核心观点 - 9月工业企业利润同比回升至22.5%，但剔除低基数因素后，两年复合增速为-5.9%，且环比增速1.1%远低于往年同期的11.3%，显示实际盈利表现偏弱 [2][8] - 利润改善主要源于费用率等短期因素的拉动，其对利润同比的拉动边际上行9.5个百分点至11.6%，而此前贡献较大的其他损益项（如投资收益）的拉动作用回落7.6个百分点至10.7% [2][8] - 当前工业企业成本率为85.4%，处于历史相对高位，成本压力依然较大，反映出“反内卷”政策效果尚未充分显现 [2][3] 总体利润表现 - 9月工业企业利润累计同比增长3.2%，较前值0.9%有所提升；营业收入累计同比增长2.4%，略高于前值2.3% [1][7] - 从量价分解看，工业增加值当月同比回升1.3个百分点至6.5%，PPI当月同比回升0.6个百分点至-2.3%，但营业利润率当月同比下降2.7个百分点至14.8% [5][51] - 分所有制看，外商企业利润增速回升显著，当月同比大幅提升40.3个百分点至35.5%；私营企业利润持续增长，当月同比提升5.4个百分点至17.8% [70] 营收状况分析 - 9月工业企业营业收入当月同比回升0.8个百分点至3.1%，剔除价格影响后的实际营收增速当月同比上升0.2个百分点至5.4%，对利润增长的拉动作用增加0.3个百分点至5.9% [2][16] - 分产业链看，消费制造链实际营收增速涨幅明显，当月同比上升2.2个百分点至8.1%；石化链和冶金链实际营收也有所改善，当月同比分别较前月上升1.3和0.1个百分点至3%和4.8% [2][16] - 行业层面，文教工美体育和娱乐业、石油煤炭加工业营收回升幅度较大，当月同比分别较上月提升20.0和9.0个百分点至17.9%和-1.7% [6][65] 成本压力分析 - 9月工业企业成本率为85.4%，处于近年同期高位，成本对利润同比的拉动较前月回落0.3个百分点至-3.6% [3][22] - 分产业链看，冶金链成本率为86.5%，消费制造链成本率为83.9%，均高于去年同期水平 [3][22] - 细分行业中，黑色金属压延加工业、计算机通信设备制造业、运输设备制造业成本率上行幅度居前，环比分别上升100.3、87.2和75.4个基点 [3][22] 行业利润贡献 - 计算机通信设备制造业、汽车制造业利润改善显著，分别拉动整体利润上升3.5和2.8个百分点至4.5%和2.2% [3][33] - 通用设备制造业、非金属矿物制品业、橡胶塑料制品业利润也有较大贡献，分别拉动整体利润上升1.3、0.9和0.8个百分点 [3][33] - 尽管上述行业营收有所改善，但成本压力依然较大，例如汽车制造业和计算机通信设备制造业营业成本同比分别上升4.0和3.8个百分点至11.3%和9.4% [3][33] 库存与应收账款 - 9月末工业企业产成品存货同比增速为2.8%，较前值2.3%有所回升；剔除价格因素后的实际库存当月同比上升1.2个百分点至8.4% [6][76] - 库存结构显示，上游行业库存处于历史高位，而中游和下游行业库存相对偏低 [6][76] - 企业应收账款增速持续回落，9月同比降至5.7%，同时应收账款周转率持平于5.3次，反映企业回款周期出现边际好转 [42] 未来展望 - 当前工业企业成本压力仍处高位，后续需关注“反内卷”政策对成本压力的缓解效果 [4][48] - 建材、钢铁等行业稳增长政策已陆续出台，加之企业加快清偿款项以约束投资上行，预计后续成本压力将逐步缓解 [4][48] - 内需持续修复支撑企业盈利回升趋势，但需警惕上游价格“超涨”对下游企业盈利的潜在负面影响 [4][48]

核心观点 - 9月工业企业利润累计同比回升至3.2%[1]，当月同比在低基数下回升2.6个百分点至22.5%[2]，但剔除低基数因素后，两年复合增速回落5.3个百分点至-5.9%，且环比增速1.1%显著弱于往年同期的11.3%[2] - 利润回升主要受费用率等短期因素拉动，其对利润同比的拉动边际上行9.5个百分点至11.6%，而此前贡献较大的其他损益项（如投资收益）的拉动作用则回落7.6个百分点至10.7%[2] - 当前工业企业成本率为85.4%，处于近年同期高位，成本压力依然较大，反映出“反内卷”政策效果尚未充分显现[3] 总体利润表现 - 9月工业企业利润呈现量价齐升态势，工业增加值当月同比回升1.3个百分点至6.5%，PPI当月同比回升0.6个百分点至-2.3%[5]，但营业利润率当月同比回落2.7个百分点至14.8%[5] - 从所有制结构看，外商企业利润回升幅度最大，当月同比大幅提升40.3个百分点至35.5%，私营企业利润增速也提升5.4个百分点至17.8%[70] 营收表现 - 9月工业企业营业收入累计同比微升至2.4%[1]，当月同比回升0.8个百分点至3.1%[6]，剔除价格因素后的实际营收增速当月同比上行0.2个百分点至5.4%，对利润增长的拉动增加0.3个百分点[2] - 分产业链看，消费制造链实际营收增速改善显著，当月同比上行2.2个百分点至8.1%，石化链和冶金链也分别改善1.3和0.1个百分点[2] - 行业层面，文教工体娱、石油煤炭加工行业营收改善明显，当月同比分别较上月大幅提升20.0和9.0个百分点[6] 成本压力分析 - 成本对利润同比的拉动作用较前月回落0.3个百分点至-3.6%[3]，冶金链和消费制造链的成本率分别高达86.5%和83.9%，均高于去年同期水平[3] - 细分行业中，黑色金属压延加工、计算机通信、运输设备成本率上行幅度居前，环比分别上升100.3、87.2和75.4个基点[3] 行业利润贡献 - 计算机通信和汽车行业对整体利润增长拉动显著，分别拉动3.5和2.8个百分点[3]，通用设备、非金属制品、橡胶塑料等行业也有较大贡献[3] - 这些利润改善行业的营业收入有所增长，但成本压力同步加大，例如汽车和计算机通信业的营业成本同比分别上升4.0和3.8个百分点[3] 库存与应收账款 - 9月末产成品存货名义同比增速为2.8%[1]，剔除价格因素后的实际库存同比增速上升1.2个百分点至8.4%[76]，上游行业库存处于历史高位[76] - 企业应收账款增速降至5.7%，应收账款周转率持平于5.3次，反映出清偿欠款政策正在推进，回款周期出现边际改善[42] 未来展望 - 当前工企盈利压力主要源于下游内卷式投资导致的刚性成本上升[4]，建材、钢铁等行业的稳增长政策已出台，加之企业加快款项清偿以约束投资，后续成本压力有望逐步缓解[4] - 内需持续修复支撑企业盈利回升趋势，但需关注上游价格“超涨”对盈利的潜在负面影响[4]

海外宏观策略：美联储降息预期再强化 - 美联储通胀、就业双目标支持继续降息，预计10月、12月议息会议各降息25bp，年底政策利率降至3.5-3.75%区间 [2] - 9月美国CPI同比增速3.0%（市场预期+3.1%），环比增长0.3%（市场预期+0.4%）；核心CPI同比增速放缓至3.0%（市场预期+3.1%），环比增速0.2%（市场预期+0.3%） [2] - W42首次申领失业金人数达20.47万，位于季节性上沿水平，剔除2020/2021年极端数据后仅略低于2017年 [2] - W42财政盈余254亿美元，较去年同期立场显著收紧，政府停摆的紧缩性效果开始显现 [3] 美股市场 - 上周标普500指数上涨1.9%，企业盈利强劲，科技巨头驱动盈利超预期增长，美联储年内连续降息预期为高估值提供支撑 [3] - 当前美股估值处于历史高位，高估值由AI生产力革命叙事、科技巨头盈利及美联储宽松支撑，但AI投资与实体经济脱节风险上升，且2026年降息前景不明 [3] 美债市场 - 因通胀不及预期，降息预期再度强化，预计美债利率中枢将进一步下移，但长端利率下行空间受美国财政可持续性存疑等因素制约 [4] - 预计2026年10年期美债利率中枢将从4.3%小幅回落至4%左右 [4] 美元与人民币 - 美元指数尚未脱离震荡区间，在美联储降息周期大背景下预计年内仍将维持震荡走势 [4] - 人民币预计双向波动，因美元趋向震荡、中美利差近期无大幅变化、中美经贸摩擦缓和及稳汇率信号持续 [5] 黄金市场 - 金价在俄乌停火预期、中美经贸摩擦缓和等事件影响下大幅回落，伦敦金下破4100美元关口 [3] - 中长期看，黄金仍将维持上涨走势，因美联储降息周期延续及央行购金提供坚实支撑 [5] 中国宏观策略：企业利润结构性修复 - 10月前三周30大中城市新房成交同比下降23.6%，样本12城二手房成交同比下降17%，样本33城二手房成交价10,606元/平，年初以来累计跌幅达15% [7] - 10月前三周乘用车日均销售6.4万辆，同比和环比分别下降0.3%和4.8% [7] - 9月工业企业利润同比高增21.6%，较8月份继续加快1.2个百分点，主要受低基数影响，上游行业价格回升及高技术装备制造业带动中游需求回暖形成支撑 [8] - 9月企业营收增长2.7%，营收利润率改善至5.49%，高技术制造业利润增长26.8%，装备制造业利润增长25.6% [8] 中国外需与贸易 - 10月前三周中国港口货物和集装箱吞吐量周度均值分别为25,896万吨和642万箱，同比增速为2.5%和8.8% [9] - 10月24日当周中国出口集装箱运价指数993，在连续15周环比下降后转正，中美经贸磋商释放积极信号 [9] 中国债券市场 - 10年国债利率收于1.85%，较上周五上行3bp，债市或维持震荡走势 [10] - 预计年末10年国债利率中枢1.8%左右，波动区间1.6%-2.0%，建议持有中短久期品种，长期品种配置需谨慎 [11] A股市场 - 上周上证指数全周上涨2.9%，成长风格大幅上涨，预计A股市场延续上行趋势，主要动力为流动性宽松、经济基本面平稳及政策支持 [11] - 结构层面，科技板块为进攻性配置，红利板块股息率超过4.5%具优势，消费板块估值水平较低 [11] 港股市场 - 上周恒生指数上涨3.6%，恒生科技指数上涨5.2%，得益于中美经贸关系缓和及"十五五"规划利好 [12] - 港股有望震荡向上，因国内低利率环境促使南下资金增持，且美联储降息周期推动全球资金向新兴市场再平衡 [12]

整体利润表现 - 1—9月份全国规模以上工业企业实现利润总额53732.0亿元，同比增长3.2%，为去年8月份以来各月累计最高增速，较1—8月份加快2.3个百分点 [1][4][5] - 9月份单月利润同比增长21.6%，是二季度以来的次高点，延续了8月份由同比下降1.5%转为增长20.4%的强劲反弹势头 [1][2][4] - 四季度利润增速预计呈“前高后低”态势，因去年10-11月利润基数偏低而12月基数抬高，但累计增速仍有望稳步提升 [2][9] 增长驱动因素 - 增长受去年同期低基数影响显著，上年9月单月利润为年内最低点，同比下降27.1% [2][5] - 量稳价缓、利润率回升带来真实改善，1—9月份规模以上工业增加值同比增长6.2%，工业生产者出厂价格同比降幅收窄至2.8%，营业收入利润率同比提高0.04个百分点至5.26% [6] - 1—9月份营业收入同比增长2.4%至102.08万亿元，9月份营业收入增长2.7%，增速连续两个月加快 [6] 装备与高技术制造业 - 9月份装备制造业利润同比增长25.6%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长10.5个百分点，其8个行业利润全部实现增长 [1][9] - 1—9月份装备制造业利润同比增长9.4%，高于全部规模以上工业平均水平6.2个百分点，拉动利润增长3.4个百分点 [9] - 9月份高技术制造业利润增速达26.8%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长6.1个百分点 [1][8] - 1—9月份高技术制造业利润同比增长8.7%，较1—8月份加快2.7个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长1.6个百分点 [8] 行业与企业类型分析 - 1—9月份在41个工业大类行业中，有23个行业利润同比增长，增长面超过五成，9月份有30个行业利润增长，增长面达73.2% [7] - 制造业利润总额达40671.8亿元，同比增长9.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长10.3%，采矿业利润下降29.3% [7] - 私营企业利润总额为15131.7亿元，同比增长5.1%，外商及港澳台投资企业利润增长4.9%，显示市场预期与经营活力有所恢复 [9]

总体盈利趋势 - 2025年1-9月工业企业利润累计同比增速为+3.2%，较1-8月的+0.9%加速修复[2] - 2025年9月工业企业利润单月同比大幅增长21.6%，较8月的20.4%继续扩大，主因上年低基数推动[4] - 若计算两年平均增速，2025年9月工业企业利润同比为-2.8%，较8月的+1.3%有所回落，表明增长质量有待巩固[4] 量价及利润率驱动 - 利润率显著改善：9月工业企业利润率为5.46%，同比提高0.70个百分点；1-9月营收利润率为5.26%，较1-8月提高0.02个百分点[5] - 价格降幅收窄：9月PPI同比增速自上月的-2.9%升至-2.3%，环比连续两个月持平，结束持续下跌局面[5] - 工业生产加速：9月工业增加值同比增速升至+6.5%（8月为+5.2%），出口交货值同比增速升至+3.8%（8月为-0.4%）[5] 行业结构分化 - 制造业利润贡献突出：1-9月制造业利润累计同比+9.9%（1-8月为+7.4%），利润率升至4.58%（去年同期为4.36%）[12] - 上游原材料制造业利润同比大幅上涨111.7%（8月为+101.1%），主因“反内卷”政策提振黑色金属、非金属矿物等行业[19] - 中游装备制造业利润同比增速升至24.9%（8月为+7.2%），其中汽车制造业利润同比增速跃升至38.2%（8月为-10.1%）[20] - 下游消费品制造业利润同比增速放缓至4.8%（8月为+26.8%），利润占比同比下降3.3个百分点至20.1%[21][24] 库存与市场主体表现 - 工业企业呈现主动补库迹象：1-9月产成品库存累计同比+2.8%（较1-8月上升0.5个百分点），营收累计同比+2.4%（较1-8月上升0.1个百分点）[32] - 私营企业利润改善显著：1-9月私营企业利润累计同比+5.1%（1-8月为+3.3%），增速高于国有企业（-0.3%）[29] 未来展望与风险 - 短期受低基数支撑，10-11月企业盈利预计保持较高增速，但终端需求偏弱或导致修复进程温和[3] - 政策效果边际减弱及供过于求现状仍是主要风险，需关注“反内卷”政策落地持续性[34][35]

投资评级 - 对濮耐股份维持“增持”评级 [1][6] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度业绩同比大幅改善，单季度实现营收13.83亿元，同比增长5.95%，归母净利润和扣非归母净利润均为0.26亿元和0.2亿元，而上年同期均为负数 [1] - 2025年前三季度公司实现营收41.76亿元，同比增长4.34%，但归母净利润为0.95亿元，同比下降22.81% [1] - 下调公司2025-2027年归母净利润预期至1.9亿元、3.5亿元、5.5亿元 [1] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度综合毛利率为17.6%，同比下降1.03个百分点，主要因国内耐材业务整包结算价格下降 [2] - 期间费用率为13.88%，同比下降1.48个百分点，其中财务费用因汇兑收益增加及可转债利息减少而大幅下降58.86% [2] - 受客户回款放缓影响，信用减值损失达0.62亿元，同比多计提0.44亿元，导致净利率为2.28%，同比下降0.68个百分点 [2] - 经营活动现金流净额为2.81亿元，比上年同期减少0.87亿元 [2] 业务展望与增长动力 - 看好反内卷政策深入推动耐材行业低价竞争缓解，公司国内耐材主业盈利预期有望修复 [3] - 海外业务方面，美国工厂逐步放量将增强耐材主业稳定性 [3] - 湿法业务与格林美签署协议，明确2028年底前采购50万吨沉淀剂产品，已为多家客户批量供货，生产线升级将进一步提高产能 [3] 财务预测与估值 - 预测营业收入2025-2027年分别为57.39亿元、64.48亿元、72.99亿元，增长率分别为10.53%、12.35%、13.20% [5] - 预测归属母公司净利润2025-2027年分别为1.91亿元、3.45亿元、5.53亿元，增长率分别为41.32%、81.00%、59.97% [5] - 预测每股收益2025-2027年分别为0.16元、0.30元、0.48元 [5] - 当前市盈率为34.99倍，预计2026年、2027年将降至19.33倍和12.08倍 [5] 公司基本数据 - 公司所属行业为建筑材料/装修建材 [6] - 当前股价为5.76元，A股总股本为11.59亿股，总市值约为66.77亿元 [6][7] - 每股净资产为3.56元，资产负债率为52.79% [7]

能源ETF(159930)指数成分股构成 - 标的指数前十大成分股权重集中，中国神华(14.76%)、中国石油(14.22%)和陕西煤业(12.33%)为前三大权重股，合计占比超过40% [1] - 前十大成分股中，中煤能源当日涨幅最大，为3.39%，山西焦煤是唯一下跌的成分股，跌幅为0.67% [1] - 能源ETF标的指数仅包含25只煤炭和石油股，为全市场稀缺品种 [5][7] 煤炭行业供需与政策分析 - 国泰海通证券认为煤炭板块周期底部已在2025年第二季度确认，供需格局显现逆转拐点 [3] - 供给端受“反内卷”和“查超产”政策持续抑制，7月以来全国原煤产量连续三个月同比下滑 [3] - 需求端方面，8-9月全社会用电量累计增速回升至4.6%，四季度迎峰度冬需求可期 [3] - 国盛证券指出，反内卷背景下超产查处导致的供应受限是本轮煤价上涨的底层逻辑，安监力度加大对产量影响幅度超市场预期 [5] - 大秦铁路秋季集中修提前1天完成，历时19天，为今冬明春电煤保供夯实线路基础 [2] 能源板块市场表现与资金流向 - 10月27日A股市场震荡上行，能源ETF(159930)上涨0.35%，成交额近9000万元，盘中获超2300万元净申购 [4] - 该ETF近10天获得连续资金净流入，合计“吸金”1.13亿元 [4] - 当日成分股表现分化，中煤能源涨超3%，陕西煤业、兖矿能源微涨，山西焦煤回调；“三桶油”悉数上扬，中国石油、中国海油涨超1% [4] 能源板块估值与股息优势 - 煤炭和石油石化行业股息率在中信一级行业中高居前二，分别为4.6918%和3.9635%，股息优势明显 [5][6] - 能源ETF标的指数最新估值（市净率PB）仅1.34倍，低估值优势明显 [5] - 煤炭板块属高业绩、高现金、高分红资产，行业具高景气、长周期、高壁垒特征 [5] - 宏观经济底部向好，央企市值管理新规落地，煤炭央国企资产注入工作已开启 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为强于大市，且维持该评级 [1] 核心观点 - 国家发展改革委透露，“十五五”时期预计建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元，此举将有力促进投资和消费良性循环，蕴含巨大内需空间 [4] - 建议关注管网建设相关标的，如中国联塑、青龙管业、东宏股份 [4] 子行业分析 水泥行业 - 7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，预计将推动限制超产政策更好执行 [5] - 短期看，9-10月旺季需求有所恢复但增长有限，基建需求受天气等因素影响未完全显现，房建需求处于弱复苏态势 [5] - 2025年8月单月水泥产量为1.54亿吨，同比下滑8.6% [10] - 中期维度看，行业产能有望在政策下持续下降，产能利用率将大幅提升，目前行业处于淡季需求及价格低点 [5] - 关注海螺水泥、华新水泥 [5] - 华新水泥2025年第三季度实现归母净利润20.04亿元，同比增长76%，单季度归母净利润9.00亿元，同比增长121% [18] 玻璃行业 - 需求端受地产影响，2025年呈现持续下行态势，节后需求疲弱，库存增加明显导致价格松动 [5] - 供给端，反内卷政策预计不会导致一刀切式产能出清，但会提升环保要求及成本，加速行业冷修进度 [5] - 关注旗滨集团 [5] 玻纤行业 - 传统无碱粗砂需求平淡，但受AI产业链驱动，低介电产品迎来量价齐升 [6] - 产品结构升级明确，行业需求有望伴随AI呈现爆发式增长，看好持续的量价齐升趋势 [6] - 关注中国巨石、中材科技 [6] - 中国巨石2025年前三季度实现收入139.04亿元，同比增长19.53%，归母净利润25.68亿元，同比增长67.51% [18] 消费建材行业 - 行业盈利已触底，价格无向下空间，借助反内卷政策，行业对提价及盈利改善诉求强烈 [6] - 今年以来防水、涂料、石膏板等多品类持续发布提价函，行业盈利有望触底改善，下半年可期待龙头企业的盈利改善 [6] - 关注东方雨虹、三棵树、北新建材、兔宝宝 [6] - 北新建材2025年前三季度实现收入199.1亿元，同比下降2.3%，归母净利润25.9亿元，同比下降17.8% [18] 市场表现回顾 - 过去一周（2025年10月20日至10月26日），申万建筑材料行业指数上涨1.60%，同期上证综指上涨2.88%，深证成指上涨4.73%，创业板指上涨8.05%，沪深300指数上涨3.24% [7][8] - 在申万31个一级子行业中，建筑材料涨跌幅排名第17位 [8] - 行业52周最高点位为5355.99，最低点位为4167.51，收盘点位为5163.71 [1]

市场表现与资金流向 - 2025年10月27日早盘，港股三大指数整体高开高走，科技板块涨幅居前 [1] - 截至2025年10月24日，恒生科技ETF（513130）在10月以来的12个交易日（10月9日至10月24日）合计吸金23.33亿元，其最新份额突破510亿份，年内增幅达55% [1] - 恒生科技ETF（513130）的份额从2024年12月31日的330.43亿份增长至2025年10月23日的513.18亿份 [1] 政策与宏观环境利好 - 党的二十届四中全会提出"高水平科技自立自强"，夯实科技板块中长期政策预期 [1] - 新一轮中美经贸磋商展开，双方就解决各自关切的安排达成基本共识，中美关系释放缓和信号 [1] - 美联储10月有望继续降息，共同推动市场风险偏好抬升 [1] 恒生科技指数概况 - 恒生科技指数囊括30只港股市场中的科技企业，涉及互联网、软件、汽车、半导体、通信等多个泛科技板块 [2] - 截至2025年10月24日，指数前五大成份股为阿里巴巴-W、中芯国际、腾讯控股、网易-S、美团-W [2] - 截至2025年10月24日，恒生科技指数市盈率（PE）为23.28倍，处于指数发布以来约31.87%的中低分位数水平 [2] 行业比较与机构观点 - 恒生科技指数估值水平与科创50指数（PE 182.37倍）和纳斯达克指数（PE 43.02倍）相比更具吸引力 [2] - 长江证券认为，AI科技与新消费未来仍有较大空间，南向资金持续流入港股，边际定价能力上升，AI产业业绩兑现有望支持港股市场进一步上涨 [2] 投资工具特点 - 恒生科技ETF（513130）具有规模较大、流动性较优、支持场内T+0、费率较低等优势 [2] - 其管理人为华泰柏瑞基金，拥有超18年ETF运营经验 [2] - 截至2025年10月24日，华泰柏瑞基金管理的沪深300ETF（510300）规模为4259.71亿元，A500ETF华泰柏瑞（563360）规模为246.60亿元 [3]

报告投资评级 - 行业投资评级：中性，维持 [8] 核心观点 - 政策层面聚焦“反内卷”，2025年版《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》较2021年版更为严格，旨在通过产能置换优化行业结构，推动高质量发展 [2][4][5] - 短期需求端呈现改善迹象，地下管网建设等政策带来新增投资需求预期，但钢材表观消费量同比仍微降，行业供需格局改善仍需时间 [4][5] - 投资主线围绕“扶优劣汰”，关注成本弱化下的经营弹性、供给侧收缩预期下的估值修复、国企改革下的并购重组机会以及优质加工和资源龙头 [29][31] 行业最新动态总结 - 需求端：本周五大钢材表观消费量同比-1.18%，环比+2.57%；其中长材环比+3.50%，板材环比+1.85% [4] - 供给端：样本钢企日均铁水产量降至239.9万吨，环比-1.05万吨/天；五大钢材产量同比-1.15%，环比+1.29% [4] - 库存端：钢材总库存环比-1.75%，同比+22.16% [5] - 价格与利润：上海螺纹钢价格跌至3190元/吨，环比跌20元/吨；热轧价格涨至3280元/吨，环比涨30元/吨；螺纹钢吨钢即期利润为-85元/吨，成本滞后一月利润为-79元/吨 [5] 2025年与2021年产能置换方案异同 - 产能范围：2025年方案明确“僵尸产能”不得置换，包括产能置换方案公告前未实际建成投产的产能，以及企业全部炼铁、炼钢设备连续2年每年运转天数不足90天的产能 [11] - 产能来源：2025年方案允许《办法》实施2年内全国范围内不同企业间产能置换，2年后则禁止；新增“不能将冶炼设备和产能分离”的规定，防止指标置换后设备仍生产 [11] - 置换比例：2025年方案将减量置换比例统一提升至不低于1.5:1，而2021年方案中非重点区域置换比例为1.25:1 [11] - 等量置换范围：2025年方案对等量置换标准更为严格，如退出高炉修电炉项目不允许炼铁产能置换；非高炉炼铁项目需碳减排比例达60%以上才可等量置换 [11] - 区域要求：2025年方案严禁非重点区域向重点区域转移产能，且鼓励跨地区产能置换和同一企业集团内子公司产能优化整合 [11] - 新增产能：2025年方案要求新增产能应对照能效标杆和环保绩效A级水平建设 [11] 投资主线 - 成本弱化与经营弹性：矿、焦新增产能集中释放，成本端压力减轻，关注供需格局较好的细分品种及相关公司 [29] - 供给侧收缩与估值修复：“反内卷”政策推进下，供给侧收缩预期强化，关注吨钢市值或PB相对较低的标的 [29] - 国企改革与并购重组：国企改革深化下，并购重组有望加速，关注通过资产注入或置换提升资产质量的公司 [31] - 优质加工与资源龙头：竞争格局优异的加工类标的及布局专精特新领域的公司值得重视，同时关注中美宏观复苏预期下的资源标的 [31]