电网行业 - 国内电网投资景气延续，电网是新能源投资的后周期，仍有较大的投资缺口有待补齐，看好电网投资景气延续 [1] - 特高压项目自2025年下半年进入核准招标加速期 [1] 工控行业 - 工控行业周期整体不变，目前仍处于内生修复阶段 [1] - 展望2025年，工控行业需求有望持续稳增 [1] 高弹性投资方向 - 重点关注AIDC（人工智能数据中心）和出海两大高弹性投资方向 [1]

电网行业 - 国内电网投资景气延续，特高压项目自2025年下半年进入核准招标加速期 [1] - 电网是新能源投资的后周期，仍有较大的投资缺口有待补齐，看好电网投资景气延续 [1] 工控行业 - 行业周期整体不变，目前仍处于内生修复阶段 [1] - 展望2025年，需求有望持续稳增 [1] 高弹性投资方向 - 重点关注AIDC（人工智能数据中心）和出海两大高弹性投资方向 [1]

中国贸易顺差突破万亿美元 - 2024年前11个月中国贸易顺差首次突破万亿美元大关，达到1.08万亿美元 [1] - 2023年中国贸易顺差为6080亿美元，位居全球首位，2024年已接近9922亿美元 [4] - 全年顺差在尚余一个月时便历史性跨越万亿美元门槛 [5] 顺差增长的核心驱动力 - 中国企业以前所未有的力度拓展海外市场，“出海”成为覆盖几乎所有产业的核心战略 [6] - 从传统卖家、制造工厂到电商平台、软件企业及直播带货，均将目光投向国际市场 [7] - 国内消费市场疲软，内需增长动力不足，迫使庞大生产体系通过出口消化产能、维持运转 [9][10][11] 中国独特的工业化路径与产业生态 - 中国发展轨迹并非传统“盖楼”式逐层升级，而是同步推进所有层面的工业化 [12] - 产业覆盖从基础加工、纺织制造到电子装配、机床生产、光伏组件及人工智能研发，在众多领域实现全球最大规模、最具竞争力成本和最高效率 [13] - 产业生态独特，传统服装工厂与先进智能制造基地比邻，光伏新能源与煤炭传统能源同步发展，小商品市场与高端电池生产线共存 [13] - 产业布局覆盖从基础螺丝到高速机车、从儿童玩具到光伏面板、从普通T恤到高端无人机的全部领域，几乎占据工业化“大楼”的每一个楼层 [13] 对全球产业转移与后发国家的影响 - 越南、印度、孟加拉国、埃塞俄比亚等后发国家面对的是一个已构建完整工业谱系并在绝大多数细分领域具备顶尖竞争力的中国 [16] - 后发国家在服装等传统行业的人力成本优势，在中国第三代自动化裁剪系统面前显得微不足道 [17] - 自动化与机器人普及重塑了中国制造业的“工资”概念 [18] - 中国可能成为人类历史上最后一个建立起完整工业体系的大国，其在四十年间走完了其他国家可能需要一百年甚至两百年才能完成的工业化历程 [23][24] - 对于后来者，工业化的阶梯在中国抵达顶端后似乎已悄然消失 [25] 中国制造在全球市场的渗透与依赖 - 在北美最大的艺术与手工艺品连锁零售店Michaels，圣诞花环、装饰彩灯、绘画工具、儿童玩具等商品清一色标着“中国制造” [30] - 除零星产自越南、柬埔寨或印度的商品外，其余几乎全部来自中国 [31] - 加拿大街边汽车维修店的零配件，如刹车片、灯泡、密封橡胶条及金属构件，外包装均印有中文字样，全部来自中国 [34][35] - 欧洲方面感到深切不安，中国对欧盟的贸易顺差持续扩大，中国电动汽车、精密机床、化工产品及消费电子产品正全面冲击欧洲传统优势产业 [38][39] 关税措施的有限性与供应链不可替代性 - 以一件中国生产成本10元人民币的商品为例，在欧美市场售价可达20美元，利润率可能高达14倍 [42] - 即使欧洲将关税提高至100%，商品成本从10元人民币增至20元人民币，进口商仍能获得至少5倍的利润 [42][43] - 可行的替代来源几乎空缺，因中国构建的兼具低成本、极快反应速度与全品类覆盖能力的工业体系难以复制 [44][45] - 加拿大尝试恢复本土制造业但缺乏产业土壤，劳动力成本高昂且关键技术人才断层，本土生产成本可能比中国高出十倍不止 [50][51] - 美国在中低端产品全球竞争中全面处于下风，重建完整电子产品供应链远非单纯投入资金就能解决 [53][54] 中国应对贸易壁垒的策略与效果 - 中国具备通过调整产能布局应对经贸环境变化的能力，当欧美提高关税时，商品可经由越南、泰国或墨西哥等第三方市场转运进入目标市场 [59] - 美国对华加征关税政策实施多年后，越南对美出口额显著上升，同时中国对越南出口规模同步增长，产品核心源头仍扎根于中国 [59] - 美国试图限制中国发展的策略效果适得其反，中国贸易顺差规模在压力下持续扩大 [60] 内部挑战与未来经济工作重点 - 持续扩大的顺差揭示了内需消费动力仍有待加强的现实，庞大工业体系能否长期依赖海外市场维持运转成为问题 [61] - 外部市场需求疲软，国内经济循环体系尚未完全成熟畅通，如何有效打通内外双循环是核心课题 [61] - 近期经济工作会议提出要更好地统筹国内经济发展与国际经贸领域的博弈，“国际经贸斗争”的提法反映出决策层认为外部环境可能更加严峻 [63][64] - 全球贸易对中国构成的阻力将持续增强，贸易顺差规模越大，所面对的外部压力也会相应上升 [65] - 未来应着力办好国内事务，切实扩大内需，并为与诸多国家进行长期周旋做好充分准备 [66]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [14] 报告核心观点 - 2025年非药板块业绩持续承压，面临集采降价、医保控费、零售药店关店优化及非必需医疗需求未恢复的量价限制，但部分公司通过出海、创新等关键抓手实现戴维斯双击 [4][9] - 展望2026年，国内基本面有所好转，底部已经确立，公司寻求新的增长点，重点方向为出海和创新 [9] - 胰岛素和医疗器械出海被视为新一轮中长期的产业增长逻辑，龙头公司如迈瑞医疗、甘李药业等海外业绩已逐步兑现，但份额仍较低，长期空间大且壁垒高 [9] - 个股α机会主要在创新方面，重点关注中药的创新转型、创新器械等领域 [4][9] 生物制品板块 - 胰岛素市场经历两轮全国集采后趋于稳定，进入集采后周期，企业创新品种关注度及估值权重预计将提升 [10][24] - 胰岛素出海进展顺利，2024年欧美胰岛素市场体量达132亿美元，亚非拉市场空间在43-65亿美元，竞争格局好，甘李药业进度最快，通化东宝紧随其后 [25] - 胰岛素企业创新药管线渐进收获，GLP-1赛道高景气，企业凭借销售、工艺、产能优势将在该领域占据一席之地，估值有望重塑 [26] - 血制品方面，人血白蛋白价格在2025年第三季度已回归正常区间，静丙价格仍处高位，长期关注“十五五”规划下的浆站数量与吨浆利润提升机会 [33][37][38] - 疫苗行业景气度仍然低迷，国药集团带头降价导致竞争格局恶化，终端需求低迷，重点关注创新疫苗大品种（如欧林生物的金黄色葡萄球菌疫苗、康华生物的诺如病毒疫苗）的临床进展及出海进程 [39] 中药板块 - 核心关注转型创新和基药目录调整，中药材价格自2024年年中以来持续回落，有望改善行业毛利率 [11][42] - 政策支持中药产业创新发展，中药新药审批呈加速趋势，2017-2024年获批数量基本呈上升趋势，但仍处于产业发展早期 [42][43][47] - 多家中药企业积极布局化药/生物药创新品种，如九芝堂、康缘药业、以岭药业等，为公司长远发展奠定基础，亟待价值重估 [48][49][52] - 基药目录调整周期原则上不超过3年，上一版为2018年，新目录亟待更新，纳入基药目录有助于加速药品进院、提升销量，独家品种被纳入概率更高 [54][55] - 短期流感发病提前有助于消化库存，带动业绩回暖，长期优选中药OTC龙头，并跟踪零售药店销售情况 [11][55][58] 医疗器械板块 - 出海为主线，2025年出海一梯队公司（如迈瑞医疗、南微医疗）海外收入占比首次超过50% [12][67] - 医疗器械出海的板块排序为：低值耗材 > 体外诊断（IVD） > 医疗设备 > 高值耗材 [12][67] - 2023年全球医疗器械市场规模达5826亿美元，美国、欧洲、中国和日本为前四大市场，分别占比47%、26%、7%和5% [59][65] - 国内市场底部明确，2025年前三季度医疗器械市场规模达3620亿元，同比增长0.4%，其中高值耗材同比增长0.2%，医疗设备同比增长5.8%，体外诊断同比下降6% [72] - 集采进入常态化后期，价格趋于常态化，基本囊括主流品种，重点关注：1）2025年价格影响最大的体外诊断行业有望在2026年迎来国内业绩拐点；2）渗透率较低的外周介入等板块在集采后有望迎来渗透率提升和业绩快速增长 [12][74] - 体外诊断（IVD）行业在2025年经历量价双杀，2026年有望恢复增长，化学发光细分项目70%以上已集采，价格扰动基本结束，国产化率有提升空间 [77] - 院内耗材方面，高值耗材集采影响逐步减弱，血管介入板块已恢复正增长，2025年前三季度中国高值耗材市场规模同比增长0.2%，其中电生理增速最快达9% [81][84] - 外周介入患者基数大（中国下肢动脉疾病患者约4000万人，静脉曲张患者约1亿人），但渗透率和国产化率（2022年约39%）低，集采覆盖90%以上产品，有望推动渗透率提升 [88][89] - 医疗设备库存周期见底，招采持续恢复，2025年10月设备招采规模为162.54亿元，同比增长13.84%，2025年1-10月规模达1446.65亿元，同比增长39.63% [91] - 医疗设备国产化率持续提升，从2019年的19%升至2025年10月的48%，不同品类国产化率差异大，如DR达80%，消化内镜为25% [93][94] - 中长期重点关注家用医疗器械板块，老龄化与健康意识提升驱动渗透率提高，2020年市场规模1521亿元，2015-2020年复合增长率超20%，未来5年增速有望维持10-15% [95][99][100] - 家用呼吸机领域，中国OSA诊断治疗率不到1%，远低于美国的20%，国产产品（如瑞迈特G3 A20）性能媲美进口，海外份额有望持续提升 [95][97][101][103]

中国创新药产业现状与核心观点 - 中国创新药产业已由“引进模仿”转向“创新输出”，国产创新药正经历“DeepSeek时刻”，以长期积累迎来重大突破并引发全球关注 [1] - 在政策和技术双重红利下，生物医药创新周期缩短，研发主体扩展至更多传统大型药企，“出海”模式从对外授权“独大”向“借船、买船、造船”多条腿走路拓展 [2] - 国家医保局数据显示，2024年一类创新药获批48种，是2018年的5倍以上，2024年截至10月已获批63种，中国在研新药数量已居全球第二位 [1] 创新药井喷的驱动因素 - **竞争压力倒逼**：产业结构升级、产品同质化竞争及医保谈判、带量采购等政策推动药企加大创新力度，没有“独门绝技”成为最大危机 [3] - **支持政策推动**：药审改革大幅加快流程，如赛沃替尼临床申请从14个月缩短至约60个工作日；创新药入保提速，新药从获批到纳入医保时间从5年左右降至1年左右，约80%的创新药可在上市两年内纳入医保 [4] - **“出海”窗口打开**：2020年起中国创新药对外授权金额成倍增长，抓住跨国药企专利到期（至2030年）的窗口期，中国在PD-1、CAR-T、ADC等领域优势突出，拥有全球近40%的ADC在研管线 [4][5] - **新技术赋能研发**：人工智能等技术极大缩短研发周期，如石家庄四药借助智能筛选，从3亿级别化合物库中筛选新化合物的时间从两三年缩短至一个多月 [5] - **研发周期预期改变**：传统“三个十定律”（十亿美元投入、十年周期、十分之一成功率）正在发生变化，创新周期有望缩短 [6] 创新药研发与“出海”的新特点 - **创新主体扩面**：传统大型药企正越来越多加入创新行列，如石家庄四药集团从基础输液转向统筹推进创新药、高端仿制药等，石药集团去年研发投入达57亿元人民币，保持两位数增长，在研项目200多个，预计未来五年上市新产品50多个 [7] - **“出海”模式扩面**：除对外授权（License-out）主要模式外，药企探索“新公司”（NewCo）模式（如恒瑞医药、迈威生物在海外设立新公司）以获取现金及股权收益，并探索独立“自主出海”模式（如复星医药的注射用青蒿琥酯全球累计供应超4.2亿支，海外团队超1000人） [7][8] - **产业支持扩面**：各地政策更注重创新生态建设，如石家庄打造生物医药千亿级产业集群，实行全链条、全方位、全生命周期扶持，研发领域拓展至生物药、细胞与基因治疗等 [9] 增强产业后劲的关键方向 - **优化基础研究支持**：“爆款”产品源于基础研究的重大突破，需加强资金支持、管线积累和高端人才培育引进，健全国家级研究基金与创新实验平台 [11] - **推动资本持续投入**：构建多元化融资渠道，完善政府基金容错机制，持续加大在基础研究和产业化阶段投入，以带动社会资本，为医药创新提供稳定资金来源 [11]

报告核心观点 - 报告标题“周期反转、成长崛起、军工反转、海外崛起”概括了其在大制造领域的核心投资主线 [1] - 报告旨在汇总大制造中观策略组每周的重要深度报告、点评报告与边际变化观点 [1] 团队关注标的与组合 - 报告列出了团队核心标的，包括横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、涛涛车业、三一重工、徐工机械、中国船舶、华测检测、巨星科技、雅迪控股、爱玛科技、洪都航空、华大九天等公司 [2] - 报告核心组合在核心标的的基础上进一步扩展，纳入了金沃股份、开普云、新时达、华翔股份、杰克股份、五洲新春、安徽合力、中力股份、山推股份、柳工、中联重科、恒立液压、杰瑞股份、晶华新材、中国海防、中兵红箭、内蒙一机、光电股份等更多公司 [3] 市场表现回顾 - 截至2025年12月12日当周，A股表现最好的五大行业指数为：通信（申万）(+6.27%)、国防军工（申万）(+2.8%)、电子（申万）(+2.63%)、机械设备（申万）(+1.38%)、电力设备（申万）(+1.19%) [4][19] - 同期，大制造板块内部表现最好的三大指数为：工业气体(+4.62%)、创业板指数(+2.74%)、申万半导体指数(+2.68%) [4][22] 重点公司深度研究：银都股份 - **公司概况与业绩**：银都股份是商用餐饮设备龙头，主营商用餐饮制冷设备，2017-2025H1该业务营收占比始终高于69% [7]。2017-2024年，公司营收从13.6亿元增长至27.5亿元，年复合增长率(CAGR)为10.6%；归母净利润从2.0亿元增长至5.4亿元，CAGR为15.5% [7]。2025年前三季度营收21.4亿元，同比增长2%；归母净利润4.7亿元，同比下降3% [7] - **行业分析**：2023年全球商用厨房设备市场规模为360.4亿美元，预计将从2024年的374.4亿美元增长至2032年的543.5亿美元，2024-2032年CAGR为4.8% [7]。北美为全球最大市场，2023年市场份额约32% [7]。美国餐饮服务市场规模2024年约为1.20万亿美元，预计2024-2032年CAGR为7% [8] - **出海与增长逻辑**：公司以市场全球化为发展战略，2025年上半年国外收入占比达93%，产品远销80多国，在美、英等多国设立自主品牌销售子公司 [8]。公司以品牌自主化为经营策略，2024年自有品牌销售占比达73% [8]。公司拥有海外产能（泰国基地）、本土化仓储（19个自有仓、22个代理仓）和运营能力 [8]。公司布局智能化产品，新品万能蒸烤箱已在美国试点销售，薯条机器人迭代至3.0版本并正在送样验证，预计至2030年美国市场该两类产品市场空间有望达91.7亿美元，2025-2030年CAGR为69% [8] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入为30.3、34.5、39.4亿元，同比增长10%、14%、14%；归母净利润为6.1、7.1、8.5亿元，同比增长13%、17%、20%，2024-2027年归母净利润复合增速为16% [8] 重点公司点评：双环传动 - **公司概况与业绩**：公司深耕齿轮行业40年，业务涵盖齿轮、智能执行机构、减速器三大板块，2025年上半年收入占比分别为82%、10%、8% [8]。2020-2024年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为24%、112%，加权平均净资产收益率(ROE)为9% [8] - **齿轮业务**：我国齿轮行业规模超3000亿元，2017-2021年CAGR为7% [8]。汽车电动化带来行业外包机遇，新能源车齿轮市场高增，预计2031年全球新能源车齿轮市场规模将达75亿美元，2025-2031年CAGR为21% [8]。公司作为精密传动齿轮龙头，推进全球化产能布局（匈牙利、越南），匈牙利工厂已于2025年投产 [8]。预计该业务2024-2027年CAGR为10% [8] - **智能执行机构业务**：该业务原为民用齿轮，2024年全球小模数齿轮市场销售额达12.6亿美元，预计2025-2031年CAGR为5% [9]。公司通过控股子公司环驱科技（持股55%）并购三多乐切入该领域，下游应用扩展至智能家居、智能汽车、E-bike等 [9]。预计该业务2024-2027年CAGR为40% [9] - **减速器业务**：人形机器人有望为减速器行业带来新增量，预计2030年人形机器人减速器市场增量空间约908亿元，2025-2030年CAGR为173% [9]。公司控股子公司环动科技（持股61%）是国内RV减速器龙头，2024年市占率达25%，并延伸至谐波减速器领域 [9]。环动科技拟分拆至科创板上市，已于2024年11月获上交所受理 [9]。预计该业务2024-2027年CAGR为13% [9] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现归母净利润12.4、14.7、17.7亿元，2024-2027年CAGR为20% [9] 重点公司点评：西部超导 - **战略布局**：2025年10月，公司拟与多方共同出资7000万元设立控股子公司“合肥聚能超导线材科技有限公司”，公司出资1615万元，持股23%，该公司将聚焦聚变工程专用高性能超导线材研发与产业化 [9] - **业务分析**：公司形成高端钛合金、超导材料、高性能高温合金三大业务驱动 [9] - **超导业务**：公司为全球唯一NbTi锭棒、超导线材、超导磁体全流程生产企业，产能2000千米/年 [9]。在医疗成像（MRI）领域，其超导线材已批量应用于西门子、GE、联影等主要设备商 [9]。公司是国际热核聚变实验堆（ITER）项目中国唯一低温超导线材供应商，并已为国内聚变项目（如CRAFT、BEST）供货 [9] - **高端钛合金业务**：该业务为业绩基本盘，2025年上半年收入占比87% [10]。公司是C919飞机材料供应商，并受益于深海装备、直升机、无人机等领域的推广应用 [11] - **高性能高温合金业务**：该业务为战略发展方向，2025年上半年收入占比9%，主要用于航空发动机和燃气轮机热端部件 [11]。公司二期熔炼生产线已投产，多个牌号通过“两机”和航天型号认证 [11] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.2、12.1、14.6亿元，2024-2027年归母净利润CAGR为22% [11] 重点公司盈利预测汇总 - 报告以表格形式汇总了核心组合及关注标的的市值、盈利预测及估值数据，数据截至2025年12月12日 [17]。例如： - 三一重工：市值1956.54亿元，预计2025-2027年每股收益(EPS)为0.95、1.20元 [17] - 中国船舶：市值2574.52亿元，预计2025-2027年EPS为1.28、2.09元 [17] - 恒立液压：市值1479.60亿元，预计2025-2027年EPS为2.13、2.49元 [17]

2025-2026年中国经济展望与A股投资主题 - 2025年中国主要经济指标表现好于预期，经济总量预计达到140万亿元左右 [1] - 2026年将根据形势变化出台实施增量政策，协同发挥存量政策和增量政策集成效应，推动经济稳中向好 [1] A股重点关注投资领域 - **科技创新主题**：作为“十五五”开局之年，顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业将是A股投资的重要主线 [1] - **“反内卷”主题**：深入整治“内卷式”竞争，政策效果将持续体现，以促进行业业绩改善，提升相关板块中长期投资价值 [1] - **大消费主题**：大消费板块目前估值处于历史中低水平，政策利好有望促进业绩与估值双击 [1] - **金融板块**：金融机构将加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [1] - **地产链**：随着地产政策加快落地，止跌企稳预期有望得到强化，给投资者信心提供支撑 [1] - **出海主题**：对外开放政策支持下，出海趋势将带动企业盈利空间进一步打开 [1] 相关投资工具：中证A500ETF - 中证A500ETF（159338）采用国际通用的“行业均衡”方式编制指数 [2] - 根据2025年中报，国泰中证A500ETF总户数位列同类首位，是第二名的三倍多 [2]

行业投资评级与核心观点 - 报告维持对覆盖公司的盈利预测、目标价及评级不变 [5] - 报告核心观点认为2026年行业核心逻辑是在政策友好环境下坚韧发展 建议关注AI应用深化、华流内容出海及IP价值重估三大方向 [3] - 报告认为年末文娱需求提升 建议关注细分板块趋势性机会及板块估值修复潜力 [3][4] 市场表现回顾 - 2025年11月申万传媒指数上涨1.69% 跑赢上证综指（下跌1.67%）和沪深300指数（下跌2.46%）[2][11] - 子板块表现分化 广告营销板块涨幅最大达9.68% 网络游戏板块下跌0.94% 出版板块下跌2.20% [2][15] - 港股及海外市场方面 恒生指数11月微跌0.18% 恒生科技指数下跌5.23% 纳斯达克综合指数下跌1.51% [2][11] - A股传媒板块11月涨幅前五的个股包括蓝色光标（涨45.99%）、宣亚国际（涨37.56%）等 跌幅前五包括完美世界（跌17.28%）、芒果超媒（跌11.78%）等 [17] - 中金传媒港美股板块11月涨幅前五包括青瓷游戏（涨35.60%）、心动公司（涨4.74%）等 跌幅前五包括创梦天地（跌21.43%）、网易云音乐（跌19.77%）等 [17] 第三季度业绩亮点 - **游戏板块**：网易3Q25收入为233.59亿元人民币 同比增长8.2% 但受递延收入增加影响 业绩略低于预期 腾讯游戏业务收入则超预期 [3][18] - **社交社区板块**：快手3Q25收入355.54亿元人民币 同比增长13.1% AI赋能主站深化 大模型技术带来国内广告收入4-5%的提升 哔哩哔哩3Q25收入76.85亿元人民币 同比增长5.2% 广告业务增速加速 净利润超出预期 [3][18] - **数字媒体板块**：腾讯音乐3Q25收入84.63亿元人民币 同比增长20.6% 非订阅音乐业务表现超预期 爱奇艺3Q25收入66.82亿元人民币 同比下滑7.8% 业绩基本符合预期 [3][18] 细分行业动态与趋势 - **游戏**：11月国产网络游戏版号发放178个 创近年单月新高 重点新游《九牧之野》、《鹅鸭杀》等定档年末或明年初 出海方面 网易《燕云十六声》上线后表现优异 [4][20] - **影视与IP**：电影《疯狂动物城2》于11月26日上线 截至报告时累计票房超34亿元人民币 上映前IP已与超70个品牌进行授权合作 [4] - **数字媒体**：12月1日电视剧司召开座谈会 提出可以中小体量剧集为先行类型 与制作方探索“保底+分成”等产业模式 [4] - **AI应用**：近期快手、Runway、字节等公司推出生图/生视频模型 持续迭代生成技术并拓展应用领域 [4] - **社交社区与电商**：双11期间 抖音有6.7万品牌销售额同比翻倍 快手大牌大补超百万GMV单品数同比增长超77% 哔哩哔哩广告收入同比增长30% [21] 行业运营数据 - **数字媒体**：11月全网剧集正片有效播放量环比下降10% 爱奇艺播放市占率同比提升8.3个百分点 《唐朝诡事录之长安》位居热播榜第一 [20][22] - **影视院线**：11月全国不含服务费电影票房同比增长70.2%至近32亿元人民币 《疯狂动物城2》、《鬼灭之刃》、《惊天魔盗团3》位列月度票房前三 [20][54] - **用户规模**：2025年11月 主要在线视频平台（爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV）的月活跃用户数在1691.7万至3352.6万之间 [24] 在线音乐APP中 酷狗音乐月活达2.07亿 QQ音乐达1.89亿 [38] 短视频APP中 抖音月活达9.59亿 快手达4.64亿 [43] 重点公司推荐 - **A股**：报告推荐游戏板块的世纪华通、三七互娱、巨人网络、吉比特、恺英网络 以及分众传媒、上海电影、芒果超媒 [5] - **港美股**：报告推荐快手、游戏板块的心动公司和网易、IP板块的大麦娱乐和阅文集团 以及猫眼娱乐、爱奇艺 [5] - 报告覆盖的多数公司评级为“跑赢行业” 并给出了目标价及2025-2026年预测市盈率 例如快手-W目标价89.00港元 对应2025年预测市盈率13.2倍 [8]

文章核心观点 2025年汽车金融行业在政策支持下规模稳步增长，并转向质效提升 行业专家在2025（第九届）中国汽车金融行业北京峰会上指出，2026年行业的发展机遇将聚焦于出海破局、AI科技赋能、车抵贷等业务深耕以及合规筑基 行业需把握政策与市场脉搏，通过技术创新、模式迭代与合规经营的深度融合来实现高质量发展 [1][10] 出海 - 国内汽车金融行业陷入低水平内卷，竞争聚焦降价导致企业利润微薄、发展不可持续 而海外市场，尤其是新能源汽车和商用车出口呈爆发式增长，被视为突破困局的关键方向 [3] - 企业出海战略需树立全球化思维，遵循“小型试行—大规模投资—本土化运营”的步骤，并着眼未来两三年的长期布局 业务推进需遵循“从易到难”、“生态协同”原则，并打造属地化融资、数字化风控、本土化服务三大核心能力 [3] - 业务模式需坚持“金融与销售一体”，通过“金融+租赁+融资租赁”捆绑网约车、以租代购等业务出海以提升黏性 盈利可依托车辆价差与息差，弥补单纯金融业务的收益不足 [3] - 落地路径应以点突破，延伸上下游，不追求全面布局 可优先通过资产处置出海，如将国内经营租赁两三年后的车辆再出海租赁，用高收益对冲高风险 同时可结合经营租赁与属地运营商，开展售后回租、二手车翻新等业务 [3] AI - AI正以全流程渗透、全场景协同的方式重塑汽车金融行业，成为破解效率瓶颈、优化服务体验、拓展业务边界的核心驱动力 [4] - AI应用需从“判别式AI”（AI 1.0）向“动态交互”升级 判断环节依托大模型，流程环节要实现AI与环境、人的实时交互，如派单环节与第三方公司的联络协同 [4] - AI应用正从“单点智能”向“全局智能”转变 “全局协同”具有三大核心特点：全模态信息无损流转，通过对话式交互自动收集用户资料推进订单；多智能体协作以提升复杂流程的效率与转化；闭环迭代，边应用边优化形成正向循环 [4] 车抵贷 - 行业嘉宾一致认为车抵贷业务在2026年大有可为 核心原因包括：资金层面，信用贷、房抵贷收缩导致大量资金涌入车抵贷赛道；获客模式进步，线上化获客降低成本并提升透明度；业务流程优化推动办理效率与规模增长 [7] - 政策层面，以租代购业务更受政策友好，但车抵贷同样具备发展空间 同时，贷后不良资产包转让存在较大机会，将成为金融机构调节报表和利润的重要方式，车抵贷的不良资产处置环节空间可观 [7] - 车抵贷业务有深挖潜力，可将产品重新设计为以租代购产品 对回收的资产不必折价变卖，可通过“二租”模式再次开展以租代购业务，从而拉长价值链并提升收益空间 [7] 合规 - 行业机会的核心在于企业自身资源禀赋，考验资金端低成本获取能力与运营端资产质量把控能力 合规展业、重视消费者权益保护的企业将更具优势 [9] - 汽车金融作为金融业务，合规是不可突破的基础，脱离合规的创新和增长均不可持续 在AI广泛应用和海外业务拓展中，需通过技术标准化实现“本土化合规”，以此建立海外市场信任并成为金融科技出海的核心竞争力 [9] - 合规是建立消费者信任的核心，尤其对于下沉市场客户 通过明确合同条款、规范物权交接流程、拥抱国资混改提升企业信用背书，能降低消费者的决策顾虑 [9] - 响应国家“汽车下乡”、“促消费”政策，合规操作能获得地方政府支持并满足下沉市场消费者对“公平交易、透明收费”的核心诉求，成为开拓4亿农民等增量市场的关键抓手 合规正从成本项转变为核心竞争力与增长机会点 [10]

核心观点 报告认为，环保行业国内市场基建高峰期已过，在“十五五”规划以“降碳”为重中之重的政策指引下，2026年的投资主线应围绕“出海、降碳、减污”展开[3][6]。具体包括：1) **出海**：垃圾焚烧企业向东南亚、中亚等千亿级市场拓展，同时关注具备出海逻辑的个股；2) **降碳**：碳排放管控体系完善将驱动非电绿能（绿色氢氨醇、生物柴油等）及再生资源需求释放；3) **减污**：水务、大气等传统污染防治领域业务具有业绩延续性[3][6]。 政策与行业基本面 - **政策方向**：“十四五”环保约束性指标中，降碳类指标（单位GDP能耗累计降13.5%、单位GDP二氧化碳排放累计降18%）尚未达标，2024年累计降幅分别为7.0%和7.8%[22][23][24]。二十大四中全会明确“十五五”将以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长[6][47]。 - **行业业绩**：2025年前三季度环保板块业绩同比增长4.9%，边际改善[6][28]。其中，垃圾焚烧板块归母净利润同比增长10.5%，水务运营板块同比增长3.6%[28][29]。板块整体毛利率达28.8%，呈上行趋势[28][30]。 - **现金流与分红**：行业现金流持续改善，2025年前三季度销售商品提供劳务收到现金/营业收入比例同比提升4.50个百分点至95.1%，经营活动现金流净额达271亿元[32][35][36]。2024年环保板块分红114亿元，同比增加19亿元，垃圾焚烧公司分红比例显著提升[32][41][42]。 出海拓疆 - **垃圾焚烧出海**：国内垃圾焚烧产能已基本饱和，2024年全年中标量不到1万吨/日[50]。东南亚、中亚国家垃圾焚烧处理比例低（普遍低于10%），存在“垃圾围城”问题，市场需求迫切[7][55]。东南亚五国（印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚）未来新增垃圾焚烧市场总投资规模预计达千亿级，仅印尼市场空间就达582亿元[56]。 - **印尼市场机遇**：印尼垃圾焚烧总统令于2025年10月出台，11月6日启动国际招标，预计2026年第一季度开始建设，推进迅速[7][61]。其主权基金Danantara参股投资，政治风险相对可控[7][64]。印尼垃圾热值更高（约8.6MJ/Kg，为中国1.6倍），测算其项目吨上网电量达482-597度，吨垃圾收入达612-758元，收益率和现金流预计优于国内项目[65][69][72]。已有20家中国垃圾焚烧企业进入供应商短名单[7][62]。 - **个股出海逻辑**：**龙净环保**跟随股东紫金矿业出海，业务从烟气治理拓展至矿山绿电[7][16]。**美埃科技**洁净室产品客户和应用领域持续拓展[7][16]。**冰轮环境**作为制冷压缩机龙头，海外算力配套订单爆发[7][16]。 降碳牵引 - **碳市场建设**：碳排放管控体系持续完善，配额将纳入钢铁、水泥、铝冶炼等行业，CCER已发布5批方法学，绿证基本实现全覆盖，预计碳价稳中有升[8][16]。 - **非电绿能**：政策将设置可再生能源电力、非电消费最低比重目标，利好：1) **可再生能源供暖（制冷）**：垃圾焚烧及生物质龙头通过供热改造增厚业绩、改善现金流[8][16]；2) **可再生能源制氢氨醇**：利于国内需求形成，加快从“0到1”发展[8][16]；3) **生物质能非电利用**：生物柴油（UCOME、HVO）、可持续航空燃料（SAF）等作为传统燃料的绿色替代品，在交通脱碳中扮演重要角色，受欧盟反倾销影响的最坏阶段已过去[8][16]。 - **再生资源**：**再生金属**（如高能环境、浙富控股、飞南资源）产能与金属涨价逻辑关联；**再生塑料**（如英科再生）打通了塑料循环再利用全产业链[8][16]。 减污深化 - **水务**：行业稳健增长、现金流改善，公用事业市场化改革促进估值修复提速，关注兴蓉环境、洪城环境等[9][16]。 - **大气**：国七标准推进带来汽车后处理市场机会，火电新增装机趋势延续叠加非电需求释放，烟气治理市场需求具有延续性，关注奥福科技、龙净环保等[9][16]。 主题性投资机会 - **环保+新质生产力**：涉及智能驾驶/无人驾驶/机器人相关的盈峰环境、宇通重工、福龙马等，以及电池材料相关的伟明环保等[10]。 - **环保+周期**：布局资源端的高能环境、赛恩斯等[10]。 - **化债受益**：垃圾焚烧和水务运营、环卫、检测服务、监测设备等方向受益于地方政府化债进展[10]。