蜜雪冰城加盟政策调整 - 公司自2025年6月11日起对新开门店进行四项调整：优化门店布局与保护范围、优先发展经营优异加盟商、限制已有门店者进入空白乡镇（仅限本地户籍新客户）、鼓励开发景区/服务区等特殊场景门店[1] 行业竞争格局变化 - 2024年26个茶咖品牌门店存量11.93万间，增速从32.5%骤降至11.12%，行业总门店数减少1.6万间[3] - 特殊渠道门店成为竞争焦点：35个品牌已开设超9000家校圈店（占总门店6.15%），瑞幸/Tims等品牌加速布局医院/交通枢纽等高流量点位[7][9][10] - 校园店占比呈现品牌差异：甜啦啦以22.1%居首（1286家），蜜雪冰城校园店2162家（占比6.64%），瑞幸1256家（6.12%），星巴克仅71家（0.86%）[10] 公司经营现状 - 截至2024年底内地门店超4.1万家（蜜雪冰城品牌约3.6万家），但单店日均GMV从2021年4144元降至2023年4127元，加盟毛利率从32.03%降至30.10%[3] - 2024年关闭1600家门店（连续四年增长），供应链收入占比超94%（248.29亿元总营收中商品销售占主体）[3] - 特殊渠道门店存在运营门槛：入驻流程复杂/租金模式特殊，但具备客流稳定优势[11] 战略调整方向 - 强化存量管理：2024年9月推出驻店政策，要求加盟商每月完成≥90小时现场打卡（未达标者限制续约权益）[4][5] - 聚焦空白市场开发：对乡镇新店实施"本地户籍+本人驻店"双门槛，匹配低流量区域运营特性[11] - 政策调整本质是从规模扩张转向单店效益提升，通过运营精细化保障供应链收入稳定性[11]

行业概况 - 中国商业地产行业在2024年展现出强大韧性和活力，以资产运营为核心的企业抗风险能力更强，租金收入成为最稳定现金流 [1] - 统计的140个购物中心中，超85个租金收入突破1亿元，超60个实现同比增长 [1] - 一线及新一线城市商场仍是主要收入来源，部分二线城市如沈阳、大连、无锡等表现突出 [1] - 轻资产转型加速，运营模式向委托管理和品牌输出倾斜 [1] - 行业进入"存量运营决胜期"，多个企业发力存量项目改造，实现客流、租金、销售额同步增长 [1] 华润置地&华润万象生活 - 华润置地2024年营业收入2788亿元（+11%），购物中心租金收入193.5亿元（+8.4%）[2] - 华润万象生活综合收入170.4亿元（+15.4%），商业运营管理服务收入42.1亿元（+30%）[2] - 9个标杆mall租金收入合计76.23亿元，占总租金收入的39.4% [2] - 深圳万象城以15.57亿元年租金收入居首，杭州万象城14.25亿元，沈阳万象城11.67亿元 [3] - 二线城市项目表现突出，沈阳铁西万象汇租金增长率达8.39% [4] - 全国在营购物中心122座，管理面积1314万㎡，2024年零售额2150亿元 [6] - 2024年新开21座购物中心，新签12个轻资产项目 [8] 珠海万达商管 - 2024年新开25座万达广场，包括首座"四代+"武汉汉街万达 [10] - 截至2024年底运营513座万达广场，管理面积超7000万㎡ [11] - 2025年计划新开30座万达广场，重点布局华中和华东地区 [12] 龙湖集团 - 商场租金收入109.8亿元（+6.8%），42个天街租金收入超1亿元 [14] - 重庆时代天街以7.3亿元租金收入成为集团最高 [14] - 2024年新开13个商场，其中6个为轻资产项目 [18] - 2025年计划至少新开8个天街项目 [21] 新城控股 - 商业运营总收入128.1亿元（+13.1%），超额完成目标 [24] - 全国布局200座吾悦广场，已开业173座，出租率97.97% [25] - 2024年新开15座吾悦广场，其中8个为轻资产项目 [27] - 2025年计划实现商业运营总收入140亿元，新开至少5座吾悦广场 [29] 大悦城地产 - 购物中心租金收入30.2亿元（+1%），10个商场年租金收入突破1亿元 [32] - 上海静安大悦城租金收入增长20%，三亚大悦城实现100%出租率 [33][34] - 2024年新开3座大悦城，2025年计划新开深圳大悦城和南昌大悦城 [37][39] 宝龙地产&宝龙商业 - 宝龙商业2024年新开11个项目，包括7座宝龙广场 [41] - 截至2024年底已开业98个零售商业项目，总建筑面积1110万㎡ [43] - 2025年计划新开7个项目，包括5座宝龙广场 [44] 恒隆地产 - 内地商场总收入48.1亿元（-3%），上海两个旗舰商场收入均下跌 [46] - 次高端商场表现较好，天津恒隆广场租金增长12% [46] - 杭州恒隆广场计划2025年起分阶段开业，上海恒隆广场扩建项目预计2026年竣工 [50] 太古地产 - 内地零售物业租金收入44.89亿港元（+7%），上海前滩太古里租金和销售额双增长 [51] - 北京太古坊（原颐堤港二期）将于2026年分阶段落成，成为内地首个"太古坊"项目 [55] - 未来2年将有7个项目陆续面市，包括西安太古里、三亚太古里等 [57] 瑞安房地产 - 租金及相关收入35.47亿元（+9%），77%来自上海物业组合 [59] - 蟠龙天地租金收入增长64%至1.15亿元，鸿寿坊增长290%至0.82亿元 [60] - 2025年将新开上海太平洋新天地商业中心和武汉光谷创新天地商业公园 [64] 嘉里建设 - 内地投资物业租金收入40.7亿港元（-1%），上海静安嘉里中心表现稳健 [67] - 杭州嘉里城计划2025年10月开业，商业部分由10万方盒子+街区组成 [71] 新鸿基地产 - 内地投资物业租金收入28.47亿元（-2%），广州天环Parc Central表现突出 [73] - 未来三年将有6个新项目入市，包括苏州环贸广场ICC和上海徐家汇中心ITC Maison [74] 九龙仓集团 - 内地投资物业收入45.7亿港元（-4%），成都IFS和长沙IFS表现稳健 [77] - 长沙IFS去年新开80+家品牌，其中30+家为首店 [78]

京东进军酒旅市场的战略布局 - 京东将"京东旅行"升级为"生活旅行"并置于APP首页一级入口，与外卖、即时零售形成本地生活铁三角 [1] - 公司采取三倍薪资从OTA平台挖角酒旅人才，并以机票无捆绑销售、酒店补贴（新用户140元礼包）等策略切入市场 [1][2] - 机票预订主打"无捆绑"模式，价格仅含机建燃油费；酒店预订通过补贴使价格低于携程等平台，并赠送外卖券 [1][5] 市场竞争格局与行业现状 - 中国互联网用户规模达12.59亿，京东月活用户5.5亿，低于淘宝（9.45亿）和抖音（8.52亿） [7] - 携程2025年Q1毛利率80.32%，美团酒旅业务经营利润率38.5%，显示酒旅业务高利润特性 [14] - 主要OTA平台市占率中携程占56%以上，行业格局稳固 [20] 京东的会员体系与生态建设 - 京东PLUS会员年均消费为非会员8.4倍，公司试图将PLUS会员覆盖至吃住行游购娱等全场景 [10][12] - 对比美团黑钻会员（消费额23倍于普通用户）和阿里88VIP（消费额6-8倍），平台间会员争夺激烈 [10] - 目前京东PLUS酒店权益相对单一，主要与万达、东呈等合作，部分嫁接携程会员权益 [22] 业务挑战与技术短板 - 部分酒店商家因京东供应链资源不足和系统承载力存疑而持观望态度 [5] - 京东酒旅预订系统存在取消政策限制（不可退订），而主流OTA平台普遍支持免费取消 [5] - 在AI应用方面滞后于同行，未推出酒旅相关AI产品，而飞猪、同程等已部署AI工具 [25] 战略动机与人才争夺 - 京东Q1新业务经营亏损率从13.8%扩大到23.1%，需高毛利酒旅业务平衡亏损 [19] - 引入前美团酒旅核心人物郭庆，并以三倍高薪从携程等平台挖角组建"酒旅突击队" [16][17] - 互联网平台获客成本最高达3000多元，存量市场下公司必须拓宽业务边界 [9][10]

地方政府专项债券用于土地储备 - 截至6月11日土地储备专项债券发行规模达1083.48亿元涉及442个项目24只专项债券用于土地储备的占比达7.75% [1] - 专项债券作为地方政府收购闲置土地的重要财政工具在盘活存量土地加快土地风险化解等方面发挥积极作用 [1] - 今年《政府工作报告》提出拟安排地方政府专项债券4.4万亿元比上年增加5000亿元重点用于土地收储和收购存量商品房等 [1] 政策支持与发行机制优化 - 财政部允许专项债券用于土地储备支持地方政府回收符合条件的闲置存量土地确有需要的地区也可用于新增土地储备项目 [2] - 自然资源部财政部联合印发通知明确发债要求及资金使用主体完善专项债券申报审核流程以更好支持土地储备工作 [2] - 湖南省发行2025年第一批土地储备专项债券规模达94.15亿元占全省项目建设专项债券资金的41.5%涉及80个项目覆盖126个地块 [2] 地方发行进展与行业影响 - 甘肃省兰州新区上报首批土地储备专项债券项目通过初审专项债券规模为27.54亿元期限5年用于收回收购闲置用地及新增土地储备 [3] - 北京广东四川湖南等地率先重启发行土地储备专项债券后续其余省份将陆续推进土地依赖程度高的省份或将发行更高规模 [3] - 土地储备专项债券政策有助于加速房地产市场库存去化稳定市场预期改善土地供求关系促进房地产市场止跌回稳 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：煤炭行业、煤机行业、汽车零部件行业、钢材贸易行业 - 公司：郑煤机、天地科技、三一国际、汇川技术 纪要提到的核心观点和论据 煤炭行业 - 核心观点：盈利稳健性显著提升，当前周期以存量替代需求为主，需求结构稳定，产量持续创新高，预计 2025 年需求稳健回升并持续到 2030 年，龙头企业市占率继续提升 [2][10] - 论据：当前周期需求结构从新增产能需求转为存量替代需求，设备更换比例稳定；煤炭产量从 2017 - 2020 年的 35 - 39 亿吨提升到目前的 47 - 48 亿吨；即使煤价从 1700 元跌至 700 元左右，大部分企业仍保持 50 - 100 元/吨盈利 [2][6][10] 煤机行业 - 核心观点：龙头企业市占率提升明显，设备更换周期受经济压力影响不大，行业前景良好 [2][7][8][11] - 论据：2024 - 2025 年龙头企业因规模和质量优势维持较好盈利，中小企业经营压力大、兼并重组增多，龙头订单稳定或增长；煤机设备开支占吨煤成本比例小，仅企业全面亏损时可能延长更换周期，目前大部分企业盈利；除郑煤机外，天地科技和三一国际表现不错 [2][7][8][9][11] 郑煤机 - 核心观点：多业务发展前景好，管理层积极推动公司发展，未来收入目标明确，具备投资价值 [2][3][12][14][25] - 论据：汽车零部件业务预计 2025 年大幅增长，与华为、小米等合作密切，高压电机领域与华为合作份额达 60%，预计 2025 - 2026 年每年增收四五十亿，目标 2030 年收入达 600 亿；管理层积极持股，股权激励计划将增加股权比例，分红比例不断提升；计划 2030 年收入翻倍至 400 亿，通过提升市占率、兼并重组和发展钢材贸易业务实现；公司适合公募和保险配置，有估值修复、汽车板块潜力和高股息优势 [2][3][12][14][25] 其他重要但可能被忽略的内容 - 郑煤机 2025 年 6 月被推荐为东方财富月度金股，因其港股 5 月上涨约 20%，A 股涨幅超 10%，且煤炭行业盈利稳健性提升，需求结构稳定，产量创新高，煤企盈利保证资本开支 [4] - 上一轮周期（2008 - 2016 年）煤炭行业以新增产能需求为主，2012 - 2016 年产量从 39.5 亿吨降至 34 亿吨，曾出现全面亏损被动减产；当前周期（2017 年起）以存量替代需求为主，产量创新高，企业盈利和生产积极性好 [5][6] - 煤机设备折旧在生产成本折旧摊销中仅占 30%，安全和人工成本是大头，正常经济压力不影响设备更换 [7] - 2025 年公司业绩压力大，煤机盈利下降，毛利率受订单价格下降和钢价因素影响；但汽车板块进入收获期，公司整体盈利微增约 40 亿 [18][19][20] - 2025 年一季度煤机订单同比降幅在 10%以内，4 月增长，全年大概率小幅增长，2026 年盈利有望恢复增长 [21] - 公司当前估值低，因市场关联上轮周期预期煤机业务下滑，但业绩增长；类似 2023 年初煤炭板块转变，公司正从周期股向价值红利股转变 [17] - 汽车板块 2024 年利润约 2 亿，现金流超 10 亿，研发投入 10 亿由自身贡献，不影响其他业务板块 [16] - 若汽车板块超预期，公司估值体系将变化，有望成为市场关注龙头企业 [24]

行业现状 - A股医药行业480家上市公司2024年合计实现营收2.42万亿元，同比下降1.0%，归母净利润1404亿元，同比下降近12%，近五年首次负增长 [2] - 全国药店总数2024年Q4为700881家，同比增长2.3%，环比下降0.5%，首次出现季度环比负增长，2024年闭店率达5.76%，较2023年3.8%显著上升 [4] - 2024年零售终端药品销售规模达5740亿元，同比增长3.7%，药品销售额增长2.3%，保健品和医疗器械分别下滑24.8%、20% [5] - 药品占实体药店销售81.4%，较2023年同期上升3.2个百分点 [5] 公司战略与业绩 - 药师帮2023年提出"向上走"战略，从丰富产品、深化厂牌合作及打造自有品牌三个维度发力 [1][2] - 2024年实现年收入179.04亿元，同比增长5.5%，年度净利润首次全面转正达3001万元，经调整净利润1.57亿元，同比增长20.1% [8] - 经营性现金流6.56亿元，同比增长45% [8] - 2025年1-4月厂牌首推业务成交规模7.17亿元，同比增长108.1%，其中自有品牌业务规模5.6亿元，同比增长532.3% [13] 市场布局与渠道优势 - 覆盖49.1万家药店及33万家基层医疗机构，渗透全国98.9%的县域和91.2%的乡镇，月均活跃买家43.3万个 [10] - 2027年中国院外医药流通市场规模有望突破1万亿元，占整体医药流通市场47.1%，数字化医药流通市场规模将达3583亿元 [10] - 方盛制药头孢克肟片合作后销量从2022年414件增至3225件，2024年销售额达1300万元 [10] - 特一药业合作产品超20个，年销售额超1亿元，覆盖31个省份超22万家终端 [10] 产品策略与供应链 - 独家战略合作品牌及自有品牌SKU超830个，2024年增长超720个，交易规模6.51亿元，同比增长152% [11] - 自有品牌"乐药师"上架品种数突破250个，累计采购客户数突破37万个 [13] - 乐药师藿香正气口服液覆盖11.5万家终端，年销售额突破3800万元 [13] - 自营业务供应商达11,600家，月均SKU数35万个，同比增加9,000个，仓库平均3小时出货，跨省配送38小时到城市，49小时到乡镇 [14] - 科赴中国合作后年度GMV从2021年0.83亿增至2023年2.63亿，年复合增长率78%，累计拓展终端超18万家 [14]

政策突破与资金支持 - 2025年5月浙江、四川率先发行专项债收购存量商品房，债券总金额接近20亿元，为后续加速推进提供参考样本[1] - 央行2023年设立1000亿元"租赁住房贷款支持计划"，2024年推出3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%[2] - 2024年10月财政部优化专项债券使用方向，支持通过收购存量房筹集保障性住房[3] - 2025年5月央行下调再贷款利率0.25个百分点，保障性住房再贷款利率降至1.5%[3] 资金来源比较 - 住房租赁团体购房贷款：最长30年，利率约2.95%（建行江西案例）[4] - 保障性住房再贷款：期限最长5年（可展期4次），利率从1.75%降至1.5%[4][6] - 地方政府专项债券：利率1.3%-2.13%，期限10-30年，成本最低且期限最长[4][9] 地方实施案例 - 广州黄埔使用城中村改造专项借款1.76亿元收购存量房作安置房[7] - 长沙邮储银行发放1亿元30年期贷款收购436套存量房作保障房[7] - 长春累计收购14个项目6837套房屋，已投入运营2908套[7] - 浙江发行17.5亿元专项债收购9个项目，占该省新增专项债3.2%[10] 收购模式特点 - 收购主体以地方国企为主（占比超85%），混合所有制和民企项目占少数[10] - 定价多采用备案价折扣方式，如湖州项目收购价约为备案价90%[11] - 房源主要用作保障性租赁住房，部分项目采用"先租后售"模式[11] 市场影响展望 - 专项债为去库存提供低成本长期资金，直接改善市场供求关系[12] - 浙江、四川案例为其他省市提供定价和运营模式参考[12] - 预计专项债"自审自发"试点地区将加速推进类似项目[12]

行业概况 - 2024年A股医药行业480家上市公司合计营收2.42万亿元，同比下降1.0%，为近年来首次下降；归母净利润1404亿元，同比大幅下降12%，为近五年首次负增长 [1] - 医保控费严格化、集采和国谈常态化推动行业进入存量博弈时代，竞争维度扩展至效率、服务、产品创新等 [1] - 2024年全国药店总数700881家，同比增长2.3%但环比下降0.5%，首次出现季度环比负增长；全年闭店率5.76%（2023年为3.8%） [2] - 2024年零售终端药品销售规模5740亿元（同比+3.7%），药品销售额增长2.3%，保健品和医疗器械分别下滑24.8%、20% [2] 药师帮业绩表现 - 2024年实现收入179.04亿元（同比+5.5%），年度净利润首次转正达3001万元，经调整净利润1.57亿元（同比+20.1%） [3] - 经营性现金流6.56亿元（同比+45%），展现跨越周期增长能力 [3] - 2025年1-4月厂牌首推业务成交规模7.17亿元（同比+108.1%），其中自有品牌业务5.6亿元（同比+532.3%） [6] 战略实施路径 供应链深化 - 覆盖49.1万家药店及33万家基层医疗机构，渗透全国98.9%县域和91.2%乡镇，月均活跃买家43.3万个 [4] - 与方盛制药合作案例：头孢克肟片销量从2022年3225件增至2024年销售额1300万元 [5] - 特一药业合作产品超20个，年销售额超1亿元覆盖22万家终端 [5] 品牌矩阵建设 - 独家战略合作品牌及自有品牌SKU超830个（2024年新增720个），交易规模6.51亿元（同比+152%），占厂牌首推业务比重从24%提升至56% [6] - 自有品牌"乐药师"品种数突破250个，累计采购客户37万个，藿香正气口服液年销售额突破3800万元覆盖11.5万家终端 [6] 精细化运营 - 自营业务供应商11600家，月均SKU 35万个（同比+9000个），实现仓库3小时出货、跨省配送49小时到乡镇 [7] - 与科赴中国合作案例：年度GMV从2021年0.83亿增至2023年2.63亿（CAGR 78%），覆盖终端超18万家 [7] 市场机遇 - 院外医药流通市场规模预计2027年突破1万亿元（占整体47.1%），其中数字化规模达3583亿元 [4] - 政策驱动医院处方外流，带量采购未中标产品转向院外市场 [4]

专项债券发行情况 - 5月浙江发行专项债券17.5亿元用于收购存量商品房，占该省当期新增专项债券发行的3 2% [1] - 5月四川发行专项债券1 7亿元用于收购存量商品房，占该省当期新增专项债券发行的0 6% [1] - 两地合计发行专项债券金额达19 2亿元 [1] 收购项目企业性质分布 - 两地11个收购项目中，7个为地方国企所有 [1] - 混合所有制企业项目2个 [1] - 民企项目2个 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 东鹏控股作为瓷砖行业龙头，零售渠道经长期建设已形成较强掌控力，并拓展工长等流量入口，同时工程端携手装企开拓整装市场，2025 年有望触底，预计 2025 - 2027 年营收分别为 60.1 亿元、61.1 亿元、65.8 亿元，归母净利润分别为 3.54 亿元、4.07 亿元、4.91 亿元，三年业绩复合增速 17.8% [3] 根据相关目录分别进行总结 零售起家的建陶企业，经营质量优异 - 东鹏控股始创于 1972 年，主营瓷砖和卫浴业务，瓷砖是主要收入利润来源，收入占比 80%以上，经销收入占比 60%以上，大 C 端收入占比 70%以上 [1][13][20] - 2024 年受需求减弱、市场竞争激烈影响，收入 64.7 亿元，同比下滑 16.8%，归母净利润 3.3 亿元，同比下滑 54.4% [1] - 实控人合计持股 45.84%，股权结构稳定；2024 年调整股权激励方案，激发管理团队积极性 [40][43] 行业：二手房需求火热，供给侧加速出清 需求：二手房韧性支撑，需求拐点临近 - 2024 年以来地产销售、竣工仍下滑，新房需求收缩，但存量房旧改需求及二手房重装需求为家装需求提供韧性支撑 [46] - 2024 年重点 30 城二手房成交套数同比增长约 7%，Q4 同比增长约 35%，25Q1 北上广深等 14 城二手房成交面积合计 3242 万平，同比增长 36.4%，二手房成交火热为 2025 年需求带来边际改善 [48] - 人口结构成为地产需求主导因素，我国 40 - 44 岁人群数量 2021 年开始拐头向上，改善型需求增加，二手房活跃具备持续性 [54] - 预计 2025 年全国二手房装修面积占比约 37%，旧房改造装修面积约占比约 21%，存量房市场装修需求占比接近 60%，2026 年存量房需求合计占比将超过 60%，装修建材需求有望回升 [63] - 卫生间和厨房是局改消费者首选空间，瓷砖作为厨卫焕新材料需求受益，2025 年是瓷砖需求触底年，2026 年后需求有望企稳 [64][69] 供给：市场化驱动叠加节能降碳推进，产能持续出清 - 2024 年我国陶瓷砖产量 59.1 亿平方米，同比下滑 12.1%，行业名义产能 122.1 亿平方米，产能利用率降至 48.4% [73] - 2024 年全国建筑陶瓷生产企业数量 938 家，生产线 2193 条，较 2022 年共有 102 家陶瓷厂、292 条生产线退出，2025 年市场化出清还将持续 [78] - 随着“煤改气”推进，有望加速淘汰瓷砖落后产能 [80] 公司：渠道建设持续推进，现金流质量高 供应链完善，产品线丰富，成本持续优化 - 公司在全国建有 10 个生产基地，采用共享仓模式赋能中小经销商，供应链完善 [83] - 实行“1 + N”战略，产品线丰富，具备设计和交付的一站式服务能力 [88] - 产能扩张下 OEM 比例降低，公司规模效应开始体现，成本持续下降 [96] 渠道下沉持续推进，零售拓宽流量入口 - 截至 2023 年三季度末，公司一二级经销商约 4500 个，门店网点六七千家，2024 年零售门店净增加 188 家，渠道下沉不断推进 [101] - 公司加强线上新媒介平台推广，加强工长渠道，与德高签署战略合作协议，拓宽流量入口 [104] - 2025 年整装渗透率有望达 48.2%，市场规模超 1.6 万亿元，同比增长 16.8%，2024 年公司整装业务收入增长 8.07%，并与贝壳、业之峰签订战略合作；非房领域与中国建筑学会战略合作 [110] 减值风险出清，现金流支撑强，分红能力有保障 - 截至 2024Q3 末，公司收到的工抵房 2 亿多元，风险敞口已基本出清 [114] - 2024 年应收项合计 11.4 亿元，应收账款周转天数 53.6 天，经营性现金流净额 8.6 亿元，收现比、净现比分别为 1.2/2.6，自我造血能力强；资本开支高峰期已过，自由现金流 2023 年以来转正 [117] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 60.1 亿元、61.1 亿元、65.8 亿元，归母净利润分别为 3.54 亿元、4.07 亿元、4.91 亿元 [3] 估值及投资建议 - 对应 PE 分别为 19X、17X、14X，首次覆盖给予“买入”评级 [3]