报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月债市先大幅下行后横盘震荡整体下行，10Y国债收益率下行15BP至1.66%，收益率曲线牛平 [1][8] - 5月政府债供给或达年内高峰，关注央行态度及对冲操作，资金面预计维持均衡偏稳，债市短期不空，可关注超长端配置价值 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 债市回顾 - 4月债市受美国关税政策、基本面数据、中美关税博弈等因素影响，先大幅下行后横盘震荡，10Y国债收益率下行15.23BP至1.66%，1年期国债收益率下行8.78BP至1.45%，期限利差收窄6.45BP至21.05BP [1][8] - 海外方面，美国通胀降温，劳动力市场有韧性，美债收益率大幅上行，市场预计美联储6月开始降息，中美利差收缩，美元兑人民币汇率上行 [10] 本月展望与策略 本月债市展望 - 基本面：Q1数据修复超预期，但4月初美国加关税或使二季度宏观数据承压，5月关注强社融延续、CPI回升、出口冲击、PMI拖累及地产数据改善情况 [2][33] - 供给面：特别国债和新增专项债将驱动5月政府债供给高位，预计净供给1.9万亿左右，普通国债和置换隐债专项债规模收敛 [2][49] - 资金面：政府债发行加速或扰动资金面，但汇率贬值压力缓解，央行大概率有支持流动性操作，降准等宽松政策可期，预计5月资金面均衡偏稳 [3][56] - 政策面：4月政治局会议宏观政策定调积极，但增量信息有限，货币政策预计结构和总量工具共同发力，降准可能配合发债节奏落地，降息需等美联储窗口 [3][70] - 机构行为：4月债市走牛机构增持但多空分歧明显，银行抛售，其他机构买入，不同机构增持久期不同，5月关注供给冲击和关税扰动下央行操作，配置盘和交易盘均有机会 [4][75] 债市策略 - 5月关注资金面、政府债供给、货币政策宽松及关税冲击影响，短期债市不空，利率震荡磨底，可波段交易，关注超长债利差压降和短久期机会 [5][80] 5月重要经济日历 - 包含4月外汇储备、进出口、PPI、CPI等经济指标公布日期及市场预期值 [83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市即将迎来4月经济基本面的确认，关税反复难空债市，持券过节或是较优策略 [15] - 进入5月后财政供给高峰与宽货币对冲，缴税小月+央行边际转松的态度可能使得资金利率中枢出现下移，此前负Carry现象已经有所缓解 [15] - 可适当把握30Y - 10Y利差走扩的机会，拉长久期，静待利率出现下行机会 [15] 相关目录总结 债市横盘两周，利率为何下不动 - 本次4月政治局会议提前召开，整体符合市场预期，中央有形势的紧迫感，保持战略定力，提及“适时降准降息”等政策举措 [2] - 利率下不动原因有三：一是央行较为克制的货币政策使用抑制短债下行想象空间，期货TS2506合约分两阶段，阶段一投资者宽货币预期提升使合约被做陡，IRR最高达2.73%，基差持续为负；阶段二正套策略价值显现，TS合约基差回升、价格回落，现券短端利率难下行 [3][5] - 二是短端下不动，长端下行受曲线形态制约，当前曲线极度平坦化，10Y - 1Y期限利差逼近近3年历史最低位，处于21bp，做陡曲线赔率高但短端制约长端下行空间 [7] - 三是负Carry仍是隐忧但已明显缓解，今年一季度负Carry使长端利率回调，当前虽存在但不是主要矛盾，短期影响不大，债市横盘资金收紧时或加剧 [10] 政治局会议后，可能有哪些交易方向 - 把握央行操作及双降预期，5 - 6月为财政供给高峰，货币需配合，净息差压力下降准可能先落地，二季度经济基本面受关税影响或体现，当前债市杠杆率处于历年最低位，可博弈曲线下行机会 [14] - 考虑外部冲击对基本面定价的扰动，4月首份经济数据PMI可确定关税扰动压力，贸易摩擦不确定下持券过节是较优策略，基本面对利率上行扰动有限 [14] - 选择策略及仓位，4月缴税高峰过后，5 - 6月资金面有望均衡偏松，30Y - 10Y因供给利差走扩，可适当拉长久期，避免负Carry影响，静待利率下行机会 [14]

固收周度点评 20250427 债市蓄力，提前布局 2025 年 04 月 27 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100123070014 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：henanfei@mszq.com ➢ 债市盘整期，蓄力破局 本周（4/21-4/25）债市震荡特征较为明显，上半周多空交织，关税政策反 复放大债市波动，周初税期走款压力下资金面有所收敛，市场处于 MLF 续作、 特别国债发行及降准落地的期待中，情绪较为纠结。进入后半周，债市震荡走强， 特别国债发行结果尚可，叠加当日公告的 MLF 续作 6000 亿元，资金价格有所 回落，提振债市表现，周五政治局会议落地，再提"适时降准降息"，但影响或边 际减弱，债市延续震荡格局。 4/21，债市震荡走弱，早盘 LPR 报价维持不变，税期走款扰动下，资金面 边际收敛，叠加股市低开高走，债市利率开盘后震荡上行，午后随着市场情绪有 所改善，转为震荡行情。当日 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 1.8、2.6、 1.7、1.9BP 至 1.4 ...

核 心 观 点 近日，在对等关税政策超预期的冲击下，人民币汇率快速贬值，国内债市也涨回年初水平。那么，汇率对 于利率究竟有何影响？更进一步地，人民币汇率贬值会制约央行货币政策宽松么？ 汇率对利率有影响么？ 汇率和利率本质上并不存在直接的推导关系，历史上 人民币汇率和10年期国债利率多 数时候呈反向关系，即汇率贬值时期往往债市走牛的概率较高。 不过，汇率贬值和利率下行并不一定同时出 现， 短周期内汇率和利率呈正向关系的情况也曾出现过， 持续时间大多都在一个季度以内，汇率和利率很快 仍将回归反向变动，一般出现在汇率和利率反映的经济预期分化或中美关系变化等背景下。根本上，国内利率 水平与货币政策操作密切相关，是对国内经济基本面变化的反映，而汇率仅阶段性影响货币政策节奏，不至于 扭转市场利率的走势。 汇率是货币宽松的掣肘么？ 回顾历史上的三轮人民币贬值周期，央行货币宽松并未暂停。相较于降息直接带 来资本外流而言，降准对汇率的影响相对中性，故在历次贬值周期内，央行对于降息更为谨慎。具体来看，央 行在两轮人民币走贬时期同时采取降准和降息，而在2018年至2019年的人民币贬值周期内，央行并未调降过政 策利率， 主要的区别 ...

中金公司李昭对中债后市表现的乐观观点 - 政策层面：美国关税冲击导致中国经济外部压力加大，内部稳增长宏观政策可能出台对冲，货币宽松是政策发力阻力较小的方向，降准降息等政策有利于债市表现 [1] - 经济基本面层面：美国关税冲击减少中国外需量，需求减弱可能导致通胀相对较低，为债市创造顺风环境 [1] - 综合判断：政策面和基本面因素均对中债后市表现较为有利 [1]

核心观点 - 债券市场短期偏强震荡，中长期利率中枢下移趋势未改，10年期国债收益率可能续创新低 [27][32] - 固收产品收益分化，中长期债基表现领先（近1月+0.72%），含权债基受股市拖累下跌0.35% [3][9] - 银行理财和保险资管获IPO打新资格，长期或提升权益投资占比，目前理财权益配置不足3% [30] 市场回顾 固收产品表现 - 近1月收益率排序：中长期债基(0.72%)>短债基金(0.40%)>同业存单指基(0.25%)>现金管理类(0.13%)>含权债基(-0.35%) [3] - 债券资产表现优于权益，长债指数涨幅达3.45%，中短债指数涨0.92%，万得全A指数下跌8.38% [9][24] 债券市场动态 - 同业存单利率下行22bp至1.76%，1年期国债利率下行15bp至1.42%，10年期国债利率下行19bp至1.64% [10][15] - 信用债利率显著下行：3年期AAA中票利率降24bp至1.88%，5年期降25bp至2.01%，信用利差整体压缩 [18] - 金融债表现强劲：5年期永续债利率降32bp至2.03%，10年期二级资本债利率降24bp至2.15% [20][21] 行业趋势 政策动向 - 银行理财和保险资管首次纳入IPO网下打新范围，有助于固收+产品策略实施，长期或推动理财权益占比提升 [30] - 货币政策维持宽松，财政与货币协同发力，年内降准/降息可期，10年期国债收益率或创新低 [27][32] 资产配置建议 - 现金管理类产品收益或降至1%附近，建议搭配短债基金和稳健低波理财 [34] - 纯债产品建议在10年期国债1.9%以上增配，可拉长久期至两年以上 [35] - 固收+产品推荐量化中性、指数增强等策略，减少激进型转债配置 [36] 市场展望 债券市场 - 同业存单利率或维持在1.6%-1.8%区间，信贷需求转弱推动资金面宽松 [26] - 利率债短期回调风险可控，10年期国债预计在1.6-1.9%震荡，中长期下行趋势不变 [27] - 信用债投资性价比高于利率债，短久期信用利差仍有压缩空间 [28] 权益市场 - A股受关税冲击短期调整（上证跌4.4%，创业板跌13.9%），但政策对冲下中长期不悲观 [24][29] - 转债性价比下降，建议配置防守型品种，关注年报季业绩验证 [28][36]

关税博弈进入新阶段，美方称豁免部分商品"对等关税"，在国内利率接近前低的情况下，对债市来说将 形成一定的调整压力。中期看，降准窗口临近，降息仍待外部约束打开，关税冲击从预期变为现实，货 币政策宽松预期叠加二季度基本面下行压力，债市机会仍大于风险。不过长端利率下行空间受制于央行 对货币政策和资金面的态度，1.6%以下交易空间有限，而短端收益率则受益于资金宽松预期。 近期债市主线为关税扰动对经济基本面的压力和货币宽松的博弈。上周利率一度快速下行至前期低点。 不过在全球关税政策反复，国内一系列稳市场政策支撑股指市场回暖背景下，利率运行至年内低点后维 持震荡走势，10年期国债利率在1.6%~1.7%区间震荡，货币宽松预期下收益率曲线趋陡。 一方面，当前市场资金利率较年初偏高，"曲线倒挂+过度的宽松预期"酝酿债市风险，与3月债市调整的 诱因相似；另一方面，政策应对较积极背景下，市场存在"政策加力对冲关税影响"预期。因此，在关 税"部分豁免"消息、一季度金融数据偏强，以及政策对冲效应下，长端债市表现相对偏弱，而受益于资 金面改善预期，短端收益率下行确定性更高，收益率曲线或小幅趋陡。（作者单位：新湖期货） 目前债市对关税政 ...

金融数据总量 - 2025年3月新增社融5.89万亿，同比多增1.05万亿，高于市场预期的4.73万亿[1] - 3月新增人民币贷款3.64万亿，同比多增5500亿元，较市场预期高7150亿元[1] 社融结构 - 3月社融同比多增主要源于政府债（同比多增1.02万亿）和信贷（同比多增5358亿元），信用债同比少增5142亿元，外币贷款同比少增837亿元，非标融资同比少增63亿元[2] 信贷结构 - 3月信贷新增3.09万亿，同比多增且好于预期，企业短贷是主要拉动项，同比多增4600亿元，票据融资同比多增514亿元，企业中长贷同比少增200亿元[3] - 居民端短贷同比微幅少增，中长贷受益于地产销售改善同比多增531亿元，3月30城地产销售面积环比接近翻倍、同比增速7.3%[3] 存款结构 - M2增速持平2月达7%，M1增速回升1.5个百分点至1.6%[4] - 企业存款同比多增7675亿，居民存款同比多增2600亿元，非银存款同比少增约1.2万亿，政府存款同比基本持平[4] 债市情况 - 3月金融数据对债市影响偏空，但因关税扰动和市场预期，定价幅度有限，4月2日美方加征34%“对等关税”后，10Y国债活跃券随后两交易日下行约15BP，后在1.60%-1.65%震荡[5] 债市情景推演 - 货币政策一次性降息30BP且无进一步降息预期，债市或突破1.6%后利多出尽；保留宽松预期则跟随基本面定价；小幅发力且有宽松预期，债市维持多头情绪；货币财政均到位且资金价格未放松，债市或回调[5] 风险提示 - 央行临时收紧资金面、政府债大量供给冲击资金面、超预期关税冲击[6]

央行货币政策操作变革分析 - 近期资金偏紧导致债市波动加大，央行通过MLF恢复净投放并采取多重价位招标，同时OMO公布投标规模和中标规模，增强透明度 [1] - 央行未恢复国债买卖，但通过8000亿元买断式逆回购投放长期流动性 [5] 当前债市存在问题 - 春节后资金利率持续向上偏离逆回购利率，7天利率在1月、2月税期及3月跨月时段突破利率走廊上限 [2] - MLF政策利率属性淡化导致国债利率缺乏政策锚，市场对政策面定价混乱，利率波动幅度明显加大 [2] MLF操作新特征 - 3月MLF提前一天公布招标公告但不再公布中标利率，结束其利率政策属性 [3] - 采取净投放释放宽松信号，同时实施多重价位招标进行市场化定价，1Y同业存单利率约1.9% [3] 逆回购操作改革 - 3月25日起OMO同时公布投标规模和中标规模，投标规模体现市场需求，中标规模与投标需求差值反映央行态度 [4] - 改革后市场可通过投标数据观测央行货币政策边际变化 [4] 流动性投放工具选择 - 当前长期流动性投放仅能通过MLF、降准或国债买卖实现 [5] - 商业银行对1Y存单发行诉求仍高，未来补充长久期流动性或需重启国债买卖 [5] 政策变革启示 - 央行沟通方式更透明，逆回购投标与中标量差异可传达政策信号（宽松或收紧） [7] - 恢复国债买入需考虑利率点位和央行独立性，二季度政府债供给计划落地或创造购债条件 [7]