报告核心观点 - "反内卷"政策以"约束供给，稳定价格"为核心，与房地产"稳楼市"思路一致，旨在通过价格信号引导需求 [1] - 大宗商品行情与股市"924"行情相似，政策快速扭转预期叠加充裕流动性推动资产重定价，商品价格中枢或震荡抬升 [1] - 价格作为经济复苏"启动信号"的传导链条较长，需观察需求侧配套政策及终端需求响应 [2][3] - PPI因子已现上行趋势，但CPI与需求因子平稳，上游政策向下游传导效果尚未显现 [4] 政策逻辑分析 - "反内卷"底层逻辑类似2015-2016年房地产"涨价去库存"，通过价格预期激发补库存与终端需求 [2] - 房地产涨价具有金融属性自我强化效应，而原材料价格传导受成本约束和预期不确定性影响更显著 [2] - 供给侧改革经验表明，需求侧配套政策是价格信号有效传导的关键环节 [3] 市场传导机制 - 商品期货市场交易性资金边际定价权更强，政策对商品定价影响可能横向迁移至其他领域 [1] - 2021年能耗"双控"与猪周期触底曾推动价格上涨，但缺乏实际需求支撑导致经济动能未改善 [3] - 高频跟踪体系显示PPI上行与CPI/需求分化，政策传导效果存在不确定性 [4] 债市影响路径 - 若价格未能激活需求且配套政策缺位，中长期利率或维持下行趋势 [4] - 若PPI向CPI及需求端传导顺畅，经济复苏逻辑确认后债市利率或逐步脱离底部 [4]

股债市场跷跷板效应 - 近期A股市场持续回暖，债券市场连续调整，呈现显著"跷跷板效应"，纯债型基金7月以来平均收益为负值，债券基金遭遇大额赎回情形明显增多[1] - 6月以来债券市场交易拥挤，叠加近期市场风险偏好回暖，是本轮债券基金遭遇赎回的主要因素[1] - 7月以来超半数债券基金业绩告负，其中华泰保兴尊益利率债6个月持有、德邦锐裕利率债等多只主要配置长债的基金月内净值回撤超1.5%，年内净值亏损的债券基金数量扩大至426只[1] 债券市场表现 - 银行间主要利率债收益率盘初普遍下行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行2bp报1.9275%，10年期国开债"25国开10"收益率下行1.75bp报1.81%[1] - 7月21-25日利率债基已快速降久期，期间债基二级净卖出利率债2361亿元，其中20Y以上的612亿，农商行自营则大幅净买入[2] - 7月25日晚焦煤期货价格暴跌，黑色系期货价格大涨或阶段性结束，债市情绪有望大幅回暖[2] 公司债ETF表现 - 截至2025年7月25日15:00，公司债ETF(511030)上涨0.01%，最新价报105.95元，近1年累计上涨1.76%[2] - 公司债ETF盘中换手5.74%，成交12.76亿元，近1月日均成交21.05亿元[2] - 公司债ETF最新规模达222.62亿元，近10个交易日内合计"吸金"1.08亿元[3] - 公司债ETF最新融资买入额达391.94万元，最新融资余额达442.93万元[3] 公司债ETF历史表现 - 公司债ETF近5年净值上涨13.42%，自成立以来最高单月回报为1.22%，最长连涨月数为9个月，最长连涨涨幅为3.80%[3] - 公司债ETF涨跌月数比为57/19，年盈利百分比为83.33%，月盈利概率为79.79%，历史持有3年盈利概率为100.00%[3] - 公司债ETF成立以来超越基准年化收益为2.00%，今年以来最大回撤0.50%，相对基准回撤0.08%，回撤后修复天数为23天[3] 公司债ETF费率与跟踪 - 公司债ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%[4] - 公司债ETF今年以来跟踪误差为0.013%，紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数[5] - 中债-中高等级公司债利差因子指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础，按照中债市场隐含评级分为三组并以利差因子进行细分[5]

A股三大指数早盘集体上涨，截至午盘，沪指涨0.48%，深成指涨0.65%，创业板指涨0.72%，北证50指 数涨0.66%，沪深京三市半日成交额11330亿元，较上日缩量265亿元。全市场超3900只个股上涨。 国债期货午盘集体下跌，30年期主力合约跌0.59%，10年期主力合约跌0.19%，5年期主力合约跌 0.17%，2年期主力合约跌0.07%。 相关ETF方面，30年国债ETF博时（511130）盘中持续震荡，下跌49个bp，成交额超25亿元，换手率超 21%，该ETF近五日获资金持续净流入30.82亿元，备受市场关注。 以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。 华泰期货表示，资金面整体宽松，叠加央行的1.4万亿买断式回购，国债收益率下行。整体来看，债市 短期延续震荡格局，中长期则在经济弱复苏与宽松政策支撑下维持牛市基础，但需关注宏观数据及海外 谈判进展带来的波动和调整久期的必要性。 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上 升增加了外资流入的不确定性。整体看，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信 号。 南华 ...

国债期货日报 | 2025-07-23 债券供给过剩引发担忧，国债期货全线收跌 市场分析 宏观面：（1）宏观政策：5月20日，中国人民银行公布LPR下调：1年期LPR由3.1%降至3.0%，5年期以上品种由3.6% 降至3.5%，为近半年首次下调。同日，多家国有大行与部分股份制银行同步下调存款挂牌利率，涵盖活期、整存 整取及通知存款等多类型产品。此次降息与降存款利率同步实施，延续了央行5月初提出的 "政策利率—LPR—存 款利率" 联动调控路径；7月LPR报价持稳，1年期LPR报3%，上次为3%；5年期以上品种报3.5%，上次为3.5%；关 税方面，中美正加速执行伦敦框架成果 2）通胀：6月CPI同比上升0.1%。 资金面：（3）央行：2025-07-22，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了2148亿元7天的逆回购操作。（4）货 币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.317%、1.462%、1.551% 和1.529%，回购利率近期回落。 市场面：（5）收盘价：2025-07-22，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.41元、105.89元、108.64元、119.45元。涨跌 ...

债券市场表现 - 7月以来债券市场偏空运行 10年期国债收益率由1 64%上行至1 67% [1] - 股市表现偏强压制债市情绪 [1] - 货币政策呵护力度较强 央行通过逆回购实现净投放 7月15日开展14000亿元买断式逆回购操作 其中3个月期8000亿元 6个月期6000亿元 [1] - 7月实现2000亿元净投放 为连续第2个月加量续作 税期过后DR001重回1 30% [1] 宏观经济数据 - 上半年GDP保持较强韧性 一季度同比增长5 4% 二季度增长5 2% 累计增速5 3% 下半年只需4 7%增速即可完成全年5%目标 [2] - 稳增长政策效果显著 促消费政策涉及的家用电器 文化办公用品 家具 通信器材类零售额同比增速均超10% [2] - 设备工器具购置上半年增速达17 3% [2] - 经济结构向高质量转型 高技术制造业投资和生产增速均高于整体水平 [2] - 地产投资仍偏弱势 1-6月全国固定资产投资累计增长2 8% 剔除地产开发投资后增速达6 6% 地产开发投资累计同比回落11 2% [2] 政策与市场展望 - 上半年经济呈现生产强 消费升 投资缓 地产弱特征 [3] - 下半年政策重点关注促消费和"反内卷"两条主线 [3] - 扩内需将带动CPI温和上行 "反内卷"政策推进叠加翘尾因素减弱 PPI降幅有望收窄 [3] - 货币政策传导需要时间 短期内降息概率较低 [3] - 多空因素交织 债市将延续震荡格局 预计10年期国债收益率在1 6%~1 7%区间运行 [3]

债市行情分析 - 近期股债"跷跷板"行情延续，政策预期偏强叠加股市持续走强，债市情绪受到明显压制 [1] - 短期债市上行动能不足，风险偏好主导行情走势，棚改预期被证伪后债市一度反弹，但政策预期再起导致债市再度走弱 [1] - 税期影响消退，流动性改善支撑短端债市表现强于长端，央行通过14000亿元买断式逆回购投放缓解资金面压力 [2] 政策影响 - 工信部透露十大行业稳增长方案即将出台，包括钢铁、有色金属、石化、建材等行业，推动调结构、优供给、淘汰落后产能 [2] - 政策方向从稳实际增长转向稳名义增长，有望形成"价格提升→企业盈利→居民收入提高"的积极循环 [2] - 城市更新政策强调存量提质增效，不同于"棚改2.0"，地产逆周期定位难再现 [3] 经济数据与基本面 - 二季度GDP增速回落至5.2%，上半年财政政策前置发力支撑经济总量平稳 [5] - 6月需求端整体回落，制造业和基建回落速度超预期，供需结构背离导致价格端缺乏弹性 [5][8] - 居民消费能力和意愿偏弱，地产投资处于磨底阶段，制造业设备更新政策拉动效应较强但受关税政策制约 [6] 流动性及央行操作 - 央行灵活调节短期流动性，税期过后资金面维持平衡状态 [2][4] - 央行对资金面显现呵护态度，对中小银行买债相对友好，资金面乐观预期对债市形成支撑 [6] 市场展望 - 短期债市情绪受政策预期和股市走强压制，不排除继续调整可能 [6] - 中期若十年期国债收益率向上突破1.7%，将是较好配置机会 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给侧改革并不必然导致债市转熊，不能简单对照历史情形判断未来行情，目前债市调整更多受情绪变化影响，谈熊市尚早 [11] - 供给侧改革或许令利率难以继续下降或下降空间有限，物价从企稳到回升需低利率环境维持不短时间，债市一段时间内可能仍呈震荡态势 [11] 根据相关目录分别进行总结 基本面情况 - 上一轮供给侧改革开启时，PPI已负增长四年多，产能过剩明显，搭配货币化棚改推升房地产需求，供给缩减与需求扩张促使PPI转正，经济名义增速加快，为债市转熊提供基本面条件 [3] - 当前中国经济上半年实际增长5.2%，但GDP平减指数连续九个季度负增长，产能过剩问题再度凸显，本轮供给侧改革与需求侧支撑可能温和，物价即便回升也可能维持在较低水平，在未看到通胀回升前，不能判断基本面利空债市 [7] 政策面情况 - 2016年四季度债灾直接原因是表外理财纳入MPA考核，央行抬高资金利率遏制同业套利等资金空转现象，债市去杠杆导致踩踏行情，此后因名义经济增速强劲，央行跟随美联储加息，导致熊市延续 [8] - 当前债券市场处于“资产荒”，通过加久期、加杠杆放大收益，今年一季度央行抬高资金成本抑制债市过快上涨，此后资金面逐渐放松，短期内货币政策无转向可能，政策面不存在利空 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 下半年降息不确定性增加，需关注7月政治局会议信号，有降息落地或相对后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需过多担忧但债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显 [5] 根据相关目录总结 降息的可能与边界 - 货币扩张未必提振物价，海外量化宽松难使经济走出“低通胀”，国内实体经济供强需弱，货币扩张或放大供需矛盾，有效需求扩张前总量货币政策运用更谨慎 [2] - 畅通利率传导机制是推动实体融资成本下行关键，后续或关注金融机构自主定价能力和企业非利息成本，当前商业银行净息差已降至历史低位 [3] - 货币政策需动态平衡，上半年GDP5.3%增速使实现全年目标难度降低，三季度宽货币加码紧迫性降低，货币政策在“适度”和“宽松”间平衡 [4] 如果下半年不降息 - 有降息落地时间或后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需担忧，债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显，关注相关因素带来的波动和结构性机会 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市卖方看多，买方看震荡，近期反内卷及消费政策扰动、基建板块走强带动债市表现偏弱，大税期后资金面整体平稳，对应利率小幅上行 [3] - 7月政治局会议超预期增量政策概率可能不大，但市场仍对央行重启国债买卖抱有预期，8月中美关税前景存在变数，预计下半年基本面难空债市 [3] - 微观层面大行加大存单、短端国债净买入，曲线陡峭化程度或维持，债市横盘三个月，投资者策略使用饱和，市场拥挤度高，往后继续震荡概率较大 [3] - 本周近六成固收卖方看多债市，情绪乐观但较上周回落，固收买方观点中性偏多，情绪指数两周持平 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债：本周跟踪加权指数0.37，市场观点偏多，较上周下行；不加权指数0.54，较上周降0.1，当前机构中性偏多，15家偏多、10家中性、1家偏空，58%机构偏多，38%机构中性，4%机构偏空 [11] - 买方市场情绪指数与利率债：本周跟踪情绪指数0.13，市场观点中性，较上周不变，当前机构中性偏多，5家偏多、13家中性，28%机构偏多，72%机构中性 [12] - 信用债：理财资金进场、科创债ETF扩容，7月理财资金进场驱动利差压缩，央行支持科创债，供给需求增长，预计ETF相关品种利差有小幅压缩空间，超长久期信用、利差过度压缩品种不宜追涨 [19][20] - 可转债：本周机构整体持偏多观点，8家偏多，供求问题短期难解决，固收+等机构配置需求、临近到期促转股的紧迫性、条款博弈支撑，转债虽贵但风险小，未来转债市场“含银量”下降“含硅量”上升，活力将维系 [22] 国债期货跟踪 - 期货交易：价格整体下降，截至7月18日，TS/TF/T/TL合约价格分别为102.43元、105.99元、108.79元与120.46元，较上周五分别-0.02元、-0.01元、-0.04元、-0.15元；持仓量全面下降，较上周五分别减少1753手、4914手、5152手、3403手；成交量全面下降，5MA视角下较上周五分别减少170.93亿元、117.46亿元、106.42亿元、128.95亿元；成交持仓比全面下降，较上周五分别下降0.07、0.07、0.04、0.09 [24][25] - 现券交易：30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均下降，7月18日，30Y国债换手率2.86%，较上周降3.17pct，较周一下降2.55pct；利率债换手率0.82%，较上周降0.15pct，较周一下降0.15pct；10Y国开债换手率5.14%，较上周降0.44pct，较周一下降1.16pct [32][43] - 基差交易：基差方面，TS与T主力合约基差走阔，其余收窄，截至7月18日，TS/TF/T/TL主力合约基差分别为0.003元、0.01元、0.06元与0.22元，较上周五分别+0.003元、-0.01元、+0.06元、-0.12元；净基差方面，TF与TL主力合约净基差走阔，其余收窄，截至7月18日，主力合约净基差分别为-0.01元、-0.02元、0.02元与-0.05元，较上周五分别+0.01元、-0.002元、+0.08元、-0.08元；IRR方面，主力合约IRR涨跌分化，截至7月18日，主力合约IRR分别为1.56%、1.65%、1.37%、1.71%，较上周五分别-0.02%、+0.06%、-0.39%、+0.36% [41][45] - 跨期价差与跨品种价差：跨期价差T期货合约走阔，其余收窄；跨品种价差除3*T - TL收窄外，其余走阔。截至7月18日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为-0.07元、-0.06元、-0.05元、0.18元，较上周五分别+0.03元、+0.05元、-0.01元、+0元；2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别为98.86元、103.20元、300.93元、205.90元，较上周五分别+0.01元、+0.06元、+0.09元、-0.03元 [52][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市震荡偏弱，10 年期国债收益率在 1.65%附近波动，关注 7 月政治局会议，预计政策延续“三稳”基调，大规模刺激概率低 [3][6] - 股债跷跷板效应增强，权益市场走势成债市关键驱动因素，央行精准调控资金面，后市维持平稳偏紧格局 [3][7] - 操作上建议波段思维，10 年期国债 1.70%以上有配置价值，1.80%为强压力位，关注权益市场、央行操作和会议信号，政策不及预期或股市调整债市或修复 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 财政政策聚焦存量政策落地，基建关注“两重”项目与城市更新，专项债追加额度和新财政工具大规模刺激概率低，中央加杠杆审慎 [6] - 房地产政策或优化限购限售，扩大收储规模，“城市更新”对冲投资下滑 [6] - 消费政策延续以旧换新补贴，持续性待观察 [6] - “反内卷”政策加速落地，十大行业稳增长方案有望带动 PPI 回升 [6] 债市周度复盘 - 7 月 14 日，宏观数据与资金面扰动债市，10 年期国债收益率先升后降 [8] - 7 月 15 日，经济数据分化与政策预期落空主导市场，10 年期国债收益率下行 [8][9] - 7 月 16 日，资金面紧平衡制约债市，10 年期国债收益率窄幅震荡 [9] - 7 月 17 日，股债跷跷板效应显现，债市承压，10 年期国债收益率上行 [9] - 7 月 18 日，政策预期扰动市场，10 年期国债收益率短暂翻红后再度上行 [9] 国债、国开债收益率多数下行 - 7 月 18 日，1 年、10 年期国债收益率下行，30 年期上行；1 年、10 年、30 年期国开债收益率下行 [10] - 国债关键期限利差 10Y - 1Y、30Y - 10Y 走扩，国开债 10Y - 1Y 走扩，30Y - 10Y 收窄 [14][15] 流动性跟踪 资金面：央行净投放，资金利率中枢小幅上行 - 7 月 14 - 18 日，央行公开市场净投放 12011 亿元，逆回购 17268 亿元，到期 4257 亿元，MLF 回笼 1000 亿元，下周逆回购到期量大 [16][17] - 税期冲击下资金价格上行，IRS repo 期限利差转正，资金分层现象缓解 [17] 债券供给：总发行量减少，净融资额减少 - 7 月 14 - 18 日，利率债总发行量 7078.43 亿元，较前一周减少 2139.07 亿元，净融资 1480.83 亿元，较前一周减少 4388.96 亿元 [35] - 本周政府债发行规模环比减少，国债净融资减少，地方政府债净融资增加 [36][37] - 本周同业存单发行规模增加，净融资额环比增加，发行利率上行，国有商业银行存单发行规模最高 [38] 全球大类资产：长期美债收益率上行，黄金价格下跌 - 长期美债收益率上行，期限利差走扩，10Y/30Y 分别变动 +1/+4bp 至 4.44%/5.00%，10Y - 2Y 利差走扩 3bp 至 56bp [3] - 美元指数涨 0.62%至 98.4712，美元兑人民币中间价微升 0.03%至 7.1498 [3][50] - 黄金、白银及原油价格全线下跌，黄金跌 0.31%，白银跌 1.75%，WTI 原油跌 1.95%，布伦特原油跌 1.98% [3][55]