美联储12月议息会议纪要核心观点 - 美联储内部对未来货币政策路径存在显著分歧 分歧程度远超9票赞成、3票反对的投票结果所显示 [1] - 会议纪要揭示了官员们在是否降息、降息幅度以及未来政策节奏上的犹豫和不同看法 [1][2] - 美联储政策声明措辞发生变化 从10月的“考虑进一步调整”改回去年12月暂停降息前的“考虑进一步调整的幅度和时机” [1] 关于12月降息决议的分歧 - 12月决议以9票赞成、3票反对通过 为2019年以来异议数量最高的一次 [1] - 反对票中 一名官员认为应降息50个基点 两名官员反对任何降息 [1] - 部分支持降息的官员也表示决定“十分微妙” 他们同样可以支持维持利率不变 [1] - 总计有6名官员明确反对12月的降息决定 [2] 影响决策的数据与外部因素 - 部分官员指出 由于此前政府停摆导致关键通胀和就业数据缺失 造成了决策困难 [1] - 官员们预计到1月议息会议前将出现大量通胀和就业数据 有助于判断降息必要性 [1] - 下一次议息会议（1月27-28日）时 将有更多经济数据 且下一任美联储主席提名大概率已出炉 [4] 对未来降息路径的预期与分歧 - 大多数与会者认为 如果通胀如预期般下降 进一步下调联邦基金利率可能是适当的 [2] - 19位官员的平均预期显示 2026年会再降息25个基点 随后2027年再降息一次 使利率降至近3%的中性位置 [2] - 然而 一些与会者根据其经济前景判断 在12月降息后 可能适合在一段时间内维持利率不变 [2] 关于通胀与失业风险的权衡 - 大多数与会者认为 政策转向更中性立场有助于防止劳动力市场出现重大恶化 [3] - 一些与会者指出通胀走高并固化的风险 并担心在通胀仍处高位时进一步降息 可能被误解为对2%通胀目标的承诺减弱 [3] 关于资产负债表操作（国债购买） - 会议纪要指出 由于季节性波动 若不启动准备金管理型购买（RMPs） 准备金水平很可能跌破“充裕区间” [3] - 由于预计4月中下旬准备金将出现较大幅度下降 建议在此之前保持相对较高的净购买节奏 随后再逐步放缓 [3] 美联储投票委员会成员变动 - 随着新年到来 4名地方联储主席将轮换成为票委 可能影响未来投票倾向 [2] - 新票委包括：反对12月及此前降息的克利夫兰联储主席哈马克、鸽派的费城联储主席保尔森、对降息表达过担忧的达拉斯联储主席洛根 以及曾表示不会支持10月降息的明尼阿波利斯联储主席卡什卡利 [2]

大型科技股与中概股市场表现 - 大型科技股涨跌不一，英特尔、Meta涨幅超过1%，微软、谷歌、亚马逊小幅上涨，特斯拉跌幅超过1%，苹果、英伟达、奈飞小幅下跌 [1] - 纳斯达克中国金龙指数高开低走，收跌0.26%，百度涨幅超过4%，蔚来涨幅超过3%，网易涨近1%，京东跌近2%，金山云跌近1% [1] 大宗商品价格动态 - WTI原油期货结算价收跌0.22%，报57.95美元/桶，布伦特原油期货结算价收跌0.03%，报61.92美元/桶 [1] - 现货白银报76.55美元/盎司，涨幅6.16%，盘中一度涨超8%，纽约白银报76.459美元/盎司，涨幅8.51%，盘中一度涨超10% [1] - 现货黄金报4347.10美元/盎司，涨幅0.35%，盘中一度涨超1.5% [3] - 纽约期铜一度涨4%，报5.7895美元/磅 [5] 贵金属市场分析与展望 - 分析师认为12月29日的下跌主要是技术性因素导致，包括获利了结、杠杆多头去杠杆以及更严格的保证金要求，基本面未发生变化 [5] - 分析师指出12月29日的抛售具有获利了结与年末调仓特征，支撑上涨的结构性条件如美元走弱与地缘不确定性依然存在，买盘可能正在回归 [5] - 部分COMEX白银期货合约的保证金自12月29日起被上调，导致部分投机者被迫缩小仓位或平仓 [5] - 黄金和白银仍有望录得自1979年以来最强年度表现，支撑因素包括全球央行强劲买入、资金持续流入ETF以及美联储连续三次降息 [5] - 世界白银协会数据显示，2025年全球白银市场供需缺口预计超1亿盎司，为连续第五年供应短缺 [6] - 截至2025年12月26日，全球最大白银ETF—SLV持仓量为1.64万吨，周环比上涨2% [6] - LBMA白银库存降至历史低位，截至11月约有27000吨，但大多与ETF挂钩无法自由流通，导致可流通库存偏紧 [6] - 以彼得·希夫为代表的乐观派认为，白银价格明年有望冲破100美元/盎司 [6] 美联储货币政策与内部讨论 - 美联储12月议息会议纪要显示，内部分歧比投票差距更大，本月降息25个基点至3.50%-3.75%的决议以9票赞成、3票反对通过 [8] - 部分支持降息的官员表示决定本身十分微妙，同样也可以支持维持利率不变 [8] - 部分官员指出，由于此前政府停摆导致关键经济数据缺失造成决策困难，认为1月决议前的大量数据将有助于判断降息必要性 [8] - 大多数与会者认为，如果通胀如预期下降，进一步降息可能是适当的 [8] - 一些与会者表示，根据其经济前景判断，在本次降息后，可能适合在一段时间内维持利率不变 [8] - 对于通胀与失业风险，大多数与会者认为政策转向中性有助于防止劳动力市场恶化，一些与会者则担心进一步降息可能被误解为对2%通胀目标承诺减弱 [9] - 关于重启短期国债购买，会议纪要指出，为避免准备金跌破充裕区间，建议在4月中下旬之前保持较高净购买节奏，随后逐步放缓 [10]

美股科技股与中概股表现 - 大型科技股涨跌不一，英特尔与Meta涨幅超过1%，微软、谷歌、亚马逊小幅上涨，特斯拉跌幅超过1%，苹果、英伟达、奈飞小幅下跌 [1] - 纳斯达克中国金龙指数高开低走，收跌0.26%，百度涨幅超过4%，蔚来涨幅超过3%，网易涨近1%，京东跌近2%，金山云跌近1% [1] 大宗商品价格动态 - WTI原油期货结算价收跌0.22%，报57.95美元/桶，布伦特原油期货结算价收跌0.03%，报61.92美元/桶 [1] - 现货白银报76.55美元/盎司，涨幅6.16%，盘中一度涨超8%，纽约白银报76.459美元/盎司，涨幅8.51%，盘中一度涨超10% [1] - 现货黄金报4347.10美元/盎司，涨幅0.35%，盘中一度涨超1.5% [3] - 纽约期铜一度涨4%，报5.7895美元/磅 [5] 贵金属市场分析与驱动因素 - 分析师认为12月29日的下跌主要是技术性因素导致，包括获利了结、杠杆多头去杠杆以及更严格的保证金要求，基本面未发生变化 [5] - 分析师指出12月29日的抛售具有“获利了结与年末调仓”特征，而支撑上涨的结构性条件——美元走弱与持续的地缘不确定性——依然存在，买盘可能正在回归 [5] - 部分COMEX白银期货合约的保证金自12月29日起被上调，导致交易者需追加资金，部分投机者被迫平仓或缩小仓位 [5] - 尽管近期回撤，黄金和白银仍有望录得自1979年以来最强年度表现，支撑因素包括全球央行强劲买入、资金持续流入ETF以及美联储连续三次降息 [5] 白银市场供需基本面 - 世界白银协会数据显示，2025年全球白银市场供需缺口预计超1亿盎司，市场连续第五年处于供应短缺状态 [6] - 截至2025年12月26日，全球最大白银ETF—SLV持仓量为1.64万吨，周环比上涨2% [6] - LBMA库存降至历史低位，截至11月约有27000吨白银库存，但大多与ETF挂钩无法自由流通，导致可流通库存偏紧 [6] - 以经济学家彼得·希夫为代表的乐观派认为，银价明年有望冲破100美元/盎司 [7] 美联储货币政策动向 - 美联储12月如期降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.50%至3.75%，决议以9票赞成、3票反对通过，为2019年以来异议数量最高的一次 [7] - 会议纪要显示，部分支持降息的人士认为决定“十分微妙”，同样也可以支持维持利率不变 [7] - 部分官员指出，因政府停摆导致关键经济数据缺失造成决策困难，认为1月决议前将有大量数据帮助判断 [7] - 大多数与会者认为，如果通胀如预期下降，进一步降息可能是适当的 [7] - 一些与会者表示，在本次降息后，可能适合在一段时间内维持利率不变 [8] - 对于通胀与失业的风险，大多数与会者认为政策转向中性有助于防止劳动力市场恶化，一些与会者则担心进一步降息可能被误解为对2%通胀目标承诺减弱 [8] - 会议纪要指出，由于季节性波动，若不启动准备金管理型购买，准备金水平可能跌破“充裕区间”，建议在4月中下旬前保持较高净购买节奏，随后逐步放缓 [8]

美联储12月议息会议纪要核心观点 - 美联储内部对于降息策略的分歧远大于投票数据显示的程度，部分支持降息的官员也认为维持利率不变是合理选择 [1] - 美联储在声明措辞上出现调整，从10月的“考虑进一步调整”改为“考虑进一步调整的幅度和时机”，显示出政策转向的犹豫 [1] - 关键通胀和就业数据的缺失（因政府停摆）增加了决策难度，官员们期待1月决议前将有大量数据帮助判断 [1] 关于未来降息路径的分歧 - 大多数与会者认为，若通胀如预期下降，进一步降息可能是适当的 [2] - 一些与会者认为，在12月降息后，可能适合在一段时间内维持利率不变 [2] - 19位官员的平均预期显示，2026年会再降息25个基点，2027年再降息一次，使利率降至接近3%的中性位置 [2] - 有6名官员明确反对12月的降息决定 [2] 美联储内部席位轮换与政策影响 - 2025年将有4名地方联储主席轮换成为票委，其中包括反对近期降息的克利夫兰联储主席哈马克，以及对降息表达过担忧的达拉斯联储主席洛根和明尼阿波利斯联储主席卡什卡利 [2] - 新任票委中亦包括鸽派人士费城联储主席保尔森 [2] 对通胀与失业风险的评估 - 大多数与会者认为，政策转向更中性立场有助于防止劳动力市场状况显著恶化 [3] - 一些与会者指出通胀走高并固化的风险，并担心在通胀仍处高位时降息可能被误解为对2%通胀目标的承诺减弱 [3] 关于资产负债表操作 - 会议纪要指出，若不启动准备金管理型购买（RMPs），准备金水平可能因季节性波动跌破“充裕区间” [3] - 由于预计4月中下旬准备金将大幅下降，建议在此之前保持较高的净购买节奏，随后逐步放缓 [3] 后续重要日程 - 美联储下一次议息会议将于当地时间1月27至28日进行 [4] - 届时将有更多经济数据，且下一任美联储主席的提名大概率已出炉 [4]

货币政策立场 - 大部分官员认为随着时间的推移继续降息是适宜的 [1]

文章核心观点 - 美国材料类股票在2026年的盈利增速有望攀升至五年来的最高水平，预计增长20%，增速仅次于科技板块 [1][3] - 盈利增长主要由包装和金属细分行业引领，预计这两个子板块明年盈利增长都将超过30% [6][8] - 化工和建筑材料行业预计在美联储降息前景下恢复增长 [12] 材料板块整体展望 - 2026年材料板块盈利预计将增长20%，增速预计将超过标普500指数，并达到五年来的最高水平 [1][3][6] - 该板块涵盖钢铁、涂料、包装等一系列公司，盈利增速预计将仅次于科技板块 [3] 金属细分行业分析 - 受特朗普政府基于232条款的50%钢铁进口关税支撑，美国国内钢铁生产商获得定价权并持续替代进口 [8] - 纽柯钢铁拥有最广泛的产品线和闲置产能，其积压订单量在进入2026年之际呈现增长趋势，受能源、基础设施、数据中心和制造业推动 [8] - 同行Steel Dynamics预计利率下降将导致基础设施支出和制造业回流增加，从而在2026年提升销量 [8] - 多数金属公司明年将迎来复苏，很多合同具有滞后性，其影响将在明年显现 [8] 包装细分行业分析 - 包装行业盈利预计将获得最大提振，消费品制造商通过促销推动销量的策略带动了从麦片盒到苏打罐等各类包装的需求 [6][8] - 食品制造商的销量增长趋势在通用磨坊、百事可乐等公司身上有所体现，支撑了对Amcor等消费品包装供应商的需求 [8] - 2026年北美箱板纸供应预计处于“健康的紧张状态”，工厂开工率接近满负荷，这将支持价格上涨，并促进国际纸业和Smurfit WestRock的成本效率优化 [9] - Amcor预计通过协同效应实现其2026年展望，按固定汇率计算，调整后利润将增长12%至17%，为五年来最高增速 [9] - 总体包装需求仍然喜忧参半，包装行业各公司依靠削减成本和运营调整来抵消经济状况疲软和箱盒需求不振的影响 [9] - 国际纸业盈利在连续四年下滑后预计将恢复增长，其管理层认为北美供需状况紧张，需求方面只需一点“火花”将对业务非常有利 [10] 化工与建筑材料行业分析 - 化工行业预计在连续三年萎缩后恢复增长 [12] - 建筑材料行业预计将扭转去年的收缩局面 [12] - 宣伟公司预计将受益于有利的利率环境和现有房屋销售的复苏 [12] - 美国雅保被视为未来一年的赢家，因为随着需求增长（尤其是来自储能系统的需求），锂价正在改善 [12] - CRH水泥等公司应会看到需求增强，因为较低的利率降低了借贷成本，可能激发人们对住宅和非住宅建筑交易的信心 [12]

美元汇率表现与现状 - 美元正迎来2017年以来最陡峭的年度跌幅，兑一篮子主要货币已下跌9.6% [1][5] - 美元最初的走弱始于今年4月，其间兑主要货币一度下跌15%，之后有所回升 [1][5] - 美元已从9月触及的年内低点反弹2.5% [3][8] 主要货币对表现 - 欧元兑美元涨幅最为显著，飙升近14%至1.17美元上方，为2021年以来首次达到该水平 [1][5] - 华尔街银行预测，到2026年底，欧元兑美元汇率将升至1.20 [2][6] - 华尔街银行预测，到2026年底，英镑兑美元汇率将从目前的1.33升至1.36 [2][6] 驱动美元走弱的核心因素 - 美联储于9月重启降息周期，对美元构成压力 [1][5] - 市场预期明年美联储可能再次降息，而其他主要央行可能维持利率或加息，推动美元进一步走低 [1][5] - 交易员预计，到2026年底，美联储将进行2至3次25个基点的降息 [1][6] - 特朗普的贸易战政策引发市场对美国经济的担忧，并让投资者对美元的避险货币地位产生质疑 [1][5] 未来潜在影响因素 - 2026年美元的走势将取决于特朗普对美联储主席的人选，若继任者被认为可能屈服于白宫压力进一步大幅降息，美元可能会下跌 [2][7] - 美联储主席鲍威尔的任期将于明年5月届满，主要候选人之一凯文・哈塞特可能会为取悦特朗普而降息 [2][7] - 若美联储受制于白宫，将重新引发市场对美国政策制定的担忧，这种担忧曾在“解放日”关税计划后严重削弱美元 [2][7] - 人工智能投资热潮可能使明年美国经济增速高于欧洲，从而限制美联储大幅降息的空间，这是美元多头的观点 [4][8] 市场行为与结构性变化 - 特朗普混乱的政策制定已促使外国投资者在购买美国股票时，开始对冲其美元敞口 [5][8] - 美元走弱的部分原因是全球投资者（尤其是欧洲投资者）对未对冲的美元敞口进行了结构性重新评估 [5][8] - 投资者通过衍生品交易进行对冲操作，这一行为本身会对美元汇率构成下行压力 [5][8] - 分析师警告，明年美股即便继续上涨，也可能无法提振美元 [5][8] 经济影响与市场观点 - 美元走弱对美国出口商而言是一大利好，但拖累了在美国市场有销售收入的许多欧洲企业 [2][6] - 荷兰国际集团首席经济学家指出，美联储正与全球央行趋势背道而驰，仍处于大幅宽松模式 [2][6] - 前美国财政部官员表示，特朗普对美元主导地位根本支柱的侵蚀是一个缓慢而长期的过程，但仍萦绕在市场参与者心头 [3][8] - 德意志银行全球外汇研究主管称，这是浮动汇率制度史上美元表现最差的年份之一 [1][5]

美债市场动态 - 2025年12月30日，10年期美债收益率小幅上行2.3个基点至4.139%，市场关注即将公布的美联储12月会议纪要 [1] - 同日，2年期美债收益率涨0.2个基点至3.467%，30年期美债收益率涨2.2个基点至4.825% [1] 美联储政策预期 - 市场期待美联储将于美国东部时间下午2点公布的12月9-10日会议纪要，该纪要将详细说明本月批准降息25个基点的决定 [3] - 美联储官员认为，2025年的三次降息使政策更接近中性水平，为观察经济提供了时机，但在通胀走高与经济走弱哪个是更大风险的问题上存在分歧 [3] - 纽约联储总裁约翰·威廉姆斯在近期采访中表示，存在进一步降息的紧迫性 [4] - 债券市场研究公司Wrightson ICAP首席经济学家认为，12月会议纪要的基调将不同于过去两次会议 [5] - 蒙特利尔银行资本市场策略师预计，美联储在2025年1月29日的会议上将保持尽可能多的灵活性，这一立场在2025年一致并预计将延续 [5] 全球债券市场表现 - 欧洲市场方面，10年期德国国债收益率涨2.7个基点至2.853%，10年期意大利国债收益率涨3个基点至3.494%，10年期法国国债收益率涨2.6个基点至3.548% [5] - 英国国债收益率亦上行，其中10年期英债收益率涨0.6个基点至4.495%，2年期和30年期分别涨0.5和0.3个基点 [5] - 亚太市场方面，日本国债收益率涨多跌少，10年期日债收益率涨1个基点至2.064%，2年期涨1.5个基点，30年期跌1.6个基点 [6] 其他相关市场与活动 - 日本股市在2025年最后一个交易日（12月30日）下跌，日经指数下跌187.44点，跌幅0.37%，但仍连续两年创出年终收盘价新高 [6] - 一级市场方面，美国财政部计划于当地时间周三发行三期债券，总规模预计为2390亿美元，包括4周（900亿美元）、8周（800亿美元）和17周（690亿美元）短债 [6]

核心观点 - 基于“全天候”大类资产配置框架，认为美联储如期降息并超预期扩表将阶段性降低政策不确定性与市场博弈性，全球权益和大宗商品仍有表现机会，建议2026年1月超配风险资产 [1] - 建议2026年1月整体资产配置权重为：权益50.00%，债券35.00%，商品15.00% [1] 资产配置框架 - 构建了由“战略性资产配置（SAA）—战术性资产配置（TAA）—重大事件审议调整”构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - SAA用于分散宏观风险并设定长期配置基准，以保证组合稳健性 [1] - TAA通过定量方法识别短期风险回报特征更优的资产，对组合权重进行适度调整以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议，对量化结果进行校正与补充 [1] 权益资产配置观点与建议 - 对权益相对乐观，建议2026年1月权益配置权重为47.50% [2] - 具体配置建议：超配A股（10.00%），超配港股（10.00%），超配美股（17.50%），低配欧股（2.50%），标配日股（5.00%），低配印股（2.50%） [2] - 多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股：经济工作会议临近，2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极；美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件；改革提振中国市场风险偏好 [2] - “金发姑娘”背景渐显有利于美股表现，建议超配美股：美国经济边际降温但韧性仍在，内生性通胀粘性逐渐减弱，企业盈利预期或仍支撑美股中枢上行 [2] 债券资产配置观点与建议 - 对债券相对中性，建议2026年1月债券配置权重为37.50% [3] - 具体配置建议：长久期国债（10.00%），短久期国债（10.00%），长久期美债（7.50%），短久期美债（10.00%） [3] - 新年国债配置力量或进行博弈：融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，但风险偏好中枢趋势性上行，居民企业或进行资产配置再平衡；此前债市由于缺乏有效的配置力量而较为低迷，新年或在当前点位迎来博弈 [3] - 美联储货币政策指引谨慎，美债利率或以震荡为主：美联储虽然于12月如期降息，但票委内部分歧较大，货币政策指引方向相对谨慎；美债利率中枢后续有望温和下行，但其相对于风险资产的风险回报比偏低 [3] 大宗商品配置观点与建议 - 对大宗商品相对乐观，建议2026年1月商品配置权重为15.00% [4] - 具体配置建议：超配黄金（8.00%），低配原油（2.00%），超配工业商品（5.00%） [4] - 风险资产波动背景下黄金具备较强韧性与避险属性，建议超配黄金：全球地缘政治局势的不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢；在全球风险资产波动且对AI产业趋势高度博弈的背景下，黄金价格仍然具有较强的韧性 [4] - 需求预期上修与交易动量维持高位，建议超配工业商品：以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况；建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高 [4]

当前人民币汇率的核心叙事与辨析 - 市场流行的核心叙事逻辑为：美联储降息 → 中美息差收敛 → 人民币升值 → 损害出口竞争力 [3] - 该叙事存在多处需要验证的假设，其逻辑并不稳固 [3] 对流行叙事的逐层纠偏 - **美联储降息与美元走弱无必然联系**：1982年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [4] - **中美息差收敛与人民币升值的关联需细分**：2022年后，10年期中美国债利差与USDCNY相关系数达0.7，但体现货币政策的资金端息差与USDCNY相关系数仅有0.12，关联性弱 [5] - **人民币升值损害出口竞争力的逻辑不稳固**：国际经验显示出口份额与汇率相关性不强；中国数据显示即期汇率与出口增速线性回归R2仅不到0.2，且更多呈现同向变动，反映“出口强→人民币升值”的因果关系 [8] 今年以来人民币升值的阶段复盘 - **第一阶段（4月中旬~11月）：政策呵护为主**：人民币中间价从7.21升值至7.08，累计升值近190个基点，逆周期因子影子变量持续为负，央行通过中间价引导即期汇率升值 [9] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主**：升值主导力量切换为内盘供需，逆周期因子影子转正，政策转为平抑人民币过快升值波动 [10][14] - **市场供需逆转的两大因素**：一是积压待结汇的边际释放，估算整体规模约8000~9000亿美元，2022年“囤汇”平均成本约6.7，2024年约7.2，总体平均约7.0；二是年底净结汇季节性偏强 [16] 人民币汇率未来展望 - **估值层面：当前定价中枢基本合理**：USD/CNY与中美十年期国债利差的匹配度、CFETS汇率指数与中国出口份额的匹配度，当前偏离度均在0%–2%左右，属正常波动范围 [18] - **政策取向：或在抑制过快升值**：12月16日以来，逆周期因子影子变量持续显著为正，反映央行可能不希望人民币过快升值 [22] - **内盘供需：存量逻辑或放大波动，但流量逻辑支撑不足**：存量端，若汇率突破7.0关口可能加速2022年低成本“囤汇”盘释放，放大短期波动；流量端，PMI需连续三个月回升才能强验证基本面改善，目前尚未观察到，因此由经济改善驱动的可持续升值动能不足 [24][27] - **外盘响应：美元单边持续走弱压力或有限**：美国更接近“预防式降息”，且美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱压力不大 [28] - **综合结论：预计2026年人民币以稳定波动为主**：累计升值幅度不会过大，汇率突破7.0后短期波动或放大，但出现连续三四个季度、累计升值幅度超过8%的趋势性行情概率较低；趋势性升值仍需观察经济基本面改善状况 [29]