公司基本情况 - 公司名称为北方国际合作股份有限公司 英文名称为NORINCO International Cooperation Ltd 股票代码为000065 SZ 在深圳证券交易所上市 注册资本为1,071,385,874元人民币 [5] - 公司成立于1986年4月5日 法定代表人为纪巍 注册地址位于北京市丰台区南四环西路188号12区47号楼3层 [5] - 公司核心业务为工程建设与服务 专注于国际市场轨道交通 电力 石油与矿产设施建设 综合运输 工业 农业 市政 房建等专业领域 业务覆盖亚洲 非洲 中东 中东欧等地区 [5] 业务构成 - 工程建设与服务业务具备项目融资 设计 采购 施工 货运代理 投资运营等全方位系统集成能力 [5] - 资源供应链业务包含蒙古矿山工程一体化项目的焦煤供应链和重型装备出口贸易 焦煤业务采用采矿服务 物流运输 通关仓储 焦煤供应链一体化综合运作模式 [6][7] - 海外投资业务包括克罗地亚156MW风电项目和老挝南湃86MW水电站BOT项目 均处于运营阶段 [7] - 控股子公司深圳华特从事马口铁喷雾罐 化工罐 奶粉罐 杂品罐等包装容器生产销售 应用于食品 工业化工 日用化工领域 [7] 股权结构 - 截至2025年3月31日 控股股东中国北方工业有限公司直接持股40.37% 通过全资子公司北方工业科技有限公司间接持股11.72% 合计控制52.09%股份 [8][9] - 国务院国资委为公司最终实际控制人 前三大股东均为国有法人 合计持股56.63% [8][9] - 公司前十名股东持股比例达63.70% 其中江苏悦达集团有限公司持有3.82%股份且质押13,000,000股 [8] 财务表现 - 2024年度营业总收入1,907,992.54万元 归属母公司净利润102,592.01万元 基本每股收益1.05元 [9][12] - 2025年第一季度营业总收入364,962.26万元 归属母公司净利润17,997.59万元 同比出现下滑 [9][12] - 毛利率维持在10%-14%区间 2024年为12.82% 2025年第一季度升至13.03% [12] - 资产负债率从2022年61.24%降至2025年第一季度57.23% 流动比率1.12倍 速动比率1.02倍 [12] 募投项目 - 本次向特定对象发行A股股票拟募集资金96,000万元 用于波黑科曼耶山125MWp光伏项目及补充流动资金 [25][28] - 光伏项目总投资12,710.93万欧元 折合99,018.16万元人民币 采用BOO建设-拥有-运营模式实施 [25][28] - 项目符合国家一带一路发展战略 波黑为中东欧十七国之一 2013-2023年间中方在波黑建成至少10个基础设施项目 [28] - 23,564.22万元募集资金用于补充流动资金 满足日常经营需求 优化资本结构 [29][30] 行业发展趋势 - 国际工程行业向欧美发达市场转型升级 BT BOT BOO等特许经营模式替代传统EPC 占比达40%-50% [39] - 焦煤供应链向专业化 高质化 全球化发展 受钢铁行业低碳化转型驱动 需加强海外资源合作 [40] - 一带一路沿线国家光伏和风电需求强劲 未来十年装机量预计120GW 投资需求730亿美元 中国企业参与度从7%提升至60% [41] - 电力运营模式向BT BOT BOO转型 预计2025年占比超35% 且需提供开发 设备 工程 运维一体化服务 [42] 公司竞争优势 - 依托NORINCO品牌优势 形成海外营销网和投资经营网 具备市场开发能力和客户资源 [43] - 通过资产重组整合优势资源 形成国际工程为核心 相关产业协同的集群发展模式 [43] - 较早开展投建营一体化转型 具备投资开发管理能力和先发资产优势 与金融机构合作紧密 [44] - 拥有国际化人才队伍 具备风险管控 资源整合 项目运作经验 [44] 发行影响 - 发行后总资产和净资产规模增加 优化资本结构 但短期可能摊薄每股收益 [45] - 光伏项目建设周期完成后 将提升电力运营业务水平 增强长期盈利能力 [25][45] - 现金流状况改善 筹资活动现金流入大幅增加 后续经营活动现金流有望提升 [45]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，预计25-27年归母净利分别为226.4/242.1/253.9亿元，对应EPS为2.44/2.61/2.73元 [6] - 25年归母净利对应PE仅为7.9倍，相比可比A股铝行业公司具有估值优势 [6] - 高股息属性突出，22-24年股息率分别为6.7%/10%/13.6% [6] 核心业务优势 - 形成"铝土矿-氧化铝-原铝-铝深加工-再生铝"完整闭环产业链，实现全产业链一体化布局 [5][14] - 电解铝产能645.9万吨国内第二，氧化铝产能2100万吨（国内1900+印尼200万吨） [5][14] - 采用铝电网一体化及铝水直供不落地产业模式，液态铝合金产量占比达90%左右 [5][15] - 电力自给率约50%，山东地区氧化铝自给自用，云南地区外购为主 [5][15] 电解铝业务 - 实施"北铝南移"战略，预计27年山东/云南产能将调整至345.1/300.8万吨 [5][37] - 采用400KA以上大型阳极预焙电解槽，电流效率达96%，全球首条600KA特大型电解槽 [53] - 2024年电解铝销量583.7万吨，平均售价17549元/吨（同比+6.6%），成本13232元/吨（同比-2.7%） [59] - 生产成本中原材料占47.9%，燃料动力占45.6% [62] 氧化铝业务 - 印尼宏发韦立2024年营收74.1亿元（同比+34.7%），毛利39.5亿元（同比+142.2%），毛利率53% [79] - 2024年氧化铝销量1092万吨（同比+5.3%），售价3420元/吨（同比+33.8%），成本2208元/吨（同比-2.9%） [83] - 铝土矿74.1%来自几内亚，9.2%来自印尼，16.6%来自澳大利亚 [83] 铝加工与再生铝 - 2024年铝加工产能156.65万吨，产品应用于建筑、交通、电力等领域 [102] - 汽车轻量化一体化压铸项目一期年产70万件，面向特斯拉、比亚迪等客户 [108] - 2024年铝加工销量76.6万吨（同比+32.1%），毛利率24.4% [113] - 中德宏顺循环科技产业园一期年产再生铝20万吨，二期规划新增30万吨 [118] 全球资源布局 - 2015年牵头组建"几内亚赢联盟"，2023年铝土矿产量4418.8万吨占几内亚35.9% [89] - 参股非洲铝土矿开发公司25%股权，2024年实现收入91.8亿元 [99] - 印尼氧化铝项目为中企海外首个大型氧化铝冶炼厂，权益61% [79]

项目概述 - 公司拟投资5亿元人民币建设重庆綦江新铝时代铝合金循环利用项目 通过全资子公司重庆新铝时代循环科技有限公司作为实施主体 [1] - 项目已通过董事会审议 尚需提交股东会批准 不构成关联交易或重大资产重组 [2] - 投资资金主要来源于自有及自筹资金 公司持有子公司100%股权 [4] 建设内容 - 项目计划建设8万吨高端铝棒及4万吨挤压型材产能 配套建设熔铸车间 挤压车间 锻件车间及机加工车间 [2][3] - 具体建设内容可能根据政策环境及业务需求调整 建设周期约3年 [2][5] 战略意义 - 项目围绕新能源汽车零部件主业布局 旨在提升上游高端铝金属材料供应能力 保障各深加工基地原材料供应 [4] - 产品将应用于新能源汽车 3C消费电子 热沉管理 机器人等领域结构件 延伸公司产品结构并提升产能 [4] - 符合国家新能源发展战略及产业链一体化布局 对公司业务发展产生积极影响 [4][5] 实施进展 - 项目选址位于重庆市綦江高新区北渡组团原汇程二期地块 需通过法拍取得土地使用权 [5] - 需完成立项 环保 规划 建设施工等主管部门报批程序 [5] - 公司将分期支付投资款项 并强化资金统筹管理 [5]

公司业务现状与发展趋势 - 近三年公司磷复肥销量维持稳定增长，市场对高效、环保新型肥料及磷肥需求攀升，为其市场拓展提供长期动能 [2] - 磷酸一铵市场需求旺盛，农业上需求稳定增长，工业上市场快速增长，市场前景广阔 [3] - 2024 年以来公司磷铵产销规模快速增长，工业级磷铵年产能 35 万吨，全部对外销售，成重要增长点 [3] 项目建设情况 - 应城合成氨项目正加快推进 70 万吨合成氨及配套产线建设，设备安装进入关键阶段 [3] - 广西贵港项目计划分三期实施，建设年产 120 万吨高效复合肥等多类装置，正推进前期筹备工作 [4][5] - 雷波阿居洛呷磷矿在建 290 万吨/年采选工程项目，井巷及配套设施建设有序进行；牛牛寨东段磷矿在建 400 万吨/年采矿工程项目，正优化采选方案设计；牛牛寨西段磷矿正推进“探转采”手续 [6] 项目影响与战略考量 - 应城合成氨项目投产后可弥补氮肥原料缺口，提高资源利用效率，扩大产业规模，优化产能结构 [4] - 广西贵港项目可抢占区域市场，填补华南产能空白，夯实产业链优势，构建两条产业链，降低成本，增强竞争力 [5] - 雷波基地依托当地资源打造一体化产业链，磷矿投产后统筹安排供应，动态调整自用与外售比例，提高综合利用率 [5][7] 公司资源情况 - 雷波基地拥有三宗磷矿，总储量约 5.49 亿吨，规划采矿产能 690 万吨/年；现有 6 万吨黄磷产能，2024 年满产满销；还有磷酸盐 5 万吨等产能及砂岩矿资源储量约 1,957.7 万吨 [6] 公司未来展望 - 未来增量空间源于产业链协同、产品结构优化和市场规模拓展，项目投产将贯通全产业链，提升原料自给率，优化产品结构 [7] - 积极推进复合肥新建产能落地，优化全国产能布局，提升服务半径和市场覆盖力 [7] 公司分红情况 - 2024 年度共实施两次现金分红，累计现金分红总额约 2.42 亿元，占 2024 年度归属于上市公司股东净利润的 30.03%，将秉持稳定、可持续分红政策 [7]

公司产业链一体化布局 - 公司围绕复合肥上游氮、磷资源打造"资源+产业链"战略 形成"盐—碱—肥"完整氮肥产业链和湿法/热法磷酸磷肥产业链 未来湖北应城和广西贵港合成氨项目投产后将实现氮资源自给自足 [2] - 磷肥产业链覆盖湿法磷酸至磷酸铁新能源材料 未来将通过磷矿开采向精细化高附加值领域延伸 [2] - 雷波磷矿包含阿居洛呷290万吨/年采选工程和牛牛寨东段400万吨/年优化项目 投产后将优先保障自用并辐射湖北广西基地 [5] 全国生产基地网络 - 已在长江沿线、东北、中部、西部布局11个生产基地 广西贵港和新疆阿克苏基地正在筹建 另设马来西亚基地保障东南亚供应 [3] - 生产基地遵循"靠近资源、靠近市场"原则 形成原料供应成本优势和市场需求快速响应能力 [3] 重点项目建设进展 - 应城70万吨合成氨项目配套复合肥和精制盐产线 主体结构完工设备采购到位 投产后将完善"盐—碱—肥"全产业链并降低综合成本 [4] - 雷波磷矿中阿居洛呷矿巷道掘进按计划推进 牛牛寨东段优化采选方案 西段"探转采"手续办理中 [5] 复合肥业务发展 - 2025年一季度主营收入57.12亿元同比增15.28% 归母净利润2.54亿元同比增18.99% 毛利率11.69% [7] - 通过6000家经销商和10万终端网点渠道下沉 结合测土配肥等农服增强客户粘性 未来将强化产业链优势并升级产品结构 [6] 机构盈利预测 - 开源证券预测2025-2027年净利润分别为9.65亿/13.33亿/16.44亿 中信证券目标价11元 [8] - 国海证券预测2027年净利润达16.8亿 华创证券2024年给予10.68元目标价 [8]

产业链布局与战略方向 - 公司围绕氮、磷资源打造产业链一体化，重点布局合成氨、氯化铵、硝酸铵等氮肥原料，并延伸工业盐、纯碱等产品 [2] - 湖北应城和广西贵港合成氨项目投产后将实现氮资源自给自足 [2] - 磷肥产业链覆盖湿法磷酸、精制磷酸、工业级磷酸一铵等产品，并拓展至新能源材料磷酸铁 [2] - 未来将加快磷矿开采，推动磷产业链向高附加值领域延伸 [2] 生产基地布局与竞争优势 - 公司在长江沿线、东北、中部、西部及东南亚布局生产基地，实现全国产能覆盖 [3] - 广西贵港、新疆阿克苏基地正在筹建，重点辐射华南、东南亚及南疆市场 [3] - 马来西亚基地保障东南亚市场稳定供应 [3] - 基地布局兼顾资源禀赋和市场需求，支撑业务稳步发展 [3] 重点项目进展与效益 - 湖北应城70万吨合成氨项目配套60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥、150万吨精制盐产线，主体结构已完工 [3] - 项目采用先进工艺，实现资源高效利用和循环回收，降低综合成本 [4] - 雷波县阿居洛呷磷矿在建290万吨/年采选工程，牛牛寨东段磷矿规划400万吨/年采选方案 [4] - 磷矿投产后将优先保障自用需求，降低生产成本并打开增长空间 [4] 复合肥业务与市场策略 - 2025年一季度复合肥主业稳健增长，二季度数据待半年度报告披露 [5] - 公司依托近6,000家经销商、10万家终端网点的营销网络及东南亚团队推进渠道下沉 [6] - 通过测土配肥、种植方案等农服赋能增强客户粘性 [6] - 未来将强化产业链优势、升级产品结构、深化渠道服务以提升市场份额 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2025年中报业绩预告超预期，25H1归母净利润4.1 - 4.6亿元，同比增43.7 - 61.2%，扣非归母净利润4.0 - 4.5亿元，同比增55.3 - 74.7%；25Q2归母净利润2.16 - 2.66亿元，同比增31.4 - 61.8% [6] - 积极推动自有品牌建设，店中店拓展顺畅，25Q1末美国门店超500家，覆盖32个州，加拿大24家店，覆盖3个省份，较24Q3末快速增长，预计25Q2自有品牌店中店保持扩张，带动盈利提升 [6] - 供应链优势显著，具备越南基地，实现美国订单全覆盖，核心零部件自产，受关税扰动小，抗风险能力强，利于海外供应链扩张和自有品牌全球化发展 [6] - 创新基因和产业链一体化优势，新品获市场认可，2024年新增客户96家，其中14家为TOP100美国家具零售商，新增客户订单释放奠定后期增长确定性 [6] - 上调2025 - 2026年归母净利润预测为8.91/11.06亿元，新增2027年预测为13.39亿元，2025 - 2027年同比+30.4%/+24.2%/+21.1%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级 [6] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2024年为25.48亿元，2025Q1为7.73亿元，2025E为33.6亿元，2026E为41.1亿元，2027E为49.9亿元；同比增长率分别为32.6%、38.2%、31.8%、22.3%、21.4% [2] 归母净利润 - 2024年为6.83亿元，2025Q1为1.94亿元，2025E为8.91亿元，2026E为11.06亿元，2027E为13.39亿元；同比增长率分别为67.6%、60.4%、30.4%、24.2%、21.1% [2] 每股收益 - 2024年为4.10元/股，2025Q1为1.16元/股，2025E为4.09元/股，2026E为5.08元/股，2027E为6.15元/股 [2] 毛利率 - 2024年为39.4%，2025Q1为37.2%，2025E为40.1%，2026E为40.6%，2027E为40.9% [2] ROE - 2024年为19.1%，2025Q1为5.1%，2025E为20.9%，2026E为21.7%，2027E为21.9% [2] 市盈率 - 2024年为29，2025E为22，2026E为18，2027E为15 [2] 市场数据 - 2025年7月15日收盘价91.13元，一年内最高/最低93.48/38.56元，市净率5.3，股息率1.10%，流通A股市值131.67亿元，上证指数3505.00，深证成指10744.56 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产22.53元，资产负债率17.84%，总股本2.18亿股，流通A股1.44亿股 [3] 财务摘要 营业总收入 - 2023A为19.21亿元，2024A为25.48亿元，2025E为33.6亿元，2026E为41.1亿元，2027E为49.9亿元 [8] 净利润 - 2023A为4.07亿元，2024A为6.83亿元，2025E为8.91亿元，2026E为11.06亿元，2027E为13.39亿元 [8] 归属于母公司所有者的净利润 - 2023A为4.07亿元，2024A为6.83亿元，2025E为8.91亿元，2026E为11.06亿元，2027E为13.39亿元 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8][140] 报告的核心观点 - 新和成是国内精细化工领域领先企业，以营养品业务为基石，发展香精香料、新材料业务，一体化产业链保障产品生产稳定性和竞争力 [8] - 维生素产品价格筑底，公司规模与产业链一体化优势凸显，打通产业链实现关键中间体自产，可与其他产业链协同 [8] - 蛋氨酸景气上行，公司扩大产能贡献增量，全球蛋氨酸供给寡头垄断，公司成本优势显著 [8] - 新材料多板块协同布局，项目有序推进，利用营养品板块中间体联动生产，发挥技术优势并节约成本 [8] - 香精香料盈利持续向好，兼具规模与技术优势，是国内最大香精香料公司，发挥一体化产业链成本优势 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为60、69、73.5亿元，同比增速分别为2%、16%、6%，看好公司发展前景 [8] 各部分总结 新和成：技术驱动、多元布局的精细化工龙头 - 公司起步于校办企业，创始人重视技术创新，打破国外长期垄断，进入多种关键产品产业链 [14] - 历经多年发展，形成以“化工+”和“生物+”为核心技术平台，以营养品、香精香料、新材料为核心的多元化业务体系 [15] - 股权集中，实际控制人为胡柏藩，开展员工持股计划和股份回购，机构投资者为前十大股东 [18] - 拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化四大生产基地，定位清晰，产品品类逐渐扩张 [22] - 主营业务涵盖营养品、香精香料、新材料，新项目推进将迎来高质量发展 [27] - 盈利能力大幅提升，营养品为业绩主要来源，注重研发，推动利润率处于较高水平 [29][35] 维生素：VA、VE价格筑底，公司规模&产业链一体化优势凸现 - 维生素下游主要为饲料行业，生产工艺壁垒高，市场集中度高，分为水溶性和脂溶性两类 [44] - VA合成工艺复杂，有Roche法和BASF法两种，起始原料均为β - 紫罗兰酮，柠檬醛是合成关键，全球仅少数企业可生产 [56] - 截至2025H1，全球柠檬醛行业主要生产厂家为巴斯夫、可乐丽、新和成、万华化学，新和成具备规模化生产柠檬醛能力，成本降低13.4% [57] - VA产能集中度高，CR5 = 77%，新增产能有限，全球VA产能约6万吨，国内产能占比约55% [59] - VE合成工艺复杂，技术壁垒高，新和成采用异佛尔酮工艺，实现主环和侧链国内首次产业化，具备成本优势 [60] - VE供给呈现寡头垄断格局，CR5 = 92%，全球VE（按粉计）产能约26万吨，国内产能占比约60% [63] - VA、VE价格受供给端影响较大，2014 - 2025H1，VA价格经历五轮明显上涨，2008年至今，VE价格大致经历五轮周期性波动 [64][69] - 海外维生素企业退出市场和发生事故，增强我国维生素企业话语权，推动产品出口，2024年我国VA、VE出口量创过去二十年新高 [71] 蛋氨酸：供需格局改善，价格回暖上升 - 蛋氨酸是动物生长必需氨基酸，主要用于饲料行业，可提高养殖效益、促进生长发育、提高肉蛋品质 [75] - 供给端工艺高壁垒、环保要求高，市场集中度高，生产技术壁垒高，全球具备生产能力的企业较少，主要生产工艺为化学合成法 [76] - 近年来国内企业加大投产，进出口格局变化，自2018年以来，我国蛋氨酸进口依赖度降低，出口数量大幅增长，2024年进口量约16万吨，出口量约26万吨 [84] - 需求端全球需求稳步增长，国内增速较快，2023年全球蛋氨酸需求量约160万吨，国内需求43万吨，国外成熟养殖业多采用液体蛋氨酸，我国渗透率较低 [86] - 蛋氨酸价格自2008年8月以来总体呈下降趋势，经历大致三轮周期性波动，主要受供给端影响 [90] 新材料：多板块协同布局，业务规模不断扩大 - PPS是综合性能优异的特种工程塑料，具有多种优良特性，广泛应用于电子电器、航空航天、汽车运输等领域 [93] - PPS需求端下游市场广泛，需求保持高增速，自2016年以来，我国PPS需求量快速增长，2025年低空飞行技术为其带来新机遇 [98] - PPS供给端行业快速发展，产能集中明显，主要合成方法有硫化钠法和硫磺法，新和成采用硫化钠法，产能高度集中在亚洲地区 [103][105] - PPS发展曲折，新和成优势明显，曾代表国内产业提交反倾销调查申请，产能居国内第一，打造全产业链，“循环经济”布局有竞争优势 [106][107] - PPA是耐高温尼龙，应用市场广阔，具有普通尼龙优良特性和独特优势，广泛应用于电子电气、汽车等领域，市场规模增长，全球产能集中于国外 [109][112] - IPDA应用广泛，产业链优势明显，主要用作环氧树脂固化剂，在航空航天、新能源等领域应用逐步拓展，欧美生产商长期主导市场，新和成产能已达2万吨 [114][115] - PA66具备多种优势，应用于工程塑料、化纤等领域，我国长期受制于上游己二腈瓶颈，国产化进程加速，需求有望增长，新和成重视“己二腈 - 己二胺 - 尼龙”产业链 [127][128] 香精香料：盈利持续向好，规模与技术优势兼备 - 新和成布局丰富香精香料产品，新增产能稳步推进，营业收入和毛利贡献稳步增长，未来有望进一步拓展 [131] - 一体化生产链赋予公司成本优势，保障生产稳定性，香精香料业务与维生素板块高度协同，围绕柠檬醛、芳樟醇系列展开 [133] - 公司具备技术优势，首创超临界反应技术，改进重排工艺，研发选择性氢化技术，与巴斯夫工艺相比，柠檬醛和芳樟醇成本下降 [133] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为217、233、247亿元，同比增速分别为0.5%、7%、6%；归母净利润分别为60、69、73.5亿元，同比增速分别为2%、16%、6% [138] - 选取浙江医药、花园生物、安迪苏作为可比公司，2025年可比公司PE均值为15倍，公司PE值为11倍，估值水平低于可比公司，看好公司成长性 [140]

光伏行业现状 - 2024年全球新增光伏装机602GW，中国光伏各环节名义产能均超过1000GW，存在结构性产能过剩问题[3] - 名义产能虚高体现在企业高报产能、技术迭代导致P型硅料等落后产能加速退出、无效成本竞争力产能[3] - 行业需通过技术升级淘汰落后产能，并解决光伏/风电消纳及储能瓶颈[4] 通威股份业务发展 - 2015年通过收购永祥股份进入硅料产业，2016年收购光伏电池业务，2017年光伏业务营收83.8亿（硅料32.3亿、电池64.3亿）[6] - 2022年以低价中标组件集采引发行业价格战，组件毛利润率从20%以上跌至个位数[8] - 2024年电池/组件收入占比提升至69.3%（414.2亿），硅料收入占比降至33.3%（199亿）[8] 高纯硅业务表现 - 2022年销量25.7万吨，收入619亿，单价24.1万元/吨，毛利润率75.1%；2024年销量46.76万吨，收入199亿，单价跌至4.3万元/吨，毛利润率仅2%[14][15][17] - 2024年通威高纯硅市占率约30%，N型产品占比超90%，内蒙基地成本降至2.7万元/吨以下[19][20] 电池/组件业务特点 - 2024年组件销量占比提升至34.3%（46GW），较2021年增长1777%[23][25] - 原材料成本占比从2022年90%降至2024年78%，单位人工成本较2019年降低56%（2024年指数44）[27][28] - 价格呈现"抗涨不抗跌"特性：2024年电池/组件售价比2019年低68%，跌幅超过高纯硅[31][32] 一体化战略影响 - 2024年电池/组件收入占总营收45%，高纯硅占21.6%，增强经营韧性[35] - 高纯硅价格波动时，电池/组件业务可平衡利润：低价时毛利润贡献超50%（2019-2020年），高价时仍保持10%以上[36] - 对比TCL中环，通威2024年亏损率7.7%（70.4亿）低于后者34.5%（98.2亿），验证一体化优势[38]

磷化工行业发展趋势 - 磷资源高效高值利用、提质增效成为行业发展趋势，磷矿资源丰富但面临综合利用水平偏低、资源可持续保障能力不强等问题 [1] - 云南省磷矿资源丰富，2024年全国磷矿石总产量1.14亿吨，云南产量达2880万吨，约占全国25%，区位优势明显 [1][49] - 业内公司积极拓展饲钙、磷酸铁锂、六氟磷酸锂等高附加值新材料产品，推进磷矿石-磷化工-精细化工产业链一体化 [1] 磷化工产业链及磷矿石情况 - 磷化工是基础化工重要分支，以磷矿石为主要原料，产品包括磷酸、磷肥、农药等，下游应用广泛 [4] - 全球磷矿资源分布不均，2022年全球储量约720亿吨，摩洛哥和西撒哈拉占比近70%，中国储量约19亿吨，占比不足3% [8] - 我国2024年磷矿石实际产量1.1352亿吨，2025年一季度产量2595万吨，下游主要去向为磷肥、磷酸、黄磷等 [12] - 我国磷矿整体品位不高，平均品位仅为17%，可采储量平均品位23%，低于全球30%的平均水平 [15] - 2021年以来磷矿石价格持续上行，2022年底30%品味市场均价突破1000元/吨，维持高景气度 [20] 磷矿石下游需求 - 磷矿石近7成应用于磷肥，2024年我国磷矿石表观消费量达1.19亿吨 [21] - 国内磷肥以磷酸一铵和磷酸二铵为主，二者合计需求占比超八成 [26] - 国家进行供给侧改革，清退落后产能，磷肥新增产能受限，行业格局优化 [29] - 2021年10月对化肥实施出口法检政策后，国内磷肥出口量大幅下降 [29] - 磷肥价格与粮食价格相关性较强，全球粮价处于历史高位支撑磷肥需求 [33] - 草甘膦是全球最大除草剂品种，市场份额18%，随着转基因作物发展用量逐年增加 [35] - 电子级磷酸用于芯片清洗和蚀刻，食品级磷酸用于饮料和食品磷酸盐生产 [41] - 磷酸铁锂用于锂离子电池正极材料，2023年底我国产能508.7万吨，行业开工率32.07% [43][45] - 六氟磷酸锂是电解液重要组成部分，占电解液总成本43%，我国产能居世界首位 [47] 云南省磷化工企业情况 - 云天化是我国最大磷矿采选企业之一，现有磷矿石产能1450万吨/年，2024年磷肥、饲钙等产品价格同比上涨 [52] - 云天化2024年拟派发现金红利25.52亿元，占归母净利润47.86%，未来三年现金分红比例不低于累计可分配利润45% [53] - 川金诺业务围绕湿法磷酸工艺开展，产品包括饲料添加剂、肥料等，东川基地周边磷矿资源富集，区位优势明显 [56] - 川金诺规划建设埃及苏伊士磷化工项目，预计满产后年收入超20亿元，净利润超3亿元 [56]