债市整体表现 - 2025年上半年国债收益率呈现先上后下走势，信用利差多数收窄，资金面均衡偏松，国债期货季末收跌 [1] - 7月跨季后资金面边际转松，DR007平均下行约10BPs，10年期国债收益率平均下行4.4BPs [1] - 上半年债市错位交易特征显著，6月表现较好可能透支7月下行空间 [1] 一级市场发行 - 全市场债券发行规模27.29万亿元，同比增长24%，其中国债发行78,880.80亿元（同比+35.58%），地方债发行54,901.55亿元（同比+57.18%），政金债发行34,968.20亿元（同比+19.23%） [2] - 国债发行98只（同比-8只），规模同比增加逾2万亿元，平均票面利率1.5177%（同比-44BPs） [4] - 地方债发行1,086只（同比+310只），规模增加近2万亿元，发行利率同比-55BPs [6] - 政金债发行427只（同比+28只），规模34,718.20亿元（同比+5,390.50亿元），平均利率1.5865%（同比-59BPs） [8] 信用债表现 - 公司债发行865只（同比+71只），规模8,769.54亿元（同比+1,061.11亿元），平均利率2.1669%（同比-53BPs） [10] - 中票发行2,465只（同比+56只），规模同比增加2,233.02亿元，平均利率2.2311%（同比-60BPs） [12] - 银行间短融发行1,836只（同比-510只），规模17,899.76亿元（同比-4,974.98亿元），平均利率1.8585%（同比-32BPs） [14] 二级市场成交 - 全市场现券成交量166.43万亿元（同比-6.94%），其中国债回购成交1,035.64万亿元（银行间占743.15万亿元） [16] - 利率债成交124.29万亿元（同比-6.49%），其中国债成交485,828.27亿元，地方债成交112,486.20亿元，政金债成交669,697.99亿元 [17][18] 收益率走势 - 国债收益率曲线平坦化：1年期下行19.88BPs，10年期下行55.89BPs，30年期下行56.71BPs [19] - 地方债收益率同步下行：1年期-17.48BPs，10年期-55.51BPs，30年期-45.1BPs [21] - 上半年波动受货币政策及外部因素影响，10年期国债收益率区间1.63%-1.90% [23][25] 政策动态 - 央行1月暂停国债买入操作，3月MLF招标机制改革引入多重价位中标模式 [28] - 交易商协会优化绿色熊猫债机制，金融监管总局推动绿色债券业务规范 [28] - 科技创新债券推出首月发行超3,748亿元，涉及147家机构 [28] 机构观点 - 国海固收预计7月DR007波动区间1.5-1.6%，短债下行空间有限 [29] - 财通固收认为利率可能向下突破，10年期国债或向1.5%靠拢 [29] - 华泰固收指出债市趋势未逆转但赔率不高，波动风险加大 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月23日央行货币政策委员会第二季度例会释放“以我为主”信号，政策重心或转向内需；货币政策维持宽松但流动性宽松程度有限，下半年财政政策或更积极，债市受扰动，10Y国债预计维持震荡状态 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 政策基调的四大变化 - 经济形势：国内预期更积极，关注通缩压力；国际外需收缩压力增加 [10][12] - 货币政策：仍维持宽松导向，但进入观望期 [11] - 汇率：压力缓解，政策弹性增加 [13] - 融资支持：重点转向内需 [16] 机构资金跟踪 - 资金价格：临近季末流动性收紧，R007、DR007、6个月国股转贴利率较上周增加 [27] - 融资情况：本周银行间质押式逆回购余额增加，基金公司净融资为负，银行理财净融资为正 [30] 机构行为量化跟踪 - 把脉基金久期：本周绩优利率债基金和一般利率债基金久期较上周增加 [40] - “资产荒”指数：未提及具体数据变化 [49] - 机构行为交易信号：给出二级资本债、超长国债、10Y地方债的交易信号 [50][55][56] - 机构杠杆全知道：本周全市场杠杆率基本不变，广义资管中保险、基金杠杆率增加，券商杠杆率减少 [58] - 银行自营比价表：列出不同投资标的的名义收益率、税收成本、资金占用成本等数据 [62] 资管产品数据跟踪 - 基金：未提及具体数据变化 [63] - 银行理财：本周全市场理财产品破净率较上周略有下行 [65] 国债期货走势跟踪 - 展示跨期价差走势和次季T合约基差水平 [73] 广义资管格局 - 展示广义资管规模变化、公募基金规模、银行理财存续规模变化情况 [77][80]

经济数据表现 - 6月制造业PMI为49.7%，预期49.7%，前值49.5%；非制造业PMI为50.5%，前值50.3%[1] - 二季度综合PMI平均值为50.4%，低于一季度的50.9%和去年二季度的51.1%，但高于去年三季度的50.2%[1] - 6月制造业新出口订单反弹0.2个百分点至47.7%，5月反弹2.8个百分点，仍低于3月的49.0%和一季度平均值48.0%[3] 供需与价格情况 - 制造业、建筑业和服务业价格分项分别反弹1.5、0.8和1.6个百分点，制造业原材料购进价也反弹1.5个百分点，但均低于荣枯线，价格环比仍为负但跌幅收窄[2] - 制造业、建筑业和服务业新订单分项分别反弹0.4、1.6和0.3个百分点，制造业回到50.2%，建筑业和服务业分别为44.9%、46.9%[2] 行业结构分化 - 大中型企业PMI分别反弹0.5、1.1个百分点，小型企业下跌2.0个百分点[4] - 基础原材料行业反弹0.8个百分点至47.8%，装备制造业反弹0.2个百分点至51.4%，高技术制造业持平于50.9%，消费品制造业反弹0.2个百分点至50.4%[4] 就业情况 - 制造业和服务业从业人员指数均回落0.2个百分点，分别降至47.9%、46.4%，建筑业从业人员分项反弹0.4个百分点至39.9%[5] 市场影响与展望 - 债市当前经济在恢复但未回到一季度水平，短期内政策加力必要性下降，政策发力窗口期或推后至8 - 9月，7月上旬资金有望转松，关注债市机会[6] - 股市上证指数6月底站上3400点，但行情持续走强需内需提振，行情或呈结构化特征，关注科技、消费和红利板块[7]

日内消息： 1.财政部：境外投资者以中国境内居民企业分配的利润，在2025年1月1日至2028年12月31日期间用于境内直 接投资符合条件的，可按照投资额的10%抵免境外投资者当年的应纳税额，当年不足抵免的准予向以后结 转。中华人民共和国政府同外国政府订立的税收协定中关于股息、红利等权益性投资收益适用税率低于10% 的，按照协定税率执行。 行情研判： 国债期货日报 2025年6月30日 下跌的核心逻辑是什么？ 观点：等待右侧进场 南华研究院 高翔（Z0016413） 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 盘面点评： 国债期货全天震荡下行，午后A股涨幅扩大，期债跌幅进一步深化。公开市场方面，到期逆回购2205亿，央 行新做3315亿，当日净投放1110亿，但早盘隔夜资金价格上行至3%以上，资金面情绪指数超过60，资金面 压力明显。 6月制造业PMI符合预期，非制造业小幅超预期，但仍在荣枯线下方的并不能给债市如此大的压力。其他方 面，上周五货币政策例会措辞的修改一定程度会压制预期，但无法改变支持性的政策立场和基本面环境。此 外包括邀请特朗普参加阅兵等略显小众的股市"疑似利多"对债市的影响就更加虚无缥缈 ...

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股票风格因子** - **构建思路**：通过市场行为分析捕捉不同风格股票的表现差异，包括防御性因子和质量因子等[29] - **具体构建过程**： - 防御性因子（Beta、流动性）：基于股票对市场波动的敏感性和交易活跃度构建 - 质量因子（盈利质量）：通过财务指标（如ROE、现金流稳定性）筛选优质公司 - 市值因子：按市值分组，计算不同组别的超额收益 - 残差波动因子：通过回归模型提取个股特异性波动率 - **因子评价**：防御性因子和质量因子在当前市场环境下占优，反映投资者对稳健性和交易弹性的偏好[30] 2. **因子名称：商品风格因子** - **构建思路**：捕捉期货市场的趋势、流动性和资金流向特征[33] - **具体构建过程**： - 偏度因子：计算价格分布的偏态，反映尾部风险 $$ \text{偏度} = \frac{E[(X-\mu)^3]}{\sigma^3} $$ - 持仓变化因子：跟踪主力合约持仓量变化，识别资金动向 - 时间序列动量：计算过去N日收益率，捕捉趋势持续性 - 基差动量：通过期货与现货价差变化预测未来收益 - **因子评价**：防御因子（偏度、持仓变化）表现强势，动量类因子因市场反转频繁而承压[33] 3. **因子名称：宏观高频因子（增长、通胀、流动性）** - **构建思路**：基于高频经济指标量化宏观周期变化[38][44][48] - **具体构建过程**： - 增长因子：整合BCI指数、工业企业利润等数据，标准化后加权 - 通胀因子：结合PPI预期、CPI同比等指标，动态调整权重 - 流动性指数：分项构建政策信号（央行操作）、市场信号（利率波动）、效率信号（信贷传导）[44] - **因子评价**：增长因子连续下行反映经济压力，流动性改善但传导效率仍弱[38][44] --- 因子回测效果 1. **股票风格因子** - 防御性因子（Beta、流动性）：周收益显著跑赢基准[30] - 质量因子（盈利质量）：净值年内累计增长1.04倍[32] - 市值因子：持续弱势，年内净值0.94[32] 2. **商品风格因子** - 偏度因子：周收益+0.88%[33] - 持仓变化因子：周收益+1.91%[33] - 时间序列动量：周收益-3.38%[33] 3. **宏观高频因子** - 增长因子：6月值-0.065（前值-0.055），下行趋势[42] - 通胀因子：6月值-0.125，PPI预期创新低[50] - 流动性指数：政策信号分项贡献最大，效率信号仍弱[46] --- 其他量化指标 1. **动量与拥挤度** - 商品时序动量指数：0.35（低位震荡）[80] - 截面强弱指数：有色板块alpha显著高于黑色板块[80] 2. **波动率指标** - 上证50隐含波动率：周反弹5.97%，但仍处历史低位[85] 3. **基差与情绪** - IH年化基差率：接近0%（贴水收敛）[90] - 中证1000 PCR：跳升至1.2，反映避险需求激增[90] --- 注：以上内容严格基于研报中提及的量化模型和因子，未包含风险提示等非核心信息[6][95]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年6月中旬以来债市整体震荡面临关键点位，后续曲线向下突破或需国债买卖重启推动，但央行国债买卖操作预计仍需等待，最早或8月左右重启 [2][6] - 当前债市估值偏高、赔率不足，长端收益率或低于央行合意区间，建议10年期国债收益率1.65%附近逢调配置，回落到1.6%需关注回调风险 [2][34] 根据相关目录分别进行总结 央行国债买卖何时重启 - 6月中旬以来债市震荡，10年期国债收益率在1.65%附近、30年期在1.85%附近震荡，短久期1年期国债收益率下行4bp，20年期国债收益率下行3.5bp为相对凸点，后续曲线向下突破或需国债买卖重启 [12] 央行国债买卖操作直接投放流动性 - 去年8 - 12月央行公告累计净买入国债1万亿元，若直接买入国债资产端“对政府债权”和负债端“其他存款性公司存款”增加，借入国债则不变，卖出时负债端“其他负债”增加、“其他存款性公司存款”减少，测算2024年8 - 12月央行累计净买入国债接近9000亿元 [8][14] - 央行买入国债可直接补充流动性，分两步：商业银行先买国债使“其他存款性金融机构存款”下降、政府存款增加，央行再从银行买国债使负债端“其他存款性金融机构存款”回升、资产端“对政府债权”增加，最终政府存款和“对政府债权”增长，银行资金回流或获浮盈 [8][20] - 去年8月央行启动国债买卖后短端收益率快速下行打开长端下行空间，8 - 12月操作方式演变，净买入短期国债为主，8月后1年期国债收益率和DR007倒挂加深，9月短端国债收益率下行12.2bp，10年期国债收益率11月、12月分别下行12.7bp、34.5bp [8][20] 央行持有国债到期不直接影响流动性，或无需立即续作 - 国债到期兑付后央行缩表，资产端调减“对政府债权”、负债端调减政府存款，短久期国债到期不直接收缩流动性，而是间接影响，今年以来短端国债到期对流动性影响有限，央行预计不急于续作 [24] 央行国债买卖操作或仍需等待 - 央行今年1月暂停国债买卖主要考虑财政发力和供给情况、国债收益率是否为合意水平，重启将观察评估债市、关注收益率变化、视供求择机操作 [8][28] - 财政供给节奏看，8月和11月或为下半年流动性扰动关键时点，预计央行国债买卖操作最早8月左右重启，8月和11月国债净融资额预计分别超9000亿和8000亿，7月和9月净供给规模低，四季度供给压力回落，12月净供给规模或在3000亿以下 [29] 利率向下突破需要更多边际变化 - 当前债市有胜率但赔率不足、估值偏高，长端收益率或低于央行合意区间，10年期国债收益率拟合值高于当前点位，基本面下行压力未到，债市难对一般利好定价，偏高估值不支持资金流入债市 [34] - 策略上建议10年期国债收益率1.65%附近逢调配置，回落到1.6%需关注回调风险 [2][34]

公司债ETF(511030)表现 - 截至2025年6月30日09:30，公司债ETF上涨0.04%，最新价报106.15元 [1] - 最新规模达217.06亿元，创成立以来新高 [1] - 近16天连续资金净流入，合计61.37亿元，日均净流入3.84亿元，最高单日净流入15.38亿元 [1] 国债ETF5至10年(511020)表现 - 截至2025年6月30日09:30，国债ETF5至10年上涨0.01%，最新价报117.58元，冲击3连涨 [4] - 近5年净值上涨20.50% [4] - 最新规模达14.64亿元，创近1月新高 [4] 国开债券ETF(159651)表现 - 截至2025年6月30日09:30，国开债券ETF上涨0.01%，最新价报106.23元，冲击3连涨 [4] 债市分析与展望 - 上周债市表现偏弱，利率接近关键点位，市场情绪和技术指标不支持利率/国债期货进一步波动 [4] - 信用债受跨季理财回表影响 [4] - 资金面乐观，降息背景下银行负债端需呵护，国债期货技术指标具备突破前高基础 [4] - 信用债久期策略受看好，超长债信用利差有保护，但期限利差较低，需存单等短端利率下行以打开超长债利差压降空间 [4] - 7月理财配置回归，存单有望进一步下行 [4] 平安基金债券ETF产品线 - 包括公司债ETF(511030)、国开债券ETF(159651)和国债ETF5至10年(511020)，覆盖国债、政金债和信用债，久期横跨长、中、短 [5]

公开市场操作 - 央行6月27日开展5259亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为5259亿元 [1] - 当日逆回购到期1612亿元 实现单日净投放3647亿元 [1] 资金面 - 央行大规模净投放后 存款类机构隔夜质押式回购利率微降至1.36% [3] - 美国隔夜融资担保利率最新报4.36% 显著高于国内水平 [3][5] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率稳定在1.65% 较前日持平 [6][8] 国债期货 - 30年期主力合约上涨0.17% 10年期涨0.09% 5年期涨0.1% 2年期微涨0.03% [10] 中美经贸关系 - 商务部表示中方将依法审批管制物项出口 美方将同步取消对华限制措施 双方拟落实元首通话共识推动经贸关系稳定发展 [11] 美国政策动态 - "大而美"法案获参议院程序性投票通过 若实施将影响美国资本市场及全球投资者策略 [13] - 特朗普施压美联储降息未果 7月降息概率仍维持20% [13] 债券市场创新 - 上交所将推出细分信用等级可转债及可交换债指数系列 [15] - 中信建投启动发行银行间市场首单券商科创债 [16] - 债券ETF总规模突破3600亿元 利率下行环境中受资金青睐 [16] 债券负面事件 - 10家发债主体出现评级下调或被列入观察名单 涉及行业包括航空科技、家居、城投等 [16] 中非合作 - 中塞两国拟加强2026"中非人文交流年"合作 重点推进文化、教育、旅游等领域交流 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周伊以停火，临近半年末资金面继续收敛，同时 MLF 缩量，债市小幅调整，超长债小跌；成交方面，交投活跃度大幅上升；利差方面，期限利差和品种利差走平 [1][9] - 5 月经济有韧性，测算的 5 月国内 GDP 同比增速约 5.0%，较 4 月回落 0.1%，但高于全年经济增速目标值；5 月 CPI 为 -0.1%，PPI -3.1%，通缩风险依存；5 月出口加速下滑，国内房价环比转负，经济仍面临下行压力；度过半年末资金利率将再度下行，预计债市上涨概率更大，但 30 年国债期限利差和 20 年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周伊以停火，临近半年末资金面继续收敛，同时 MLF 缩量，债市小幅调整，超长债小跌；成交活跃度大幅上升，交投相当活跃；期限利差和品种利差走平 [1][9] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 6 月 27 日，30 年国债和 10 年国债利差为 20BP，处于历史偏低水平；考虑资金利率走势，预计债市上涨概率大，但期限利差保护度有限 [2][10] - 20 年国开债：截至 6 月 27 日，20 年国开债和 20 年国债利差为 4BP，处于历史极低位置；考虑资金利率走势，预计债市上涨概率大，但品种利差保护度有限 [3][11] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超 21.6 万亿，截至 5 月 31 日，剩余期限超 14 年的超长债共 216,823 亿，占全部债券余额的 14.4% [12] - 地方政府债和国债是主要品种，国债 56,643 亿，占比 26.1%；地方政府债 146,972 亿，占比 67.8%等 [12] - 30 年品种占比最高，14 年 - 18 年（含）共 57,855 亿，占比 26.7%；18 年 - 25 年（含）共 58,218 亿，占比 26.9%等 [12] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量大增，共发行 3,899 亿元 [17] - 分品种，国债 710 亿，地方政府债 2,919 亿等 [17] - 分期限，15 年的 788 亿，20 年的 1,065 亿，30 年的 2,047 亿 [17] 本周待发 - 本周已公布的超长债发行计划共 336 亿，品种主要为超长地方政府债 [21] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额 13,892 亿，占全部债券成交额比重为 14.2% [23] - 分品种，超长期国债成交额 10,310 亿，占全部国债成交额比重为 40.7%等 [23] - 交投活跃度大幅上升，和上上周比，超长债成交额增加 2,594 亿，占比增加 3.2%等 [23] 收益率 - 上周债市小幅调整，超长债小跌；国债 15 年、20 年、30 年和 50 年收益率分别变动 1BP、2BP、1BP 和 2BP 至 1.79%、1.89%、1.85%和 1.97%等 [36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 20BP，较上上周变动 0BP，处于 2010 年以来 5%分位数 [42] - 品种利差：上周超长债品种利差走平，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 4BP，20 年铁道债和国债利差为 9BP，较上上周变动 0BP，处于 2010 年以来 6%分位数 [43] 30 年国债期货 - 上周主力品种 TL2509 收 120.89 元，增幅 -0.35% [50] - 全部成交量 41.70 万手（89,676 手），持仓量 14.03 万手（2,610 手），成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅上升 [50]

公开市场操作 - 央行6月26日开展5093亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为5093亿元 [1] - 当日2035亿元逆回购到期 实现单日净投放3058亿元 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜质押式回购利率微幅下行至1.37%附近 资金面整体稳定 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.3% 显著高于国内水平 [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率维持在1.65% 较前日无显著波动 [6] 国债期货 - 30年期主力合约上涨0.1% 10年期主力合约下跌0.02% [10] - 5年期与2年期主力合约价格持平 [10] 政策动态 - 国家发改委计划7月下达第三批消费品以旧换新资金 全年分领域制定月度/周度资金使用计划 [11] - 超长期特别国债首批1730亿元资金已安排至16个领域7500个项目 第二批资金正在审核 [11] 对外投资 - 1-5月中国对外非金融类直接投资616亿美元 同比增长2.3% [11] - 对"一带一路"国家非金融类直接投资155.2亿美元 增速达20.8% [11] 国际动态 - 日本反对美国25%汽车关税 考虑对等反制措施 [13] - 韩国央行宣布每周实施回购操作以增强流动性 [13] 债券市场 - 全国首单养老主题公司债在深交所发行 北京发行196亿元地方债投向基建/保障房 [15] - 中国30年期AAA级企业债收益率创2006年以来新低 顺丰控股拟募资5.57亿美元 [15] 负面事件 - 南京泉峰汽车等10家发债主体遭遇评级下调或列入观察名单 涉及汽车/软件/新材料等行业 [16] - 贵州两家城投公司出现推迟评级或被列入观察名单情况 [16]