核心观点 - 全球市场呈现盈利修复与估值下挫并存的特征，日美等市场出现股价上涨但估值收缩的现象，显示盈利上修 [2] - A股市场核心宽基指数估值小幅收缩，但盈利出现上修迹象，例如中证2000指数上涨0.95%的同时PE显著收缩3.48x [2] - 从估值分位数看，A股主要宽基指数估值处于近一年高位，但不同风格和规模指数差异显著，短中期大盘价值相对占优，长期大盘成长更具潜力 [2] - 行业层面，TMT和有色金属板块估值处于历史高位，而下游消费行业估值性价比突出，修复空间较大 [2] - 新兴产业中AI与新能源形成双主线，但部分细分领域估值收缩剧烈，与股价走势不同步 [2] 全球估值跟踪对比 - 近一周（2025.10.27-2025.10.31）海外市场涨跌互现，亚洲日韩表现突出，日经225与韩国KOSPI50均上涨逾5%，美股纳斯达克指数领涨2.24% [2][7] - 全球市场估值大多小幅收缩，仅韩国综合指数PE显著扩张4.38x，美股与日股的PE变化方向与股价相反，显示盈利上修 [2][9] - 当前日韩市场滚动一年估值处于极高水平，英国富时100与日本东证指数近三年估值分位数同样位于高位，印度SENSEX30指数估值分位数相对较低 [2][9] - PE分位数方面，印度SENSEX30低于2010年以来中位数水平，其他主要市场指数均高于75%分位数 [16] - PB分位数方面，仅沪深300略低于2010年以来中位数水平（当前PB为1.47x），恒生指数位于中位数和75%分位数之间（PB为1.20x），其余指数均高于75%分位数 [19] - PS分位数方面，标普500当前PS为3.62x，显著高于2010年以来75%分位数水平，日经225和沪深300略高于75%分位数 [27] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股核心宽基涨跌不一，规模分化明显，上证50下跌1.12%领跌，中证500、中证1000、国证2000上涨均超过1%，风格上小盘优于中盘优于大盘 [2][31] - 截至10月31日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年85%-98%分位数，PCF均位于56.61%分位数 [2][32] - 短中期视角（1年、3年滚动分位数），大盘价值相对占优，其4项估值指标分位数水平均值分别为66.22%、83.25% [2][32] - 长期视角（5年滚动分位数），大盘成长相对占优，其4项估值指标分位数均值为48.87% [2][32] - 小盘成长估值分位数最高，其4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为95.25%、98.42%、99.05% [2][32] - PE绝对值显示成长风格高于价值风格，小盘PE高于大盘，三大核心宽基（沪深300、上证指数、万得全A）PE均高于2010年以来75%分位数水平 [38] - PB绝对值显示国证成长和国证价值PB分别为3.16x和0.99x，小盘与大盘指数PB分别为2.29x和1.73x，多数指数PB位于中位数到75%分位数之间 [43] - PS绝对值显示成长风格显著高于价值风格，核心宽基和大盘指数的PS超过2010年以来75%分位数 [47] - PCF分位数显示多数指数位于25%到中位数之间，国证价值PCF为3.47x低于25%分位数，成长风格PCF高于价值风格 [55] A股行业及赛道估值跟踪 - 近一周一级行业涨跌互现，上游资源、下游消费、支持服务板块整体上涨，大金融、TMT整体下跌，电力设备上涨4.29%涨幅突出，通信下跌3.59%领跌 [2][57] - 估值与股价变动方向一致，钢铁、电力设备、计算机、综合行业PE扩张超过1x，电子、通信行业PE收缩超过1x [2][57] - TMT板块（以电子、通信为代表）估值处于相对高位，其3年/5年窗口期估值分位数均值均高于96%，有色金属短中期估值水平也位于高位，1年/3年分位数均值分别为96.38%/98.80% [2][59] - 下游消费行业（社会服务、美容护理、食品饮料、农林牧渔）估值性价比突出，各窗口期估值分位数均值均不超过70%，估值修复空间较大 [2][59] - 长期PE分位数排名前五行业为房地产、计算机、电子、商贸零售、汽车，PB分位数前五为电子、通信、汽车、机械设备、计算机 [62] - 新兴产业涨多跌少，新能源、绿色生产力、生物科技板块上涨，动力电池、锂电池、光伏涨幅均超过5%，数字经济分化明显 [2][67] - 新兴产业估值收缩居多且呈不对称分布，半导体、IDC、集成电路PE收缩均超过10x，人工智能、5G等收缩超过5x，但PE扩张均不超过5x [2][67] - 热门概念中AI与新能源双主线，领涨概念包括Kimi指数（涨6.46%）、ChatGPT指数（涨4.21%）、互联网、文化传媒、新能源 [2][67] A股估值性价比 - PB-ROE视角显示全A及沪深300近10年估值与盈利匹配情况 [70] - 一级行业PEG情况基于静态TTM市盈率及两年复合净利润增长率测算 [73] - 二级行业PEG情况同样基于静态TTM市盈率及一致预测净利润增长测算 [76]

机构：中金公司 研究员：王子瑜/李少萌/张帅帅 3Q25 业绩基本符合我们预期 民生银行发布三季度业绩，公司3Q25 营收同比增长4.6%、继续领先同业表现，前三季度累计营收同比 增长6.7%；3Q25 归母净利润同比降低10.6%，主要由于公司积极处置化解存量风险，前三季度归母净 利润同比降低6.4%。我们认为，民生银行过去几年在风险管理、业务经营层面的质变，可能会被资本 市场所忽略；向前看，我们看好伴随公司存续风险逐步出清后，经营能力呈现将从营收端逐步过渡至利 润端，预期差也有望推动估值修复。 发展趋势 净息差环比大幅改善。民生银行披露，公司3Q25 净息差为1.47%、同比增长5bp，相较上半年1.39%实 现大幅增长，前三季度累计NIM 达1.42%、同比增长2bp。其中，3Q25 付息负债成本率环比降低12bp 至 1.69%，我们认为主要受益于"大中小微客户一体化经营"、以及负债精细化管理；生息资产收益率环比 微降1bp 至2.94%。规模端，公司着重布局供应链优质企业客群，客群结构逐步优化。3Q25、前三季度 净利息收入分别同比增长4.6%、2.4%。 其他非息收入表现亮眼。公司3Q25 其他非 ...

行业业绩与市场表现背离 - 2025年前三季度，42家上市券商合计营业收入4195.60亿元，同比增长17.02%，合计净利润1690.49亿元，同比增长62.38% [2] - 第三季度单季，券商净利润达650.32亿元，同比增长64.69% [2] - 与强劲业绩形成对比，中证全指证券公司指数年内累计涨幅仅为6.05%，显著低于同期沪指（17.99%）、沪深300（17.94%）和万得全A指数（26.38%）的表现 [2] - 截至10月31日，证券板块下跌，头部券商股价集体飘绿，行业龙头中信证券和国泰海通年内股价仅上涨0.72%和3.91% [1][11] 行业格局与竞争态势 - 行业集中度提升，中信证券和国泰海通证券总资产双双突破2万亿元，分别达到2.03万亿元和2.01万亿元，较2024年底增长18.45%和91.7% [4] - 行业竞争白热化，营收与净利润排名座次持续变动，第三季度国泰海通营收与中信证券仅相差7.56亿元，广发证券与华泰证券营收仅相差1.43亿元 [6][7] - 前三季度，9家上市券商净利润增幅超100%，其中国联民生、华西证券、国海证券的净利润涨幅分别达345.30%、316.89%、282.96% [6] - 国信证券净利润已超越申万宏源和中金公司，正向百亿规模冲击 [6] 各业务线表现 - 经纪业务和自营业务是业绩高增长的主要驱动力，前三季度经纪业务手续费及佣金净收入合计1117.77亿元，同比增长74.64% [9] - 自营业务收入（投资收益+公允价值变动收益）总计1971.63亿元，同比增长44.92% [9] - 投行业务复苏加快，前三季度收入同比增速为23.46%，其中国泰海通、华泰证券、中金公司该业务收入涨幅超40%，中信证券、申万宏源涨幅超30% [9] 行业运营与成本 - 2025年前三季度，八成上市券商人均实付薪酬同比上涨，其中国联民生物薪涨幅最高达141.04%，人均薪酬82.58万元位列行业第一 [9] - 国泰海通和中信证券的人均薪酬分别为58.86万元和54.38万元 [9] 股价表现与估值分析 - 个股表现分化，广发证券、长城证券、长江证券年内涨幅居前，分别为39.24%、34.76%、29.33% [11] - 部分券商股价下跌，国联民生、招商证券、第一创业跌幅居前，分别为-18.57%、-9.55%、-7.31% [11] - 券商板块平均市净率在1.50倍—1.56倍区间震荡，尚未站稳2016年以来1.54倍的平均估值之上 [12]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持“推荐”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩增速显著放缓，被视为主动“降速纾压”和“理性增长”，此轮业绩出清可能带来估值修复机会 [1][4] - 宏观环境和政策因素持续影响，白酒消费场景和需求完全修复仍需时间，但公司凭借断层领先的品牌力和渠道抗风险能力，基本面依然稳固 [4] 2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度累计实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 2025年单三季度实现营业收入398.10亿元，同比微增0.35%；实现归母净利润192.24亿元，同比微增0.48% [1] - 单三季度毛利率为91.44%，同比提升0.21个百分点 [3] - 单三季度销售费用率和管理费用率分别为3.06%和4.54%，同比下降1.02和0.33个百分点，显示费用使用克制 [3] - 截至三季度末合同负债为77.49亿元，同比下降21.97%，但环比第二季度末增加22.42亿元 [3] 分业务与渠道表现 - 2025年单三季度酒类主营业务收入390.45亿元，同比增长0.62% [2] - 茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%，增长主要来自非标产品（如公斤茅、精品）及文创新品的投放增量 [2] - 系列酒收入41.22亿元，同比大幅下滑34.00%，主因酱酒行业价盘承压、核心大单品1935批价倒挂及需求疲软影响经销商打款意愿 [2] - 批发代理渠道收入235.00亿元，同比增长14.39%；直销渠道收入155.46亿元，同比下降14.87% [2] - “i茅台”平台酒类不含税收入19.31亿元，同比大幅下降57.24%，是拖累直销渠道的主因；剔除“i茅台”后直销渠道收入同比仅微降0.95% [2] - 三季度末国内经销商总数2325家，季度内净增加45家，新增均为系列酒经销商 [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为906亿元、952亿元、1004亿元，同比增速分别为5.1%、5.1%、5.4% [4][5] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为72.34元、76.02元、80.14元 [5][9] - 以当前股价1426.74元计算，对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [4][5][9]

投资评级 - 报告对天地科技维持“买入”投资评级 [4] 核心观点 - 公司业绩短期承压，但长线布局迎来良机，未来估值修复空间广阔 [1][4] - 2025年前三季度营业收入204.71亿元，同比下降6.90%，归母净利润23.40亿元，同比上涨7.55%，扣非净利润12.64亿元，同比下降39.51% [1] - 第三季度单季营业收入63.52亿元，同比下降10.51%，归母净利润2.60亿元，同比下降59.57%，扣非净利润2.13亿元，同比下降65.45% [2] - 业绩承压主因装备制造业务受下游资本开支收紧及竞争加剧影响，以及煤炭业务受煤价下行和生产计划调整影响 [4] - 归母净利润增长主要得益于上半年完成沁南能源51%股权转让带来的投资收益增加 [4] - 随着煤价企稳回升和合同负债降幅收窄，公司业绩有望稳健增长 [4] - 公司净现金水平高约176亿元，股息率回报预计达5.5%，市盈率TTM仅8.8倍，市净率0.96倍，估值处于低位 [4] 财务业绩与预测 - 2025年预测营业总收入292.38亿元，同比下降4.2%，2026年预测327.54亿元，同比增长12.0%，2027年预测348.95亿元，同比增长6.5% [6] - 2025年预测归属母公司净利润28.37亿元，同比增长8.2%，2026年预测30.43亿元，同比增长7.3%，2027年预测32.76亿元，同比增长7.6% [6] - 2025年预测EPS为0.69元/股，2026年预测0.74元/股，2027年预测0.79元/股 [6] - 2025年预测毛利率25.6%，2026年预测32.0%，2027年预测33.7% [6] - 2025年预测ROE为10.7%，2026年预测10.6%，2027年预测10.6% [6] 经营与市场分析 - 秦皇岛港5500大卡动力煤价格Q1/Q2/Q3/Q4（截至10月30日）均价分别为723、633、669、740元/吨，呈现V型走势 [4] - 截至2025年9月末公司合同负债为23.80亿元，较二季度末的24.79亿元小幅下降，较年初的31.97亿元下降26%，但降幅收窄 [4] - 公司作为煤炭开采设计全产业链引领者，在产能周期驱动下，煤炭产量预计高位维持 [4]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为电解铝行业[1][3] * 提及的头部铝企包括中铝、云铝、天山、神火、中国宏桥[4]，以及中福实业、天山、神火、云铝、中孚、虹桥、中旅等[7][12] 核心观点与论据：板块上涨驱动因素 * 电解铝板块近期大涨受多重因素驱动：有色金属板块整体表现良好带来估值提振[3]、第四季度传统需求旺季支撑[1][3]、供给端出现扰动事件如事故停产以及澳洲最大铝企计划于2028年停产[1][3] 在上述因素共同作用下电解铝价格上涨至21,600元/吨[1][3] * 铝企与铜企市值比显示估值修复动力：当前前五家头部铝企与铜企的市值比为0.44倍显著低于0.55倍的历史平均水平表明铝板块估值相对较低具备修复动力[4] 核心观点与论据：需求端分析 * 第四季度需求表现强劲：汽车板块和动力电池排产情况良好10月份动力及储能电池产量环比增加20%以上9月份同比增长40%以上[5] 光伏行业出口情况良好中美关系改善亦对出口形成利好[1][5] * 电解铝需求相对稳定缺乏爆发性增长主要应用领域包括汽车、光伏、建筑铝材及包装等日常行业[9] 核心观点与论据：铝价影响与盈利预期 * 铝价上涨显著影响企业利润和估值：铝价每上涨1,000元对企业利润端带来15%~20%的增长[6][8] 当前铝企估值多按20,500元/吨测算估值约10-11倍价格上涨至21,600元/吨后估值或降至9-10倍存在修复空间[1][6] * 盈利预期稳定提升：电解铝板块自2020年以来业绩稳步上升盈利水平保持稳健未来供给端刚性和需求端韧性将继续支持盈利预期稳定提升若无重大扰动盈利预期可能进一步上修[2][9] 核心观点与论据：股息率与估值吸引力 * 股息率提供重要支撑：多数电解铝企业股息率约4.5%具备修复动力中福实业和天山股息率更高[1][7] 在2026年预期下平均PE约10倍对应股息率合理具吸引力分红比例提升使投资者预期积极[1][7] * 高股息率可有效消化高估值许多公司已具备较高分红能力其分红水平在当前市场环境下相当具有吸引力[10][11] 核心观点与论据：未来估值前景与投资机会 * 2026年估值修复空间显著：受益于前期较高股息率支撑板块市盈率预计从8-12倍提升至12-15倍约有50%提升空间铝价上涨将进一步推动估值[1][8] * 不同公司具投资价值：弹性较大的公司如神火、云铝、中孚因氧化铝价格从高位回调盈利弹性充足神火还受益于煤炭价格回升[12] 偏一体化或具稳定红利属性的公司如天山、虹桥、中旅在业绩稳定性方面受益[12] 总体板块以贝塔属性为主各公司涨幅差异可能不大[12] * 对板块未来表现持积极态度：在股息率支撑下板块市盈率有望修复加之对价格谨慎乐观将带来业绩修复整个电解铝板块仍具有较大上行空间[13]

公司前三季度业绩表现 - 前三季度公司实现收入42.68亿元，同比下降14.77%，归母净利润9.47亿元，同比下降42.81% [1] - 第三季度单季收入14.97亿元，同比增长1.10%，环比增长7.05%，归母净利润3.77亿元，同比下降13.47%，环比增长31.97% [1] - 第三季度净利润率为25.2%，环比改善4.8个百分点，同比下降4.2个百分点 [1] 第三季度运价与盈利分析 - 第三季度TC7航线运价均值为21,863美元/天，同比下降9.7%，环比上升11.9% [1] - 第三季度MR船太平洋航线综合运价均值为25,333美元/天，同比上升0.2%，环比上升19.4% [1] - 公司三季度盈利符合预期，受益于成品油运价的环比上行 [1] 四季度运价展望与行业供需 - 10月以来TC7/太平洋航线综合运价较9月份环比下降12.8%/13.2%，但较2024年同期分别上升18.1%/8.7% [2] - 随着旺季催化，未来11-12月运价有望改善 [2] - 长期看MR船供给相对紧张，当前在手订单占运力比为14.6%，20岁以上船运力占比为16% [2] - 欧美对影子船队制裁趋严有望进一步限制MR船有效运力水平 [2] 公司财务与股东回报 - 公司拟用盈余公积和资本公积弥补截至2024年底母公司未分配利润亏损至0元，若议案通过将具备分红能力 [2] - 看好公司分红能力改善下的估值修复潜力 [2] - 截至9月底公司在本轮回购中已累计回购1.56%股份 [2] 盈利预测与估值 - 当前股价对应11.4倍2025年市盈率和10.0倍2026年市盈率 [3] - 维持跑赢行业评级和3.7元/股目标价，对应13.4倍2025年市盈率和11.7倍2026年市盈率 [3] - 目标价较当前股价有16.7%上涨空间 [3]

10月29日，沪指盘中再上4000点，"旗手"券商发力，顶流券商ETF（512000）现涨超2%，实时成交额超 19亿元，交投十分活跃。与此同时，互联网券商也强势拉升，金融科技放量冲高，百亿金融科技ETF （159851）同步涨逾2%，日线冲击五连阳，实时成交额超5亿元，环比放量明显。牛情持续，资金持续 涌入券商板块，券商ETF（512000）近10日累计获资金净流入超15亿元。 目前，已有10家上市券商正式发布三季报，归母净利润均实现两位数正增长，其中券业龙头中信证券三 季度单季盈利94.40亿元，创历史新高；东方财富前三季度营收、净利增幅均超50%。不过，截至10月 28日，券商ETF（512000）跟踪的中证全指证券公司指数年内涨幅仅6.99%，在所有申万一级行业合并 比较中仅排名26/32位；同期证券公司指数市净率PB为1.58倍，位于近10年47.85%分位点的相对低位， 与当前业绩增速严重不匹配。 近期，高盛、摩根大通、瑞银等多家外资机构相继发声，在中期维度上继续看好后市。高盛认为，中国 股市正步入慢牛行情，随着行情的展开，投资者的思维模式应从"逢高减仓"转向"逢低买入"。摩根大通 也表示，看好沪 ...

行业整体表现与估值 - 食品饮料板块在三季报披露窗口期获资金持续关注，估值修复逻辑逐步强化 [1] - 当前板块动态PE处于合理区间，供给出清与估值底部共振的顺周期方向值得重点关注 [1] 细分领域基本面分析 - 白酒板块呈现底部改善与龙头稳健特征，贵州茅台9月以来终端动销环比增长约1倍 [1] - 零食、饮料、宠物食品及保健品保持高景气，东鹏饮料等龙头利润增速跑赢收入 [1] - 乳制品、调味品等传统品类处于库存去化与需求复苏的过渡阶段 [1] - 餐饮行业在9月后呈现环比复苏态势 [1] 成本与政策环境 - 原材料价格延续下降趋势，降幅有所收窄，叠加企业供应链效率提升，盈利空间具保障 [1] 中长期成长驱动力 - 新品类创新、新渠道拓展及消费升级将持续为板块注入投资动能 [2] 相关投资工具 - 板块相关ETF包括食品饮料ETF与消费30ETF [3]

市场指数表现 - 上证指数于10月28日一度突破4000点，最高触及4010.73点，但收盘下跌0.22%至3988.22点 [1] - 深证成指收跌0.44%至13430.1点，创业板指收跌0.15%至3229.58点 [1] - 沪深京三地成交额为2.17万亿元，较27日缩量近2000亿元 [1] 监管政策与市场环境 - 证监会主席表示将择机推出再融资储架发行制度，拓宽并购重组支持渠道，并督促上市公司加大分红回购力度 [2] - 监管层着力发挥中长期资金作用，推动公募基金改革及长周期考核，以完善“长钱长投”市场生态 [2] - 中美在马来西亚经贸磋商达成初步共识，缓解市场担忧情绪，叠加美联储降息预期及人民币升值，带动外资回流 [2] 市场情绪与预期 - A股突破4000点反映市场情绪与投资者信心提升，若有效站稳该心理关口，或吸引更多资金流入 [3] - 有观点认为突破4000点仅为结构性牛市的阶段性表现，市场整体估值仍处于底部区域 [3] - 年底前A股大概率维持慢牛格局，指数缓慢上行，市场关注美联储可能降息25个基点及停止缩表对流动性的支撑 [3] 板块表现与风格切换 - 过去半年以人工智能、固态电池为代表的板块涨幅远超大盘，但第四季度常出现风格切换 [4] - 部分热点板块估值较高，波动可能加大，四季度或延续“高低切换”，金融股等高股息板块受看好 [4] - 信达证券指出科技成长板块市净率处于历史高点，传统周期及金融板块估值较低，存在估值修复机会 [6] 高股息与红利股表现 - 农业银行等高股息个股创出新高，红利100指数中的中国神华、宇通客车等龙头红利股收盘价亦创新高 [1][7] - 风格再均衡的背后是成长与价值板块的估值分化到达极限，市场进入各领域寻找自身变化的阶段 [7] 科技股与未来热点 - 有业内人士继续看好科技股行情延续，预计科技板块估值会继续提升，医药与消费作为穿越周期的主线值得布局 [8] - 预计第四季度国企改革、机器人、半导体芯片等将成为市场主线 [8]