宏观经济运行特征 - 2025年经济呈现前高后低态势，前三季度实际GDP增长5.2%，四季度增长4.4%即可实现全年保5%增长目标 [1] - 当前经济处于去地产化过渡期和转型期，经济转型亟待新动能和新模式 [1] - 十五五规划建议强调坚持扩大内需，将惠民生与促消费、投资于物与投资于人紧密结合 [1] 2026年经济展望与政策取向 - 2026年作为十五五开局之年，政策主基调偏积极，预计降准、降息均为1~2次，财政总赤字规模预计与2025年相当 [2] - 影响2026年经济走势的六大关键变量包括出口韧性、固定资产投资、消费规模、PPI与GDP平减指数、政策节奏力度、中美贸易关系及美联储降息 [2] - 在规划指引和政策支持下，2026年经济有望保持5%左右增长，为各类资产提供丰富投资机会 [2] 资产配置观点 - 经济韧性、政策灵活性和产业竞争性将共同提升A股资产的配置价值 [2] - 预计2026年国内债券市场以震荡为主，10年期国债收益率波动区间可能在1.5%至1.9% [2]

文章核心观点 - 2025年中国经济在曲折中显露向好趋势 为“十五五”规划部署奠定基础 居民消费温和改善 企业盈利压力缓解 应收账款增速回落 微观根基巩固 外部扰动因素趋于弱化 [1] - 2026年作为“十五五”开局之年战略地位凸显 需通过更深层次改革提升经济体系韧性与竞争力 规划将聚焦产业体系现代化、扩大内需、安全发展和高水平开放四大核心抓手 [2] 构建现代化产业体系 - 产业发展进入从“跟跑”“并跑”向“并跑”“领跑”并举的新阶段 传统产业通过数字化、智能化改造提质升级 战略性新兴产业加速规模化布局 成为新增长引擎 [3] - 在算力、人工智能、集成电路等关键技术与前沿领域自主创新能力持续提升 部分领域进入“0到1”的创新突破阶段 通过原始创新和颠覆性技术塑造新产业竞争力 [3] - “十五五”时期 围绕先进制造业、新质生产力、绿色低碳技术、数字经济等方向的改革与投资将持续提升产业体系的自主性、现代性与先进性 [3] 夯实内需增长根基 - 扩大内需是战略基点 提升消费率、健全收入分配制度、扩大有效投资是推动内需增长的三大方向 规划首次提出“居民消费率明显提高”的目标 [3] - 提高居民消费能力是根本 服务消费、品质消费、文化旅游消费等需求快速扩张 通过完善社保、提高可支配收入、健全劳动制度提升消费意愿 [4] - 优化投资结构、提升投资效率是关键 “投资于人”理念贯穿规划 涵盖教育、卫生、技能提升、城市更新、新基建等领域 制造业和现代服务业投资将成为新亮点 [4] - 促进城乡融合发展和新型城镇化建设 对提升国内大循环效率意义重大 为超大规模市场释放打下基础 [4] 筑牢安全发展底线 - 规划贯穿国家安全、经济安全、科技安全、社会安全等维度 通过系统性治理提升整体安全能力 [4] - 在国家安全领域 提出建设“新质战斗力” 新型作战力量、无人智能体系等领域将迎来新机遇 [5] - 在经济安全方面 聚焦能源资源安全、粮食安全、产业链供应链安全 发展新型储能、建设智能电网、加强资源储备、推动关键技术攻关以提升经济体系韧性 [5] - 在数据安全和科技安全方面 加快构建网络、人工智能、生物、生态等领域的安全政策体系和治理机制 [5] - 在社会安全方面 通过化解地方债务风险、促进房地产市场平稳发展、完善公共服务体系等措施为经济社会稳定运行提供托底 [5][6] 高水平推进对外开放 - 对外开放呈现从“跟跑型开放”向“引领型开放”转变的新特征 中国在全球化的角色从“参与者”向“塑造者”转变 [6] - 未来五年将以高水平制度型开放为重点 推进统一大市场建设 提升贸易投资自由化便利化水平 优化外商投资环境 [7] - 对外贸易区域多元化趋势显著 对非美区域市场的出口增长、新兴经济体工业化进程加快、全球财政扩张政策叠加 将持续提升外贸韧性 [7] - 随着科技创新能力增强 中国更有能力在全球价值链上攀升 在新技术、新产业领域抢占制高点 [7]

核心观点 - 报告对2026年宏观经济持积极看法，认为将走向供需新均衡，政策将更加积极，大类资产方面看多权益市场，债券利率预计小幅上行 [5][9][12] - 2025年11月制造业PMI环比小幅回升0.2个百分点至49.2%，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行 [14][15][19] - 港股市场11月价值板块占优，南下资金持续流入，量化组合维持高股息配置策略，超额收益创新高 [21][22][28][29][30] 宏观经济展望 - “十五五”规划三大要点为承前启后、科技强国、扩大内需，推测2026年实际GDP目标为5%左右 [5] - 供给端将通过做加法（如高质量服务供给）和做减法（如“反内卷”）推动平衡，2024年服务贸易限制性指数为0.225，高于OECD国家均值的0.19 [6] - 需求端外需预计保持稳定，2026年出口同比或在+2%左右；内需投资有限回升，消费潜力在于服务消费 [7] - 预计2026年CPI同比0.7%左右，PPI同比在乐观和悲观假设下分别为0.5%和-0.7%左右 [8] - 宏观政策将更加积极，货币政策适度宽松，适时降准降息；财政政策广义赤字规模可能增加1.7万亿，赤字率或提升至4.2% [9][10][11] 固定收益市场 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，环比提升0.2个百分点，非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点 [14] - 制造业景气水平小幅回升，生产活动有所修复，新出口订单环比提升1.7个百分点，生产指数环比提升0.3个百分点 [15] - 服务业PMI环比下降0.7个百分点至49.5%，2025年以来首次落入收缩区间，建筑业PMI环比提升0.5个百分点至49.6% [16][18] - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于扩张区间，价格分类指数均有所改善，主要原材料购进价格指数环比提升1.1个百分点 [17] 港股市场与量化策略 - 2025年11月港股市场整体承压，恒生指数微跌0.2%，恒生科技指数跌5.2%，价值板块如农林牧渔、石油石化表现更优 [21] - 南下资金单月净流入1219亿港元，全年累计净流入额达13819亿港元，是2024年全年的171% [22] - 港股CCASS优选20组合11月收益率0.13%，超额收益率0.32%，全区间（2020.1~2025.11）超额年化收益率达19.7% [28][29] - 2025年12月组合持仓维持高股息配置，变化不大 [30]

宏观经济政策 - 中国将采取超常规措施，全链条推动重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破，加快高水平科技自立自强[1] - 中国坚持扩大内需战略基点，大力提振消费，扩大有效投资，破除全国统一大市场建设卡点堵点[1] - 央行11月通过公开市场国债买卖净投放流动性500亿元，为连续第二月开展操作[4] - 央行11月通过其他结构性货币政策工具净投放1150亿元，抵押补充贷款(PSL)净投放254亿元，中期借贷便利(MLF)净投放1000亿元[4] 全球金融市场动态 - 日本央行释放加息信号推动美国10年期国债收益率重回4%以上，投资者重新评估全球资本流动风险[2] - 市场担忧日本上升的债券收益率可能吸引资金撤离美国投资，引发美国国债收益率攀升[2] 银行业与利率趋势 - 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六家国有大行已全面停售5年期大额存单产品[5] - 部分股份制银行及城商行也紧随其后收缩长期存款业务，3年、5年期大额存单停发与利率下行趋势及信贷需求偏弱有关[6] 人工智能与科技行业 - 亚马逊网络服务(AWS)年度盛会开幕，市场关注新一代Nova AI模型及自主研发Trainium人工智能芯片进展[7][8] - OpenAI宣布进入“红色代码”状态，全力提升ChatGPT质量，推迟其他产品开发，计划发布性能领先谷歌Gemini的新推理模型[9] - 马斯克推荐谷歌母公司Alphabet和英伟达为大型AI股，认为Alphabet奠定AI价值基础，英伟达占据行业主导地位[10] - 江波龙拟定增募资不超过37亿元，用于面向AI领域的高端存储器研发及产业化项目、半导体存储主控芯片研发[14] 特定行业与市场动态 - 工信部将加快推动船舶海洋工程装备创新发展，面向深海极地、绿色智能等领域强化企业科技创新主体地位[3] - 磷酸铁锂行业出现集体提价行动，龙蟠科技、湖南裕能、万润新能等企业股价上扬，因原材料价格上涨及市场需求扩大[11][12] - 江西支持脑机接口医疗器械纳入创新产品推荐目录，储能电池产量上调超六成，LG新能源激进扩产[16] - 清华大学成立具身智能与机器人研究院，2025机器人应用场景生态大会即将举行[16] 公司重大公告 - 西安奕材拟投建总投资约125亿元武汉硅材料基地项目，爱克股份拟22亿元购买东莞硅翔100%股权[17] - 万凯新材投资3.5亿建设年产10万吨乙二酸技改项目，设计总院近期中标17个项目合计约2.51亿元[17] - 威胜信息中标三项电力项目合同金额共计6532.71万元，果麦文化投资影片亏损约人民币4000万元[17] - 天孚通信副总经理等高管拟合计减持不超47.5万股，大名城控股股东所持公司10.13%股份被司法冻结[17]

“十五五”规划核心政策方向 - 国家发改委主任郑栅洁在《党建》杂志发表署名文章，阐述“十五五”时期重点任务，核心包括做强国内大循环、畅通国内国际双循环、在发展中保障和改善民生 [1] - 文章特别强调要加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕，深入实施就业优先战略，完善收入分配制度 [1] - 提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重，被视为提振国内消费需求的重要前提 [1] 完善收入分配制度的具体路径 - “十五五”规划建议明确，要健全按贡献决定报酬的初次分配机制，促进多劳者、技高者、创新者多得 [1] - 完善劳动者工资决定、合理增长、支付保障机制，推行工资集体协商制度，健全最低工资标准调整机制 [1] - 全国政协常委杨伟民指出，我国居民消费占总需求比重低，主要原因是国民收入中居民收入占比低、收入差距大、低收入群体规模大且收入低 [1] - 杨伟民认为，形成消费拉动的发展模式必须完善收入分配制度，这是事关中国式现代化全局的战略任务，应在“十五五”时期取得重大突破 [2] 提高居民收入的多元举措 - 国务院发展研究中心原副主任刘世锦建议，在工资性、经营性收入方面，要稳定经济增长和城市化进程，稳定扩大就业，提升中低收入阶层相关收入比重 [2] - 在转移性收入方面，要缩小城乡基本公共服务差距，将部分滞销住房转为保障性住房向农民工等中低收入群体提供，扩张性财政政策资金应重点转向提高中低收入阶层收入和发展型消费 [2] - 在财产性收入方面，刘世锦提出，“十五五”时期可通过将“两个十万亿”国有权益资本划拨社保基金并进入资本市场运作等方式，使城乡居民养老保险覆盖人群人均每月养老金收入从246元逐步增加到1000元 [2] 扩大内需与提振消费的政策思路 - 郑栅洁在文中强调，坚持扩大内需战略基点，大力提振消费，扩大有效投资，破除全国统一大市场建设堵点，促进国内市场和国际市场高效联通 [2] - 这是郑栅洁近期第二次公开提及扩大国内需求，其在11月28日于《人民日报》的文章中提出要大力提振居民消费，取消消费领域不合理限制措施，建立健全适应新业态的管理办法 [3] - 中信证券研究报告认为，随着《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》出台，政策可能更强调稳定消费节奏，重点通过扩大服务消费、改善消费环境、丰富高品质供给等方式稳住消费韧性 [3] - 财信金控首席经济学家伍超明表示，增强供需适配性是释放消费潜力、畅通经济循环的关键，政策思路正从单向“刺激消费”或“扩大生产”转向追求供需动态平衡 [3] - 实现供需良性互动需通过两方面路径：用消费升级引领产业升级，以及通过创造优质供给来激发和满足多元化新需求，形成“需求牵引供给、供给创造需求”的强劲动力 [4][8]

政策核心与机制 - 个人消费贷款财政贴息政策是财政与金融协同联动的创新举措，旨在精准高效助力消费市场恢复活力[1] - 政策由财政部、中国人民银行、金融监管总局共同推动，制度设计突出"精准滴灌"，支持单笔5万元及以下的日常消费以及家用汽车、教育培训、养老生育等重点领域消费[1] - 贴息机制设定单笔500元、累计3000元的上限，中央与地方财政按9:1比例分担资金，提升了财政资金使用效率[1] 政策实施成效 - 截至今年9月末，农业银行服务贴息客户突破110万户，建设银行新增相关贷款1177亿元，政策在短时间内形成有效拉动[1] - 国有大行发挥示范作用，农业银行消费贷款余额增长1261亿元，建设银行相关贷款余额突破6458亿元，两大行合计服务贴息客户超170万户[2] - 政策依托六大国有商业银行、12家全国性股份制银行及5家持牌消费金融公司，构建起覆盖城乡、贯通线上线下的一体化服务网络[2] 对居民消费的影响 - 政策切实降低消费信贷成本，以年利率3.5%的5万元贷款为例，500元贴息可覆盖近30%的利息支出，累计消费达30万元的借款人最高可享3000元贴息[2] - 差异化贴息支持有效降低中低收入群体融资门槛，推动消费意愿向实际消费行为转化[2] - 政策精准契合居民消费升级趋势，2024年居民人均服务性消费支出占比达46.1%，今年前三季度进一步提升至46.8%[3] 对行业与经济的拉动 - 政策通过支持家居家装、电子产品、汽车等产业链条较长的领域，带动上下游企业恢复发展，逐步形成"消费—生产—就业—收入—消费"的良性循环[3] - 财政资金通过杠杆效应有效调动金融机构服务实体消费的积极性，形成政策协同、多方共赢的局面[2] - 政策致力于长期市场信心培育和消费环境优化，推动居民消费从"能消费"向"敢消费""愿消费"的深层次转变[3]

文章核心观点 - 个人消费贷款财政贴息政策作为一项财政与金融协同的创新举措，旨在通过精准降低居民消费信贷成本、支持特定消费领域，有效激发内需潜力，从而推动消费市场恢复活力并构建强大国内市场，为中国经济高质量发展筑牢内生增长基础 [1][2][3] 政策设计与机制 - 政策由财政部、中国人民银行、金融监管总局共同推动，制度设计突出“精准滴灌”，实现了从“大水漫灌”到“靶向施策”的转变 [1] - 政策明确支持两类消费：单笔5万元及以下的日常消费，以及家用汽车、教育培训、养老生育等重点领域 [1] - 贴息机制设定单笔500元、累计3000元的上限，并由中央与地方财政按9:1比例分担，旨在提升财政资金使用效率和政策惠及民生的精准度 [1] - 政策核心机制在于构建“财政引导、金融助力、消费提振”的良性闭环，财政资金通过杠杆效应调动金融机构服务实体消费的积极性 [2] 政策实施成效与数据 - 截至今年9月末，农业银行服务贴息客户突破110万户，建设银行新增相关贷款1177亿元 [1] - 农业银行消费贷款余额增长1261亿元，建设银行相关贷款余额突破6458亿元，两大行合计服务贴息客户超170万户 [2] - 政策依托六大国有商业银行、12家全国性股份制银行及5家持牌消费金融公司，构建起覆盖城乡、贯通线上线下的一体化服务网络 [2] 对居民消费的影响 - 贴息政策切实降低了消费信贷成本，以年利率3.5%、期限1年的5万元贷款为例，利息总额约1750元，500元贴息可覆盖近30%的利息支出 [2] - 对于累计消费达30万元的借款人，最高可享受3000元贴息，显著减轻了家庭大宗消费负担 [2] - 此类差异化贴息支持有效降低了中低收入群体的融资门槛，推动消费意愿向实际消费行为转化 [2] 对消费结构与产业的影响 - 政策精准契合居民消费升级趋势，2024年居民人均服务性消费支出占比已达46.1%，今年前三季度进一步提升至46.8% [3] - 政策在支持日常消费的同时，注重大宗消费和服务消费协同发力，通过家居家装、电子产品、汽车等产业链条较长的领域，带动上下游企业恢复发展 [3] - 政策致力于逐步形成“消费—生产—就业—收入—消费”的良性循环 [3] 政策的长远意义与展望 - 政策不仅着眼于短期消费提振，更致力于长期市场信心的培育和消费环境的优化 [3] - 随着政策宣传深化、服务流程简化、监管框架完善，贴息政策有望与社会保障体系完善、消费场景拓展、基础设施建设等工作形成叠加效应 [3] - 政策旨在推动居民消费从“能消费”向“敢消费”“愿消费”的深层次转变 [3] - 下一阶段应进一步优化政策落实机制，强化部门协同、数据共享和绩效评估，提升政策实施的精准性和可持续性 [3]

行业与公司 * 债券市场（特别是利率债、信用债）[1][3][4] * 宏观利率环境[1][2][7] 核心观点与论据 2025年12月债市展望 * 股市对债市影响趋弱 因权益市场整体偏弱且成交量缩量 即使春季行情提前恢复也需时间修复预期[1][3] * 12月利率下行概率较大 季节性因素导致财政支出力度大、货币政策宽松 机构提前配置长债 收益率易下难上[1][3] * 需注意配置力度和季节性规律可能被打破 例如2025年3月曾打破历史规律 需观察后续重要会议影响[1][4] * 银行配置力度略低于季节性 但保险承接力度增强 大行11月大幅买入短期国债 保险超季节性增配长期地方债和3年以内商金二永[4] * 基金赎回压力尚存且新规未落地 多头力量有顾虑 若缺乏基金参与 12月利率下行可能偏弱[4] 信用债策略建议 * 1-5年期非金融信用利差已回到2024年以来30分位数以下 安全垫较薄 年底有基金费率新规等扰动 中长久期信用利差继续压缩有难度[1][5] * 建议关注3年期普新 因其信用利差分位数高于5年期 且12月超千亿摊余定开型基金开放期集中在2-3年期限 票息策略更优[1][5] * 若5年期普新在12月明显调整 可逢调配置以享受2026年一季度行情 届时将有大量4-5年摊余基金重新打开建仓[5] * 3-5年二永利差分位数高于普新 相对赔率更好 三年券商次级债具博弈压缩机会[6] 2026年宏观政策展望 * 财政政策保持一定支出强度 中央支出占比提升 重点方向从化债转变为扩大内需和化债并重 预计赤字率在4%-4.5%之间 政府债净融资规模可能达14.5万亿左右 发行节奏前置[3][10][12] * 货币政策保持相对谨慎 预计降息10-20个基点 降准一次 综合使用多种总量和结构性工具以保持实质宽松 避免零利率加量化宽松问题[1][3][13][14] * 宏观政策框架以结构调整为目标 以中长期规划、产业政策为主导 财政与产业规划深度绑定 货币政策协同配合[9] 2026年经济与利率展望 * 投资和消费温和回升 通胀回升是不确定因素 PPI跌幅收窄 CPI同比或回正至约0.4%[7][16] * 10年期国债税后利率可能围绕1.7%-1.9%震荡 中值估计在1.75%-1.95% 呈现前低后高态势 大幅上行概率较小[2][7][19] * 资金价格在央行精准调控下保持窄幅震荡 同业存单利率受负债端压力制约但上行幅度有限 将保持小幅震荡[17][18] 当前投资策略 * 在低利率、偏震荡态势下 应以票息策略为主 同时把握阶段性的波段操作机会[21] 其他重要内容 2025年经济与政策评估 * 前三季度经济发展现积极信号 第四季度有1万亿增量资金落地（5000亿新型政策性金融工具和5000亿地方政府债务限额）完成4.6%增长目标难度不大 但经济运行仍面临风险挑战[8] 资金面潜在扰动因素 * 结汇意愿：企业结汇增加对流动性产生紧缩效应 若美联储2026年持续降息可能抬升结汇意愿 但央行会进行对冲使冲击有限[17] * 存款搬家：信贷需求偏弱致存款派生能力下降 2026年上半年银行面临高息定存集中到期压力 存款可能持续搬家至非银 对银行负债端造成压力 制约存单利率下行空间[18]

扩大内需战略部署 - 中国居民消费率与发达国家相比存在10-30个百分点的差距，服务消费占比偏低[1] - 短期消费提振重点包括优化环境、创新场景、取消不合理限制措施及完善带薪休假落实机制[1] - 中长期消费提升核心是提高居民收入在国民收入分配中的比重，实现收入与经济增长同步[1] - 基础设施投资定调为保持适度超前但不过度超前基础上持续增长[2] - 计划在城市更新、战略骨干通道、新型能源体系等领域实施重大标志性工程[2] - 将深化投融资体制改革，用好新型政策性金融工具以提高投资回报[2] 近期产业与消费目标 - 目标到2027年形成3个万亿级消费领域（老年用品、智能网联汽车、消费电子）和10个千亿级消费热点[2] - 老年用品市场规模从2014年2.6万亿元增长至2024年5.4万亿元，年复合增长率达7.3%[9] - 去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持1465个、1459个"硬投资"项目建设[9] - 支持人口流入重点城市新建和改扩建高中664所，新增普通高中学位超过100万个[9]

"十五五"时期扩内需战略核心观点 - 国家发改委主任郑栅洁在人民日报撰文系统阐述"十五五"时期扩内需思路 强调扩大内需是应对外部冲击的战略举措和做强国内大循环的关键着力点[2][13] - 当前我国居民消费率与发达国家相比仍有10-30个百分点差距 服务消费占比偏低 投资效益有待提高 民间投资活力减弱[2][13] - 政策部署包括大力提振居民消费和积极扩大有效投资两大方向 涵盖短期环境优化和中长期增收机制[2][3][13] 大力提振居民消费 - 短期重点优化消费环境 取消不合理或"一刀切"限制措施 扩大优质消费品和服务供给 完善带薪休假落实机制[2][13] - 中长期着力增强居民消费能力 提高居民收入在国民收入分配中的比重 提高劳动报酬在初次分配中的比重 实现两个"同步"增长[2][13] - 工信部等联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[4][11] 积极扩大有效投资 - 基础设施投资保持适度超前但不过度超前基础上持续增长 在城市更新、战略骨干通道、新型能源体系等领域实施重大标志性工程[3][13] - 深化投融资体制改革 用好新型政策性金融工具 完善交通能源等领域价格形成机制 提高投资回报[3][13] - 加大对消费相关领域投资力度 在养老托育健康等服务消费、文旅等消费配套基础设施领域实施重点项目[3][13] 消费领域具体目标 - 3个万亿级消费领域包括老年用品、智能网联汽车、消费电子 其中老年用品市场规模从2014年2.6万亿元增长至2024年5.4万亿元 年复合增长率7.3%[4][11] - 10个千亿级消费热点涵盖婴童用品、智能穿戴产品、化妆品、健身器材、户外用品、宠物食品用品、民用无人机、潮玩、珠宝首饰与国潮服饰等[4][11] 重大工程项目进展 - 去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持1465个、1459个"硬投资"项目建设[12] - 具体领域包括新型城镇化地下管网改造、长江沿线重大交通基础设施、千万亩级特大型灌区现代化改造、高中学校建设等[12] - 支持人口流入重点城市新建改扩建高中664所 新增普通高中学位超过100万个 改造病房1.5万间 推动超过30个"双一流"高校新校区建设[12] 产业政策动态 - 工信部召开动力和储能电池行业座谈会 提出依法依规治理产业非理性竞争[4][9] - 中国人民银行召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议[4][9] - 国家航天局设立商业航天司 工信部组织开展卫星物联网业务商用试验[4][9]