴达7.27亿美元，较上届增长50%，冠军奖金为5000万美元，最后一名也可获得900万美元 [4] - 国际足联研究预计赛事有望贡献高达470亿美元的经济产出，但举办城市可能面临高额办赛成本带来的财政负担 [4] - 赛事举办期间《美墨加协定》将到期，其前景不确定，世界杯能否成为强化三国合作的契机值得关注 [5] 人民币汇率展望 - 离岸人民币对美元汇率于2025年12月25日一度触及6.99附近，成功“破7” [5] - 2025年11月下旬以来人民币对美元显著走强，主要受美元指数走弱、国内出口韧性、人民币资产配置价值提升及监管引导四大动因支撑 [5] - 2026年贸易顺差对汇率的支撑作用可能边际减弱，外部环境复杂性加剧，包括中美关系磋商反复及美元指数酝酿反弹 [5][6] - 政策层面强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”并“防范汇率超调风险”，2026年人民币汇率大概率以双向波动为主基调 [6] 2026年货币政策导向 - 2025年中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，为2026年货币政策实施划定清晰路径 [7] - “适度宽松”的表述意味着货币政策将在稳增长、防风险、促改革多重目标间寻求动态平衡，避免“大水漫灌” [7] - “灵活高效”指向政策的应变性与精准性，央行将适时启用工具并提升传导效率，防范资金空转等风险 [7] - 2026年降准降息仍有操作空间且发力可能前置，结构性货币政策工具将迎“加量降价”，重点聚焦扩大内需、科技创新及中小微企业 [8] 金融风险防范与监管 - 2025年国家金融监督管理总局将有效防范化解重点领域金融风险列为六大监管重点任务之一 [9] - 非法金融活动形式多样，包括假借金融机构名义发布虚假信息、以高收益为噱头诱导下载非法APP、通过旅游宣讲会推销虚假理财产品等 [9] - 非法集资等活动常打着知名企业、国家支持项目幌子，以高回报、零风险为诱饵，导致投资者血本无归 [10] - 2026年非法金融活动形势依然严峻，监管层正建立完善省、市、县三级防非打非工作机制，加强条线指导 [10] 资本市场投融资综合改革 - 中央经济工作会议强调“持续深化资本市场投融资综合改革”，政策重心向投融资协同推进倾斜 [11] - 改革举措包括上市公司提质增效、分红回购常态化、加强退市监管、公募基金系统性改革、推动一流投行建设及大力推进长期资金入市 [11] - 2026年预计将进一步推进板块改革，包括深化创业板改革并设置新上市标准，以及健全北交所差异化制度 [12] - 改革还将涉及并购重组、分红回购、公司治理、长钱入市机制，并进一步扩大对外开放及保持强监管态势 [12] 上市公司监管强化 - 证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，标志着将迎来首部专门的上市公司监管行政法规 [13] - 2025年末，沪深京上市公司总数超过5470家，总市值近109万亿元，其中科创板600家公司总市值超过10万亿元 [13] - 《条例》聚焦公司治理规范、并购重组支持、违法行为打击及投资者保护，未来监管将是全链条系统性的 [13] - 具体措施包括严管关键少数行为、健全信息披露与追责机制、细化并购重组规定、强化投资者保护及丰富监管措施与罚则 [14] 保险资金入市动态 - 2025年三季度末，险资的核心权益资产投资余额达5.59万亿元，较去年末增加1.49万亿元，占比提升至约15%，为2014年以来最高 [15] - 2025年险资举牌达39次，数量为历史第二，仅次于2015年 [16] - 险资入市力度加强源于低利率与“优质资产荒”环境、“慢牛”行情吸引力及政策“组合拳”支持 [16] - 2025年引导政策包括要求大型国有险企每年新增保费的30%投资A股、批复2220亿元长期股票投资试点、落实长周期考核及降低风险因子 [16] - 机构预测2026年险资新增二级市场权益投资规模有望达万亿元，高股息率股票及代表新质生产力的成长股将是重点布局领域 [17] 人工智能产业发展与投资 - 全球AI基建投入规模空前，预计到2030年可能达5万亿至8万亿美元，美国大型云服务商近两年年度AI资本开支接近1000亿美元 [18] - OpenAI已签署价值约1万亿美元的交易以获得算力，其年营收刚超过100亿美元，引发“开支太高，收益太少”的质疑 [18] - AI发展的关键取决于其能否拉动美国GDP增速突破2%的长期趋势，实现难度大但首次变得可以想象 [18] - 中美AI发展模式不同：中国侧重开源、低成本复刻与垂直化应用；美国聚焦突破技术前沿，通过大规模算力投入拓展边界 [19] - AI发展面临能源供给不足、融资环境波动、就业结构调整三大约束，投资风险在云服务商与纯AI服务企业间差异显著 [20]

中国外贸与进出口平衡 - 中国货物贸易总额连续8年保持世界第一，出口占世界比重稳定在14%以上，进口占世界比重从2012年的9.7%上升至2024年的10.5% [1] - 高技术产品出口占比达18.2%，绿色与智能装备成为贸易新名片 [1] - 中国将关税总水平降至7.3%，对最不发达国家实施零关税，加速向“全球大市场”转型 [1] - 外贸外资直接或间接带动就业人口超过2亿人，其中8000多万是农民工 [2] - 每年超过2500亿美元的消费品进口丰富国内市场供给 [2] - 2025年第八届中国国际进口博览会意向成交额创下834.9亿美元新高 [2] 2026年美加墨世界杯 - 第23届世界杯将于2026年6月11日至7月19日由美国、加拿大和墨西哥联合举办，为史上首次三国合办 [3] - 参赛球队由32支扩展至48支，小组赛抽签未产生真正意义上的“死亡之组” [3] - 赛事总奖金和补贴达7.27亿美元，较上届增长50% [4] - 冠军奖金5000万美元，亚军3300万美元，季军2900万美元，最后一名也可获得900万美元 [4] - 赛事有望贡献高达470亿美元的经济产出，但举办城市可能面临高额办赛成本带来的财政负担 [4] - 《美墨加协定》将在世界杯举办期间到期，前景不确定 [4] 人民币汇率展望 - 离岸人民币对美元汇率于2025年12月25日一度触及6.99附近，成功“破7” [5] - 2025年11月下旬以来人民币对美元显著走强，但一篮子货币维度仍维持小幅贬值 [5] - 支撑升值的四大动因：美元指数走弱、国内出口韧性持续释放、人民币资产配置价值边际提升、监管层有效引导预期 [5] - 2026年贸易顺差对汇率的支撑力或边际减弱，内需补位需持续发力 [5] - 外部环境复杂性加剧不确定性，包括中美关系磋商反复、美元指数酝酿反弹及美联储政策影响 [5] - 政策导向强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，防范汇率超调风险 [6] - 2026年人民币汇率大概率不会出现单边走势，双向波动将成市场主基调 [6] 2026年货币政策 - 中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，实施“适度宽松”的货币政策 [7] - “适度宽松”强调在稳增长、防风险、促改革间寻求动态平衡，避免“大水漫灌” [7] - “灵活高效”指向政策的应变性与精准性，旨在提升对实体经济的支持效率和传导效率 [7] - 货币政策工具箱包括降准降息及其他流动性投放工具，2026年将灵活搭配运用 [8] - 市场研判2026年降准降息仍有操作空间且发力可能前置 [8] - 结构性货币政策工具引导功能将凸显，聚焦扩大内需、科技创新及中小微企业等领域，预计迎“加量降价” [8] 金融风险防范与非法金融活动 - 有效防范化解重点领域金融风险是2025年监管重点任务之一 [10] - 非法金融活动形式多样，包括假借金融机构名义发布虚假信息、以高收益为噱头诱导下载非法APP、通过旅游宣讲会推销虚假理财产品等 [10] - 非法集资等活动常打着知名企业、国家支持项目幌子，以高回报、零风险为诱饵 [11] - 2026年非法金融活动形势依然严峻复杂，监管层正建立完善省、市、县三级防非打非工作机制 [11] 资本市场投融资综合改革 - 中央经济工作会议强调“持续深化资本市场投融资综合改革” [12] - 政策重心从侧重融资端向投融资协同推进倾斜，投资端改革进入加速期 [12] - 2026年板块改革预计将进一步推进，包括深化创业板改革及健全北交所差异化制度 [13] - 并购重组、分红回购、公司治理、长钱入市等机制将迎来改革，如择机推出再融资储架发行制度 [13] - 对外开放将进一步扩大，包括优化QFII准入、互联互通机制及深化内地与香港市场合作 [13] - 强监管态势将持续，针对财务造假、操纵市场等违法违规行为的打击准度和力度将提升 [13] 上市公司监管 - 证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，将成首部专门的上市公司监管行政法规 [14] - 2025年末，沪深京上市公司总数超过5470家，总市值近109万亿元，其中科创板600家公司总市值超过10万亿元 [14] - 《条例》聚焦公司治理规范、并购重组支持、违法行为打击和投资者保护 [14] - 具体监管将涵盖公司治理、信息披露、并购重组、投资者保护及打击违法违规五个方面 [15] 保险资金入市 - 2025年三季度末，险资的核心权益资产（股票+基金）投资余额达5.59万亿元，较去年末增加1.49万亿元，占比提升至约15%，为2014年以来最高值 [16] - 2025年险资举牌达39次，为历史第二高，仅次于2015年 [16] - 险资入市力度加强源于低利率与“优质资产荒”环境、“慢牛”行情吸引力及政策支持 [16] - 2025年引导政策包括：要求大型国有险企每年新增保费的30%用于投资A股、批复长期股票投资试点总金额达2220亿元、落实长周期考核、降低部分股票风险因子10% [16] - 机构预测2026年险资新增二级市场权益投资规模有望达万亿元级别，未来仍是权益市场增量资金重要来源 [17] - 投资方向预计聚焦高股息率股票及代表新质生产力的成长股 [17] 人工智能(AI)发展与投资 - 全球AI基建投入规模空前，预计到2030年可能达5万亿至8万亿美元，为史上最快的资本支出扩张 [19] - 美国大型云服务商近两年年度AI资本开支每家几乎都接近1000亿美元 [19] - OpenAI已签署价值约1万亿美元的交易以获得计算能力，其年营收刚超过100亿美元 [19] - AI发展的关键取决于其能否拉动美国GDP增速突破2%的长期趋势 [19] - 中美AI发展遵循不同模式：中国侧重开源、低成本复刻与垂直化应用；美国聚焦突破技术前沿，通过大规模算力投入拓展边界 [20] - AI面临能源供给不足、融资环境波动、就业结构调整三大约束，发展路径将“充满波折但长期向好” [20] - 投资风险差异显著：谷歌等超大规模云服务商有现金流支撑；而CoreWeave等二、三线纯AI服务企业杠杆率高、成本压力大，融资利率在高两位数，估值脆弱性高 [21] - 长远投资可关注TPU板块及在美国电力转型中扮演关键角色的公司 [21]

报告核心观点 - 报告意在客观反映行业内期货公司、证券公司对大宗商品各品种的研究观点，追踪热点品种，分析市场投资情绪，总结投资驱动逻辑等 [2] 行情数据 大宗商品 - 2025年12月26日白银收盘价18319.00，周度涨幅19.14%；PTA收盘价5280.00，周度涨幅8.15%；铜收盘价98720.00，周度涨幅5.95%；PVC收盘价4832.00，周度涨幅3.87%；黄金收盘价1016.30，周度涨幅3.71%；原油收盘价441.80，周度涨幅3.56%；棕榈油收盘价8568.00，周度涨幅3.33%；乙二醇收盘价3846.00，周度涨幅2.89%；生猪收盘价11645.00，周度涨幅2.83%；豆粕收盘价2790.00，周度涨幅2.01%；玻璃收盘价1057.00，周度涨幅1.54%；玉米收盘价2222.00，周度涨幅1.37%；铝收盘价22405.00，周度涨幅0.99%；焦煤收盘价1115.50，周度涨幅0.68%；甲醇收盘价2161.00，周度涨幅0.61%；铁矿石收盘价783.00，周度涨幅0.38%；螺纹钢收盘价3118.00，周度跌幅0.03%；多晶硅收盘价58955.00，周度跌幅2.14% [3] A股 - 2025年12月26日中证500收盘价7458.84，周度涨幅4.03%；沪深300收盘价4657.24，周度涨幅1.95%；上证50收盘价3045.40，周度涨幅1.37% [3] 海外股市 - 2025年12月26日日经225收盘价50750.39，周度涨幅2.51%；标普500收盘价6929.94，周度涨幅1.40%；纳斯达克指数收盘价23593.10，周度涨幅1.22%；恒生指数收盘价25818.93，周度涨幅0.50%；富时100收盘价9870.68，周度跌幅0.27%；法国CAC40收盘价8103.58，周度跌幅0.59% [3] 债券 - 2025年12月26日中国国债10年期到期收益率1.84，较前一周变动0.75bp；中国国债5年期到期收益率1.60，较前一周变动 - 1.23bp；中国国债2年期到期收益率1.34，较前一周变动 - 5.69bp [3] 外汇 - 2025年12月26日欧元兑美元汇率1.18，周度涨幅0.55%；美元中间价7.04，周度跌幅0.27%；美元指数98.03，周度跌幅0.69% [3] 大宗商品观点汇总 宏观金融板块 股指期货 - 采集7家机构观点，看多5家、看空0家、震荡2家。利多逻辑为市场对海外AI泡沫担忧减弱、上证指数8连阳资金呈净流入趋势、市场热点扩散题材股活跃、人民币升值提振资金配置情绪、技术上大多指数呈多头排列且波动率企稳；利空逻辑为11月工业企业利润回落经济复苏基础仍不牢固、小盘股需要进一步流动性宽松配合、股指临近4000点关键阻力短期上行或受阻力、元旦假期临近部分资金可能选择兑现收益离场 [4] 国债期货 - 采集7家机构观点，看多2家、看空0家、震荡5家。利多逻辑为央行12月超额续作MLF维持净投放流动性、明年财政靠前发力预期升温强化货币政策配合宽松逻辑、保险等配置型机构或逐步入场缓和交易盘行为的扰动、短端下行较快长端可能强于短端曲线略转平；利空逻辑为12月LPR报价连续持平市场降息预期阶段性落空、股市走强形成股债“跷跷板”分流债市配置资金、一季度财政供应或前置有一定供给压力 [4] 能源板块 原油 - 采集8家机构观点，看多0家、看空4家、震荡4家。利多逻辑为美国加大制裁力度委内瑞拉原油出口近停滞、地缘风险溢价推动原油价格回升、圣诞假期后欧美炼厂采买需求或阶段抬升、地缘扰动短期推升国内市场对重质油的担忧情绪、G7和欧盟商讨拟对俄油实施海运服务禁令短期可能抑制其出口；利空逻辑为全球海陆原油库存处于5年同期高位、非OPEC国家产量强劲或部分对冲明年一季度OPEC + 暂停增产的影响、成品油需求分化全球柴油需求边际下滑 [5] 农产品板块 菜籽油 - 采集7家机构观点，看多3家、看空0家、震荡4家。利多逻辑为菜籽进口量偏低国内菜籽库存量在极低位置、菜油持续去库存叠加贸易商惜售现货价格上涨、今年菜油进口成本不低对价格有一定支撑、部分油厂积极接货01仓单推动近月合约快速上行；利空逻辑为2025/26年度全球菜籽丰产格局确立中长期供应压力增大、预计明年1月已到港澳菜籽将开始压榨后续进口或陆续到港、菜油现货成交未有效放量、豆油棕榈油缺乏联动上涨动力限制菜油独立走强持续性 [5] 有色板块 铝 - 采集7家机构观点，看多3家、看空0家、震荡4家。利多逻辑为美国三季度GDP超预期增长至4.3%强化海外需求韧性预期、国内宏观情绪偏强市场交易乐观预期、白银、铜等有色品种强势带动板块联动推升；利空逻辑为铝价高位震荡下游利润收缩拖累需求、下游龙头开工率降至60.8%显示淡季水平、光伏企业排产下滑、铝锭社会库存呈现累库趋势 [6] 化工板块 PTA - 采集7家机构观点，看多2家、看空1家、震荡4家。利多逻辑为原料PX价格上涨推动PTA跟涨、12月PTA装置集中检修较多供需格局偏紧、PTA12月平衡表去库、明年二季度PX检修较多远端预期偏好；利空逻辑为短期PX装置重启价格或有调整预期、PTA估值大幅修复后价格波动或放大、高价抑制聚酯买货意愿现货基差出现松动迹象、聚酯工厂减产计划陆续执行开工负荷逐步下行 [6] 贵金属 黄金 - 采集7家机构观点，看多2家、看空0家、震荡5家。利多逻辑为美联储独立性受质疑市场预期2026年继续宽松、地缘冲突再度反复支撑黄金避险溢价、去美元化叙事中长期不变；利空逻辑为芝商所发布期货保证金调整通知抑制多头情绪、白银上涨过快波动率快速提升、彭博商品指数在明年1月可能重新调节成分权重、美国经济数据仍具韧性 [7] 黑色板块 铁矿石 - 采集7家机构观点，均认为震荡。利多逻辑为节前钢厂具有补库需求、日均铁水产量止跌企稳终端需求暂未明显走弱、钢厂进口矿库存处于近五年同期低位、商品市场整体情绪较好黑色系受风险偏好带动估值上移；利空逻辑为港口库存环比上升仍是累库趋势、海外发运环比回落但仍处历史同期高位、钢厂盈利改善相对有限复产动能不足 [7]

公司上市计划与市场定位 - 壁仞科技于2025年12月通过港交所聆讯，计划募资超42亿港元，并计划于2026年1月2日正式挂牌，目标是成为“港股GPU第一股”[2] - 公司放弃了同期A股市场的估值狂欢，选择赴港上市，部分原因是港股对未盈利公司的包容度更高、流程更透明[13][14] - 公司上市前估值光环为209亿元，但面临三年半累计亏损超63亿元的财务现实[2] 创始人背景与团队构成 - 创始人张文是哈佛法学博士，曾任商汤科技总裁，背景在芯片技术圈内被视为异类，其核心能力在于“找钱、找人”[3] - 公司组建了由前英伟达、AMD、华为技术专家组成的“芯片天团”，例如CTO洪洲曾主导华为自研GPU核心架构，并引入了AMD前全球副总裁李新荣[3] - 创始人与技术高管的组合模式是：技术大牛负责研发，法学博士出身的创始人负责整合资金与资源[3] 融资历程与研发投入 - 公司成立仅一年半就获得超50亿元融资，创下当时国内芯片初创企业纪录，投资方包括高瓴、启明、IDG等一线机构[4] - 从2022年至2025年上半年，公司研发投入巨大，分别为10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元及5.72亿元，三年半累计研发开支超过63亿元[8][9] - 凭借资本支持，公司在2022年快速点亮了BR100系列芯片，并声称其部分性能指标可与英伟达A100竞争[5] 财务表现与经营状况 - 公司营收增长迅速，2024年营收达3.37亿元，较前一年翻了四倍多，但亏损严重[9] - 毛利率出现显著下滑，从2024年的约70%下降至2025年上半年的32%，原因包括为抢占市场做出的价格妥协以及产品规模化后成本控制和良率的压力[10][11] - 公司手中握有价值12.4亿元的未完成订单，并与中国电信、中国移动等巨头达成了战略合作[20] 产品管线与研发模式 - 公司正采用“边跑边换引擎”的模式，同时推进计划明年上市的BR20X系列芯片和2028年才出成果的BR30X系列研发[12] - 这种“高研发+高亏损”的模式在强调盈利能力的港股市场将面临不同于A股的考验[12] 市场竞争与行业环境 - 公司面临来自国际巨头英伟达的竞争压力，英伟达H200芯片被允许向部分国家出售，其显存带宽和容量对国产第一梯队GPU形成代际压制，且其CUDA软件生态积累了三十年优势[17] - 全球AI算力投资存在泡沫争议，有观点认为全球数千亿美元的GPU资本开支与千亿规模的终端可见需求不匹配，上游算力供应商面临估值重定价风险[18] - 港股市场环境复杂，2025年已有上百家公司挂牌，还有三百多家在排队，资金变得挑剔，且市场受全球流动性影响，“弱美元红利”正在变薄[15] 上市前景与市场预期 - 在港股市场，投资者更关注现金流和可验证的收益，因此壁仞科技想要复制同行在A股动辄数千亿市值及“中一签暴赚30万”的暴富神话难度非常大[15][21] - 有业内人士预测，其上市后的表现可能会让习惯A股“芯片必爆”逻辑的投资者感到寒意[15] - 国产GPU的长期突围关键在于能否在英伟达的阴影下建立自己的开发者生态，而非上市首日的股价涨幅[20]

主题一：关税浪潮与贸易震荡 - 美国贸易政策在特朗普再次上任后急剧转向，有效关税税率飙升，频繁对多国加征关税 [6] - 贸易政策不确定性指数达到历史高位，企业决策难度加大 [6] - 历史表明大规模贸易冲突常伴随经济衰退，市场担忧情绪蔓延 [6] - 专家认为政策不确定性本身带来的伤害可能比关税规模更大，增加了经济预测和商业规划的难度 [6][22] - 美国有效关税税率在2025年急剧上升，图表显示从历史低位大幅攀升 [30][33] - 2025年贸易政策事件频繁，包括对加拿大、墨西哥、中国、印度等国加征或威胁加征关税，过程反复 [36][38] - 贸易政策不确定性指数在2025年初特朗普就职后飙升，远超2018-2019年贸易战时期的水平 [40][42] - 美国历史上由贸易冲击引发的经济衰退包括1808年（-4.1%）和1958年（-1.0%）等 [43] 主题二：AI狂欢与稳定币崛起 - AI投资热潮持续，半导体、云计算等AI基础设施投资强劲，科技巨头资本开支巨大 [6][47] - “七巨头”股票表现与AI概念高度绑定，市场对AI泡沫的讨论和搜索热度不减 [6][56] - 美国通过《GENIUS法案》，为稳定币提供监管框架，推动其市场规模扩大和商业模式清晰化 [6][14] - 稳定币整体市场规模约为3070亿美元，其中USDT（约1850亿美元）和USDC（约780亿美元）占据绝大部分份额 [69] - 超大规模公司在AI基础设施上的资本支出持续增长，例如相关公司资本支出从2020年至2025年预测显示强劲上升趋势 [47] - 美国公司在AI相关的硬件和软件投资上领先于加拿大、日本等国，投资指数自2022年底以来显著上升 [47] - 2025年11月数据显示，全经济范围内有17.3%的公司已采用人工智能，采用速度在最近一个季度急剧上升 [49] - 超过50%的标准普尔500公司在2025年第三季度的财报电话会议中提及人工智能 [58][60] - 科技公司对AI的关注点正从基础设施转向应用，财报中“AI代理”的提及频率增加 [61][62] - 主要AI模型公司（如Anthropic、OpenAI）与基础设施供应商（如微软、Alphabet、英伟达、亚马逊）之间形成了密集的战略合作与投资网络 [54] - 稳定币主要用于加密货币生态系统内的交易，以及在美元贬值风险较高的地区提供美元访问和跨境支付 [66][67] - 《GENIUS法案》要求稳定币必须完全由“允许的储备”（如美元和短期国债）支持 [69] 主题三：机构信誉遭遇“信任危机” - 美国财政赤字和债务占GDP比重处于非危机时期历史高位，利息负担沉重 [6][16] - 美联储独立性受到挑战，总统公开施压货币政策，甚至出现解雇理事的法律纠纷 [6][15] - 关键经济数据（如非农就业）修订幅度大，响应率下降，引发对统计系统可靠性的担忧 [6] - 市场对长期债券收益率居高不下感到不安，对传统机构和数据的信任度下降 [6] - 前美联储副主席理查德·克拉里达指出，美联储拥有“工具”独立性，但没有“目标”独立性 [23] - 哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫指出，高利率是财政前景令人担忧的主要原因 [24] - 桥水基金瑞·达利欧警告，除非货币是有效的价值储存手段，否则最终会贬值并被抛弃 [17] - 前美国劳工统计局局长埃里卡·格罗申表示，数据修订是统计系统的特征而非缺陷 [23] 主题四：地缘裂痕与技术争霸 - 俄乌战争进入第四年，和谈前景不明，欧洲被迫大幅增加国防开支 [6] - 中美科技竞争白热化，双方在半导体设计、制造、设备及稀土供应链上加速布局，争抢战略主导权 [6] - 确保关键技术的自给自足和供应链韧性成为两国核心战略目标 [6] - 前北约助理秘书长卡米尔·格兰德认为，欧洲防务开支潜在巨变的主要驱动力是普京，而非特朗普 [19][22] - 分析认为，在半导体领域，如果有任何国家能实现自给自足，那将是中国 [20] - 在中美科技竞争中，中国拥有其在稀土领域全球主导地位的优势 [20] - 前英国军情六处负责人亚历克斯·扬格爵士认为，世界已从基于规则和制度的秩序转向基于强人的秩序 [13]

摘要 2025年伦敦现货黄金创下近46年最高单年涨幅。尽管年内央行购金节奏放缓，但投机资金涌入推动金价走 高，短期回调主要受情绪和技术性因素驱动，而全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的核心支撑逻辑未 变。展望 2026 年，黄金牛市基础依然稳固，上涨趋势未改，且有望外溢至相关有色金属及战略金属领 域。 央行购金方面，在全球政治多极化、美元信用褪色的背景下，全球央行黄金储备占比虽较三年前提升 7 个 百分点至22%，但仍低于冷战末期的29%和1980年大滞胀末期的58%，未来仍有3300吨的潜在购金需求。 76%的受访央行计划未来5年继续增持黄金，央行购金将成为金价的重要支撑力量，约束回调空间。 市场资金层面，黄金作为低相关性、低回撤的对冲工具，在股债相关性走高、传统对冲失效的环境下，配 置价值凸显。风险平价和均值方差策略组合均有明确的黄金配置需求，且大量非机构投资者和传统股债组 合尚未涉足黄金，配置空间广阔。 同时，美联储降息周期延续、AI泡沫后期的对冲需求，将进一步推动市场资金增持黄金。从历史维度 看，本轮黄金牛市并未超涨。以2008年赤字货币化和2022年美元信用转折为起点，金价分别上涨5.7倍和 2.4 ...

美债市场波动率趋势 - 衡量美债市场预期波动率的ICE BofA MOVE指数已从2024年末约99点位的较高水平大幅下跌，截至上周五降至约59，创下自2021年10月以来最低水平[1] - 该指数有望录得自1988年统计以来最陡峭的年度跌幅之一，仅次于2009年金融危机后的下滑步伐[1] - 自4月因关税政策扰动一度飙升后，随着关税削减、政策立场转向理智及美联储降息预期升温，波动率在债券、货币与股票市场均呈大幅下降趋势[4] 波动率下行的驱动因素 - 一系列温和经济数据暗示美国经济接近“软着陆”，包括逐步降温的通胀、韧性十足的劳动力市场与两年来最强劲的第三季度GDP增长数据[4] - 美联储为保障劳动力市场，自9月以来已连续三次货币政策会议宣布降息，旨在抑制经济下行风险[1][5] - 假期前后缺乏重磅数据，交易活动减少预计将导致2026年开年债券市场波动更加偏向温和下行[6] 美联储政策与市场预期 - 美联储在2025年10月开启新一轮降息周期[1] - 债券与利率期货交易员正在积极定价2026年还将有两次规模25个基点的降息，预计首个动作将在6月发生[5] - 华尔街共识聚焦于2026年更低的政策利率以及收益率曲线小幅趋陡峭，这种格局可以与低波动率并存[6] 长期美债的配置前景与逻辑 - 若特朗普政府为抑制10年期美债收益率上行而削减长期国债发行规模或比例，转向增发短债，2026年可能成为10年及以上期限美债的“逆转之年”[1][6] - 美国财政部长贝森特及特朗普曾表示关注10年期美债收益率，市场普遍预期财政部将大幅增加短期美债发行比重以压低长期限收益率[7] - 长期限美债并未完全定价美联储2026年降息路径，以及财政部倾向发行短债带来的长期美债供给削减路径[8] - 4%收益率附近的长久期美债在“AI泡沫风暴”可能来袭的2026年显得极具吸引力，通常在大型恐慌事件中，高收益率的长期国债比短债更具避险吸引力[8] 机构观点与收益率预测 - 华尔街顶级投资机构展望认为，2026年长期限美债将比短期限美债更具投资前景[7] - 逻辑基于关税带来的通胀扰动被证实为暂时性、美联储主席提名可能偏向鸽派，以及短债已过度计价降息预期而长债仍受赤字预期带来的“期限溢价”波动影响[7] - Pimco基金经理表示，更低的利率预期与上升的全球经济不确定性将把厌恶风险的投资者推向美国国债市场，美联储放松政策可能继续支撑高质量的长久期资产如10年期美债[7] - 摩根士丹利表示，2026年市场交易逻辑可能全面回归“坏消息即坏消息”，长期限美债将重回投资组合压舱石地位[9] - 根据Franklin Templeton Investments与道明证券预测，截至2026年末10年期美债收益率可能下行至3.5%以下[9] - 截至上周五美股收盘，10年期美债收益率收于4.15%附近[9] 对风险资产的影响 - 若“全球资产定价之锚”10年期美债收益率持续下行，对于股票、加密货币以及高收益率公司债券来说是重大利好因素[1][9] - 从估值理论看，10年期美债收益率相当于DCF模型中的无风险利率（r），若其下行而分子端现金流预期未明显变化，将有利于高估值风险资产[10] - 若10年期美债收益率步入新一轮下行曲线，全球股票市场可能在英伟达、Meta等大型科技巨头引领的“AI牛市叙事”下迈向新高[10]

公司股价表现 - 2025年被市场视为Alphabet的“翻身之年”，股价在经历多重不确定性后强势反弹并被华尔街普遍看好未来走势 [1] - 公司股价于4月8日跌至52周收盘低点144.70美元，随后较该低点累计反弹约116%，年内涨幅达到65% [1] - 公司在“七巨头”中股价表现最为突出，年内涨幅远超英伟达的39%、特斯拉的16%、微软的15%、Meta的12%、苹果的9%以及亚马逊的5.5% [1] 业务运营与竞争环境 - 2024年8月，一名联邦法官裁定谷歌在通用搜索和文本广告领域维持了垄断地位，一度引发市场对业务结构性冲击的担忧 [2] - 法官后续提出的补救措施相对有限，缓解了投资者担忧，市场情绪因此明显改善 [2] - 搜索业务面临来自OpenAI、Perplexity及微软等公司基于大模型的AI聊天或搜索产品的竞争 [2] - 公司主动推进AI搜索转型，推出“AI概览”及提供更长、更个性化答案的AI搜索模式 [2] - 华尔街分析师指出，相关AI功能推动了用户搜索参与度持续上升，显示传统搜索在大模型时代仍具韧性 [2] - 有分析师表示，尽管AI聊天工具的威胁仍在，但Alphabet目前的处境“明显好于一年前”，谷歌搜索在大模型冲击下依然保持稳固 [2] 资本开支与人工智能投入 - 公司在AI投入方面持续加大资本开支 [3] - 有观点认为，资本开支的快速提升正在进一步强化AI需求交易，随着AI部署扩大，谷歌正将规模优势转化为可持续的竞争壁垒 [3] 市场观点与估值 - 根据FactSet统计，覆盖该股的76名分析师中，64人给予“买入”评级，12人给予“持有”评级，无一给出“卖出”评级 [3] - 分析师平均目标价为334.50美元，较最新收盘价313.51美元仍有约6.7%的上行空间 [3] - 公司当前对应未来12个月的预期市盈率约为27.8倍，高于过去五年21.7倍的均值，也显著高于今年5月7日触及的15.5倍低点 [3] - 市场普遍认为，公司能否在高估值区间继续走强，关键取决于AI投入能否持续转化为实际增长与盈利能力 [3]