报告核心观点 - 报告基于2026年政府工作报告，从债市角度解读了经济增长、财政政策与货币政策的三大核心关注点，认为政策整体呈现“务实、稳健、优化”的基调，对债市影响中性偏谨慎 [7] - 经济增长目标首次设定在4.5%-5%区间，为结构性改革预留空间，预计名义GDP增速约5%，对应十年期国债收益率中枢约2% [8][12] - 财政政策呈现“总量稳健、结构优化”特征，广义赤字率小幅收敛，资金使用更注重效率与结构性发力 [21] - 货币政策维持“适度宽松”但进行结构性优化，重心转向巩固低利率成果及清理隐性成本，预计降息空间有限，资金面保持平稳，长端利率可能承压 [37][45] - 短期债市估值吸引力下降，10年期国债收益率在1.8%以下缺乏足够安全保护，需关注春季可能出现的回调压力 [49][51][53] 1. 经济增长：目标适度下修，为高质量发展留出空间 - 2026年经济增长目标设定在4.5%-5%区间，是改革开放以来（除2020年）首次回落至5%以下，旨在为结构性改革和培育新动能预留空间 [8] - 历史经验显示，增长目标区间常以中下限为“底线”，因此2026年目标可以理解为以4.5%“守底线”，以5%“力争实现” [9] - 名义GDP增速是十年期国债收益率的长期定价锚，近三年（2023-2025年）两者平均存在2.13个百分点的缺口 [12] - 国际经验表明，当名义GDP增速处于4.5%-5%时，对应的十年期国债收益率中枢约在1%-3%区间；鉴于2026年名义GDP增速预计在5%左右，国债收益率中枢预计仍将落于2%附近 [12] - 通胀目标设定为“居民消费价格涨幅2%左右”，自2025年四季度以来CPI已回升，若通胀温和回升可能对债市收益率构成上行压力 [16][20] 2. 财政政策：总量稳健、结构优化 - 狭义赤字率设定在4%左右，与2025年持平；但广义赤字率（狭义赤字+特别国债+专项债）预计较2025年小幅收敛约0.4个百分点，体现“总量稳健、结构优化” [21] - 总赤字5.89万亿元中，中央赤字加码2300亿元至5.09万亿元，地方赤字保持8000亿元不变；专项债额度4.4万亿元持平 [22] - 特别国债总额度1.3万亿元不变，但结构有调整：用于补充国有大行资本的规模从5000亿元调降至3000亿元；用于消费品以旧换新的直接资金减少500亿元至2500亿元，同时设立了1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [22] - 专项债用途明确转向支持重大项目与化解地方债务，在“3年6万亿”化债计划收官之年，化债专项债发行显著前置，目前已发行超过7300亿元 [26] - 一般公共预算支出增速设定为4.4%，与去年预算持平；政府性基金预算支出增速设定为5.1%，较去年23.1%的预算增速大幅下调 [28][29] - 财政政策正从总量扩张转向更注重资金效率、节奏控制和培育内生动能的新阶段 [21][34] 3. 货币政策：维持宽松基调，发力结构性优化 - 货币政策延续“适度宽松”总基调，但核心目标明确为“稳增长”与“促物价”双重锚定 [37] - 工具运用强调“灵活高效运用降准降息”，考虑到当前政策利率已处历史低位，预计2026年降息或仅一次，降准可能1-2次，操作将更具前瞻性与审慎性 [38] - 信贷导向从“推动成本下降”转向“促进社会综合融资成本低位运行”，并着力“降低融资中间费用”，表明政策重心转向巩固低利率成果及清理隐性成本 [39] - 支持对象从聚焦股市、楼市更明显地转向“扩大内需、科技创新、中小微企业”等实体经济关键领域 [41] - 预计资金面保持平稳，DR001运行在略低于公开市场操作利率5-10基点的水平，DR007维持在略高于政策利率约10基点的位置 [45] - 长端利率或因降息预期减弱及经济物价回升目标而承压 [45] 4. 债市周度回顾与观点 - 过去一周（2026/3/2-2026/3/6）债市有所回暖，现券收益率大多下行，短端表现优于长端，曲线走陡，主要受中东局势恶化、全球风险偏好回落及偏弱的PMI数据等因素影响 [48] - 当前10年期国债收益率已下行至1.8%以下，报告认为其赔率吸引力有所下降，短期内重仓参与的性价比一般 [49] - 若DR007维持在1.50%附近，10年期国债收益率的合理位置可能在1.8%-1.9%左右，当下1.8%以下的收益率可能蕴含了对资金利率回落、信贷不强、财政发力克制等多方面的乐观预期 [51] - 报告指出春季利空因素增多，债市可能面临回调压力，但十债1.75-1.9%区间窄幅震荡的行情或将延续，若回调至接近1.9%或可寻找做多机会 [53]

两会政策定调与宏观目标 - 政府工作报告将经济增长目标设定在5%左右，与2023年目标持平，但实现难度加大，因2023年存在低基数效应 [2] - 财政政策基调积极，赤字率拟按3%安排，与2023年持平，但考虑到2023年四季度增发国债1万亿元，实际赤字率有所下降 [2] - 广义财政力度有所收敛，新增专项债额度为3.9万亿元，较2023年增加1000亿元，但低于市场预期，且未提及特别国债 [2] - 货币政策表述为“灵活适度、精准有效”，与2023年中央经济工作会议一致，强调社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配 [2] 对债券市场的核心影响 - 宏观政策组合对债市偏利好，经济增长目标设定务实，财政政策未超预期发力，降低了经济强刺激的担忧 [2] - 政府债券供给压力相对可控，新增专项债额度增幅有限，且未提及特别国债，有助于缓解市场对利率债供给冲击的忧虑 [2] - 货币政策维持稳健偏宽松的基调，为市场流动性提供了支持，有利于债券市场 [2] 需关注的潜在预期差 - 关注后续财政政策的具体落实与执行力度，政府工作报告提出“发行超长期特别国债”，但未明确年度发行额度，需跟踪其节奏与规模对债市的影响 [2] - 关注价格水平目标的实现情况，政府工作报告将CPI涨幅目标设定在3%左右，若后续通胀温和回升，可能对货币政策空间形成一定制约 [2] - 关注房地产政策的后续调整，政府工作报告提出“优化房地产政策”，需观察具体措施对相关产业链及信用环境的影响 [2]

公开市场操作与资金面 - 央行于3月10日开展395亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，鉴于当日有343亿元逆回购到期，单日实现净投放52亿元 [3] - 银行间市场资金面平稳，DR001加权平均利率微幅上行至1.32%附近，匿名点击系统（X-repo）隔夜报价为1.3% [5] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.56%，较上日小幅下行 [6] 利率债与期货市场 - 国债期货市场表现分化，30年期主力合约上涨0.04%，2年期主力合约上涨0.01%，而10年期和5年期主力合约价格持平 [12] 宏观经济数据 - 2026年前2个月，中国货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，其中出口4.62万亿元（增长19.2%），进口3.11万亿元（增长17.1%），贸易顺差15034.9亿元 [13] - 前2个月，中国与东盟贸易总值1.24万亿元（增长20.3%），与欧盟贸易总值9989.4亿元（增长19.9%），与美国贸易总值6097.1亿元（下降16.9%） [13] - 日本2025年四季度实际GDP季环比终值增长0.3%，符合预期，韩国2025年四季度GDP同比初值增长1.6%，略高于预期 [16] 房地产与地方政策 - 3月7日上海二手房市场单日成交1324套，创2026年内新高，也是时隔315天再度突破1300套，市场对新一轮“沪七条”政策响应速度加快 [13] - 成都拟出台住房公积金新政，阶段性取消贷款次数限制，无公积金贷款余额即按首套政策执行 [19] 政府债务结构变化 - 2026年中国拟新增政府债务11.89万亿元，其中中央财政举借国债6.69万亿元，占比约56.3%，地方财政举借地方政府债券5.2万亿元，占比约43.7%，中央财政新增债务占比自2023年起明显提升 [14] 全球大宗商品与央行动态 - 沙特、阿联酋、伊拉克、科威特宣布将合计减产石油至多670万桶/日，具体为沙特削减200-250万桶/日，伊拉克削减约290万桶/日，阿联酋削减约50-80万桶/日，科威特削减约50万桶/日 [17] - 日本央行官员表示，以可预测的方式进行债券缩减操作是合适的 [17] 债券发行与机构动态 - 财政部将于3月11日招标发行400亿元91天期贴现国债 [19] - 上海市计划于3月发行368.68亿元地方债，均为新增专项债券 [19] - 东方证券获批发行面值总额合计不超过550亿元的债券 [19] 债券市场负面事件 - 近期债券市场负面事件涉及多个发债主体，包括东方时尚驾驶学校股份有限公司（兑付风险提示）、闻表科技股份有限公司（主体评级下调）、万科企业股份有限公司（相关票据展期）等 [20] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及信托计划、融资租赁、私募基金等多种产品类型，风险提示与违约事件均有发生 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月春节错位效应与服务消费集中释放，CPI由服务与食品主导修复，工业消费品维持韧性，核心CPI明显上涨；PPI在上游资源与算力链条带动下环比连涨、同比降幅继续收窄，但向中下游的价格传导仍偏慢；债市方面，阶段性通胀回暖与大宗上涨抬升再通胀预期，维持长端震荡的观点，短端以套息为主，长端关注财政供给节奏，同时警惕油价上行带动的PPI预期交易带来的阶段性波动 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 2026年2月，CPI环比上涨1.0%，同比上涨1.3%，涨幅比上月提高1.1pct；核心CPI同比上涨1.8%；PPI环比上涨0.4%，同比下降0.9%，降幅比上月收窄0.5pct [5] 事件评论 - 核心CPI显著走强，服务项成为主力拉动，工业消费品高位偏强；2月核心CPI同比增速上升1pct至1.8%，环比上涨0.7%强于季节性；工业消费品价格同比涨1.1%、环比涨0.4%，涨幅分别扩大0.2、0.1pct；服务价格显著走强，飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格同比由降转涨，涨幅分别为29.1%、19.8%、12.5%和5.4%，宠物服务、车辆修理与保养、家政服务、外卖餐饮价格分别同比上涨13.0%、12.0%、6.3%和5.6% [8] - 春节错位因素由扰动转为提振，CPI同比显著回升，服务与食品成为主要拉动；2月CPI环比上涨1.0%，同比涨幅扩大1.1个百分点至1.3%；能源价格同比下降继续形成拖累，其中汽油价格同比下降9.8%；食品价格由上月下降0.7%转为上涨1.7%，影响CPI同比上涨约0.3个百分点；服务价格显著改善，同比上涨1.6%，涨幅较上月扩大1.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.75个百分点 [8] - 国际大宗商品涨价叠加算力增长带动PPI环比持续上涨，同比降幅进一步收窄；2月PPI环比增速保持0.4%不变，连续5个月上涨；PPI同比降幅收窄0.5pct至 - 0.9%；有色、原油价格上行拉动国内相关行业价格上涨，算力增长带动行业需求增加 [8] - 产能治理继续改善光伏、黑色、新能源等行业价格；光伏设备及元器件制造价格同比上涨3.2%，锂离子电池制造价格由上月下降1.1%转为上涨0.2%，水泥制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄1.5个、0.5个百分点；上游采矿业价格持续回升，中游机械制造价格平稳运行，下游消费制造价格多延续下滑；上游涨价向下游传导速度仍偏慢 [8]

关键要点总结 一、 涉及行业与市场 * 纪要主要针对中国固定收益市场（债券市场）进行分析，包括利率债、信用债、同业存单及可转债市场 [1] * 核心讨论对象为10年期国债、国股行同业存单、长久期信用债及可转债 [1][10][12][17] 二、 核心观点与论据 1. 宏观与利率债市场 * **核心判断**：债市短期受油价通胀预期与产品赎回压力扰动，但上行空间有限，10年期国债在1.85%具备配置性价比，上行高点预计不超过1.90% [1][2] * **通胀压力分析**：油价对PPI的影响弹性约为0.35（油价每上调10%，PPI上行约0.35个百分点）[1][4] 若3月油价均价超80美元，可能将PPI同比转正时点提前至3月，触发阶段性情绪扰动 [1][5] 在中性情景下（油价中枢100美元），预计拉动全年PPI同比上行约1.5个百分点 [6] 但PPI回升（尤其是供给推动型）并不必然引发债市趋势性大幅调整，历史显示非需求拉动型通胀下，10年期国债收益率调整幅度多在10bp以内 [6] * **政策与流动性**：货币政策对非需求型通胀保持克制，总量宽松信号相对有限 [1][6][7] 央行更侧重通过降低信贷中间环节费用等方式降成本，而非直接下调政策利率 [7] 央行通过外汇宏观审慎工具（如下调远期售汇风险准备金率至0）管理汇率，而非诉诸降息 [1][9] 资金面大概率延续窄幅波动，DR007月均值预计略高于政策利率3-4BP [1][9] * **供给压力**：2026年政府债券供给压力预计小于2025年，对债市形成相对有利的供给预期 [1][4] 2. 货币市场与同业存单 * **存单利率判断**：1年期国股行存单利率在1.55%存在阻力位，3月受跨季、结汇放缓及到期规模大（约3.6万亿元）影响，利率上行概率高，但在1.6%附近预计有买盘支撑 [1][10] * **定价约束**：若DR007维持在1.45%–1.5%区间，存单与DR利差大概率维持约10BP水平，意味着存单进一步下行空间有限 [10][11] * **流动性影响**：2025年12月与2026年1月结售汇顺差折算人民币约1.2万亿元，推升银行存款增量，但按6.2%的法定准备金率测算，冻结准备金约740多亿元，对狭义流动性影响基本可忽略 [8] 3. 信用债市场 * **长久期信用债**：交易空间有限，建议在2025年利差低点上方10BP左右止盈 [1][13] 截至3月6日，7年期、10年期AA+中票利差相较止盈基准仅剩1–4BP空间 [13] * **保险资金影响**：3月保险资金进场是重要边际变量，可能进一步压缩长信用利差 [1][14] 2026年保险“开门红”主力产品分红险久期较短（5-10年），增强了保险对中短端债券的配置力量 [14] * **期限策略**：3年内品种拥挤度高、利差低，性价比偏低 [15] 4-5年期品种从持有期收益测算看更具优势，AA+中票以3个月持有期测算收益率约2.4 [15] 5年以上长久期品种，交易型资金可关注3月保险进场带来的止盈机会，配置型资金可继续持有获取票息 [15] * **二永债性价比**：4–5年期AAA-二级资本债相较同期限同等级中票利差约12BP，银行永续债利差约17BP，配置价值边际抬升但参与性价比仍偏低 [16] 4. 可转债市场 * **整体观点**：应保持审慎，百元溢价率处于36%-38%高位，需规避估值过高的品种 [1][17][18] * **风险识别**：需重点规避170元以上的高价券、强赎预期不明朗或明确存在强赎预期的高价转债 [1][20][21] 潜在风险触发点包括4月业绩（一季报或年报）不及预期以及信评报告披露带来的信用压力 [21] * **配置方向**：不推荐偏债型转债作为主要避险工具，因其估值偏离度甚至强于偏股型 [18] 可关注处于相对低位、具备稳定经营与现金流特征的消费红利方向标的 [18] 对科技成长板块保持审慎，倾向于等待企稳后再寻找抄底机会 [17][19] 三、 其他重要内容 * **地缘冲突影响**：外部冲突（如美伊相关冲突）对债市并非单边利好，早期阶段债市首先交易通胀预期与赎回扰动；若风险持续发酵，可能从“通胀预期”转向“经济衰退压力”，中长期或对债市构成相对有利条件 [2][3] * **机构行为**：年初以来存单供给偏少（全年累计净融资约为-6,000多亿元），机构对短端信用品种利差挖掘较为积极 [10][12] 3月底至4月初理财配置需求将增强 [15] * **中长期关注点**：政府工作报告中新增或首次提及的方向（如AI、量子计算、核聚变）以及政策出现明确变化的线索（如生猪供给侧政策）值得中长期重点跟踪 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年 2 月 CPI 同比大幅涨至 1.3%创近三年新高，或因春节错月低基数、消费需求释放及食品价格由负转涨等因素推动，核心 CPI 创 2019 年 3 月以来最高值，基期轮换影响小；同期 PPI 同比降幅收窄至-0.9%，环比连涨 5 个月，或受益于生产资料改善、上游行业支撑及输入性因素双向提振，美伊战争或推动其降幅收窄 [2] - 债市供给压力好于预期，经济增长有一定压力，长债风险低、收益率有望下行，建议关注长久期债券投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 CPI 情况 - 2 月 CPI 同比涨 1.3%，较上月扩大 1.1pct 为近三年最高，超季节性上涨或因春节错月低基数、消费需求释放、食品价格由负转正；食品价格同比涨 1.7%，较上月+2.4pct，对 CPI 同比上拉 0.3pct；非食品价格同比涨 1.3%，较上月升 0.9pct；核心 CPI 同比涨 1.8%，较上月+1.0pct 创 2019 年 3 月以来最高；服务项目同比涨 1.6%，较上月+1.5pct 连续 12 个月正增长；基期轮换对 CPI 各月同比指数影响平均约 0.06 个百分点 [2] - 食品价格“由负转涨”，能源拖累缓解，鲜菜价格同比涨 10.9%，较上月+4.0pct，畜肉类价格同比降 2.7%，降幅较上月收窄 3.4pct，猪肉价格同比降 8.6%，降幅较上月收窄 5.1pct；受国际地缘政治冲突影响，国内汽油价格环比涨 3.1%，2 月国内能源价格环比改善对冲部分同比降幅 [2] - 核心 CPI 大幅攀升，工业消费品端黄金饰品价格同比涨幅扩至 76.6%，环比涨 6.2%；服务端表现亮眼拉动 CPI 上涨，2 月飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格由降转涨，四项合计对 CPI 同比显著拉动 [2] PPI 情况 - 2026 年 2 月 PPI 同比-0.9%，降幅较 1 月收窄 0.5pct，连续 3 个月收窄；环比+0.4%，涨幅与 1 月持平，连续 5 个月正增长，反映工业品价格稳健回升态势巩固；生产资料同比-0.7%，较 1 月降幅收窄 0.6pct 拉动 PPI 同比改善；生活资料同比-1.6%，较 1 月降幅微收窄 0.1 个百分点，表现平稳；美伊战争或使 PPI 同比降幅继续收窄；基期轮换对 PPI 各月同比指数影响平均约 0.08 个百分点 [2][3] - 国内政策与新兴需求双重支撑，上游行业价格改善力度增强，2 月煤炭开采和洗选业价格同比降幅较 1 月收窄 2.8pct，光伏设备及元器件制造价格同比涨幅较 1 月扩大 2.7pct，锂离子电池制造价格由降转涨，计算机通信和其他电子设备制造业价格环比涨 0.6% [3] - 输入性因素由分化转为双向提振，2 月国际大宗商品价格上行，国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别涨 7.1%和 4.6%，国际原油价格上行带动石油和天然气开采业、精炼石油产品制造价格环比由降转涨，输入性压力缓解 [3] 债市情况 - 26 年消费政策支持力度回落，消费、投资增长动力不足使经济增长有压力，美伊战争或使 PPI 同比降幅继续收窄 [3] - 今年债市供给或有限，供求关系可能改善，长债收益率可能下行，当前交易盘长债持仓少，PPI 同比回升为市场预期，长债风险低 [3] - 预计 10Y 国债收益率 Q1 低点或到 1.75%，Q2 低点有望到 1.70%，30 年国债活跃券 Q2 可能走向 2.1%，建议关注 30Y 国债老券、10Y 国开及长久期下沉资本债机会 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前原油价格呈脉冲式上涨 ，波动节奏与2022年上半年俄乌冲突时期相似 ，但本轮价格波动节奏或更快 [2] - 供给端驱动的原油价格上涨一般不会引发货币政策收紧 [2] - 原油价格暴涨抬升经济衰退担忧 ，全球主要股市调整 ，国内风险偏好可能变化 [2] - 3月后续债市可能偏震荡 ，原油价格影响交易盘债市情绪 ，但长债风险较低 [2] - 二季度依然看30Y国债活跃券到2.1% ，长债收益率震荡下行方向不改 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件背景 - 2026年2月28日 ，美国和以色列联合对伊朗发动 “先发制人” 军事打击 ，伊朗予以还击 ，3月5日 ，伊朗伊斯兰革命卫队表示有权控制霍尔木兹海峡通行 ，美、以和欧洲国家船只被禁止通行 [2] 原油价格波动节奏 - 本轮原油价格波动节奏与2022H1俄乌冲突时期较相似 ，但节奏或更快 ，2022年OPEC+闲置产能充裕 ，制裁与政策干预滞后 ，地缘风险溢价维持数月 ；当前OPEC+有效闲置产能或低于预期且高度依赖霍尔木兹出口 ，供给缓冲能力弱 ，地缘冲击被即时放大并快速定价可能性高 ，且市场有 “暂时性” 预期 ，主要经济体能源政策更具前瞻性 ，或加速油价回归基本面 ，使地缘风险溢价较快消退 [2] 历史货币政策情况 - 2022H1原油价格高企 ，2022Q1的PPI同比超8% ，2022H1的CPI同比逐步上行至6月的2.5% ，但央行未加息 ，反而多次降息 ，30Y国债收益率整体震荡下行 ，债市呈现 “高通胀+宽货币+长端收益率下行” 特征 [2] - 2019年猪瘟致CPI同比大幅上升超4% ，央行未因供给端价格波动收紧货币政策 ，反而于2019年末降息5BP ，释放宽松信号 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原油价格对通胀影响主要体现在PPI，对CPI影响相对有限，地缘政治事件导致的油价变动较难把握，需关注油价变化及对通胀读数的影响 [1] - 美伊格局或扰动市场风险偏好，尽管通胀预期走高但油价走势不确定，10y国债处在OMO+30 - 50bp震荡格局，债市调整是阶段性冲击，新增资金可边调整边布局，存量资产可继续持有，全年票息策略为主线 [3] 根据相关目录分别进行总结 不同情境下油价对通胀的冲击 油价对通胀数据的影响 - 原油价格每调整10%或带动PPI变动0.35个百分点，对CPI影响相对有限，每调整10%或带动CPI变动0.1个百分点 [1][10][12] - 根据美伊格局缓解、维持、加剧三种情境，假设油价中枢对应80/100/120美元，PPI方面，油价中枢在80美元/桶以上时，同比或提前在3月转正，三种情境下或分别拉动PPI环比上行0.5pct/1.5pct/2.6pct，同比上行0.5pct/1.3pct/2.1pct，对应全年同比中枢在0.7%/1.5%/2.4%；CPI方面，油价带动同比上行0.1 - 0.6pct，但中枢难破2%，三种情境下或分别拉动CPI环比上行0.15pct/0.4pct/0.9pct，同比上行0.1pct/0.4pct/0.6pct，对应全年同比中枢在1.2%/1.5%/1.7% [1][2][16][20] 油价对债市的影响 - 短期通胀预期交易和较好的通胀读数共振或压制债市情绪，PPI环比接近或超过0.5%时需警惕对债市情绪的扰动，PPI同比由负转正若由供给端及输入性通胀驱动，10y国债上行幅度高峰通常在10bp以内 [22][25] - 油价大幅上涨作为输入性通胀因素难以改变货币政策方向和债市趋势，历史上石油输出国地缘政治事件后10y国债变动相对中性 [26][28] 2月CPI 食品项 - 2月CPI食品价格上涨1.7%，带动CPI上行约0.33个百分点，猪肉价格受节日备货需求拉动上涨4%，畜肉价格上涨2.6%，影响CPI上行约0.11个百分点；生鲜价格略弱于季节性，水产品、蛋类、鲜果价格上行，鲜菜供应充足价格小幅下降-0.1%，生鲜价格拉动CPI上涨约0.22个百分点 [36] 非食品项 - 2月CPI非食品项环比超季节性上行至0.8%，带动CPI上行约0.66个百分点 [42] - 能源方面，油价上涨影响CPI上行约0.1pct，2月国内油价跟随海外调整，CPI交通工具用燃料价格上涨2.8%，国内汽油价格上涨3.1% [42] - 核心消费品方面，影响CPI上行约0.02pct，整体变化有限，主要由金价贡献，国内金饰品价格上涨6.2%，其他用品和服务上行2.3%，金价或影响CPI上行约0.04pct，家用器具环比大幅下降1.1%，对CPI有所拖累 [44] - 服务方面，价格超季节性上行，影响CPI上行约0.54pct，占全月贡献超50%，春节较长使出行相关服务价格超季节性，飞机票等四项合计影响CPI环比上涨约0.32个百分点，受益于春节效应的其他服务消费占CPI总涨幅近两成，宠物服务等五项合计影响CPI环比上涨约0.18个百分点 [49] 2月PPI 整体 - 2月PPI环比涨幅维持在0.4%，连续5个月上涨，采掘业重新成为涨价主导部门，生产资料价格上行0.5%，其中采掘工业价格上涨1.2%，原材料工业价格上涨0.2%，加工工业价格上涨0.6%；下游生活资料价格持平，其中食品价格持平，衣着价格下降0.4%，一般日用品价格下降0.2%，耐用消费品价格上涨0.3% [51] 分行业 - 2月工业生产者行业中价格上涨的行业数量从13个减少至11个 [56] - 支撑项包括输入性的有色产业链、原油产业链，以及电气机械、电子设备等高端制造，有色金属矿采选业等价格环比上涨，电气机械和器材制造业等价格也上涨 [57][63] - 主要拖累项是季节性降价因素，煤炭开采和洗选业价格下降0.5%，电力、热力的生产和供应业下降3.9% [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月CPI增速在春节影响下回升，PPI降幅缩窄，但剔除春节因素通胀平稳，金价对CPI影响显著；工业品价格回升快，主要因输入性有色和原油价格上涨 [1][8][20] - 美伊冲突致油价上涨，虽引发市场对物价推升债市压力的担忧，但当前K型物价上涨对利率影响有限 [3][23][27] - 当前油价及物价变化对债市影响有限，银行主导的配置行情是主趋势，季末后或更明显 [5][30] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 2月春节错位效应下，CPI同比涨幅扩大1.1个百分点至1.3%，为近三年最高，环比涨1.0%，为近两年来最高；剔除春节因素，CPI同比增速为0.7%，通胀平稳，3月CPI能否持续回升待察 [1][8] - 2月其他用品及服务行业同比增15.4%，受金价上涨支撑，2月国内黄金期货价格同比增64.5%，剔除该分项后，2月CPI和核心CPI同比分别为0.9%和1.1% [1][10] - 春节因素使2月食品价格上涨，由上月降0.7%转涨1.7%，但环比涨幅低于季节性，畜肉类价降2.7%，鲜菜类价涨10.9% [16] - 受春节消费需求释放影响，2月非食品CPI同比增1.3%，为2022年10月以来最高，服务价格同比涨1.6%，飞机票等价格上涨 [18] PPI情况 - PPI同比跌幅收窄，2月同比跌幅收窄0.5个百分点至 - 0.9%，环比涨0.4%；工业品价格回升快，因国际有色金属和原油价格上涨，算力相关行业价格也上行 [1][2][8] - 2月生活资料PPI同比降1.6%，降幅缩窄0.1个百分点，衣着等不同品类价格有不同变化 [21] 物价与债市关系 - 美伊冲突使油价飙升，布伦特原油价格从2月29日的71.1美元/桶升至3月6日的94.4美元/桶，市场担忧物价上涨对债市压力，PPI可能在4或5月转正 [3][23] - 当前K型物价上涨对利率影响有限，物价上涨集中在少数行业，企业盈利未改善，融资需求未提升，货币政策调节能力有限 [4][27] - 油价及物价变化对债市影响有限，银行缺资产使资金宽松，约束利率上限，季末后银行配置需求或更旺盛，加杠杆和骑乘可增厚收益，拉久期资本利得季末或更显著 [5][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前油价及物价变化对债市影响有限，银行主导的配置行情是主趋势，季末之后或更明显；价格上涨未驱动企业盈利改善，货币政策难对外生价格变化应对，对利率总体影响有限；融资需求不足和储蓄意愿偏高使银行缺资产，形成资金宽松并约束利率上限；季末指标压力和资金波动或约束银行配债节奏，季末或过后信贷季节性放缓会加大资产缺口，银行配置需求更旺盛，驱动利率下行；加杠杆和骑乘是稳定增厚收益策略，拉久期的资本利得在季末或之后更显著体现 [6][23] 相关目录总结 债市行情 - 本周债市震荡，长债小幅调整，短端下行明显；10年和30年国债分别上行0.6bps和0.9bps至1.78%和2.28%，1年国债利率下行3.1bps至1.29%；3年和5年二永分别下行2.3bps和0.2bps至1.86%和2.08%，1年AAA存单利率累计下行2.5bps至1.55% [1][9] 油价情况 - 美伊冲突加剧使油价飙升，布伦特原油价格从上周末71.1美元/桶涨至94.4美元/桶，单周涨幅超三成，是本世纪以来最高单周涨幅；俄乌战争时布伦特原油曾从2022年2月25日的99.6美元/桶涨至当年3月8日最高的137.7美元/桶，累计涨幅38%后回落；本次美伊冲突未缓和，市场担忧能源价格持续高位 [1][9] 油价对国内债市的影响 - 短期美伊战争使油价上涨，降低风险偏好，推动资金入债市，助力债市修复；中期市场担心油价推升通胀、影响货币政策，形成债市调整压力；结合CPI和PPI改善趋势，市场更担忧物价上涨对债市压力；若后续PPI环比为0，同比将在5月转正，考虑油价上涨等因素，环比更可能大于0，PPI转正可能在4月或5月 [2][10] 物价上涨与利率关系 - 物价上涨与利率上升有经验一致性，一是物价上涨带来企业盈利改善、提升融资需求，二是物价上涨使货币政策收紧推升利率；但当前K型物价上涨对利率影响有限，物价上涨集中在有色等少数行业，其他行业PPI未攀升，且是输入型，企业盈利未改善，融资需求未提升；国内货币政策对输入型价格变化调节能力有限，不会因此收紧 [2][3][13] 历史石油危机对利率的影响 - 上世纪70年代两次石油危机使布伦特原油价格从1970年末的1.2美元/桶飙升至1979年末的40.5美元/桶，美日等经济体通胀显著走高；但企业盈利能力改善有限，货币政策反应克制，利率上升幅度低于通胀；日本10年国债基准利率从6.7%升至8.4%，美国10年国债利率从6.6%升至8.0%左右，油价大幅上涨时利率未大幅上升，显示利率上升主因非油价 [4][18] 资产缺口对债市的影响 - 今年融资需求偏弱，居民风险偏好低，存款高增贷款增速下降，银行资产缺口拉大；银行通过增加债券配置或同业资金融出匹配，形成债市稳定配置力量，约束债券利率上行空间，带来资金宽松和稳定加杠杆收益；临近季末银行配债节奏或放缓，资金有小幅波动；3月下旬后银行配债需求恢复，4月信贷淡季配债需求更旺盛，资金跨季后更宽松 [5][21]