行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”并维持此评级 [1] 核心观点 - 华为发布并开源创新AI容器技术Flex:ai，通过算力切分技术将单张GPU/NPU算力卡切分为多份虚拟算力单元，切分粒度精准至10%，旨在解决行业内算力资源平均利用率仅为30%至40%的难题 [4] - 在无法充分利用整卡算力的AI工作负载场景下，华为Flex:ai技术可使算力资源平均利用率提升30% [4] - Gartner预测，到2027年，75%以上的AI工作负载将采用容器技术进行部署和运行 [5] - 与英伟达Run:ai相比，华为Flex:ai在虚拟化、智能调度等方面具备独特优势，并秉持开源与兼容异构算力理念，可实现对英伟达、昇腾及其他第三方算力资源的统一管理和高效利用 [5] - 该技术是“以软件能力补齐硬件短板”的确定性突破，其核心围绕“XPU池化+算力细粒度切分+全局智能调度”三大支柱，致力于提升AI集群算力利用效率、降低生态迁移门槛、加速模型训练与推理落地进程 [6][7] 行业基本情况与表现 - 行业收盘点位为5068.36，52周最高点为5841.52，52周最低点为3963.29 [1] - 行业指数相对沪深300指数的表现数据涵盖从2024年11月至2025年11月，具体相对值变化区间为-13%至27% [3] 建议关注领域及公司 - 报告建议关注两大方向：AI容器技术领域与国产算力领域 [7] - AI容器领域建议关注公司包括：博睿数据、浩瀚深度、普元信息、青云科技、实达集团、首都在线、中亦科技、南威软件、浪潮数字企业 [7] - 国产算力领域建议关注公司包括：寒武纪、云天励飞、亿都（国际控股）、浪潮信息、曙光数创、超讯通信、瑞晟智能、华丰科技、神州数码、软通动力、烽火通信、广电运通、拓维信息、四川长虹、润建股份、数据港、润泽科技、光环新网、科华数据、奥飞数据、优刻得、立讯精密、安博通等 [7]

市场开盘表现 - 三大指数集体高开，沪指高开0.36%报3848.66点，深成指高开0.53%报12605.13点，创业板指高开0.90%报2946.46点 [1] - 谷歌概念、CPO、算力芯片等板块指数涨幅居前 [1] - 北证50指数上涨0.88%报1389.51点 [2] 机构观点摘要 - 预计A股短期行情仍以震荡结构为主，市场呈现“高切低”特征，板块轮动速度加快 [2] - 企业盈利和产业发展向上趋势未出现根本性逆转，PPI降幅收窄有望带动企业利润率水平回升 [2] - 当前市场调整已初步具备空间感，对应9月下旬市场中枢位或有较强支撑 [3] - 配置上围绕中期主线、重视安全边际，关注低位内需消费、国产算力、创新药等板块 [3] - A股近期调整为攻坚牛蓄力，交易热度从10月的高点12%回落至近期的10%附近 [4] - 后续融资余额预计将出现回落，参照历史经验，后续约1个月或处于整理期 [4]

股权激励计划 - 公司于2025年11月21日向878名激励对象首次授予1653.54万股限制性股票，授予价格为90.25元/股，约占公司总股本的0.71% [1] - 激励对象占公司截至2025年6月30日员工总数2803人的比例超过30%，授予范围广泛，旨在深度绑定员工并巩固核心人才壁垒 [1] 产业链合作与技术发展 - 公司与信安世纪共建AI密算联合实验室，将密码技术深度嵌入算力芯片底层，为AI应用提供内生安全能力 [2] - 公司与星环科技、海量数据签署战略合作协议，推进海光产品与数据库等关键软件的深度联合适配，并针对特定领域定制解决方案 [2] - 中科曙光发布scaleX640超节点，采用算、存、网、电、冷一体化紧耦合设计，实现单机柜640卡超高速互连，可使MoE万亿参数大模型训练推理场景性能提升30%-40% [2] 财务业绩预测 - 预计公司2025年至2027年收入分别为142.1亿元、207.0亿元、291.5亿元，同比增速分别为55%、46%、41% [3] - 预计公司2025年至2027年归属母公司股东的净利润分别为29.8亿元、43.4亿元、64.1亿元，对应市盈率估值分别为161倍、111倍、75倍 [3]

市场回调原因 - AI叙事引发争论，投资者对AI资本开支持续性产生质疑，英伟达财报发布后高开低走的股价表现加剧市场担忧及去杠杆化 [2] - 美元流动性预期边际收紧，12月美联储降息预期一度回落至约30%，叠加A股及港股供给侧存在大额解禁压力 [2] - 地缘问题扰动加剧，加速市场风险偏好下降，上周五股、债、黄金多类资产下跌反映流动性担忧 [2] 市场调整空间评估 - 定量模型测算显示，在当前宏观变量组合下，上证指数“合理”前向PE TTM中枢约13.6倍，当前回调已初具空间感 [3] - 市场调整对应9月下旬市场中枢位或有较强支撑，若市场超调则配置机会进一步强化 [1][3] 流动性环境展望 - 海外流动性预期改善，纽约联储主席积极发言后，12月美联储降息预期已快速回升至70%以上 [4] - 国内流动性出现积极信号，两融市场平均担保比例已回落至8月初水平，调整幅度高于指数表现，市场交易投资者人数接近7月以来低点 [4] - 投资者情绪指标如腾落指数、站上20日均线个股占比已回落至接近年内低点，与4月初及1月上旬水平类似，且上周解禁高峰已过 [4] 行业配置建议 - 关注拥挤度较低、估值分位数不高且景气有边际改善的品种，包括调味发酵品、休闲食品、养殖业、通信服务、证券等 [5] - 基于基本面安全边际，筛选三季报供需双向改善的品种，如纺织制造、商用车、通用设备、稀有金属等 [5] - 市场风险偏好回落背景下，高股息资产具备配置价值，建议关注周期型红利（煤炭、化工、钢铁等）及潜力型红利（铁路公路、食品加工、环保、建材等） [5] - 科技成长内部可进行高低切换，建议关注国产算力、创新药等板块 [1][5]

核心观点 - 近期市场调整由AI叙事争论、流动性收紧及地缘扰动共同导致，当前调整已初步具备空间感，对应9月下旬市场中枢位或有较强支撑[2] - 后续行情走势环境或更加健康，主要得益于海外流动性预期改善、国内资金压力减弱及市场情绪进一步消化[2] - 当前市场估值接近"合理"中枢，若超调则可适度提升仓位，配置上应围绕中期主线并重视安全边际，关注低位内需消费、国产算力、创新药等，同时继续持有大金融以降低波动性[2] 市场调整背景 - AI资本开支持续性引发全球投资者质疑，英伟达财报发布后高开低走的股价表现加剧了市场担忧及去杠杆化[3] - 年末投资者保收益情绪浓重，叠加美元流动性预期边际收紧对风险资产的扰动，12月美联储降息预期一度回落至约30%，同时A股及港股面临大额解禁压力[3] - 地缘问题扰动加剧，加速市场risk off，上周五股/债/黄金多类资产下跌反映流动性担忧加剧，但历史数据显示因流动性冲击造成的回调短期反弹概率较高[3] 市场估值与空间 - 基于宏观变量模型测算，假设2025年国内商品房销售面积同比降幅为8.1%、年末美元指数中枢约98.4，当前上证指数"合理"前向PE TTM中枢约13.6x[4] - 当前回调已初具空间感，对应9月下旬市场中枢位或有较强支撑，若市场超调则配置机会进一步强化[4] 流动性与情绪修复 - 海外流动性预期改善，纽约联储主席积极发言后，12月美联储降息预期快速回升至70%以上[5] - 国内流动性呈现积极信号：两融市场平均担保比例回落至8月初水平，调整幅度高于指数；私募证券基金备案数据回暖；投资者情绪指标（腾落指数、站上20日均线个股占比）回落至接近年内低点（与4月初及1月上旬水平类似）；上周解禁高峰已过，供给侧压力改善[5] 配置策略与安全边际 - 高波动率下需提升安全边际考量，主要来自三方面：拥挤度安全边际（关注调味发酵品、休闲食品、养殖业、通信服务、证券等）、基本面安全边际（关注纺织制造、商用车、通用设备、稀有金属等）、资产属性安全边际（高股息信号体系发出看多信号，关注周期型红利如煤炭、化工、钢铁，及潜力型红利如铁路公路、食品加工、环保、建材等）[6] - 科技成长内部可进行高低切换，建议关注国产算力、创新药等板块[6] 市场结构表现 - 十一月第三周A股整体下行，主要指数普遍下跌，上证综指周跌幅为-3.90%，创业板指周跌幅为-6.15%，科创50周跌幅为-5.54%[8] - 行业层面电新、综合降幅最大，周跌幅分别为-10.54%和-9.18%；有色金属、通信等行业今年以来涨幅领先，分别达65.71%和51.67%[8] 流动性指标 - 上周银行间资金价格（Shibor:1周）调整至1.42%，10年期国债收益率持平在1.82%[10][11] - 上周绝对信用利差上升，相对信用利差持平；中美利差收窄至2.24%[13][18] - 美债方面，上周隐含通胀预期持平在2.24%，美债期限利差调整至0.55%[16][19][20]

股权交易与资本合作 - 控股股东北京尚高向江原科技旗下两家合伙企业协议转让公司1356.66万股无限售流通股，占总股本的12%，转让价格为36.817元/股，较公告日前收盘价折价约9.8%，交易总金额达4.99亿元 [1][2] - 交易完成后，北京尚高持股比例从41.77%降至29.77%，但仍为公司控股股东，实际控制人未发生变更 [2] - 公司同时宣布向江原科技增资4亿元，按江原科技24.19亿元的整体投前估值计算，增资完成后预计持有其15.4182%股权 [1][2] 市场反应与公司估值 - 公告次日（11月21日），公司股票开盘涨停20%封板，直至收盘未开板，总市值达55.42亿元 [2] 江原科技业务与产品 - 江原科技成立于2022年11月，业务紧密围绕国家算力自主可控战略需求，专注全国产AI芯片研发，已实现全流程国产自主先进工艺芯片的成功量产交付 [3] - 公司产品基于12英寸晶圆流片的算力芯片，主要以算力卡形式出货，应用于AI一体机、算力服务器、端侧算力设备及智算中心等场景 [3] - 已完成第一代芯片产品D1的流片，并实现基于D1芯片的算力卡产品D10的批量应用，于2025年11月推出第二款算力卡产品D20，第二代芯片产品T800预计2026年实现流片量产 [4] 江原科技融资情况 - 已完成三轮融资，除品高股份外，投资方包括安博通、苏州国芯、龙芯中科、仁东控股等上市公司及关联企业，以及达泰资本、普华资本等战略投资方和地方国资 [3] - 第三轮融资（2025年9月至11月）投前估值为21亿元，融资金额为3.139亿元，已实缴1.739亿元 [3] 战略合作背景与协同效应 - 双方于2024年11月30日确立战略合作伙伴关系，并于2025年7月联合发布搭载江原D10芯片的"品原AI一体机"系列产品 [2] - 品高股份作为云计算及行业信息化服务提供商，拥有以BingoCloudOS为核心的全栈企业级云平台，此次资本绑定将加强双方在技术、产品和市场的协同，实现从云平台软件到算力芯片硬件的全栈布局 [4]

市场表现 - 今日A股三大指数集体低开，上证指数低开0.87%，深证成指低开1.76%，创业板指低开2.07% [1] - 科技板块表现弱势，人工智能AIETF（515070）盘中下跌2.7% [1] - 人工智能AIETF（515070）近10日累计吸引资金4.63亿元，基金规模达到97.38亿元 [1] - 人工智能AIETF持仓股中，瑞芯微逆势上涨0.8%，而北京君正、新易盛、协创数据、芯原股份、寒武纪-U等股票领跌 [1] 政策导向 - 工信部发布《高标准数字园区建设指南》，提出到2027年建成200个左右高标准数字园区，实现园区内规模以上工业企业数字化改造全覆盖 [1] - 《指南》部署13项重点任务，要求深化“人工智能+制造”应用，支持企业开展智能工厂梯度建设，推进工业机器人等智能制造装备规模化部署 [1] - 《指南》强调夯实算力基础设施，统筹通算、智算、超算等多元算力应用，并推动“人工智能+可信数据空间”融合创新以破除数据共享壁垒 [1] 产业链投资机会 - 在海外技术限制背景下，发展自主可控的国产算力显得尤为紧迫 [2] - 国内企业通过多卡集群的数量优势弥补单卡性能不足，已在超节点等解决方案上取得初步进展 [2] - 多卡集群建设对零组件质量和数量提出更高要求，为液冷、存储、电源、光模块、PCB以及量子计算等细分领域带来巨大投资机会，这些领域有望迎来更高业绩弹性 [2] 产品与指数 - 人工智能AIETF（515070）跟踪中证人工智能主题指数（930713），成分股选取为人工智能提供技术、基础资源及应用端的个股，聚焦产业链上中游 [2] - 指数前十大权重股包括中际旭创、新易盛、寒武纪-U、中科曙光、科大讯飞、豪威集团、海康威视、澜起科技、金山办公、紫光股份等国内科技龙头 [2] - 相关产品包括人工智能AIETF（515070）、创业板人工智能ETF华夏（159381）、科创人工智能ETF华夏（589010） [2]

公司股权变动 - 信息披露义务人厦门江原聚芯信息咨询合伙企业和厦门江原创芯技术开发合伙企业通过协议转让方式，合计受让品高股份控股股东北京尚高持有的公司13,566,633股股份，占公司总股本的12% [8][11][12] - 其中，江原聚芯受让7,518,176股（占公司总股本6.65%），江原创芯受让6,048,457股（占公司总股本5.35%）[8][13][14] - 本次股份转让价格为36.817元/股，交易总价款为499,482,727.16元 [12][16][17] 交易方背景与关系 - 两家信息披露义务人（江原聚芯、江原创芯）的实际控制人均为李瑛，构成一致行动关系 [7] - 其关联公司深圳江原科技专注于全国产AI芯片研发，已完成全流程国产自主先进工艺芯片的成功量产交付 [7] - 品高股份与江原科技已确立战略合作伙伴关系，旨在国产算力领域展开深度合作 [7][51] 战略合作与投资 - 品高股份董事会审议通过，拟向战略合作伙伴江原科技投资4亿元人民币 [44] - 该投资基于江原科技24.139亿元的投前估值，增资完成后公司预计合计持有江原科技15.4182%的股权 [44][45] - 此次投资旨在加强双方在国产算力领域的战略协同，共同推动人工智能技术全面自主可控和产业升级 [44][51] 公司治理变动 - 公司总经理黄海辞去总经理职务，以更专注于履行董事长职责，集中精力于公司长期战略规划与发展方向 [34] - 黄海辞任总经理后仍为公司实际控制人之一，并继续担任公司董事长 [34] - 公司董事会聘任李淼淼为新任总经理，李淼淼先生此前担任公司董事会秘书，具有投资银行和科技公司管理经验 [36][38] 交易细节与安排 - 本次权益变动不会导致公司控股股东和实际控制人发生变更，控股股东仍为北京尚高，实际控制人仍为黄海、刘忻、周静 [11][53] - 股份转让价款将分三期支付，首期10%于协议签署后10日内支付，后续款项在股份交割日后支付 [16][17] - 受让方承诺，通过本次交易取得的股份自登记至其名下之日起12个月内不得转让 [15][56]

收购方案与交易结构 - 慧博云通拟以发行股份方式作价29.46亿元收购宝德计算65.47%股权 [1] - 宝德计算100%股权评估值为45亿元 [1] - 公司拟向实际控制人余浩及长江产业集团募集配套资金不超过26.8亿元 其中余浩认购不超过21.8亿元 长江产业集团认购不超过5亿元 [1] - 交易前 关联方申晖金婺与杭州产投已联合出资约14.44亿元受让宝德计算32.09%股权 用于清理原实际控制人资金占用问题 [2] 股权结构与公司治理优化 - 交易完成后 宝德计算将形成多元股东结构 慧博云通持股65.47%为控股股东 申晖金婺持股22.09% 杭州产投持股10% 长江产业集团作为产业投资者介入 [2] - 原实际控制人家族不再担任董事及高管职务 控制权实现平稳转移 [2] - 股东结构和公司治理有望得到明显优化 历史资金占用风险已实质性化解 [2] 业绩承诺与补偿机制 - 宝德计算原股东承诺2025至2028年度累计归母净利润不低于10.31亿元 其中2025年不低于1.9亿元 2026年不低于2.33亿元 2027年不低于2.93亿元 2028年不低于3.15亿元 [3] - 若业绩未达标 原实控人李瑞杰夫妇需以出售股权所得14.44亿元承担补偿责任 最高补偿金额可达对价全额 [3] - 重组完成后 申晖金婺将按其持股比例约67.1%无偿将业绩承诺补偿权益让渡给慧博云通 使补偿收益由上市公司全体股东共享 [3] 交易完成后财务影响 - 交易完成后 慧博云通2024年度备考净利润将由7041.32万元提升至20247.31万元 增幅187.55% [5] - 归属于母公司所有者的净利润将由6558.76万元提升至15610.85万元 增幅138.02% [5] - 基本每股收益将由0.16元/股提升至0.29元/股 [5] - 公司资产规模 营业收入和盈利能力将同步增强 [5] 战略协同与业务展望 - 并购旨在构建"软硬一体"的全栈产品与技术能力 宝德计算提供国产算力底座 慧博云通提供数据中台与行业应用解决方案 [6] - 双方将在产品生态 技术研发 客户资源与全球营销网络方面加强协同 打造"算力+算法+场景应用"闭环 [6] - 共同服务以昇腾AI为代表的国产AI与信创生态 推动数字经济产业链协同发展 [6]

文章核心观点 - 算力市场的投资逻辑正从英伟达等国际厂商向国产算力切换，其驱动力包括高额补贴政策、国产芯片技术成熟度提升、以及推理等特定场景的性价比优势 [1][2] - 国产算力在政策支持下已具备商业化可行性，一二级市场热情高涨，而英伟达设备贸易则因利润微薄和信任危机遇冷 [2][3][4] - 国产芯片正步入卖方市场，其独特的直销模式、产能限制以及推理需求的爆发共同推动了市场的快速增长 [18][19][20] 政策支持与补贴 - 北上深杭等承担国家人工智能发展任务的城市，国产算力项目可享受40%的国家全额补贴，叠加地方政府补贴后最高可达项目总投入的70%-80% [8] - 八大算力节点城市可获得10%-15%的基础补贴，叠加超长期国债与地方补贴后，力度最高可达40% [8] - 为杜绝套壳骗补，补贴要求消纳方为互联网大厂等指定主体或在当地注册并形成一定规模的企业，以带动当地GDP增长和税款 [9] - 最新“窗口指导”文件要求有补贴参与的项目需全部使用国产芯片，部分已开工但进度较低的项目需拆除已使用的国外芯片 [9] 国产算力商业化进展 - 科大讯飞与华为联合打造的国产算力集群在MoE模型训练上实现93%的效率 [3] - 中科院部署了4096张沐曦算力卡，共计984P算力 [3] - 蚂蚁集团已部署万卡规模的国产算力集群，训练任务稳定性超过98% [3] - 一级市场融资活跃，曦望完成近10亿元人民币Pre-A轮融资，昉擎科技完成数亿元人民币天使轮融资 [4] - 二级市场算力及半导体板块领涨，中证半导体产业指数近三个月上涨42.48%，寒武纪、海光信息等企业股价年内翻倍 [4] 技术迭代与场景适配 - 国产芯片已完成2-3代产品迭代，达到可对标英伟达主流卡水平 [12] - 推理需求爆发式增长，火山引擎豆包大模型日均Token用量从2024年5月的1200亿飙升至2025年9月的30万亿，增幅达253倍 [13] - 2028年中国推理算力市场规模将达2931.2亿元 [13] - 推理任务的技术特性（如Decoder架构、局部计算）无需追求极致计算性能，为国产芯片提供了精准适配空间 [14][15] - 华为基于910B推出专家并行方案，显著降低单卡显存占用并将单卡并发能力提升至3倍 [16] - 异构集群应用成熟，天数智芯天垓150与英伟达H20组成的集群已成功应用于DeepSeek的大规模推理场景 [17] 市场格局与渠道变化 - 英伟达设备贸易利润急剧下滑，一张4090显卡利润仅约200元，而2023年一台A100转手可赚十万元 [4] - 国内AI芯片市场正进入高速增长通道，年增长率判断在50%，甚至有望达到70%-80% [20] - 国产芯片销售以“公对公”直销模式为主，头部厂商采用白名单机制仅向大型企业及国企开放合作 [21] - 芯片原厂主导销售与技术服务，服务器厂商（如浪潮、新华三）负责硬件组装但技术支持能力不及原厂 [22] - 服务器厂商对通用性较低的国产芯片备货审慎，导致市场流通货源减少，国产芯片逐步走入卖方市场 [23] 竞争态势与未来趋势 - 国产芯片商业化落地窗口期短，若一年内未能形成批量采购则意味着落地不成功 [26] - 超节点产品崛起，通过优化互联链路与架构实现整体性能弯道超车，例如昇腾384超节点支持数万卡集群扩展 [26][27] - 头部厂商单套超节点产品落地价约7000-8000万元，为加速市场渗透部分项目折扣力度可达五折 [28] - 国产AI芯片软件生态仍处于“各立标准”的分散状态，模型迁移需1-3个月适配周期，生态统一标准是未来突破关键 [29]