报告核心观点 - 报告首次覆盖中国铁建，给予“增持”评级，核心逻辑在于公司报表优化、分红提升及估值修复，预计2026年PE为3.6X，对应市值人民币779亿元，较当前港股市值有14.7%的上涨空间 [1][3][11][13] - 报告首次覆盖特变电工，给予“买入”评级，核心逻辑在于公司作为输变电装备与能源产业一体化领军企业，受益于“反内卷”、“查超产”及出海战略，预计2025年PE为23X，目标市值1475亿元，有23%上涨空间 [8][15] 中国铁建深度分析 行业与宏观环境 - 2026年行业投资有望维稳，总量有支撑，主要基于地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施 [1][11][13] 公司经营与订单 - 公司新签订单在2025年前三季度出现边际改善，同比+3.08%，而2021-2024年增速分别为+10.39%、+15.09%、+1.51%、-7.80% [1][11][13] - 2025年前三季度新签合同结构优化：工程承包新签1.11万亿（同比-0.39%），绿色环保新签1445亿（同比+15.44%），物资物流新签1522亿（同比+28.7%），新兴产业新签167亿（同比+66.78%） [13] - 截至2025年三季度末，公司在手合同额达8.10万亿，为公司2024年营业总收入（1.07万亿）的7.6倍，订单充裕保障长期增长 [13] 财务状况与现金流 - 2025年前三季度公司营业总收入7284亿元，同比-3.9%；归母净利润148亿元，同比-5.6% [2][11][13] - 公司报表持续修复，2024年启动“三金”压控三年计划，2025年前三季度经营性现金流同比少流出92.6亿元 [2][11][13] - 应收账款账龄结构优化，1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [13] 估值与分红 - 截至2025年12月8日，中国铁建A股PE（TTM）/PB分别为5.5X/0.43X，H股PE（TTM）/PB分别为3.6X/0.25X，H股折价明显 [2][11][13] - 2021-2024年公司派发现金红利分别为33.4亿、38.0亿、47.5亿、40.7亿元，占当期可供分配利润的15.37%、15.91%、20.18%、20.60% [2][11][13] - 当前A股股息率为3.87%，H股股息率为5.93%，港股更具吸引力 [2][11][13] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为214亿、217亿、223亿元人民币，同比增速为-3.6%、+1.3%、+2.5%，对应PE均为3X [3][13] - 选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司，其2025/2026年平均PE为3.8X/3.6X [3][13] - 采用2026年预测数据，假设中国铁建PE为3.6X，对应目标市值人民币779亿元，折算港币858亿元，较当前港股市值748亿元有14.7%上涨空间 [3][13] 特变电工深度分析 公司业务概览 - 公司是输变电制造与能源一体化企业，业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤产销、火电、多晶硅生产及新能源工程建设与运营 [8][13] - 截至2025年6月底，公司煤炭资源储量约120亿吨，拥有3座准东露天煤矿，核定产能7400万吨/年，未来经审批有望提升至1.64亿吨/年 [13] - 公司已形成煤-电-硅一体化布局，并推进20亿Nm³/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道 [13][14] 输变电装备业务 - 受“风光大基地”建设和配电网高质量发展政策推动，电网投资与改造加速 [15] - 公司在特高压领域掌握±800kV/±1100kV核心技术，2024年国网特高压项目市占率约9% [15] - 2025年上半年公司海外订单同比增长65.9%，并中标沙特164亿元项目 [15] 煤炭业务 - 2025年7月以来，国家能源局及各省区核查煤矿产能，煤价自底部反弹 [15] - 公司露天煤矿开采成本低，且煤矿周围密布高能耗企业，后续受益于铁路外运量提升，业绩有望触底反弹 [15] 新能源与多晶硅业务 - 2025年6月以来的多晶硅“反内卷”涉及部门多、法律法规完善，据广州期货交易所数据，多晶硅收盘价相较于6月25日的30625元/吨上涨约87.5% [15] - 公司下游签订长单以稳定销量 [15] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收为1021.07亿、1134.31亿、1284.82亿元，同比增速4.3%、11.1%、13.3% [15] - 预计2025-2027年归母净利润为65.08亿、78.16亿、92.25亿元，同比增速57.4%、20.1%、18% [15] - 预计2025-2027年每股收益为1.29、1.55、1.83元/股，对应PE分别为18X、15X、13X [15] - 选取中国神华、中国西电、许继电气作为可比公司，给予公司2025年行业平均PE 23X，对应目标市值1475亿元，有23%上涨空间 [15] 市场数据摘要 指数表现 - 上证指数收盘3870点，1日涨1.19%，5日跌2.56%，1月跌0.77% [1] - 深证综指收盘2458点，1日跌2.14%，5日涨1.68%，1月跌1.37% [5] 风格与行业表现 - 中盘指数近1个月表现-0.75%，近6个月表现-25.74%；小盘指数近1个月表现-2.62%，近6个月表现-20.44% [4] - 涨幅居前行业（近6个月）：通信设备涨119.73%，元件工涨85.43%，能源金属涨77.54% [4] - 跌幅居前行业（近6个月）：装修装饰Ⅱ跌22.86%，海运跌12.49%，种植业跌3.54% [4]

市场行情表现 - 创业板指午后直线拉升，全天涨幅达3.39% [1] - 市场超过3600只个股上涨，成交量显著放大 [1] - 全天成交额放大至1.81万亿元，呈现量价齐升的健康结构 [3] 领涨行业与板块 - 能源金属和电池板块领涨，代表超跌反弹和周期预期 [3] - CPO板块作为科技核心人气担当领涨，延续科技成长主线 [3] - 市场呈现多点开花的进攻梯队，形成良好的赚钱效应扩散基础 [3] 行情驱动因素分析 - 市场逆转是内在动能与外部催化剂共振的结果 [3] - 内因在于能源金属和CPO等板块已调整一段时间，存在技术性反弹需求 [3] - 外因可能包括积极的宏观信号或产业消息，如AI算力投入、新能源需求预期的边际变化，点燃了做多情绪 [3] 市场意义与展望 - 放量普涨标志着市场短期调整压力充分释放和情绪低点修复 [4] - 其最大意义在于重新凝聚了市场信心，为后续行情打开更积极空间 [4] - 创业板指强势领涨对提振成长股风险偏好至关重要 [4] 后续市场关注点 - 领涨板块后续大概率出现分化，龙头品种有持续表现机会 [5] - 需关注领涨板块次日早盘的承接力度 [5] - 普涨后应聚焦今日最具带动效应、涨停数量多、成交量放大显著的领涨主线 [5] - 市场结构性风险依然存在，部分海南、军工电子板块个股深度调整 [5]

市场表现与资金流向 - 12月17日A股午后继续修复，能源金属、光模块、电池板块活跃 [1] - A500ETF基金（512050）当日上涨1.75%，盘中成交额超69亿元 [1] - 近20日，A500ETF基金（512050）累计获得资金净流入超61亿元 [1] - 盘面上，天华新能涨超10%，美年健康、光迅科技、英维克强势涨停，天孚通信、新易盛等走强 [1] 机构市场观点 - 英大证券认为，对市场短期调整无需过分担心，支撑市场的核心因素未变 [1] - 政策层面构成重要托底力量，央行将灵活运用降准降息保持流动性充裕，发改委多措并举促进投资止跌回稳 [1] - 指数出现深度调整概率极低，此次调整被认为是结构性回踩，而非新一轮下跌起点 [1] - 弘业期货展望后市，预计A股在2025年估值修复后，2026年主要驱动力将转向盈利基本面的实质性改善 [2] - 盈利复苏的核心逻辑在于供需格局逐步再平衡，企业利润率已率先企稳，资产周转率有望逐步回升 [2] - A股资金面预计将保持整体充裕，得益于国内居民资产向权益产品转移、外资回流及养老金保险等长期资金稳步入市 [2] - 估值端的合理水平与资金面的积极因素，将为A股市场在2026年的表现提供有力支撑 [2] 相关金融产品特征 - A500ETF基金（512050）跟踪中证A500指数，采用“行业均衡配置+龙头优选”双策略，涵盖A股行业龙头 [3] - 该基金超配AI产业链、医药生物、电网设备、新能源等新质生产力赛道，以及银行、有色等传统行业，形成哑铃型投资结构 [3] - 该基金具备三大特征：费率低廉（综合费率0.2%），流动性充裕（近一周日均成交超80亿元），规模领先（截至12月16日超250亿元） [3] - 该ETF还配置了场外联接（A类：022430；C类：022431；Y类：022979）及A500增强ETF基金（512370） [3]

市场行情主线切换 - 当前A股市场正经历结构性切换，在科技板块轮动动能减弱背景下，消费板块“高低切换”逻辑有望成为跨年行情核心主线 [1] - 随着12月市场对科技股追高意愿降温，资金开始寻找新突破口 [1] 消费板块投资方向 - 政策驱动的消费升级是重点关注方向之一，中央经济工作会议明确将“坚持内需主导”列为2026年首要任务，引发市场对消费刺激政策加码的强烈预期 [1] - 白酒（贵州茅台、五粮液）、家电（美的集团、格力电器）、汽车（比亚迪、长城汽车）等低位消费蓝筹存在估值修复空间 [1] - 跨境电商（小商品城、华凯易佰）等新兴消费领域或受益政策红利 [1] - 11月社会消费品零售总额增速放缓至3.9% [1] - 消费板块建议以食品饮料、家电为底仓，配置部分跨境电商等弹性品种 [2] 红利资产投资方向 - 超跌红利资产修复是重点关注方向之一 [1] - 自11月14日以来，煤炭（中国神华、陕西煤业）、公用事业（长江电力、华能水电）等典型红利板块累计回调5.95% [1] - 对比9月24日政策底以来的整体表现，当前调整幅度仍处于合理区间，配置价值逐步显现 [1] - 在无风险利率下行周期中，高股息标的（如银行板块的工商银行、农业银行）的防御属性将进一步强化 [1] - 红利资产优选股息率超5%的央企龙头 [2] 新能源产业链投资方向 - 新能源产业链的长期价值是重点关注方向之一 [1] - 光伏（隆基绿能、TCL中环）、储能（宁德时代、阳光电源）、新能源汽车等细分领域的基本面支撑依然扎实 [2] - 随着行业产能出清加速和技术迭代推进，具备全球竞争力的龙头企业有望率先受益 [2] - 建议重点关注技术壁垒较高的电池环节和智能化转型领先的整车企业 [2] - 新能源领域侧重技术领先且估值合理的细分龙头 [2] 市场催化剂 - 12月中央政治局会议对明年经济工作的具体部署，或成为市场风格切换的关键催化剂 [2]

2025年银行业回顾与市场表现 - 2025年银行业在波动中完成经营筑底，银行股呈现国有大行领涨、区域性龙头表现亮眼的结构性行情[1] - 截至12月16日收盘，申万一级银行业指数年内上涨16.2%，农业银行上涨近50%，厦门银行、重庆银行、青岛银行等区域性龙头上涨超20%，部分股份制银行涨幅不足5%[1] - 资金面分化明显：险资、AMC等战略配置型资金保持较大增持力度；公募基金、北向资金等交易型资金在三季度大幅减仓后流出压力已缓解；被动ETF资金流入放缓[1] - 行业估值中枢上移，申万一级银行业指数PB从2023年低点0.42倍升至2025年12月16日的0.54倍[2] - 2025年三季度商业银行净息差为1.42%，与二季度持平；前三季度净利润为1.87万亿元，与去年同期持平；不良贷款余额为3.52万亿元，不良贷款率为1.52%，拨备覆盖率为207.15%[2] 2026年银行业经营与息差展望 - 2026年银行业发展主基调是稳定，政策红利将推动行业从筑底转向稳增[2] - 预计2026年上市银行净息差降幅较2025年将进一步收窄，息差压力改善将驱动净利息收入实现正增长[2] - 资产端重定价压力减弱、负债端存款利率调降成效持续释放以及监管对息差稳定性重视程度提高，是息差趋稳的核心支撑[2] - 预计2026年上市银行营收、利润将平稳增长，手续费收入增速将企稳回升[3] - 资产质量将呈现“零售升、公司降、地产平”的特征，公司业务敞口将保持稳定，行业供给侧改革加速[3] - 2026年信贷资源将持续向新基建、科创领域倾斜[3] 2026年银行股投资主线与机会 - 2026年银行股分化行情料将延续，投资需紧扣“政策红利、经营韧性、估值修复”主线[3] - 高股息稳健标的仍是资产荒下的配置压舱石，可关注股息率超5%且业绩确定性高的部分区域行、H股国有大行，以及股息率为4%至5%的大中型银行[3] - 拥有区域优势、业绩确定性强的城农商行，以及依据高股息稳健逻辑推荐的大型银行及部分股份制银行是关注方向[3] - 部分优质和业绩将显著改善的城商行股票被预测将领涨上市银行板块[4] - 2026年上市银行营收增速高低将取决于利息净收入表现强弱，贷款组织能力强、息差率先企稳的银行营收表现将更强[4] - 利润释放弹性更强的银行需参考资产质量变化趋势，处于不良改善周期、存量拨备较厚的银行更具优势[4] - 部分股份行、区域性银行的可转债转股诉求或成为股价走强的催化剂，若风险偏好抬升，部分高弹性标的可能受益[4]

创业板50ETF市场表现 - 12月16日早盘，创业板50ETF国泰（159375）回调超2.5% [1] 中央经济工作会议政策解读 - 会议政策在内需、消费、“反内卷”方面有结构性调整，可能带来市场热点轮动 [1] - 会议将“内需主导”作为明年政策第一项，内需中重点强调“释放服务消费潜力” [1] - “国补”或由汽车转向服务消费 [1] - “反内卷”政策重点还包括“平台企业” [1] 医药行业政策与前景 - 创新药与医疗器械在集采及老龄化支持等政策变化下或有估值修复表现 [1] - 会议明确强调“优化药品集中采购”，以提升有知识产权及专利储备的医药企业利润空间 [1] 金融行业政策与趋势 - “反内卷”政策重点包括“深入推进中小金融机构减量提质” [1] - 预计券商整合或将加速 [1] 创业板50指数产品特征 - 创业板50ETF国泰（159375）跟踪创业板50指数（399673），单日涨跌幅达20% [1] - 该指数从创业板市场中筛选出流动性优异、市值规模领先的50只证券 [1] - 指数集中反映具有高成长性和科技创新特质的上市公司证券整体表现 [1] - 指数成分以中大市值风格为主导，突出对行业创新动能与长期发展潜力的考量 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：保险行业（寿险）[1] * **公司**：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿 [1][2][9][11][15][17] 核心观点与论据 * **核心投资机会**：当前保险股的投资机会是**估值修复**，核心驱动因素是**利率趋势**，而非单一业务增速的边际改善 [2][13] * **估值现状**：2025年A股和H股保险公司估值未充分反映盈利和内涵价值增长 [1][4] * **港股**：呈现明显估值修复，上涨最多的是估值最低的公司 [1][4] * **A股**：平安和太保等低估值公司表现突出 [1][4] * **估值修复空间**：A股和H股保险公司均有较大估值修复空间 [1][12] * **A股**：平均估值修复空间接近**25%** 以上 [1][12] * **港股**：估值修复空间比A股更大 [1][12] * **市场担忧与压制因素**：市场担忧保险公司**权益资产配置比例过高**带来的盈利不确定性 [1][5] * 截至2025年前三季度末，寿险行业权益配置比例达**15.4%**，创历史新高 [5] * **利率影响机制**：利率下行导致资产端净投资收益率下降，每年约**30-50个BP**，迫使保险公司增加权益配置以换取收益 [1][7] * 利率企稳或回升将减少不确定性，利好基本面和估值修复 [1][7] * **基本面边际改善**：2026年开门红预售**超预期**，行业新单业务边际改善 [1][3][8] * **驱动因素**：分红险承接储蓄需求，**银保渠道**驱动新业务增长 [1][8] * **长期作用**：逐步消耗存量高负债成本保单，实现真实基本面改善 [1][8] * **个股表现与推荐逻辑**： * **平安与太保 (A股)**：处于系统性低估，具备显著估值修复空间 [1][9][14] * 自8月以来，新单负债成本下降**50个基点**，新单利差损压力缓解 [14] * **新华保险**：前期因**低估值特性**表现优于平安和太保 [1][11] * **中国人寿 (H股)**：港股中低估情况更明显，潜在收益更高 [15][17] 其他重要内容 * **前期市场偏好**：2025年上半年，市场更关注权益弹性，高权益占比的公司涨幅更大 [10] * **长期价值**：从长期看，低估值股票因其潜在价值修复空间更受市场青睐 [10] * **未来催化剂**：未来现金流确定性的提升，需待净投资收益率下行速度低于负债成本下行速度，并在利率回升后需要时间体现 [16] * **测算基准**：估值修复空间的测算基于当前**10年期国债收益率**假设下的利率环境 [1][12]

资本市场关注点的转向 - 资本市场对健合集团的长期关注点正从历史问题转向增长确定性本身 [1] - Swisse中国业务的变化是这一转向中的关键变量 [1] Swisse业务的结构性转变 - Swisse经过十年发展已完成从市场导入到本土化体系成熟的转变 [1] - Swisse逐步形成“主品牌稳态 + 子品牌增量”的双层增长结构 [1] - 该结构使集团核心业务具备防御属性并保留向上弹性，即便行业整体需求波动 [1] 经营与市场表现 - Swisse在中国市场的持续增长为集团账面商誉提供了更扎实的业绩支撑 [1] - 2025年以来健合集团股价累计涨幅超过40%，明显跑赢此前阶段的市场预期 [1] - 股价修复并非情绪驱动，而是基于增长结构逐步清晰和业务可预期性提升 [1] 估值逻辑的演变 - Swisse的体系化运营使健合集团的估值逻辑开始从“修复假设”转向“数据验证” [1] 未来投资者关注重点 - 后续关注重点或不再只是短期增速 [1] - 关注点在于双层增长结构是否能够持续 [1] - 关注点子品牌能否稳定贡献增量 [1] - 关注点体系优势是否进一步转化为盈利能力 [1] - 这些因素将决定健合集团估值中枢能否真正抬升 [1]

公司动态与市场反应 - 贵州茅台发布最新控量措施后 其产品批发价格开始回升 连续两日累计上涨近100元人民币 [1] - 截至12月14日 25年飞天茅台批价已从1495元人民币回升至接近1600元人民币 [1] - 12月12日 贵州茅台股价在1400元人民币/股附近企稳反弹 [1] - 茅台各省区经销商联谊会近期召开会议 讨论2026年经销渠道战略 或将聚焦茅台1935 飞天茅台 精品茅台三大核心单品 [1] - 会议提及茅台生肖酒 公斤茅台等非标产品或将减量 并对未完成的2025年计划外配额停止投放 以稳定市场 [1] 行业近期表现与展望 - 12月以来 食品饮料指数有所回调 主要原因为月度动销数据环比略有放缓 系中秋错期导致节奏波动 [1] - 板块内部来看 11月调整较多的啤酒 调味发酵品 软饮料在12月跌幅较窄 [1] - 展望2026年 重要会议将扩大内需放在重点工作首位 并提出“制定实施城乡居民增收计划” “扩大优质商品和服务供给” [1] - 看好人均收入改善与内需复苏对食品饮料整体带来的贝塔修复 同时新消费（更加优质的商品与服务）有望贡献阿尔法 [1] - 具体到白酒行业 若动销与批价跌幅收窄 则逐渐步入筑底阶段 [2] - 参考上一轮白酒调整周期的筑底阶段 在低估值背景下 流动性改善有望推动估值小幅修复 [2]

政策导向：监管“扶优限劣”以提升行业资本效率与竞争力 - 监管层释放“扶优限劣”政策信号，拟对优质券商适度打开资本空间和杠杆限制，旨在破解行业长期面临的资本效率瓶颈，引导证券公司从规模扩张转向效率驱动，为培育具有国际竞争力的一流投行打开新的战略空间 [1] - 中国证监会主席吴清表示，将强化分类监管，对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率 [2] 行业现状：资本实力增强但杠杆率与盈利水平显著低于同业 - 截至2025年6月底，证券行业总资产达到13.46万亿元，净资产为3.23万亿元，同比分别增长14.62%、7.1% [2] - 行业平均财务杠杆率为3.3倍，与去年同期基本持平 [2] - 截至2025年三季度，上市券商平均杠杆率约为3.45倍，明显低于国内银行业平均杠杆率（12.2倍）及海外头部投行杠杆率（12~15倍） [2] - 近十年行业净资产收益率（ROE）中枢基本在5.5%左右，低于海外同业 [3] 政策影响：提升资本效率、盈利能力和业务发展空间 - 适度打开资本空间与杠杆限制，将有助于提升券商净资产收益率（ROE）的中枢 [3] - 监管表态意在提升券商服务能力、强化其市场枢纽功能，加速一流投资银行建设进程，预计后续相关政策落地、优质券商ROE有望提升 [3] - 若杠杆限制得以放开，券商两融、权益类自营业务有望直接受益，股债再平衡趋势得以强化，同时大型券商有望通过增资国际业务来撬动杠杆 [4] - 适度放宽券商杠杆限制将提升行业盈利与ROE水平，缩小与国际投行的杠杆差距，增强全球竞争力，推动国内券商从“通道型”向高附加值的“资本型”转型 [5] 市场展望：板块估值修复与行业整合预期 - 当前板块市净率（PB）仅为1.36倍，板块股价、估值表现仍显著落后于业绩表现，看好板块估值修复 [5] - 选股思路建议关注质地优但估值仍与业绩错配的券商和AH溢价率较高的券商 [5] - 行业内的资源整合将成为券商快速提升规模与综合实力的重要方式，大型券商通过并购进一步补齐短板，中小券商通过外延并购有望弯道超车、快速做大 [5]