投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为3.33、3.92、4.61亿（前次为 3.34、3.94、4.63 亿），同比增长24%、18%和18%，当前股价对应25-27年PE 分别为21x、18x、15x， 维持增持评级。我国冷冻烘焙行业仍然处于渗透率提升的较快增长期，立高具备规模、资金、管理和研 发方面的相对优势，近年来通过聚焦大单品战略拓展全渠道发展，奶油产品放量带动公司收入持续增 长，冷冻烘焙基本盘保持稳健，我们继续看好公司中长期的收入增长和利润改善空间。 奶油产品继续放量，冷冻烘焙稳健增长。前三季度，冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10%， 主因去年底核心客户产品上新，以及餐饮客户保持增长；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材 料）收入占比约45%，同比增长约24%，主因稀奶油产品持续放量，前三季度稀奶油类产品营收同比增 长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%。 按渠道划分，前三季度，流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增 长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%。 投资要点： 事件： ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心财务业绩 - 2025年前三季度营业总收入50.73亿元，同比增长3.81% [2][6] - 2025年前三季度归母净利润9.44亿元，同比增长17.05% [2][6] - 2025年前三季度扣非净利润9亿元，同比增长17.16% [2][6] - 2025年第三季度营业总收入18.75亿元，同比下降1.34% [2][6] - 2025年第三季度归母净利润3.32亿元，同比增长8.16% [2][6] - 2025年第三季度扣非净利润3.13亿元，同比增长7.14% [2][6] 销量与吨价分析 - 2025年前三季度总销量120.35万吨，同比增长1.83% [13] - 2025年第三季度销量46.94万吨，同比下降2.9%，主要因进入淡季去库销量略有波动 [13] - 2025年前三季度吨价同比增长1.95% [13] - 2025年第三季度吨价同比增长1.6%，主要受益于97纯生放量带来的产品结构升级 [13] 盈利能力分析 - 2025年第三季度吨成本同比下降0.75%，受益于原材料价格下行 [13] - 2025年第三季度毛利率同比提升1.16个百分点至50.93% [13] - 2025年第三季度期间费用率同比上升0.36个百分点至23%，其中销售费用率同比上升0.24个百分点，管理费用率同比上升0.02个百分点，研发费用率同比上升0.07个百分点，财务费用率同比上升0.03个百分点，营业税金及附加同比下降0.03个百分点 [13] - 2025年第三季度归母净利率同比提升1.55个百分点至17.69% [13] - 2025年前三季度归母净利率同比提升2.11个百分点至18.61% [13] - 2025年前三季度毛利率同比提升2.19个百分点至51.51% [13] - 2025年前三季度期间费用率同比下降0.16个百分点至21.89%，其中销售费用率同比上升0.01个百分点，管理费用率同比上升0.17个百分点 [13] 公司战略与未来展望 - 公司以97纯生为核心大单品，持续强化餐饮渠道能力，坚持产品创新与结构提升，并注重新零售布局 [13] - 公司加快高端化、智能化、绿色化新产能的扩建，提升生产管理水平 [13] - 预计2025年每股收益0.44元，对应市盈率22倍 [13] - 预计2026年每股收益0.51元，对应市盈率19倍 [13] - 预计2027年每股收益0.55元，对应市盈率18倍 [13]

投资评级与估值 - 报告对公司的投资评级为“增持”，并予以维持 [2][6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.33亿元、3.92亿元、4.61亿元，同比增长率分别为24%、18%和18% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、18倍、15倍 [6] 核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入31.4亿元，同比增长15.7%，归母净利润2.48亿元，同比增长22% [6] - 2025年单三季度实现营业收入10.7亿元，同比增长14.8%，归母净利润0.77亿元，同比增长13.6% [6] - 公司收入表现超预期，利润表现符合预期 [6] 业务板块分析 - 前三季度，冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10% [6] - 烘焙食品原料（奶油、酱料等）收入占比约45%，同比增长约24% [6] - 其中，稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35% [6] 渠道发展情况 - 流通渠道收入占比约48%，同比基本持平 [6] - 商超渠道收入占比约30%，同比增长约30% [6] - 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计增速约40% [6] 盈利能力与费用控制 - 2025年单三季度公司毛利率为28.9%，同比下降2.4个百分点，主要因油脂等原料成本上涨 [6] - 销售费用率为9.5%，同比下降1个百分点，管理费用率为5.3%，同比下降1.5个百分点，主因公司优化管控机制，提高费用使用效率 [6] - 2025年单三季度归母净利率为7.2%，同比基本持平 [6] 行业前景与公司优势 - 中国冷冻烘焙行业仍处于渗透率提升的较快增长期 [6] - 公司具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势 [6] - 公司通过聚焦大单品战略拓展全渠道发展，奶油产品放量带动收入持续增长，冷冻烘焙基本盘保持稳健 [6]

公司产品表现 - “大魔王”麻酱素毛肚产品问世仅16个月，单月单口味销售突破1亿元（含税），创下休闲零食最快月销破亿记录 [1] - 魔芋零食收入在第三季度实现同比高速增长，季度环比持续正向增长 [1] 公司战略与增长动能 - 2025年以来，公司进一步聚焦大单品战略 [1] - 全渠道共同助推品牌势能与产品心智，成为公司收入增长的重要动能 [1]

投资评级 - 报告对盐津铺子维持"买入"评级 [4] 核心观点与业绩表现 - 公司25Q3实现营收14.9亿元，同比增长6.1%，归母净利润为2.3亿元，同比增长33.6%，扣非归母净利润为2.2亿元，同比增长45.0% [1] - 25Q3公司扣非归母净利率同比提升4.0个百分点至14.8%，毛利率同比提升1.0个百分点至31.6% [4] - 25Q3销售费用率为8.6%，同比下降3.5个百分点，管理费用率为3.3%，同比微增0.1个百分点，盈利能力创近年新高 [4] - 公司战略着眼长远，主动调整电商渠道以优化渠道和品类结构，预计内生经营质量将更高 [4] 业务与渠道分析 - 魔芋品类持续高景气度，预计25Q3持续爬坡，带动定量流通、零食量贩渠道保持不错增速 [4] - 山姆渠道于10月新进溏心鹌鹑蛋产品，电商渠道则延续调整态势 [4] - 魔芋品类的快速放量初步验证公司打造大单品的能力 [4] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为59.1亿元、66.1亿元、74.4亿元，同比增长11.5%、11.8%、12.6% [3][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.2亿元、9.7亿元、11.5亿元，同比增长28.5%、18.3%、18.7% [3][4] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为30.0%、30.5%、31.2%，净资产收益率分别为37.8%、36.9%、36.5% [3] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为3.01元、3.57元、4.23元 [3]

财务业绩 - 前三季度实现收入44.27亿元，同比增长14.67% [3] - 前三季度实现归母净利润6.05亿元，同比增长22.63% [3] - 第三季度实现收入14.86亿元，同比增长6.05% [3] - 第三季度归母净利润2.32亿元，同比增长33.55% [3] - 高毛利产品收入占比提升，带动公司净利率和毛利率提高 [3] 产品与大单品战略 - 魔芋零食“大魔王”麻酱味素毛肚上市16个月，单月单口味销售破亿（含税） [2] - 辣味事业部以魔芋零食为核心，带动豆干系列发展，虎皮鱼豆腐和虎皮豆干具备爆款潜力 [3] - 健康事业部中鹌鹑蛋产品已成为行业第一，山姆会员商店上架两款鹌鹑蛋产品 [3] - 甜味事业部包含果干果冻、烘焙薯类等，旗下拥有增长潜力大单品 [3] - 各事业部以研发为动能，聚焦产品创新，持续打造明星大单品 [4] 渠道表现与策略 - 定量流通渠道第三季度持续高增长，重点策略是头部售点渠道精耕 [5] - 零食量贩渠道下游仍有较大成长空间，收入增长具备可持续性 [5] - 电商渠道第三季度收入同比下滑40%，公司主动调整产品结构，回归“供应链电商”本质 [6] - 电商渠道未来将作为公司大单品的品牌打造渠道 [6] - 公司已为山姆、奥乐齐、盒马、麦德龙等会员超市和小象、快乐猴、朴朴等即时零售生产定制/共创型产品 [6] - 海外市场处于渠道建设和消费者教育过程中，将以主流渠道和当地消费者为发展方向 [6]

投资评级 - 报告对盐津铺子维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 公司前三季度实现营收44.3亿元，同比增长14.7%，归母净利润6.0亿元，同比增长22.6% [1] - 25Q3单季度营收14.9亿元，同比增长6.0%，归母净利润2.3亿元，同比增长33.5%，扣非净利润2.2亿元，同比增长45.0% [1] - 公司大单品打造能力得到验证，大魔王等产品成功牵引增长，净利率提升路径清晰 [2] - 预计2025-2027年公司营收为59.5/69.3/79.7亿元，归母净利润为8.1/10.0/12.2亿元 [3] 财务表现分析 - 25Q3毛利率同比提升1.0个百分点至31.6%，主要得益于产品结构提升及高毛利产品占比增加 [2] - 25Q3销售费用率同比下降3.5个百分点至8.6%，主要源于电商投流控费 [2] - 25Q3净利率同比提升3.1个百分点至15.6%，盈利能力显著提升 [2] - 预计2025年归母净利润同比增长26.9%，2026年同比增长23.6% [3][11] 业务运营与展望 - 25Q3收入增速环比放缓，与公司主动调整电商运营策略相关 [1] - 大魔王产品开创麻酱魔芋赛道，成功牵引整体增长，公司储备有虎皮鳕鱼豆腐、虎皮豆干等潜力产品 [1] - 公司已成功论证品类品牌的打造效果以及对净利率的牵引能力，后续品类叠加及利润释放路径清晰 [2][3] - 若2026年魔芋成本高位下行，有望进一步释放成本红利 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为59.5亿元，2026年为69.3亿元，2027年为79.7亿元 [3][11] - 预测公司2025年EPS为2.98元/股，2026年为3.68元/股，2027年为4.46元/股 [11] - 预测公司2025年净资产收益率为39.4%，2026年为40.7%，2027年为41.3% [11] - 基于2025年10月27日收盘价70.35元，对应2025年P/E为23.6倍，2026年为19.1倍 [5][11]

行业背景与公司转型 - 2025年1-8月中国规模以上企业啤酒产量2683.3万千升，同比下降0.2%，行业面临消费疲软压力[2] - 行业逻辑从"增量"转向"增价"，头部厂商发力高端化产品[2] - 公司于2019年正式提出"五年增长与转型战略"，向中高端市场发力，转型起步晚于青岛啤酒、华润等同行[2] 2025年三季度及近期业绩表现 - 2025年1-9月公司啤酒销量349.52万千升，同比增长1.39%[3] - 2025年前三季度营业收入134.33亿元，同比增长4.57%；归母净利润17.70亿元，同比增长37.45%[3] - 第三季度单季营收48.75亿元，同比增长1.55%；净利润6.68亿元，同比增长26%[4] - 前三季度17.70亿元的净利润已超越2024年全年10.56亿元的总额[7] - 公司宣布上市以来首次前三季度利润分配方案，每10股派发现金股利1.00元（含税），合计分配2.82亿元[7] 近五年业绩增长轨迹 - 营收从2020年的109.28亿元稳步攀升至2024年的146.67亿元[5] - 净利润从2020年的1.97亿元跃升至2024年的10.56亿元，五年间增长超过四倍[5] - 自2021年以来已连续四年保持业绩增长[5] - 营收增速从2022年的10.38%逐步放缓至2024年的3.2%[6] - 净利润增速保持较高水平，2022年至2024年增幅分别达54.51%、83.02%和63.74%[6] 产品结构升级与盈利能力 - 燕京U8过去五年间从9万吨增长到90万吨，成为公司第一款真正意义上的全国性大单品[2] - U8的成功带动公司中高档产品收入占比提升至约70%[2] - 2025年前三季度公司毛利率达47.19%，第三季度单季毛利率为50.15%，同比分别增长2.1和2.16个百分点[6] - 2025年上半年，以U8为代表的中高档产品实现营收55.36亿元，同比增长9.32%，占主营业务收入比例从68.54%提升至70.11%，毛利率达51.71%[6] 大单品战略与营销策略 - U8在2019年推出，差异化瞄准8~10元价格带，定位"高阶小度啤酒"[8] - 中泰证券研报指出，U8所在的8~10元次高档价格带未来有望承接消费升级，具备巨大放量空间[8] - 营销上抓住"国潮"趋势，定位"中国人自己的啤酒"，并邀请王一博、蔡徐坤、关晓彤等新生代明星代言[8] - 连续六年推出"超级品牌日"，打造U8"祝福罐"、"心愿罐"等特色产品，赞助音乐节、体育赛事、综艺节目[9] 渠道拓展与内部管理 - 2025年上半年传统渠道收入达74.89亿元，同比增长6.02%，占营收绝对主导地位[9] - 电商渠道增速亮眼，实现1.36亿元收入，同比增长30.79%[9] - 公司通过"燕京酒號"社区小酒馆等自有渠道拓展新兴消费场景[9] - U8的出厂吨价约为5000元/吨，能为渠道商留出利润空间，结合扁平化分销体系激发经销商积极性[9] - 公司为U8设置专项考核与激励方案，引导一线销售资源向该单品集中[9] 未来展望与挑战 - 若第四季度营收能与去年同期的18.2亿元持平或实现小幅增长，2025年全年营收有望突破152亿元[7] - U8的成功带来年轻化和全国化两个改变[10] - 百威亚太等国外品牌份额持续下滑，为燕京U8等本土品牌腾出市场空间[10] - 公司计划将U8打造为"百万千升级"的标杆，并意图复制其成功经验培育第二个大单品[11]

公司2025年第三季度财务表现 - 前三季度实现营收18.1亿元，同比增长2.1%，归母净利润1.7亿元，同比下降19.5% [1] - 第三季度单季营收6.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润0.6亿元，同比下降14.8% [1] - 第三季度扣非净利润为0.55亿元，同比下降17.8% [1] 收入增长驱动因素 - 第三季度营收同比增长6.5%，环比第二季度显著改善 [1] - 收入端提速与渠道持续拓展及新产品推出密切相关，如"京门爆肚"麻酱魔芋、京周爽爽麻脆卤花生 [1] - 小鱼产品在渠道覆盖度扩展及产品升级推动下持续提升能力边界 [1] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率为28.9%，同比下降1.1个百分点 [2] - 第三季度销售费用率为13.8%，同比上升1.6个百分点，管理费用率为3.8%，同比上升0.4个百分点 [2] - 第三季度净利率为8.8%，同比下降2.4个百分点，但环比第二季度上升0.4个百分点，降幅收窄 [2] 渠道与产品战略 - 公司从流通渠道小包装起家，通过丰富大包装及散称规格拓展至商超、便利店等渠道 [1] - 对比洽洽、卫龙等大单品公司，公司仍有充足的渠道拓展空间 [1] - "京门爆肚"麻切入魔芋肚品赛道，有望接力增量产品发展，魔芋产品有望孵化新的成长曲线 [1][2] 未来业绩展望 - 预计2025年至2027年公司营收将分别达到24.9亿元、28.0亿元、31.1亿元，同比增长3.2%、12.5%、11.2% [3] - 预计2025年至2027年归母净利润将分别达到2.5亿元、3.3亿元、3.7亿元，同比增长-14.6%、32.0%、13.1% [3]

财务业绩 - 第三季度营收48.75亿元，同比增长1.55% [1] - 第三季度归属净利润6.68亿元，同比增长26% [1] - 2025年1-9月啤酒销量349.52万千升（含托管经营），同比增长1.39% [1] 战略与运营 - 公司坚定大单品战略执行，燕京U8保持良好增长态势，带动产品结构升级、市场形态焕新和盈利水平提升 [1] - 公司着力攻坚关键业务领域，深化卓越管理体系建设，以"全渠道融合+区域深耕"夯实市场增长基础 [1] - 公司加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升 [1] 利润分配 - 2025年前三季度利润分配采取派发现金股利方式，以固定比例分配 [1] - 分配预案以2025年9月30日总股本2,818,539,341股为基数，每10股派现金股利1.00元（含税） [1] - 公司拟共分配现金股利2.82亿元 [1]