卓镁转债发行与上市 - 卓镁转债于11月24日上市交易，发行规模为4.50亿元，规模偏小 [1] - 正股当前股价为45.27元，转股价为52.30元，转股价值为86.56，转股价值偏低 [1] - 鉴于新可转债上市初期的高溢价率，预估打新收益为300元左右，被视为铂金级肉签 [1] 星源卓镁公司估值 - 公司股票总市值为50.70亿元，动态市盈率为84.36倍，市净率为4.52倍 [3] 近期市场表现与情绪 - 正股近期股价走势连续多日下跌，导致卓镁转债转股价值大幅下调 [4] - 股价走势与市场多数个股及大盘回调情况类似，市场近期剧烈震荡 [4] - 市场情绪出现担忧，部分观点认为行情可能重回阴跌或熊市状态 [4] 政策环境与市场展望 - 中国资本市场的结构性机会与政策导向紧密相连，例如三年前的“中特估”概念和近半年的科技板块崛起 [6] - 当前政策面持续释放积极信号，包括活跃资本市场的举措、鼓励长期资金入市及对科技创新企业的支持 [6] - 由政策托底和基本面支撑的“慢牛”行情正在酝酿，应关注长期布局而非短期波动 [6] 市场周期与投资策略 - 牛市发展具有阶段性特征，初期由低估蓝筹启动，中期成长股接力，后期题材股活跃 [8] - 面对市场震荡调整，应避免猜测底部，而应审视投资逻辑的坚实性，耐心等待情绪稳定和资金重新集结 [8]

公司业务合作与战略布局 - 公司与华为联合发布大模型一体机，业务涉及算力、华为、人工智能、AI智能体、信创、云计算和数字经济 [1] - 公司与摩尔线程建立技术合作伙伴关系 [1] - 公司签署价值1亿元的新能源动力电池合同，业务涉及人形机器人、算力、储能和绿色电力 [1] - 公司与滚动轴承企业签订人形机器人零部件战略合作意向书，业务涉及人形机器人、飞行汽车和新能源汽车 [1] 公告服务内容与功能 - 公告服务推送时间为每周日至每周四22:00，内容涵盖停复牌、增减持、投资中标、收购、业绩、解禁和高送转等个股利好利空信息 [1] - 重要公告以红色标注，旨在帮助投资者提前寻找投资热点并防范黑天鹅事件 [1]

投资评级与股价信息 - 投资评级为买入，且维持该评级 [1] - 当前股价为28.560港元，总市值为399.96亿港元 [1] - 公司近3个月换手率为77.66% [1] 核心观点与盈利预测 - 核心观点为游戏业务有所调整，但WPS的B端和C端双轮驱动趋势愈发明显 [4][5] - 下调2025-2027年归母净利润预测至14.0亿元、18.7亿元、24.4亿元，同比变动分别为-9.8%、+33.8%、+30.4% [5] - 当前股价对应市盈率分别为28.0倍、21.0倍、16.1倍，估值提升有赖于AI及信创需求加速、雷系生态协同强化以及《解限机》优化后流水回升 [5] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度公司实现收入24.19亿元，同比下滑17.0%，归母净利润2.13亿元，同比下滑48.5% [6] - 毛利率为80.4%，同比下降3.8个百分点，经营利润率同比减少27.8个百分点至11.4% [6] - 收入与利润下滑主因游戏业务下滑幅度超预期及营销费用加大，盈利率下滑主要为游戏业务拖累 [6] WPS业务表现 - WPS业务2025年第三季度实现收入15.2亿元，同比增长26.1%，环比加速 [6] - WPS合同负债达到23.3亿元，同比增长17.2% [6] - 个人业务、365业务、软件业务同比增长11.2%、71.6%、50.5% [6] - C端业务环比加速，同比增长6.1%，月活同比增长8.8%，增速呈现拐点；B端业务继续加速，体现企业及政府信创需求高景气度 [6] 游戏业务表现 - 游戏业务2025年第三季度实现收入9.88亿元，同比下滑47.4%，主要系《解限机》表现低于预期 [7] - 《剑网3》与《尘白禁区》在持续运行下表现稳定，公司将持续优化《解限机》，并计划在周年期间推出2.0版本 [7] 财务预测摘要 - 预测2025年至2027年营业收入分别为99.09亿元、114.86亿元、132.44亿元，同比变动分别为-4.0%、+15.9%、+15.3% [9] - 预测2025年至2027年净利润分别为14.00亿元、18.74亿元、24.43亿元 [9] - 预测2025年至2027年毛利率分别为80.9%、83.7%、84.2%，净利率分别为14.1%、16.3%、18.4% [9]

2025年第三季度业绩表现 - 总收入同比下降17%至24亿元人民币，低于机构及市场预期11%和8% [1][2] - 净收入同比下降48%，低于预期26%至55% [1][2] - 游戏业务收入同比大幅下降47%，而办公软件业务收入同比增长26%起到部分抵消作用 [1][2] - 毛利率保持平稳，但营业利润率环比下降5.1个百分点，主要因游戏促销导致销售费用率环比上升4.9个百分点 [2] 办公软件业务分析 - 收入增长由三方面驱动：WPS本地化项目订单收入同比增长51%；WPS 365在私营和地方国企客户群扩张推动收入增长72%；WPS个人版付费用户数增加带动收入增长11% [3] - 毛利率和营业利润率分别环比提升2.4和3.3个百分点，显示B端和C端产品提价成功以及有效的运营杠杆 [3] - 国内月活跃用户基数达6.68亿，具备ARPU提升潜力 [1][5] 游戏业务分析 - 收入低于预期32%，主要因老IP游戏生命周期衰退以及新游戏如《Mecha Break》表现疲软 [4] - 公司计划在未来季度于中国推出两款国际IP游戏《Goose Goose Duck》和《Angry Birds》 [4] - 鉴于新游戏利润率较低、非自有IP游戏占比增加及推广活动，2026/27年游戏收入预测被下调25%/22% [4] 未来展望 - 办公软件增长势头预计持续，支撑因素包括2026/27年强劲的信创需求、企业渗透率低以及地缘政治环境下的国产替代紧迫性 [5] - 云业务亏损预计持续收窄，受AI需求增长和小米收入贡献提升（第三季度占28%）驱动 [1][5] - 自2025年中以来股价下跌27%，被认为已基本反映游戏业务的下行风险，市场可能低估了办公软件和云的潜力 [1]

公司股价与交易表现 - 11月21日股价下跌4.01%，成交额为5187.22万元，换手率为3.07%，总市值为36.63亿元 [1] - 当日主力资金净流出856.96万元，占成交额0.17%，在所属行业中排名第45位，连续3日被主力资金减仓 [4] - 近3日、近5日、近10日、近20日主力资金净流入额分别为-1629.80万元、-1611.71万元、-3747.15万元、-5512.90万元 [5] 公司业务与产品 - 主营业务为工业自动化领域产品的研发、生产与销售，核心产品包括自动化驱动产品和智能操控系统 [2][7] - 智能操控系统收入占比最高，为63.66%，自动化驱动产品收入占比为35.26% [8] - 智能操控系统属于软硬件一体化产品，硬件主要通过外采，软件部分则由公司自主研发 [3] 公司技术与创新资质 - 公司自主研发的SD400系列伺服系统已实现对机器人应用的适配，可提升设备生产良率与作业效率，相关产品正逐步推向市场 [2] - 公司已入选工信部国家级专精特新小巨人企业名单 [2] - 公司主营业务所属产业均被列为国家战略新兴产业，包括高端装备制造产业和新一代信息技术产业 [3] 公司财务与股东情况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入3.61亿元，同比减少3.30%，归母净利润为4338.69万元，同比减少25.24% [8] - A股上市后累计派现5568.00万元 [9] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为新进第六大流通股东，持股12.84万股 [9] - 截至11月10日，股东户数为8646户，较上期增加3.35%，人均流通股为2950股，较上期增加77.33% [8] 市场定位与概念板块 - 公司所属申万行业为机械设备-自动化设备-工控设备 [8] - 所属概念板块包括新型工业化、工业4.0、专精特新、次新股、融资融券等 [8]

市场行情与板块表现 - A股三大指数集体调整，中船系、军工装备板块、Sora概念午后活跃，电池、能源金属、硅能源板块出现调整 [1] - 创业板软件ETF华夏（159256）午后探底回升，跌幅收窄至1.01%，其持仓股万兴科技大涨超8%，超图软件、昆仑万维、彩讯股份、汤姆猫等股翻红 [1] 华为AI技术突破 - 华为发布一项AI算力调度技术，通过软件层面统一资源调度，将GPU、NPU等硬件的平均利用率从行业普遍的30%-40%提升至70%，实现硬件效能翻倍 [1] - 该技术能够兼容英伟达、昇腾等多品牌芯片，有效屏蔽底层差异，推动国产算力产业链从芯片到系统的全链路协同与生态融合 [1] - 此项“以软件补硬件”的路径有望成为中国AI基础设施自主可控的关键支撑 [1] 软件行业在AI产业链中的定位 - 软件行业在AI产业链中处于中游技术层和下游应用层，扮演核心技术支撑和应用落地的关键角色 [1] - 在中游技术层，软件行业主要提供AI框架、开发平台和算法模型，作为AI应用开发的基础 [1] - 在下游应用层，软件行业通过将AI技术与各行业结合，推动AI应用的落地 [1] 政策支持与行业前景 - 工信部、市场监管总局联合印发《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》，明确提出坚定不移推进“国货国用”导向，加大对产业链关键环节企业的政策扶持力度 [2] - 随着配套资金落地与政策标准体系完善，信创领域招投标节奏有望显著提速 [2] - 在国家推动科技自立自强的政策背景下，国产算力、操作系统、数据库等核心赛道有望迈入黄金发展期 [2]

指数与ETF表现 - 截至2025年11月21日13:39，中证金融科技主题指数下跌1.17% [1] - 金融科技ETF(516860)下跌1.28%，最新报价1.39元 [1] - 拉长时间看，截至2025年11月20日，金融科技ETF近半年累计上涨17.31% [1] - 金融科技ETF盘中换手3.51%，成交7562.88万元 [1] - 截至11月20日，金融科技ETF近1年日均成交1.55亿元 [1] 成分股表现 - 税友股份领涨4.57%，荣联科技上涨2.58%，信雅达上涨2.35% [1] - 神州信息领跌5.20%，格尔软件下跌4.05%，翠微股份下跌4.00% [1] 行业整合动态 - 中金公司、东兴证券、信达证券三家券商于11月19日晚间同时发布停牌公告，宣布筹划由中金公司换股吸收合并后两家券商 [1] - 此次合并将催生一家总资产近万亿元的券商新巨头 [1] - 此举是中央汇金整合旗下证券牌照的关键一步，也是落实金融强国战略、打造一流投资银行的核心落子 [1] 投资逻辑与驱动因素 - 2026年金融科技板块投资逻辑清晰，呈现短期与长期、细分领域与宏观政策交织驱动的格局 [2] - 核心驱动力来自持续的政策支持、稳健增长的市场规模、活跃的资本市场以及由AI和信创引领的技术变革 [2] ETF规模与份额 - 金融科技ETF近3月规模增长3.93亿元，实现显著增长 [3] - 金融科技ETF近3月份额增长4.73亿份，实现显著增长 [4] 指数构成 - 中证金融科技主题指数选取产品与服务涉及金融科技相关领域的上市公司证券作为指数样本 [4] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股分别为同花顺、东方财富、指南针、润和软件、恒生电子、东华软件、银之杰、新大陆、四方精创、广电运通 [4] - 前十大权重股合计占比54.41% [4]

市场表现 - 11月21日盘中，中证金融科技主题指数下跌超过2%，成份股大面积下跌 [1] - 金融IT领域，神州信息、格尔软件、恒银科技等多股下跌超过5% [1] - 互联网券商领域，东方财富、同花顺、指南针等多股下跌超过2% [1] - 金融科技ETF（159851）场内价格下跌3%，创本轮调整新低，实时成交额超过2亿元，资金净申购2700万份 [1] 行业前景与驱动因素 - 金融科技板块2026年投资逻辑清晰，呈现短期与长期、细分领域与宏观政策交织驱动的格局 [3] - 核心驱动力包括持续的政策支持、稳健增长的市场规模、活跃的资本市场以及由AI和信创引领的技术变革 [3] - 政策支持方面，2021-2025年间中国金融科技政策覆盖多个领域，旨在推动创新和高质量发展 [3] - 金融科技市场规模逐年递增，据艾瑞咨询预测，到2028年将增长至6,515亿元 [3] 市场交投活跃度 - 自2025年8月末以来，A股市场成交活跃，流动性大幅增强，日均成交额基本保持于2.7万亿元以上 [4] - 2025年9月A股市场交易热度达到顶峰，该月日均成交额达28,878亿元，9月18日成交额约3.75万亿元，创历史新高 [4] 投资主线 - 投资主线一：短期关注市场活跃度的持续性，互联网券商在2025年及2026年上半年仍会有一定的业绩释放 [4] - 投资主线二：中期关注金融IT业绩弹性，资本市场改革深化和券商信创推进将使金融IT公司收益逐步增长 [4] - 金融科技ETF（159851）及其联接基金覆盖互联网券商、金融IT、跨境支付、AI应用、华为鸿蒙等热门主题 [4]

业务战略与并购 - 公司倾向于进行行业内的横向并购以及对新质生产力的并购，以完善产品拼图、增强竞争力并降低成本 [2] - 公司不排斥海外并购，视其为规模扩张的好方式，并关注可通过现有产品能力承接的海外市场机会 [4] 财务状况与客户 - 三季度末应收账款较高，但预计未来会很快收回，年末回款加快将改善年底现金流状况 [2] - 主要客户为各类商业银行，前五大客户营收占比不大，不存在大客户依赖问题 [2][3] - 公司员工规模为7000多人，且人数持续增长，以提升因前期销售合同额增长带来的交付需求 [3] 市场与业务发展 - 通过3年国内信创业务，公司在银行核心系统领域积累了大量客户并形成标杆案例，成为行业领先企业 [3] - 公司高度关注海外市场，在东南亚深耕近十年，品牌形象逐步建立，期待海外业务带来新发展空间 [3] - 公司关注香港稳定币政策发展，已与相关金融科技企业交流，探索可能的生态建设模式 [3] 技术与创新 - 公司高度重视AI技术影响，认为需通过垂域小模型补充通用大模型以落地应用场景 [3] - AI技术目前主要用于内部效率提升，如需求分析、代码生成和智能测试等领域 [3][4] - 国内政策导向数字人民币，公司已获得相关客户商机，并探索资产数字化及数字化运营业务 [3]

公司上市进程与基本情况 - 公司于2025年11月17日更新招股书，再次向联交所GEM板提交上市申请，联席保荐人为越秀资本及华升资本 [1] - 公司曾于2016年9月至2024年10月在新三板挂牌，并于2025年4月首次向GEM板提交上市申请 [1][2] - 根据2024年12月的股份认购对价测算，公司最新估值约为1.9亿港元 [2] 财务表现与盈利困境 - 公司收入持续增长但陷入“增收不增利”困境，亏损逐年扩大 [5] - 报告期内（2023年、2024年及2025年上半年）收入分别为1.48亿元、2.38亿元及5535.6万元，净利润分别为-55.7万元、-1326.1万元及-1894.4万元，累计亏损约3276.2万元 [6] - 2024年及2025年上半年亏损分别同比扩大2280.79%及263.96% [6] - 报告期内经营活动现金流量净额持续为负，分别为-1075.5万元、-925.5万元及-3335.5万元，累计净流出5336.5万元，远超同期亏损总额 [8] 市场地位与竞争格局 - 按2024年收入计，公司于中国金融IT解决方案服务行业市场份额不到0.1%，于数字化教育IT解决方案行业市场份额约0.005%，于智慧城市IT解决方案行业市场份额约0.00001% [6] - 中国金融IT解决方案服务行业竞争分散，截至2024年底有超过2000家企业，前五大参与者总收入占比约13% [6] - 与信雅达、银之杰、宇信科技等上市公司相比，公司业务规模较小，缺乏品牌和技术护城河 [6] 客户集中度与毛利率 - 公司客户集中度极高，报告期前五大客户收入占比分别为80.1%、90.2%及69.2%，第一大客户收入占比分别为24.2%、61.8%及26.5% [6] - 可比公司客户集中度显著较低，如同期信雅达为14.46%及20.54%，银之杰为13.17%及13.41% [7] - 报告期内公司毛利率分别为15.7%、8.9%及15.1%，波动明显且远低于可比公司同期水平（如信雅达29.28%、26.13%、14.79%，宇信科技25.94%、29.02%、34.79%） [7] 应收账款与流动性风险 - 报告期末应收账款余额分别为7208.1万元、6594.2万元及6733.7万元，其中逾期超90天的金额分别约1400万元、3840万元及3690万元，占比达19.42%、58.23%及54.80% [8] - 公司对应收账款坏账准备的计提比例显著偏低，各报告期分别为4.96%、4.87%及5.24% [8] - 报告期内预付款项分别为2752.9万元、2286.2万元及5355.3万元，与应收账款合计占流动资产比例分别为71.82%、62.02%及86.33% [8] - 截至2025年6月底，公司银行借款高达4447万元，而现金及现金等价物仅1458.9万元，资金缺口接近3000万元 [11] 财务数据差异与信息披露问题 - 公司新三板挂牌期间发布的年报与本次招股书财务数据存在多处不一致，例如2023年净利润年报为196.52万元而招股书为-55.7万元，盈亏性质相反 [16] - 2023年前五大客户销售占比年报计算为76.98%而招股书披露为80.1%，且具体客户销售金额存在差异（如客户A年报3470.4万元，招股书3587.4万元） [15] - 截至2023年末，年报与招股书在流动资产（相差713.13万元）、总资产（相差721.1万元）、总负债（相差220.06万元）等关键财务数据上均存在差异 [16] 研发开支与上市合规性 - 公司选择GEM板“市值/收益/研发测试”上市条件，要求前两个财政年度研发开支总额不低于3000万港元且每年占比不低于15% [16] - 招股书显示2023年及2024年研发开支分别为946.4万元及2428.3万元，合计3374.7万元，仅略高于上市门槛 [16][17] - 年报与招股书披露的研发开支存在差异，如2023年相差69.27万元，2024年上半年相差319.76万元，差额合计389.03万元 [17] - 2024年研发开支中技术服务费高达1203.8万元，同比激增26.5倍，但同年报披露的188.6万元相差313.8万元 [21] - 2024年研发开支主要投向数字化教育IT解决方案服务（占66.5%），该业务收入却同比下滑15.17%至119.7万元，研发投入是同期业务收入的3.7倍 [26]