市场回顾与分析 - 一级市场：上周国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为2960亿元、400亿元和401亿元，净融资额分别为-473亿元、281亿元和401亿元 金融债（不含政金债）发行规模1356亿元，净融资250亿元 非金融信用债发行规模2511亿元，净融资567亿元 可转债暂无新券发行 [1][6] - 二级市场：债市情绪继续修复，中短端利率表现较好，主要受央行公开市场操作、买债降息预期及配置盘机构行为影响 [2][7] - 流动性：央行重启14天逆回购以呵护跨年资金面，R001和R007利率分别较前周上行0.4BP和0.7BP [2][7] 政策与基本面 - 宏观经济：11月经济数据再度低于预期，投资与消费表现偏弱 [3][8] - 高频数据：生产端年末偏弱，需求端地产下行但出口回升，价格端食品分化而生产资料价格多数走强 [3][8] 海外与权益市场 - 海外市场：美国11月非农数据显韧性但CPI超预期走弱，10年期美债收益率收于4.16%，较前周下行3BP [4][9] - A股市场：上周A股大幅震荡，万得全A指数微跌0.15%，结构分化，商贸零售与基础化工领涨，电子与电力设备领跌 市场缺乏主线，成交缩量，上周日均成交额1.76万亿元，周度日均减少1925.21亿元 截至2025年12月18日，全A融资余额24825.32亿元，较12月11日减少75.97亿元 [4][10] 债市策略展望 - 利率债：债市震荡行情延续，央行短期降准降息意愿有限，主要精力在畅通货币传导机制，债市收益率下行空间有待打开但上行空间有限 年末超长端利率调整主要由交易盘平衡久期风险的卖出操作推动，当前10-30年国债利差已上行至40bp，逐步靠近风险平衡点位 年末债市更偏向震荡走强，银行、保险配置行情有望持续 [5][11] - 可转债：可转债指数震荡，重要会议定调从“超常规”转向“常规”，流动性和机构行为是现阶段主要线索，建议以风险收益比的震荡视角看待，机构已提前降仓，当处于震荡区间下沿时可相对乐观 [5][11]

特朗普对委内瑞拉策略与石油市场影响 - 核心观点：特朗普对委内瑞拉的“禁飞令”是其“最大压力七步法”谈判策略的一部分，旨在逼迫马杜罗政府让步，而非战争前奏 [1][4][5] - 委内瑞拉石油无法短期缓解美国通胀：尽管委内瑞拉拥有全球最大石油储备，但其产能因过去25年的损耗已严重破坏，美国公司无法在短期内恢复生产，因此“入主委内瑞拉即可缓解油价”是一个幻想 [1][7][8] - 沙特政策转向是紧迫感来源：沙特王储已向特朗普表明，无法长期为美国维持低油价，沙特需要布伦特原油价格高于60美元，至少达到70-75美元，以满足其国内财政和“2030愿景”建设需求 [3][9][13] - 低油价是沙特肃清竞争者的武器：沙特将油价大幅压低，虽帮助美国控制通胀，但也抑制了美国及其他地区（如加拿大油砂、尼日利亚、拉丁美洲）的生产，摧毁了永久性产能，从长期看有利于沙特 [12][15] - 俄乌和平协议对油价的短期影响：若达成协议，俄罗斯柴油重新进入市场，可能带动油价下跌，预计协议达成后油价可能下降5%，布伦特油价或探底55美元，WTI至50美元 [3][16][17] 2026年宏观经济与政策展望 - 核心观点：为保卫中期选举，特朗普政府将放弃财政刺激，转而施压美联储采取鸽派货币政策，可能削弱央行独立性并刺激股市 [1][21][24] - 财政刺激空间耗尽：债券市场对特朗普宽松财政承诺反应负面（收益率上涨100个基点），且国会共和党人反对，财政政策已无空间 [21][22][23] - 货币政策成为唯一刺激工具：通过降低抵押贷款利率和借款利率来重新刺激住房周期，成为2026年刺激经济的关键 [24][25] - 美联储独立性削弱对股市有利：独立的中央银行通过加息抑制泡沫，而央行独立性被削弱可能为股市开启“YOLO”时刻，历史表明（如土耳其、阿根廷）削弱央行独立性对股市有利 [29][30][31] - 新任美联储主席人选预期：凯文·哈塞特是最可能人选，他并非“特朗普傀儡”，而是资深的共和党经济顾问，预计其货币政策将比应有水平更鸽派约50个基点 [2][38][45] 全球资产配置与市场表现 - 核心观点：美元疲软背景下，应增加非美元资产配置，多元化投资于欧洲、中国、日本等地资产 [31][33][34] - 中国股市有上涨空间：2025年中国股票表现最佳（上涨40%），但机构投资者配置比例很低（约2%），若配置从2%提升至4%，将带来显著资金流入 [3][20] - 欧洲防务股存在机会：俄乌冲突可能结束导致欧洲防务股被抛售（如德国航空航天股跌破200日均线），但欧洲重新武装是长期财政刺激，为行业提供买入机会 [19][20][48] - 美元走势关键：美元指数已收盘跌破50日移动平均线，若持续疲软（如再跌8-10%），将利好通胀交易、新兴市场、国际股票及大宗商品 [31][56][57] - 标普500指数短期走势：市场经历约6%修正后回升，能否开启圣诞行情并创历史新高，关键看月中FOMC会议和就业数据后的表现 [51][52][53] 大宗商品与能源市场动态 - 原油市场基本面与博弈：基本面看涨（库欣库存降至操作最低水平），但隐形力量（如沙特合作）可能在中期选举前压制油价，WTI原油若突破60美元可能开启新牛市 [59][60] - 黄金牛市行情回归：黄金突破对称三角形形态，衡量目标在4930至5120之间，白银、黄金矿业股同步走强，铂金、钯金也开始上涨 [61][62][64] - 铜价看涨突破：受亚洲（特别是台湾和韩国）实物需求推动，铜价突破前期高点，有望测试575美元压力位，铜矿投资热度上升 [68][69] - 铀矿长期看好但短期承压：长期基本面强劲，但铀矿股（如URA）反弹乏力，修正幅度达50%，短期可能回调，但深度回调被视为买入机会 [65][66][67]

市场行情表现 - 12月25日硅铁期货主力合约小幅上涨0.32%，报5662.00元/吨 [1] 市场供需与库存数据 - 12月24日郑商所硅铁期货仓单11950张，环比上个交易日减少141张 [2] - 陕西双翼停产1*40500硅铁矿热炉，影响日产100-120吨，复产时间待定 [2] - 供应端开工率降至年内低位，产量减少，库存大幅下降 [4] - 硅铁供需结构阶段性优于锰硅，产量下降较大，供需错配问题有所修复 [4] - 显性库存减少对基本面有所提振 [4] 现货价格与利润变动 - 12月24日硅铁现货价格报5250元/吨，较上一日下跌4.29元/吨，跌幅0.08% [2] - 最近一周硅铁价格累计上涨82.86元/吨，涨幅1.60% [2] - 最近一个月硅铁价格累计上涨118.57元/吨，涨幅2.31% [2] - 内蒙古现货利润-270元/吨，宁夏现货利润-391元/吨 [4] 成本与需求分析 - 成本端电价及兰炭两项重要成本价格坚挺，并且季节性抬升，硅铁价格下方支撑稳定 [4] - 需求端虽环比略增，但仍处年度低位区间 [4] - 终端需求依旧疲软 [4] - 基于预期内的需求减量较难对于盘面有大幅影响 [4] 机构观点与市场展望 - 宏观面，央行表示要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [4] - 短期基本面稍有好转，但预计维持震荡运行 [4] - 短期依旧维持区间内逢低做多，中长期价格仍有继续下跌空间 [4]

黄金价格展望与驱动因素 - 多家国际金融机构预期，利用黄金对冲美元计价资产风险的趋势将持续，2026年黄金价格或进一步上涨 [1] - 高盛集团预计，到2026年底黄金价格将升至约每盎司4900美元 [1] - 摩根大通预计，2026年第四季度金价有望升至每盎司5055美元，并可能进一步上探至每盎司6000美元 [1] 黄金需求的核心驱动力 - 各国央行购金需求呈现结构性强劲态势，是推动金价上涨的重要因素 [1] - 各国官方储备和投资者配置黄金的长期趋势非常明显 [1] - 私人投资者及加密货币基金对黄金需求增加，构成金价上行动力 [1] 宏观经济与政策背景 - 美国面临政策不确定性、财政脆弱性，以及投资者对美国国债和美元长期角色的疑虑 [1] - 美联储降息预期为金价带来周期性支撑 [1] - 为规避美元贬值而兴起的“去美元化”交易是金价重要上行动力 [1] 美元走势对资产配置的影响 - 美元指数自2025年年初以来已下跌9%，或将创下8年来最差年度表现 [2] - 市场预计受美联储新任主席可能偏向鸽派立场影响，美元将进一步走弱 [2] - 美元走弱将降低美元计价资产对投资者的吸引力 [2] 黄金的资产配置属性 - 黄金凭借避险属性及与传统资产的低相关性，已成为投资者资产配置多元化的优先选择 [1] - 美国挑起的全球性贸易摩擦增强了黄金的避险吸引力 [1]

货币政策总体基调 - 下一阶段将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币与财政政策协同配合 [1] - 研究发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，根据形势把握好政策实施的力度、节奏和时机 [2] 对经济形势的评估 - 当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性 [1] - 国内经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效 [1] - 国内面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，删除了“物价低位运行”的表述 [1] 流动性与融资目标 - 要保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [2] - 促进社会综合融资成本低位运行 [2] 利率与汇率政策 - 强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用 [2] - 从宏观审慎角度观察评估债市运行，关注长期收益率的变化 [2] - 增强外汇市场韧性，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2] 政策传导与执行 - 畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率 [2] - 加强利率政策执行和监督 [2]

人民币升值原因 - 近期人民币兑美元升值，自11月24日至12月23日一个月内升值幅度为1.2%[1] - 美元指数近一个月下跌2.3%，导致人民币被动升值[7] - 截至11月，中国出口累计同比增长5.4%，进口累计同比下降0.6%，贸易顺差创历史新高，前11个月突破1万亿美元[8] - 中国货币政策相对克制，而美联储年内已连续三次降息共计75个基点[10] 汇率未来展望 - 中美利差有望继续缩窄，从金融层面支撑人民币升值[13] - 中国对东盟和欧盟出口分别累计同比增长13.7%和8.1%，而进口分别累计同比下降1.2%和2.1%，巨大的贸易顺差客观上要求人民币升值[15] - 人民币升值趋势预计将持续，但将是缓慢、逐步的，而非快速大幅升值[17] 升值影响 - 人民币升值趋势将增强中国资产吸引力，可能吸引更多外资流入，利好股市[17] - 人民币升值对出口企业相对不利，但利好进口企业及美元负债较多的企业（如航空、石油化工）[17] 风险提示 - 中国经济基本面不及预期[18] - 美国货币政策超预期收紧[18]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 铜在美联储降息预期和购债呵护下宏观氛围偏暖，宽松叙事下保持偏强走势，低库存与需求韧性构成支撑，但价格高位或抑制买盘，临近年关需求或入淡季，策略上建议逢低买入，不宜追高 [1] - 铝因几矿增加发运和大型矿业复产，氧化铝延续下跌，铝锭后续面临累库压力，宏观情绪计价完毕后涨势乏力，延续高位震荡 [1][2] - 镍前期消息面提振价格，但实际落地未知，市场情绪回落或拖累镍价，基本面镍矿内贸价格和升水平稳，镍铁价格小跌，不锈钢库存去化，新能源成本和需求走弱 [3] 各目录总结 研究观点 - 铜隔夜内外价格震荡走弱，国内进口亏损，美国劳动力市场压力不明显，国内货币政策适度宽松，LME库存降、Comex库存增、SHFE铜仓单增，需求端下游采购谨慎，成交以刚需为主 [1] - 铝隔夜氧化铝、沪铝、铝合金震荡偏弱，现货氧化铝价格回落，铝锭现货贴水扩大，铝棒加工费多地持稳或下调，铝杆部分加工费上调，氧化铝期货向现货收敛，铝锭后续有累库压力 [1][2] - 镍隔夜LME镍涨、沪镍跌，LME库存增、SHFE仓单减，升贴水维持负数，印尼镍矿产量或降，政府计划修订镍商品矿产基准价格计算公式，镍矿内贸价格和升水平稳，镍铁价格小跌，不锈钢库存去化，新能源成本和需求走弱 [3] 日度数据监测 - 铜2025年12月24日平水铜价格涨、升贴水降，废铜价格涨、精废价差扩大，下游无氧铜杆和低氧铜杆价格涨，库存方面LME总库存不变、COMEX库存增、社会库存微增，活跃合约进口盈亏改善 [5] - 铅2025年12月24日平均价、含税再生精铅和再生铅价格涨，1铅锭升贴水降，沪铅连1 - 连二价差扩大，铅精矿到厂价涨，库存上期所周度降，活跃合约进口盈亏增加 [5] - 铝2025年12月24日无锡和南海报价涨，南海 - 无锡价差降，现货升水不变，原材料山东氧化铝价格降，下游加工费部分降，铝合金ADC12价格涨，库存LME仓单增、上期所总库存增、社会库存电解铝和氧化铝均增 [6] - 镍2025年12月24日金川镍板状价格涨，镍矿价格不变，不锈钢部分价格涨，新能源硫酸镍和部分三元材料价格降，库存LME不变、上期所镍仓单减、镍库存增、不锈钢仓单减、社会库存镍增、不锈钢微增，活跃合约进口盈亏改善 [6] - 锌2025年12月24日主连结算价涨，LmeS3价格不变，沪伦比升，近 - 远月价差降，现货价格涨，升贴水不变，锌合金和氧化锌价格涨，周度TC不变，库存上期所周度增、LME不变、社会库存周度微增，注册仓单上期所增、LME减，活跃合约进口盈亏改善 [8] - 锡2025年12月24日主连结算价降，LmeS3价格降，沪伦比升，近 - 远月价差降，现货价格降，锡精矿价格涨，国内现货升贴水平均不变，库存上期所周度增、LME不变，注册仓单上期所减、LME增，活跃合约进口盈亏改善 [8] 图表分析 - 展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡的现货升贴水，SHFE近远月价差，LME库存，SHFE库存，社会库存，冶炼利润等图表 [9][19][26][32][38][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注2026年总需求政策的预期差，价格成货币政策重要考量，目标为“经济稳定增长和物价合理回升”；外部中美关税冲突暂停降低不确定性，内部加大“供给侧”表述或驱动2026年负PPI向上修复；宏观政策从“需求不足”转向“供强需弱”，新增“跨周期调节”，货币政策目标从物价“处于合理水平”转向“合理回升”；政策强调“发挥增量政策和存量政策集成效应”，稳定“社会综合融 资成本”，删去部分表述或使金融监管强度边际弱化，提升金融机构业务灵活性 [2] - 结构政策前置总需求，或提升投资政策支持性并扩大领域；结构性政策工具使用范围或在2026年扩容；外贸结构性支持退坡；2026年房地产或进入风险收敛阶段，短期有压力但利于中期稳定；汇率政策与三季度相同，美元走弱使人民币压力减轻 [3] - 宏观策略转向短期防守和年度积极，四季度货币政策对价格回升需求上升，维持2026年宏观策略积极判断，前瞻式货币政策或使市场波动率平稳；周期待转时修短期至中性，权益市场提高对冲比重，利率市场关注长端抬升后交易机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 《货币政策委员会例会》对比分析 第一段：货币政策 - 四季度与前三季度表述基本一致，11月经济数据低于预期，经济表述从“回升向好”变为“稳中向好”；1 - 11月贸易顺差超1万亿美元后，删去“经常账户顺差稳定”表述 [11][13] 第二段：形势分析 - 外部经济金融形势表述从“更趋复杂严峻”转向“变化影响加深”，不确定性缓和，中美关税冲突暂停降低阶段性不确定性 - 内部经济形势从“国内需求不足、物价低位运行”转向“供强需弱矛盾突出”，加大“供给侧”表述，或驱动2026年负PPI向上修复 - 货币政策新增“跨周期调节”表述，宏观政策调整，目标从物价“处于合理水平”转向“合理回升”，价格因素占比上升 [27][29] 第三段：政策要求 - 央行货币政策进入“相机抉择”阶段，提出“发挥增量政策和存量政策集成效应”，更具体，注重相机抉择，对应内外部不确定性和政策需求，也体现存量政策效应发挥 - “社会综合融资成本”表述前置且从“下降”转为“低位运行”，“降息”等价格型货币政策边际空间有限 - 删去“引导金融机构加大货币信贷投放力度”和“防范资金空转”，货币政策对总量性金融变量需求减弱，金融监管强度边际弱化，提升金融机构业务灵活性 [43][45] 第四段：政策改革 - 调整重点领域支持顺序，前置总需求，从“提振消费”转向“扩大内需”，或提升投资政策支持性；“小微企业”表述改为“中小微企业”，结构性政策工具使用范围或在2026年扩容；删去“稳定外贸”表述，2026年外贸结构性支持退坡 - 删去“做好‘两重’‘两新’等重点领域的融资支持”，支持政策或从结构性转向更广泛，可能是2026年货币政策预期差领域 - 删去“充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点”，支持范围扩容，平衡政策表述 - 删去房地产相关表述，2026年房地产市场或进入风险收敛阶段，短期有压力但利于中期稳定 [56][58] 第五段：政策指导 - 宏观政策从“协调配合，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”转向“前瞻性针对性协同性”，重提“前瞻性”和“针对性”，体现基调不变，2026年货币政策或需单独运用，前瞻式货币政策或使市场波动率平稳 - 扩大内需仍是重心，四季度增加“优化供给”表述，2026年宏观供给侧有改善空间，整体强调“做优增量、盘活存量”，体现“稳”的政策基调 [63][65]

市场背景与核心事件 - 日本债券市场的焦点集中在周四的两年期国债拍卖上 此次拍卖是观察投资者态度的重要节点 背景是通胀水平走高以及市场讨论日本央行是否需要进一步收紧政策 [1] - 此次拍卖距离日本央行将政策利率上调至三十年来高位还不到一周 行长植田和男未对后续紧缩节奏作出明确说明 [1] 市场反应与指标表现 - 日本央行加息后 市场反应直接 日元走弱 国债收益率上行 短端利率波动尤为明显 [1] - 两年期国债收益率本周一度升至1996年以来的最高水平 反映出市场对未来政策路径的重新定价 [1] - 10年期盈亏平衡通胀率升至2004年以来高位 显示中长期通胀预期持续抬升 [1] - 隔夜指数掉期显示 在明年9月之前 日本央行再次加息存在一定可能性 [4] - 交易员目前仅将下一次25个基点的加息计价至2026年9月 [4] 投资者情绪与影响因素 - 市场情绪趋于谨慎 主要原因在于对央行政策反应速度的担忧 以及对通胀预期和中性利率水平上移的判断 [4] - 日本当局就汇率问题发出口头警告后 日元贬值和收益率上行的势头有所缓和 但市场并未完全回归平静 [4] - 当前并非理想的入场时点 两年期国债发行量可能增加 短期内出现账面亏损的风险不低 [5] 本次拍卖关键看点 - 今年最后一次两年期国债拍卖 可能成为首个收益率高于1%的同期限发行 但在政策前景尚不清晰的情况下 拍卖表现仍存在不确定性 [4] - 拍卖结果将于东京时间周四12:35公布 市场将重点关注投标倍数这一需求指标 11月上一场拍卖为3.53 同时也会留意平均中标价格与最低中标价格之间的“尾差” [5] 国债供给前景 - 除货币政策外 国债供给前景同样影响市场判断 投资者关注即将获批的2026财年预算方案 [4] - 一级交易商建议在下一财年增加两年期、五年期和10年期国债发行量 同时减少超长期国债发行 [4] - 覆盖自4月开始年度的预算中 新增国债发行规模预计控制在30万亿日元（约1920亿美元）以内 高于本财年最初计划的28.6万亿日元 [4] - 供给规模的上调 成为压制短端债券需求的因素之一 [4]

2025年第四季度货币政策例会核心观点 - 中国人民银行货币政策委员会召开2025年第四季度例会，认为当前适度宽松的货币政策为经济稳中向好创造了适宜的货币金融环境，下阶段将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，并与财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升 [1] - 会议基调与中央经济工作会议高度一致，显示2026年货币政策将延续支持性立场，在稳增长方向进一步发力 [1] 2025年货币政策实施成效与金融支持 - 2025年1-11月共投放信贷15.4万亿元，增速为6.4% [2] - 货币政策通过灵活运用公开市场操作和降准保持银行体系流动性充裕，支持商业银行增加信贷投放，并运用结构性工具推动金融“五篇大文章”，支持科技创新、绿色转型、普惠金融、养老金融和数字金融 [2] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，将对投资形成有力支撑 [3] - 10月制造业生产经营活动预期指数为52.8%，企业信心不断恢复 [3] 2026年货币政策展望与工具运用 - 2026年央行预计将通过各类流动性工具搭配组合，适时向市场注入短中长期流动性，引导流动性充裕，延续支持性立场 [3] - 央行将优化用好各类结构性货币政策工具，引导金融资源更多流向科技创新、制造业转型升级、绿色发展、小微企业以及促消费稳外贸等重点领域和薄弱环节 [3] 货币政策传导机制与利率协调 - 会议提出要强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，并畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率 [4] - 保持各类资产间合理的利率比价关系（如存款期限利差、贷款与债券利率协同）是畅通利率传导机制、提升货币政策有效性的客观需要，有助于减少资金空转套利 [4][5] 货币与财政政策协同配合 - 货币政策与财政政策深度联动、同频共振，为经济企稳回升注入动能，例如财政对部分结构性货币政策工具配套贴息、对消费贷款贴息，以及提供奖补和融资担保，强化了财政与信贷资金联动 [6] - 今年财政和央行密切配合，发行5000亿元特别国债为国有大型商业银行补充资本，增强了银行支持实体经济和防范风险的能力 [6] - 央行通过逆回购等操作提供流动性支持，为政府债券发行提供了坚实支撑，稳定了市场资金面和预期 [7] - 过去10年，央行通过结构性工具引导信贷投向“五篇大文章”，财政以贴息、担保等方式提供支撑，两者合力促进了信贷结构由依赖地产转向服务国家战略重点领域，推动了经济转型升级 [7] - 建议通过工具创新提升协同效能，如优化财政贴息、风险补偿，并探索建立专项债券与央行再贷款、再贴现等政策工具的有效联动机制 [8]