市场整体判断与行情特征 - 多家机构认为A股跨年行情已经启动或春季躁动行情值得期待，主要驱动因素包括政策预期高涨、海外流动性改善以及人民币升值 [4][9][10] - 市场预计将呈现结构性机会主导的震荡市特征，板块轮动较快，行情更可能以震荡中逐步抬高重心的方式演绎，而非快速单边拉升 [3][14][15] - 当前市场更符合“底部夯实后、为春节前行情做准备”的阶段特征，资金采取逢低布局、结构切换的参与方式 [15] - 支撑春季行情的有利条件包括股市流动性宽松、风险偏好时间窗口连续以及人民币升值预期 [4] - 牛市基础依然坚实，年度存在盈利改善和资金流入共振的可能性，但市场短期波动可能来自监管政策和供给放量速度 [12] 资金流向与流动性 - 人民币汇率升破7.0关口，汇率市场与资本市场的春季躁动行情有望共振 [5][6] - 人民币主动升值的动力增强，此前压制汇率的两大底层逻辑（国内通缩压力和中国资产回报率下降）已经扭转 [6] - 一旦人民币升值带动资本流向反转，万亿级别的潜在资金回流对于中国资产重估的动力可观 [6] - 年初通常是保险、年金等绝对收益资金进行新一轮配置的窗口期，增量资金入场意愿较强，近期国内机构资金、融资资金等已出现“抢跑”迹象 [13] 共识度高的投资方向 - 市场共识度最高的方向是代表中美在下一代跨国界基础设施建设上竞争的领域，包括通信（对应北美AI基建）、有色（资源品逻辑）以及商业航天 [2] - 在360个行业/主题ETF中，有39个在12月创下新高，其中老品种是通信和有色相关ETF，新品种是商业航天相关ETF [2] - 商业航天属于市场震荡阶段活跃资金的进攻选择，与曾经的低空主题相近，可能还会反复发酵 [2][3] 关注度提升的板块 - 一些关注度开始提升、默默上涨并创年内新高的品种，如化工、工程机械，代表了中国制造业在全球竞争优势向定价权的转变 [2] - 与“反内卷”相关的品种（如新能源、钢铁）也在重新爬坡，相关催化可能在明年一季度密集出现 [2] - 热度和持仓集中度较低，但关注度开始提升且长期ROE有提升空间的板块是首选，如化工、工程机械、新能源等 [3] 行业配置逻辑与推荐 - 推荐AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [8] - 推荐具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链，包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 [8] - 推荐国内制造业底部反转品种，包括化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 [8] - 抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [8] - 受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融（保险、券商） [8] - 中期行业配置重点关注具有一定景气催化的有色金属和AI算力，市场热点以商业航天为主，次要热点包括海南自贸区、可控核聚变和人形机器人 [9] - 科技板块在春季行情中通常有明显的超额收益，行情可能围绕产业催化出现扩散，周期板块也是春季行情中的弹性品种 [12] - 人工智能、具身智能、新能源、可控核聚变、量子科技、航空航天等“十五五”重点领域值得关注 [11] 人民币升值受益行业逻辑 - 盈利层面：人民币升值降低进口成本，原材料进口依赖度较高的行业受益；驱动外币负债成本下降，持有较多美元负债的行业受益；提升国内居民购买力，内需驱动型和跨境消费型行业受益 [6] - 估值层面：人民币升值吸引外资回流增配中国资产，在外资与主动公募审美共振下，围绕景气和产业趋势的市场风格有望进一步强化 [6] 2026年风格节奏展望 - 2026年春季科技和顺周期只有Alpha机会，主题活跃，对应小盘成长占优 [4] - 2026年二季度磨底阶段，科技和先进制造有基本面Alpha逻辑的方向可能先于牛市启动 [4] - 2026年下半年全面牛，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优 [4]

文章核心观点 - 2026年新的投资主线正在商品市场、实体产业链与外汇市场中体现，其核心背景是在投资强于消费的格局下，制造业实物消耗加剧，大宗商品交易区间拉长，同时中国制造优势显现并在外汇市场得到反馈 [1] - 市场跨年行情缓步开启，行业轮动加速，投资机会从单一的AI叙事向更广泛的AI、内需、涨价链、新产业主题（如商业航天）等领域扩散 [2] - 近期产业链涨价现象源于原材料成本上升及反内卷政策下企业自发减产与联合提价，其持续性因需求景气度而异；大宗商品凌厉上涨可能由高毛利新兴部门需求驱动，其对价格容忍度高，且过往“产业+金融”的库存空头结构在变化中呈现脆弱性 [3] - 全球背景下，海外降息周期有望延续投资强于消费的格局，AI发展可能阻碍投资向就业的传导，从而延缓服务通胀和利率约束的到来；国内股市中，金属与AI投资的关系类比2021年煤炭/火电与新能源，体现了对业绩一阶导（现实趋势）与二阶导（增速边际变化）的关注差异 [4] - 人民币正进入新的升值周期，短期因美元走弱、中美利差收敛及季节性结汇回流，中期则受中美关系边际修复和中国出口韧性超预期推动；升值对出口企业竞争力的削弱可能被高估，因人民币结算比例提升、中国在关键出口领域产能集中且不可替代性强，同时升值有助于缓解进口成本压力 [5][6] 投资主线与推荐方向 - 主线一：推荐AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [1] - 主线二：推荐具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链，包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车；以及国内制造业底部反转品种，包括化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 [1] - 主线三：推荐抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [1] - 主线四：推荐受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融，包括保险、券商 [1] 市场行情与结构特征 - A股市场连续上涨，跨年行情逐渐启动，此轮反弹更像是全球流动性紧缩预期边际缓和后的风险资产共振修复 [2] - 市场行情从聚焦AI中外映射的单一叙事，向更广泛的AI、内需、涨价链、新的产业主题（如商业航天）轮涨格局扩散，行业轮动加速 [2] - 单一叙事驱动的市场上涨具备不稳定与高波动性，而广泛市场机会的涌现与合力形成往往是真正牛市的特征 [2] 产业链涨价逻辑与持续性分析 - 近期涨价链成为市场焦点，主要推升因素是原材料价格上涨，同时反内卷政策效果显现，部分企业通过自发减产与联合提价维护产业秩序 [3] - 涨价持续性因需求端景气度差异而不同：对于大宗商品，凌厉上涨可能因边际需求由大量高毛利、成长性的新兴部门驱动，其成本占比小、价格容忍度高，导致交易区间拉长 [3] - 对于反内卷相关行业，若需求侧有支撑且政策执行意愿强，价格传导可能较顺利，上涨更具持续性，例如锂电产业链、晶圆制造 [4] - 对于需求相对疲弱的行业（如钛白粉），在下游承受力有限的约束下，价格上涨持续性需观察，但因新增产能有限，需求边际修复时困境反转概率较高 [4] 全球宏观与产业映射 - 海外降息周期下，全球制造业修复有望延续投资强于消费的格局；AI发展可能阻碍投资向就业的传导，导致服务通胀上升缓慢，从而延缓通胀带来的利率约束 [4] - 映射到国内股市，当下金属与AI投资的关系类似于2021年煤炭/火电与新能源的关系，两者虽受相同宏观背景（如新能源发展）影响，但股价表现背离，这反映了市场对传统行业（关注基本面现实趋势的一阶导）与成长板块（关注增速边际变化的二阶导）的评估差异 [4] - 对于上游金属原材料，AI投资在实物侧的延续将直接带动其消耗量增加；而对于AI海外映射链上的高预期个股，需要AI投资增速斜率抬升才能进一步超预期 [4] 人民币汇率升值的影响与逻辑 - 人民币短期快速升值的主要原因包括：美元走弱下的中美利差收敛，以及年末结汇资金的季节性回流 [5] - 中期人民币汇率重估的主要推动力是中美关系的边际修复和中国出口韧性的超预期 [5] - 无需过于高估人民币升值对出口企业竞争力的削弱，原因有二：一方面，人民币结算比例在出口中已超过美元；另一方面，当前出口高景气领域（如通信设备、锂电池等）集中了全球主要产能与份额，具备不可替代性，且产品附加值高、价格传导能力强 [5][6] - 人民币升值有助于缓解大宗商品、集成电路等进口价格上涨带来的成本压力 [6] - 在人民币升值周期中，通过汇兑损益环比减少及剔除行业因素后毛利率与净利率抬升两个维度筛选，受益个股多集中于通信设备、环境治理、航空机场、电子、锂电池等行业 [6]

核心观点 - 市场跨年行情缓步开启，上涨动力源于全球流动性紧缩预期边际缓和后的风险资产共振修复，而非基本面重大变化 [3] - 市场行情从聚焦AI中外映射的单一叙事，向AI、内需、涨价链、新产业主题（如商业航天）轮动的更广泛领域扩散，这标志着更稳定、广泛的市场机会正在形成，2026年新的投资主线正在浮现 [3][12] - 新的投资主线核心在于：AI投资与全球制造业复苏共振加剧实物消耗，拉长大宗商品交易区间，同时中国制造优势显现并推动人民币升值，形成商品市场、产业链与外汇市场的联动反馈 [6][12][46] 对于近期产业链涨价行情的理解与评估 - **涨价现象广泛**：近期市场焦点集中在多领域涨价链，包括大宗商品（贵金属、工业金属、碳酸锂）、科技链（晶圆制造、覆铜板）及反内卷板块（化工、造纸、硅片、锂电）[17] - **涨价驱动因素**： - **成本推动**：原材料价格上涨是主要推手，例如铜价暴涨导致覆铜板厂商建滔集团对所有材料价格上调10% [17][21] - **政策与行业自律**：反内卷政策见效，部分企业在上下游挤压下通过自发减产和联合提价维护竞争秩序，如万华化学在全球范围内对MDI/TDI产品提价 [17][21] - **大宗商品涨价持续性分析**： - 本轮有色金属凌厉上涨可能因边际需求更多由高毛利、高成长性的新兴部门（如AI）驱动，其对价格上涨容忍度更高，交易区间可能拉长 [4][21] - 产业与金融曾是实物库存的实际空头，面对需求、政策和交易结构变化时呈现脆弱性 [4] - 类比2021年煤炭/火电与新能源的关系，当前上游金属原材料受益于AI投资带来的实物消耗量增加，而AI产业链高预期个股需投资增速斜率抬升才能进一步超预期 [4] - **反内卷行业涨价前景分化**： - **需求有支撑的行业**：如锂电产业链、晶圆制造，因需求侧有支撑且政策执行意愿强，价格传导可能更顺利，涨价更具持续性 [4][24] - 锂电池终端需求依然处于高位，中国锂离子电池出口金额累计同比保持增长 [26][28] - 全球与中国半导体销售额当月同比增速持续抬升 [26][29] - **需求相对疲弱的行业**：如钛白粉，价格上涨持续性需观察下游承受力，但由于行业新增产能有限（在建工程同比增速为负），若需求边际修复或涨价顺利传导，板块困境反转概率较高 [4][24][30][31] 新的外循环格局带来新的人民币升值周期 - **升值原因**： - **短期**：美元走弱下中美利差收敛与年末结汇资金季节性回流是近期人民币快速升值的主因 [5][33] - **中期**：始于2025年4月，驱动因素包括中美关系边际修复、中国出口韧性超预期及美元自身贬值 [33] - **升值对出口企业影响有限**：与以往升值周期相比，当前无需过度高估人民币升值对出口企业竞争力的削弱，原因有三 [5][34] - **结算货币变化**：人民币在出口结算中的比例已经超过美元 [5][38] - **不可替代性与定价权**：中国在大量出口高景气领域集中了全球主要产能与份额，产品附加值更高，价格传导能力更强，例如在锂电子电池隔膜、太阳能电池、空调等多个领域全球份额占据绝对优势 [5][34][43] - **缓和贸易摩擦**：中国出口价格适当回升可部分缓和因低价出口引发的贸易保护主义激烈反弹，近年来全球对华反倾销案件数目处于高位 [34][39] - **升值受益行业**：通过筛选汇兑损益减少且剔除行业因素后毛利率/净利率抬升的个股，发现人民币升值周期中受益的个股大多集中于通信设备、环境治理、航空机场、电子、锂电池等行业 [5][40][44][45] 新的投资主线与配置推荐 - 2026年投资主线体现在：投资大于消费的格局下，各产业链制造环节实物消耗加剧，大宗商品交易区间拉长，中国制造优势展现并获外汇市场反馈 [6][46] - **具体推荐方向** [6][46]： 1. **AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品**：铜、铝、锡、锂、原油及油运 2. **具备全球比较优势且周期底部确认的中国高端制造**： - **设备出口链**：电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 - **国内制造业底部反转品种**：化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 3. **受益于入境修复与居民增收的消费回升通道**：航空、酒店、免税、食品饮料 4. **受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融**：保险、券商

文章核心观点 - 2026年新的投资主线正在商品市场、实体产业链与外汇市场中浮现，核心逻辑是在投资大于消费的格局下，各产业链制造环节实物消耗加剧，大宗商品交易区间拉长，中国制造优势显现并在外汇市场得到反馈 [1][6][29][33][37][63] 市场行情与主线切换 - 2025年12月中下旬以来A股市场连续上涨，跨年行情启动，反弹主要源于前期流动性紧缩预期边际缓和后的全球风险资产共振修复，全球主要股指均实现不同程度上涨 [2][12][34][43] - 市场行情不再聚焦于AI中外映射的单一叙事，而是向AI、内需、涨价链、商业航天等更广泛的领域扩散和轮动 [2][12][34][43] - 单一叙事驱动的市场上涨不稳定且波动性高，真正的牛市需要广泛市场机会形成合力，当前市场缓步向上、行业轮动加速之际，2026年新投资主线正浮出水面 [2][12][34][44] 产业链涨价行情的理解与评估 - 近期涨价链成为市场焦点，呈现多领域扩散特征：大宗商品（贵金属、工业金属、碳酸锂）价格连创新高；科技链（晶圆制造、覆铜板）及反内卷板块（化工、造纸、硅片、锂电）均宣布不同程度涨价 [13][46][49] - 涨价主要推动力包括原材料成本上涨导致的被动提价，以及反内卷政策下企业自发减产与联合提价以维护产业秩序 [3][14][34][46] - 对于大宗商品（如有色金属），凌厉上涨可能源于边际需求更多由高毛利、高成长性的新兴部门（如AI投资）驱动，这些部门对原材料成本占比小、价格容忍度高，导致交易区间拉长 [3][15][34][49] - 反内卷相关行业中，需求侧有支撑、政策执行意愿强的环节（如锂电产业链、晶圆制造）价格传导可能更顺利，涨价更具持续性 [3][16][34][50] - 对于需求本身相对疲弱的行业（如钛白粉），涨价持续性需观察，但由于行业新增产能有限，若需求边际修复或涨价顺利传导，板块困境反转概率较高 [3][16][34][50] 人民币升值周期的新格局 - 短期来看，人民币快速升值主要因美元走弱下中美利差收敛与年末结汇资金的季节性回流 [4][19][36][53] - 中期视角下，本轮人民币升值周期始于2025年4月，随后在中美关系改善、中国出口韧性超预期及美元自身贬值带动下重新步入升值通道，期间人民币兑美元汇率一度贬值7.4 [21][36][55] - 人民币升值对出口企业竞争力的削弱幅度可能无需高估，原因包括：出口结算货币中人民币比例已超过美元；中国在大量高景气出口领域集中了全球主要产能与份额，具备不可替代性、产品附加值更高、价格传导能力更强；出口价格适当回升可缓和贸易保护主义的激烈反弹 [4][23][36][57] - 人民币升值一定程度缓解了大宗商品、集成电路等价格上涨带来的成本压力，基于汇兑损益环比减少及剔除行业因素后毛利率与净利率抬升两个维度筛选，受益个股多集中于通信设备、环境治理、航空机场、电子、锂电池等行业 [5][25][36][59] 2026年投资主线与推荐方向 - 看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [6][29][37][63] - 看好具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链，包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种，如化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 [6][29][37][63] - 抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [6][29][37][63] - 受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融，包括保险、券商 [6][29][37][63]

文章核心观点 - 国金证券认为2026年新的投资主线已在商品市场、实体产业链与外汇市场中体现 其核心逻辑是在投资大于消费的格局下 各产业链制造环节实物消耗加剧 大宗商品交易区间拉长 同时中国制造优势展现并在外汇市场得到反馈 [1] 投资主线与关注领域 - 关注AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品 包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [1] - 关注具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链 包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 [1] - 关注国内制造业底部反转品种 包括化工领域的印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉以及晶圆制造 [1] - 关注抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道 包括航空、酒店、免税、食品饮料 [1] - 关注受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融 包括保险和券商 [1]

市场行情回顾与短期展望 - 本周A股主要指数普涨，沪指累计涨1.88%，深证成指涨3.53%，创业板指涨3.9% [2] - 市场呈现流动性驱动特征，周五全A成交额突破2万亿元人民币，上证指数录得八连阳 [2] - 短期市场结构特征有望延续，量能是行情的关键信号，热点板块个股分歧有所加大 [2] - 春节前行情整体仍具备上行空间，短期仍有逢低布局机会，但当前阶段更符合“底部夯实后、为春节前行情做准备”的特征，而非主升浪已正式开启 [4] - 短期行情更可能以“震荡中逐步抬高重心、内部结构持续调整”的方式演绎，市场资金更多采取“逢低布局、结构切换”的参与方式 [4] 宏观与市场环境分析 - 美元指数趋弱与年末结汇需求推动下，人民币汇率在周内升破7.0关口，人民币资产吸引力提升 [2] - 前期制约市场的主要风险因素已较前期明显弱化，风险偏好有望维持较高水平 [4] - 外部环境方面，前期市场对全球流动性预期收紧以及美股高估值AI板块回调的担忧有所缓解 [4] 2026年投资主线与行业配置 - 2026年新的投资主线在商品市场、实体产业链与外汇市场中开始体现，在投资大于消费的格局下，各产业链制造环节实物消耗加剧，大宗商品交易区间拉长，中国制造优势逐渐展现 [3] - 关注AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [3] - 关注具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链，包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 [3] - 关注国内制造业底部反转品种，包括化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 [3] - 关注抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [3] - 关注受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银行业，包括保险、券商 [3] - 展望后市，关注政策预期与产业趋势的催化机会，春季躁动行情值得期待 [2] - 2026年来看，A股市场有望呈现出向上动能 [2]

三季度美国GDP数据表现 - 三季度美国GDP环比折年率为+4.3%，显著高于前值+3.8%和市场预期的+3% [2] - 三季度美国GDP同比增速为+2.3%，高于前值+2.1%和预期的+2% [2] - 私人消费支出是经济超预期的核心来源之一，对整体GDP环比增速的拉动率为2.4%，较前值提升0.7个百分点 [4][42] - 库存投资对GDP环比增速的拖累大幅改善，拉动率为-0.2%，较前值（-3.4%）提升3.2个百分点，是GDP环比折年率走高的最大正向拉动因素 [4][43] - 净出口对经济的拉动大幅走弱，主要因进口收缩，Q3进口环比折年率为-4.7% [46] - 政府支出力度加大，Q3环比折年率为+2.2%，其中联邦政府支出环比折年率为+2.9% [46] 美国经济的结构性分化：AI投资的热与剔除AI投资的冷 - 三季度剔除进口后的AI相关投资对GDP环比折年率的拉动率为0.4%，今年上半年的拉动率为0.3% [6][14] - 根据MAG7资本开支指引，预计2026年AI相关投资（剔除净进口）的同比增速约为9%（2025年预计为6%），对GDP年同比增速的拉动率可达0.4%（2025年预计为0.2%） [6][19] - 剔除AI的非住宅投资同比增速持续偏弱，2025年第四季度录得-2% [14] - 住宅投资同比增速从2025年第一季度起持续负增，2025年第四季度录得-2% [14] - 传统非AI投资增长暂未看到改善信号，核心耐用品新订单指标指向未来两个季度非住宅投资增长空间有限，且银行对大中型企业贷款标准正在收紧 [6][22] 美国经济的结构性分化：富人消费的热与普通人消费的冷 - 收入前20%的人群持有居民部门所有股票资产的约87%，而其余80%的人群仅持有13%，导致AI带来的财富效应高度集中在富人 [7][23] - 依赖工资生活的人口中，有67%处于“月光族”，其中约23%难以支付日常账单，约44%能勉强支付账单但存不下钱 [7][23] - 居民信用卡、汽车贷等违约率大幅提升，消费者信心降至历史低谷 [7][23] - 私人消费结构呈现服务消费强、耐用品消费弱的特点，Q3服务消费环比折年率录得+3.7%，而耐用品消费环比折年率仅+1.6%，其中汽车消费环比折年率为-6.8% [4][42] 美国经济的结构性分化：总量数据的热与民生体感的冷 - 市场对经济增长预期偏强，彭博一致预期2025年第四季度、2026年GDP同比增速为1.8%、2%，美联储9月预测值为1.6%、1.8% [28] - 就业市场冷，低薪工作（如制造业、运输仓储业、零售业）的新增就业人口自2024年起不到10万人，处于非经济衰退期的偏弱水平 [8][29] - AI对就业形成替代，信息业失业率增长快于整体失业率，22-25岁年龄段人群中，高AI暴露度岗位的就业人数自2022年底至2025年5月下降了约10% [8][30] - 20-24岁年轻人失业率约9%，显著高于整体失业率约4.6% [30] - 购房市场冷，居民购房能力弱，抵押贷款利率处于高位且房价持续高涨，购房所需年收入水平已达12万美元/年，远超居民年收入中位数8.5万美元/年 [9][35] 核心观点与政治风险 - 美国经济呈现“总量向上，民生向下”的K型分化，AI投资和富人财富效应支撑总量，但传统制造业、商品消费弱以及普通人财务状况恶化导致民生体感冷 [4][13] - 这种经济冷热不均的分化能暂时避免经济衰退，但无法解决政治风险 [4][13] - 考虑到2026年为中期选举年，不排除特朗普在经济矛盾无法解决的背景下，通过施压美联储宽松、转移社会矛盾、提供能源或农业补贴等手段来稳定基本盘选票 [4][13]

全球经济展望 - 对2026年全球经济走势持乐观态度，认为存在多重未被计价的上行动能，或将呈现上升趋势 [1] - 经合组织预测2026年全球GDP增速将降至2.9% [1] - 2026年全球经济的核心关注点将从货币政策转向财政发力，各国在财政支出、军事支出等方面的上升态势将成为拉动经济的关键动能 [2] 美国经济 - 美国经济受多重因素驱动大概率上行，包括美联储降息政策刺激、“大漂亮”法案正式执行、AI基础设施投资持续推进、国防开支增加以及制造业全产业链布局的投资加码 [2] - 美国通胀已从高点9%回落至2.8%左右，2026年大概率维持在2.8%—3%区间，通胀黏性将抑制其大幅降息 [3] - 美国作为通胀输出国，其商品出口将以溢价形式向全球传导通胀压力 [3] 中国经济 - 2026年作为中国“十五五”规划开局之年，经济不仅将企稳回升，表现还将优于市场当前预期 [1][2] - 中国经济的“溢出效应”至关重要，在中国与美国两大经济体同步上行的带动下，新兴市场将直接或间接受益 [2] - 中国经济正处于“从量变到质变”的关键转型期，在全球64项核心科技中，中国已在54项实现全球领先 [1][5] - 中国科技实现“量变到质变”的核心驱动力源于三大红利：能源红利（能源生产与储能技术全球领先）、人才红利（大规模科学家与工程师储备）、制造业红利（占全球制造业市场份额超32%） [6] - 中国呈现低通胀特征，为消费者提供相对廉价商品，也为企业发展创造良好环境，输入性通胀负面影响有限但有助于资产价格稳定 [3] 新兴市场与亚洲经济 - 在中国与美国两大经济体同步上行的带动下，新兴市场将直接或间接受益 [2] - 亚洲及东南亚市场有望在贸易增长与产业链投入的双重刺激下，展现出超出预期的乐观态势 [2] 人工智能领域 - 当前仍处于AI发展的起点阶段，全球范围内AI基础设施的固定资产投资正加速推进，美国、新加坡、中国、德国等地均在加大布局 [4] - AI应用场景已广泛延伸至传统行业，例如中国企业利用AI技术几秒钟即可完成垃圾分类、旧衣物物料识别 [4] - 尽管AI相关股票可能因估值与盈利匹配度问题出现技术性调整，但绝不会重现2000年式的泡沫破裂，实体经济支撑下的AI投资才刚刚起步 [4] 政策与货币 - 财政政策、货币政策与产业政策需协同发力：一方面推动传统产业调整升级，另一方面加大对新兴产业的支持力度 [6] - 货币政策虽有降息空间，但需兼顾银行盈利水平，避免过度宽松 [6] - 产业政策应聚焦科技成果转化，依托三大红利推动产业链横向拓展与纵向升级 [6] - 人民币将延续“全球货币稳定器”角色，依托中国经济稳定基本面与美元区间振荡态势，保持相对稳定 [6] - 随着全球资产分散配置需求增加，人民币资产吸引力将持续提升，2026年有望迎来更多国际资本配置 [6]

固定收益 - 报告核心观点：城乡居民增收计划被提出，旨在提高居民收入和劳动报酬在分配中的比重，实现与经济增长和劳动生产率提高同步[2] - 报告核心观点：从违约风险、回报率和宏观环境三个视角审视，美国AI投资整体可持续，信用风险低，数据中心回报率高，宏观环境宽松，上游硬件等具备高胜率，下游应用赔率高但不确定性大[2] - 报告核心观点：2020年后形成的大规模高息定期存款将于明年进入集中到期窗口，预计1年以上到期体量约50万亿，集中于2-5年期，国有大行占比约30余万亿，其重定价与再配置将缓解银行净息差压力，利好股市和短久期信用债，但可能增大资金面扰动[9] - 报告核心观点：AI投资尚处初级阶段，算力供给偏紧与“军备竞赛”支撑投资需求，当前更需关注投资节奏与结构的预期差，而非总量“过剩”风险[10] 宏观经济与战略 - 报告核心观点：中央经济工作会议后政策细节释出，强调“实实在在、没有水分的增长”，消费政策侧重服务消费，重大项目投资靠前发力，财政政策总量稳中微增，货币政策“灵活高效”，地方聚焦“因地制宜发展新质生产力”[3] 有色金属 - 报告核心观点：在高金属价格背景下，看好勘探、矿服及设备制造商通过参股、控股或EPC+O模式向矿山开发转型，此类模式有望成为未来矿业重要的开发力量[4] 房地产 - 报告核心观点：北京优化房地产政策，在限购、商贷及公积金方面松绑，松绑程度已高于上海，有望托底市场量价，推动回稳，后续关注上海、深圳是否跟进[5] 石油化工 - 报告核心观点：因国内PX产能增长暂停、下游PTA需求提升及韩国装置波动，PX行业景气向上，12月22日PX-石脑油价差为351.8美元/吨，较4月低点提升182美元/吨，预计2026年供需趋紧下高景气有望延续，推荐恒力石化等相关公司[6] 金融工程 - 报告核心观点：提出一种基于Level2数据图像识别的选股新方法，将高频成交与委托数据转换为标准化三维图像，应用Vision Transformer等模型提取微观结构信息以形成收益预测信号，相较于传统时序模型能提供差异化Alpha信号[7] 传媒 - 报告核心观点：中国自研游戏出海进入“高质量增长新时代”，2025年Q1-Q3出海收入同比增长5.6%，2019-2024年从116亿美元增长至185.6亿美元，CAGR为9.1%，新兴市场增长潜力强劲，成熟市场靠精品游戏与本地化运营突围[10] 公用事业 - 报告核心观点：预期2026-2028年燃气公司进入成本下行周期，进口天然气价格全面回落，助力下游需求增长和价差稳定修复，推荐昆仑能源、中国燃气、新奥股份等相关公司[12] - 报告核心观点：九丰能源拟投资约3亿元推进商业航天特燃特气二期项目扩产，以巩固先发优势，适配新增发射需求[13] 可选消费 - 报告核心观点：滔搏在需求弱复苏及竞争加剧下零售承压[14] 评级变动 - 报告核心观点：欧陆通（300870）获首次“增持”评级，目标价233.37元[15]

文章核心观点 - 科技巨头在AI基础设施上投入数千亿美元，但财务披露透明度不足，特别是将折旧周期差异巨大的数据中心建筑成本与AI芯片支出合并报告，使投资者难以准确评估AI投资的风险和真实回报 [1] AI基础设施投资规模与披露问题 - 行业在AI基础设施上的在建工程总额巨大，数据显示，2024年市值至少20亿美元且提及AI基础设施的上市公司，其**在建工程总额约为2145亿美元** [1] - 科技公司通常将数据中心建设成本与芯片采购成本合并计入“在建工程”账户报告，而不进行细分披露 [1] - 会计学教授指出，“在建工程账户是一个大洞”，公司可以在其中掩埋大量成本，导致信息不透明 [1] 资产折旧会计处理的挑战 - 数据中心建筑与AI芯片的折旧周期存在巨大差异：建筑折旧寿命可能在**20至40年**之间，而AI芯片可能在**不到三年内**就会过时 [2] - 科技公司普遍倾向于延长服务器和网络设备的估计使用寿命，这有助于减少折旧费用并增加报告利润，有时影响可达**数亿美元** [2] - 2024年，上市公司对资产使用寿命估计进行了**79次调整**，其中许多是延长设备寿命，这是自2020年以来的最高水平 [2] 主要科技公司披露差异 - **Alphabet (谷歌母公司)**：2024年记录的未投入使用资产达**506亿美元**，同比增长**44%**，占其净固定资产的**30%** [3] - **亚马逊**：录得**464亿美元**在建工程，同比增长**62%**，占其净固定资产的**18%** [3] - **Meta Platforms**：在建工程总额为**268亿美元**，增长**10%**，占其净固定资产的**22%** [3] - **微软**：未提供具体在建工程数字，仅在年报中披露承诺**321亿美元**，主要用于数据中心的建设和改进 [3] - 由于公司在建设期间购买GPU，AI芯片成本通常被计入在建工程金额中 [3] 投资者与监管机构的反应 - 投资者呼吁公司提供按项目和组件细分的更多信息，以区分面临快速过时风险的电子设备（如芯片）与长期使用的建筑物 [4] - 股东难以充分评估AI投资风险，部分原因是公司很少披露其芯片使用经验等细节 [4] - 美国财务会计准则委员会(FASB)目前未要求细分在建工程项目，但表示将在议程审查中就改进披露进行推广 [4] - 会计专家总结，在建工程在项目开始和完成后都像一个“黑盒”，缺乏透明度 [4]