核心观点 - 报告认为，2026年中央经济工作会议的核心精神是树立正确“政绩观”和“因地制宜”发展，旨在纠正地方“形象工程”、“同质化”竞争和无效投资，引导地方政府基于自身资源禀赋发展特色产业，实现高质量、可持续增长 [1][2][17] - 在此政策导向下，投资策略应聚焦于债务化解进展良好、能获得专项债等资金支持的区域，并依据不同地区的经济基本面、债务状况和产业潜力，采取差异化的久期策略进行城投债和产业债投资 [3][34][36] 1 怎么看经济工作会议对地方经济的指导 - **政策总基调**：2026年经济工作坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥存量与增量政策的集成效应 [1][13][19] - **核心指导原则**：“政绩观”与“因地制宜”成为焦点，要求地方政府追求实实在在、没有水分的增长，杜绝“形象工程”、“数字注水”和盲目追风口（如新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”的“一哄而上”），应基于本地资源、人才和地理特点发展特色产业，发挥比较优势 [2][13][16][17] - **重点任务与投资方向**： - **扩大有效投资**：推动投资“止跌回稳”，预计将适当增加中央预算内投资规模，优化地方政府专项债券用途，继续发挥新型政策性金融工具作用，以激励民间投资 [19][24][25] - **具体工具与规模**：2025年中央预算内投资支出预算为7350亿元；2025年10月，规模5000亿元的新型政策性金融工具已投放完毕，预计可拉动项目总投资超7万亿元 [25][26] - **建设全国统一大市场**：将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，并出台地方政府招商引资鼓励和禁止事项清单，规范地方招商行为，禁止以税收、财政补贴、土地优惠等作为核心招商条件 [9][20][21][23] - **地方政府债务化解**：要求积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务，并优化债务重组和置换办法，多措并举化解融资平台经营性债务风险，化债手段可能包括与金融机构合作进行降息、展期、本金打折等 [19][27][28][29] - **宏观数据参考**：2025年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）为465,839亿元，同比增长3.3%；其中基础设施投资同比增长4.2%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降10.4% [24] 2 投资策略 - **第一类策略（经济基本面强劲地区）**：可重点关注发展动能与债务管控皆较好的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等，其省级、地市级与区县级平台相对稳健，可基于经济基本面适当拉长久期至5年 [34][36] - **第二类策略（化债政策利好地区）**：可重点关注化解债务有重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策为核心，久期控制在3年以内，例如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，关注其省本级、省会级、省域副中心的城投平台 [3][36] - **政策背景**：全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，使2024年末地方政府专项债务限额由29.52万亿元增加到35.52万亿元，相关省市正密集发行专项债进行债务置换 [36] - **第三类策略（产业基础雄厚地区）**：可重点关注拥有较强产业基础与金融支持的省市级重点发展区域，以省级战略支持与产业实力为核心，选择期限为3-5年，但不宜久期过长以防范估值波动风险 [37] - **具体区域案例**： - **湖南**：以“湘江新区”及“长沙市域国土空间发展格局”为核心，涵盖岳麓区、长沙高新区、宁乡高新区、益阳高新区、湘潭九华片区等，园区进驻率及产业集群较好 [38] - **湖北**：以“汉十发展走廊”及武汉“湖泊-大学-产业”生态链为核心，涵盖十堰、襄阳、孝感、武汉经开区（“车谷”）等，是汽车产业集群和新质生产力发展的代表 [40] - **河南**：以“郑州都市圈产业链”为核心，辐射新乡、焦作、开封、许昌、南阳等周边城市 [41] - **四川**：发展脉络包括以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”、以宜宾为核心的川南沿江发展带、以及“成渝中线区域” [42] - **其他重点区域**：还包括重庆（两江新区、高新区等）、陕西（“关中先进制造业走廊”）、广西（“平陆运河物流枢纽及产业链城市”）、山西（“晋中盆地”）、江西（“赣江区域产业集群”）等 [44][45][46] 3 一级市场跟踪 & 4 二级市场观察 - **一级市场**：报告包含本周（20251208-20251214）信用债发行情况、金融债发行情况、城投债和产业债认购及发行成本情况、以及信用债交易所和协会审核注册情况的图表数据 [48][50][55][56][58] - **二级市场成交量**：报告包含本周信用债整体成交规模和数量、分省份城投债交易规模、分行业产业债交易规模、以及分隐含评级成交规模的图表数据 [61][63][66] - **二级市场成交久期**： - **城投债**：列出了近三个月（2025年9月12日至12月12日）各省份城投债加权成交久期（年）数据，近期（12月12日）全国平均期限为2.47年 [70] - **产业债**：列出了同期各省份产业债加权成交久期（年）数据，近期（12月12日）全国平均期限为4.15年 [71] - **二级市场成交价格（收益率）**： - **城投债收益率**：列出了本周分期限、分隐含评级、分省份的城投债收益率（%）情况，对甘肃、广西、贵州等重点省份及安徽、江苏等非重点省份均有详细数据 [72] - **产业债收益率**：列出了本周分期限、分评级、分行业的产业债收益率（%）情况，涵盖房地产、建筑装饰、煤炭、钢铁等重点行业的国企和民企数据 [73][74]

调研核心指示 - 强调深入学习贯彻中央经济工作会议精神，锚定"走在前、挑大梁"，加快产业优化升级和重点项目建设，更好统筹发展和安全，积极稳妥化解重点领域风险，推动经济社会平稳健康发展 [1] 产业发展与科技创新 - 在山东新和成氨基酸有限公司调研，勉励企业接续推进项目建设和谋划储备，进一步延伸产业链条，不断发展壮大 [1] - 在潍坊先进光电芯片研究院调研，指出要充分发挥科研平台优势，强化关键核心技术攻关，加速科技成果转化应用，以科技创新引领新质生产力发展 [1] 文旅融合与资产盘活 - 在潍坊十笏园文化街区调研，了解街区盘活资产资源、推动文旅商融合发展情况，强调要加强文物古建保护利用，增强街区消费业态吸引力和专业化运营水平 [1] 政府债务与平台公司改革 - 研究部署经济发展、债务化解和平台公司改革转型等工作，强调积极有序化解地方政府债务风险，严控债务总量，优化债务结构 [2] - 强调切实抓好融资平台和城投公司改革转型，不得违规新增隐性债务，守牢不发生系统性风险的底线 [2] 经济运行与重点工作 - 强调坚持稳中求进、提质增效，狠抓经济运行调度、工业经济"头号工程"、项目建设、消费挖潜等，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量 [2]

经济形势与总体判断 - 我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，但经济发展中老问题、新挑战仍然不少，包括外部环境变化影响加深、国内供强需弱矛盾突出、重点领域风险隐患较多 [1][4] - 对做好新形势下经济工作有新的认识和体会，概括为五个“必须”：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战 [2] - 投资于人有利于扩大投资、提高投资效率、拉动经济增长并推动经济高质量发展，是对投资理念、方向、重点的提升和优化 [3] - 中国经济已步入存量经济主导时代，国际经贸斗争对优化存量、争取增量提出更高要求，增量债务可能面临边际效益递减 [4] - 2024年前三季度GDP同比增长5.2%，完成全年“5.0%左右”增长目标已无悬念，背后动力包括对美国之外市场出口显著加速、实施更加积极有为的宏观政策以及新质生产力领域增速较快 [4] 2026年经济工作总体要求与目标 - 2026年经济工作政策取向为“稳中求进、提质增效”，不仅要保证经济增长维持一定增速，还将更加注重质量和效率 [1][7] - 2026年是“十五五”开局之年，GDP对于量的合理增长目标应当在5%左右，设置此目标有必要且有较好的基础和适宜的内外部条件 [6][7] - 2023年、2024年GDP增速分别为5.2%和5%，2025年结合前三季度增速看，实现5%左右增速概率较大，为2026年目标奠定基础 [6] - 相较于2025年，2026年在中美关系趋于缓和及外贸环境改善的背景下，随着更多促消费、扩大有效投资的政策落地，经济增长有望走得更稳更快 [7] 扩大内需与消费政策 - “两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）是扩大内需、促进消费升级的重要举措，2026年将“优化‘两新’政策实施” [8] - 2025年1月—11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次，具体包括汽车以旧换新超1120万辆、家电以旧换新超12844万台、手机等数码产品购新补贴超9015万件、电动自行车以旧换新超1291万辆、家装厨卫“焕新”超1.2亿件 [8] - 扩大内需是有效应对外部冲击的战略举措，位列明年经济工作重点任务之首，消费方面将深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，并从扩大优质商品和服务供给入手进一步释放消费增长空间 [8][9] 创新驱动与产业发展 - 将建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心，旨在集中资源打造三个核心增长极，通过差异化定位和系统整合，全面提升国家创新体系整体效能 [10][11] - 研发费用加计扣除比例已提至100%，在此背景下，我国经济发展新动能指数稳步增长，高技术产业投资步伐加快 [11] - 2026年要“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”，以提升产业链自主可控水平，强化产业基础再造和重大技术装备攻关 [12] - 将深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理，以科技、产业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，实现人工智能与这些重点领域的广泛深度融合 [12] - 产业发展一方面要持续优化提升传统产业，推动其向高端化、智能化、绿色化迈进；另一方面要加快培育壮大新兴产业和未来产业 [12][13] - 新兴产业和未来产业包括新能源、新材料、航空航天、低空经济等新兴支柱产业，以及量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机结构、具身智能、第六代移动通信等 [13] 房地产发展新模式 - 2026年将着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等，并深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设，加快构建房地产发展新模式 [14] - 短期内防风险仍是房地产的重点任务，中长期行业将向民生和保障方向转型 [14] - 当前住房公积金改革空间较大，资金池状况良好、资金相对充裕，应积极用好住房公积金政策，探索将其与房地产市场去库存工作相结合 [14] - 预计2026年政策将进一步在供需两端发力，例如引导商业银行加大对房企开发贷的投放力度、继续放松限购、更大力度收购商品房用作保障房、减免房地产交易税等 [15] - 未来房地产行业要逐步形成以租售并举、建设“好房子”、回归房地产居住属性为核心的新发展模式 [15] 地方政府债务风险化解 - 将积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务，并优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险 [16] - 截至2024年末，全国地方政府隐性债务规模由14.3万亿元降至10.5万亿元，压降3.8万亿元，降幅超26% [16] - 2026年会继续按照2024年11月推出的化债“组合拳”推动地方政府隐性债务置换，“督促各地主动化债”或意味着化债进度有可能加快 [16] - 后续将加强财政、金融等资源统筹，优化调整化债政策的力度和节奏，对于自身经营产生的债务，通过市场化、法治化方式，借助债务展期、置换等金融化债工具合理开展债务结构优化 [17] - 长期需加快财税体制改革，理顺央地关系、激发地方活力，带动地方政府行为模式改变，从根源上解决问题 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中央经济工作会议通稿总基调和核心内容与本周初政治局会议基本一致，但篇幅更长、增量信息更多，与去年会议通稿相比有诸多变化 [3][5] - 服务消费和优化存量投资或是明年经济“开门红”的主要贡献者，但在增量财政空间有限的情况下，其持续性有待观察 [7] 根据相关目录分别进行总结 形势评估 - 今年会议对外部环境使用“影响加深”相对中性表述，去年为“不利影响加深”；今年指出内部问题大多是发展中、转型中的问题，经过努力可解决，防风险工作顺位从去年第五位降到今年第八位 [5] 财政政策 - 对财政政策“更加积极”定调与去年一致，但细节更显定力，明年财政政策总量空间可能不会比今年有明显变化 [5] - 今年指出要“规范税收优惠、财政补贴政策”，部分财政优惠政策或在明年有选择性退出 [5] 货币政策 - 提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，再提“双降”，“灵活高效”比“适时”时效性要求更低，定位依然是应对性和配合性，多种政策工具还包括国债买卖、结构性定向降息 [6] 扩大内需 - “坚持内需主导”为“八大坚持”之首，消费政策重心在优化结构和服务消费，对“两新”要求为“优化政策实施”，提出“释放服务消费潜力”，服务消费有望接棒商品消费成为明年增量 [6] 投资 - 今年下半年以来固定资产投资陷入历史少见负增长，明年资金来源一方面是“适当增加中央预算内投资规模”等侧重于优化的措施，另一方面是“继续发挥新型政策性金融工具作用”，对应5000亿新设金融工具 [7] 创新驱动 - 会议直接提及“人工智能+”，要求“深化拓展”、“完善治理”，相关产业链在前沿科技和大国竞争中享有重要地位，要注重配套规章制度建设 [7] “反内卷” - “坚持改革攻坚”首先强调“统一大市场建设”，“深入整治‘内卷式’竞争”，执行力度比去年“综合整治”更大，“纵深推进全国统一大市场建设”是未来重点工作，“反内卷”有利于驱动正向循环，带来物价回稳、优质企业盈利改善结果 [8] 房地产和化债 - 经济会议通稿将房地产置于防风险工作中，针对“着力稳定房地产市场”可能有增量政策推出 [8] - 今年明确要求“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债”，对标2027年6月之前城投退平台要求，明年化债仍是地方政府工作重点 [8]

中央经济工作会议对地方债务风险的新部署 - 中央经济工作会议部署2026年经济工作 首次提出要“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险” 同时要求积极有序化解地方政府债务风险 督促各地主动化债 不得违规新增隐性债务 优化债务重组和置换办法 [1] - 自去年中央推出五年总额10万亿元一揽子化解地方政府隐性债务政策后 大量政府隐性债务转化为显性债务 融资成本明显下降 偿债周期拉长 地方债务风险大幅缓释 [1] 地方政府融资平台转型与债务现状 - 随着化债政策落地 地方政府融资平台加快剥离政府融资职能 两年半时间里超过七成融资平台公司退出“融资平台公司名单” [1] - 2024年以来中国计划发行10万亿元政府债券置换隐性债务 截至目前实际发债已超5万亿元 [3] - 结合落实隐性债务置换政策 融资平台数量减少7000多家 [4] - 截至2025年9月末 全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62% 风险明显缓释 [4] - 融资平台公司自身形成的经营性债务（即非政府隐性债务）规模较大 存量规模甚至超过隐性债务 是更需要重点关注的债务风险点 [2] 当前化债工作面临的挑战与问题 - 金融支持化债与从严监管不协同 国家层面政策框架明确 但非重点省份政策适用受限 导致金融机构对具体实施持审慎态度 [5] - “堵后门”（剥离融资职能）节奏快于“开前门”（发行政府债券） 在存量债务偿债来源尚未有效落实的情况下 对平台公司新增融资从严管控 导致平台公司融资渠道收窄 陷入化债无钱、融资无门的两难境地 [5] - 今年1月1日至12月12日 城投债累计发行约50371亿元 偿还量约为52461亿元 净融资约为-2090亿元 [5] - 当前缺乏“退平台”过渡期支持性政策 对债务承接、融资渠道、逃废债监管等关键问题缺乏明确指导 “退平台”可能会加速风险显性化 [6] - 经济下行周期中部分金融机构经营承压 参与化债往往下调利率、拉长期限、本金打折 导致息差压缩、资产缩表 因此参与化债积极性不足 [6] - 平台公司、地方政府与房地产市场深度绑定 导致城投债风险、房地产风险和中小金融机构风险深度交织 易形成系统性风险隐患 [4] 专家观点与后续政策展望 - 专家认为 中央首次提及化解地方融资平台经营性债务风险 回应了市场关切 后续或将出台相应的支持政策 [2] - 后续建议加强财政、金融等资源统筹 优化调整化债政策的力度和节奏 以“促发展”为主线优化融资政策安排 [2] - 建议通过市场化、法治化方式 在金融机构与平台协商的基础上 借助债务展期、置换等金融化债工具合理开展债务结构优化 明年可能会进一步出台新的举措 [2] - 地方政府融资平台公司要实现真正的转型仍需要一段时间 未来相关举措出台将有助于推动融资平台公司化解债务风险 [6] - 地方政府融资平台公司加速转型出清 需要和国有企业改革战略结合起来 例如一些市县融资平台公司可以拆分资产 与相关国有企业整合 提升竞争力和经营效益 [6] - 某省份已落实平台公司经营性债务本息月报制度 强化穿透式监管 对退出融资平台名单企业实施一年以上跟踪观察期 探索经营性债务总量与融资成本“双管控” [5]

中央经济工作会议对地方债务化解工作的部署 - 会议核心观点是坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险，并首次提出“督促各地主动化债”以及“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险” [3][8] - 政策决心持续增强，从年初政府工作报告到7月政治局会议，再到本次会议，坚决打好化债攻坚战、持久战的导向明确 [4] 地方债务化解工作进展与成效 - 自2023年7月“一揽子化债方案”提出以来，地方政府隐性债务规模大幅压降，截至2024年末，规模由14.3万亿元降至10.5万亿元，压降3.8万亿元，降幅超26% [5] - 融资平台债务结构持续优化，截至今年6月末，城投平台有息负债中银行贷款占比56.59%（较上年底+2.41个百分点），债券占比24.19%（-1.28个百分点），非标融资占比19.22%（-1.13个百分点） [6] - 截至今年9月末，全国超六成融资平台在隐债清零后实现“退平台” [6] - 伴随大规模债务置换，地方隐性债务规模持续下降，预计今年年底或降至6.5至7万亿元左右水平，明年两万亿元置换额度发完后需地方自行化解的隐性债务规模将降至4.5万亿元左右 [6] 当前债务风险现状与未来压力 - 化债周期过半，要确保实现2028年底前隐性债务“清零”的目标，压力依然不小 [6] - 根据2025年年中城投年报，城投有息债务规模超65万亿元，其中近两成为非标债务，表明经营性债务规模和付息压力仍然较大 [6] - 业内人士表示，“督促各地主动化债”的表述或意味着化债进度有可能加快 [7] 未来化债工作重心与方式转变 - 本次会议首次明确，下一步地方债务风险化解的重心将转向融资平台经营性债务 [8][9] - 融资平台债务分为地方政府隐性债务和融资平台经营性债务，后者是下一步化解重心 [9] - 主要化解方式将是以展期降息为核心的债务重组，同时融资平台也会利用经营性收入、盘活存量资产等方式偿还债务 [9] - 经营性债务重组和置换将通过市场化进行，金融化债将成为主要手段之一，或更多通过金融机构开展降息、展期、本金打折等方式实现 [9] - 金融化债大规模推进预计以政策性银行、大型商业银行为主，中小金融机构可基于自身情况适度参与，重点区域或有更多“统借统还”实践落地 [10]

中央经济工作会议关于地方政府债务化解的政策定调 - 会议指出需积极有序化解地方政府债务风险 督促各地主动化债 不得违规新增隐性债务 优化债务重组和置换办法 多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险 [1][3] - 防风险仍是政策底线 “积极有序”和“不得违规新增”的表述表明政策在化债与稳增长间寻求平衡 既要消化存量风险 更要严控增量 [1][3] 政策解读与核心逻辑 - 化债工作已进入深水区 政策工具箱正在扩容 从“督促主动化债”到“优化债务重组和置换办法” 意味着单纯的展期和借新还旧已不够 需要更市场化、更彻底的解决方案 [1][3] - 首次明确提出“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险” 释放重要信号 将政府性债务与经营性债务分类处理 为融资平台转型留出空间 [1][3] - 化债的核心逻辑是“开前门、堵后门” 用合规融资工具替代隐性债务 用市场化手段化解平台风险 实现债务“软着陆” [2][4] 未来潜在的政策举措方向 - 增量方面 预计将扩大特殊再融资债券额度 以置换存量高息债务 [1][3] - 存量方面 有望推动融资平台资产证券化 并引入社会资本参与债务重组 [1][3] - 机制方面 有可能强化地方政府债务终身问责制 并建立更严格的风险预警体系 [1][3]

核心观点 - 报告认为2025年中央经济工作会议整体延续了相对积极的政策基调，为A股市场提供了指引[1][3] - 短期来看，会议后7天市场大盘风格往往占优，社会服务、公用事业、煤炭、传媒等行业超额收益相对更高[1][3] - 中长期来看，投资端“推动投资止跌回稳”是核心关注点，重大项目有望成为“十五五”开局之年的主要抓手[1][2][3] 会议增量信息与政策定调 - **经济形势研判**：会议添加了“国内供强需弱矛盾突出”的新表述，表明对需求侧下滑的重视程度提高，后续针对需求侧的政策有望密集出台[2][3][5] - **财政政策**：会议表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，相较于去年“提高财政赤字率”等增量表述不多，但结合“重视解决地方财政困难”等表述，预计明年狭义财政赤字率有望维持在4%[2][3][6] - **货币政策**：会议延续“适度宽松”描述，并强调“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，意味着在多项政策目标中，促进经济发展和物价回升的优先级较高[2][3][8] - **扩大内需政策**：扩内需仍置于明年重点任务之首，具体通过三方面提振消费：1) 制定实施城乡居民增收计划；2) 优化“两新”（设备更新和消费品以旧换新）政策实施，但“优化”表述可能意味着资金支持规模难以进一步扩张；3) 清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力[2][3][10] - **投资部署**：会议注意到近几个月投资数据下滑，明确提出“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模”[2][3][10] 产业与改革重点 - **产业政策**：会议提出“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”并“深化拓展‘人工智能+’”，“人工智能+”已连续两年出现在会议通稿中，受重视程度高[13][14] - **改革重点**：会议再次强调“深入整治‘内卷式’竞争”，并在资本市场层面提及“持续深化资本市场投融资综合改革”[15][16] - **房地产政策**：政策脉络延续，提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”[17] - **防风险/化债**：强调“积极有序化解地方政府债务风险”，并强化“不得违规新增隐性债务”的要求，同时提出多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险[19][20] 对资本市场的历史规律指引 - **会后市场风格规律**：从过去10年经验看，会议结束后7天，大盘风格往往相对占优，近5年来这一规律尤为明显，4次均是大盘风格占优[1][3][21] - **会后行业表现规律**：分行业看，石油石化、通信、电子等行业在会后7日上涨概率更高[3][24] 从平均超额收益水平看，近5年社会服务、公用事业、煤炭、传媒这五个行业平均超额水平相对更高[1][3][24] - **产业部署的历史映射**：从历史经验看，中央经济工作会议提到的重点产业往往会成为第二年经济工作的重点，并获得政策加大支持，例如2023年会议提及的“低空经济”和2024年会议部署的“整治内卷”均在次年成为市场热点[3][30][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在地方政府债务风险防范化解与融资平台改革转型背景下，隐性债务化解与融资平台退出取得阶段性成效，但债券发审端对城投新增融资监管仍严，各地通过资源整合和市场化转型寻求融资突破口 2025 年以来，首发新增融资主体数量持续扩容，各地转型进程差异明显 报告通过对首发新增主体样本分析和个案研究，总结城投转型及国资整合可借鉴经验和要点[2] 各章节内容总结 严监管下城投债发行概览 - 政策影响：2023 年 7 月中央提出"一揽子化债方案"后，地方债务风险化解进入新阶段，一系列政策出台严控城投新增融资，同时也提供退出机制，化债思路向"防风险与促发展并重"转变 这使得城投债发行成本和信用利差压缩，信用分化收敛，短期流动性压力缓释，但也倒逼城投加快转型[3] - 净融资表现：2024 年以来城投债净融资规模大幅回落，10 余省份净融资转负，2025 年前三季度，仅 14 个省份保持小幅净融入，部分省份净偿还规模较大[5] - 募集资金用途：2025 年前三季度，超 80%募集资金用于借新还旧，偿还有息债务占比约 13%，用于项目建设及补流的额度不足 1%，其他用途占比约 3%[6] - 新增用途债券发行主体：2024 年及 2025 年前三季度实现新增发行的主体共 520 家，以高层级、信用资质好的主体为主，新增资金用途主要为偿还有息债务，贴标债券发行规模及占比上升 区域上，除西藏和青海，新增主体主要在经济强省，化债重点省份新增控制严格，广东表现突出，江浙区县活跃，山东、河南市场化转型早[9][12] - 政策导向：150 号文和 99 号文明确退出要求，内蒙古率先退出重点省份，中央强调推进融资平台出清，交易所和协会强化审核监管，城投转型方向逐步明晰，2025 年以来首发新增主体数量持续扩容[14] 债券首发新增融资主体样本分析 - 主体数量及区域分布：2024 年以来约 376 家主体首次发行债券，浙江、江苏、山东、广东四省数量居前，占 58%，12 个重点化债省份合计 10 余家 AA*及以上主体占 80%，区县级主体占 50%左右[18] - 新增用途主体情况：首发主体中 273 家实现新增用途，广东、山东、江苏和浙江居前，占 55% 江浙两省首发主体中新增用途主体占比低，可能因整合主体受原有市场化程度等影响[19] - 主体特征：非头部省份新增主体集中在省会，浙、苏、粤向区县下沉明显 江浙多通过整合发债主体组建新平台，广东多由政府主导整合 首发主体在交易所发行占比大，私募债多，通过担保增信和贴标专项品种融资的主体增多[22][24] - 个体经营情况：超 40%主体总资产不足 100 亿元，65%不足 150 亿元，半数主体资产负债率不超 50%，30%低于 40% 主业聚焦度较高，核心收入来源包括贸易、工程等，大部分经营性业务处于培育期，部分主体亏损[27] - 区域财力与债务：区县级主体中，所属政府一般公共预算收入超 80 亿元的占半数，部分收入不足 20 亿元但债务轻的区域也有新增突破 地市级主体中，65%所属地市收入超 200 亿元，20%超千亿元 地市级和区县级主体所属区域广义债务率低于 400%的占比分别为 37%和 57%[30][31] 城投及转型类主体首发新增案例启示 - 转型方向：要自上而下统筹资源，明确职能定位 少部分主体进入充分竞争领域，大部分通过盘活资产或延伸产业链转型，主要方向为城市综合运营和产业投资运营主体，围绕服务城市发展等功能定位[33][35] - 整合方式：主流整合形式有政府牵头整合、发债城投内部整合、合并整合和收购/并入外部资源 各地应根据自身条件选择，非头部省份可由政府牵头全域资源梳理或跨层级整合[37] - 资产业务重构：要符合"335 指标"，主营业务清晰且与职能匹配，具有市场化经营和造血能力 注重资产质量，避免虚假贸易，获取匹配资源打造清晰主业的主体[38] - 厘清与政府边界：成功转型需厘清与政府在债务、产权等方面的边界，完善市场化运营机制 平衡政府支持和市场化经营，政府优化考核激励机制[42]

国内政策与流动性 - 央行11月通过公开市场国债买卖、PSL、其他结构性工具及MLF合计净投放流动性2904亿元，其中公开市场国债买卖净投放500亿元，PSL净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元，MLF净投放1000亿元 [2] - 国家发改委主任强调需统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解 [2] - 财政部部长明确将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，严禁新设或异化产生各类融资平台，并指出地方债年度发行规模首次突破10万亿元 [3] - 12月2日央行开展1563亿元7天逆回购操作，因有3021亿元逆回购到期，单日实现净回笼1458亿元 [7] - 尽管央行公开市场净回笼，资金面仍稳中偏松，主要回购利率下行，其中DR001下行0.89个基点至1.297%，DR007下行1.70个基点至1.441% [8][9] 利率债市场 - 债市情绪偏弱，主要期限国债收益率多数上行，10年期国债活跃券收益率上行0.85个基点至1.8360%，10年期国开债活跃券收益率上行0.80个基点至1.9080% [10][11] - 30年期国债收益率上行1.40个基点，5年期国开债收益率上行1.50个基点 [11] 信用债市场动态 - 万科多只债券价格大幅下跌，其中“23万科MTN004”跌超81%，“21万科06”跌超31%，“21万科02”跌超25% [13] - 佳兆业集团就六只美元票据发起同意征求，寻求“以股代息” [14] - 旭辉集团七只公司债券自12月3日起停牌以推动债券重组方案 [14] - 多家公司取消债券发行，包括紫荆国际能源取消发行“25紫荆国能MTN001”，信达地产取消发行“25信达地产MTN005A”及“25信达地产MTN005B” [14] - 多家公司评级被撤销，包括江桥建发、四川涪创发展、滨城经开投的国际长期发行人评级或主体评级 [15] 可转债市场 - 转债市场主要指数随A股市场回落，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.52%、0.54%、0.46% [17] - 转债市场成交额468.56亿元，较前一交易日缩量84.73亿元，401支个券中54支上涨，344支下跌 [17] - 垒知转债、宏图转债、锦浪转02、银微转债公告即将触发转股价格下修条款 [18] 海外债市与宏观经济 - 欧元区11月调和CPI同比初值升至2.2%，服务业价格增长顽固，市场预期欧洲央行12月降息可能性极低 [4] - 经合组织预测全球主要央行降息周期将于2026年底结束，预计美联储在2026年底前仅再降息两次 [5] - 2年期美债收益率下行3个基点至3.51%，10年期美债收益率保持在4.09%不变，2/10年期美债收益率利差扩大至58个基点 [19][20] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率多数持平，德国10年期国债收益率保持在2.75% [21] 大宗商品市场 - 国际原油期货价格转跌，WTI 1月原油期货收跌1.14%至58.64美元/桶，布伦特2月原油期货收跌1.14%至62.45美元/桶 [6] - COMEX黄金期货跌0.77%至4241.90美元/盎司，NYMEX天然气价格收跌1.41%至4.825美元/盎司 [6]