报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周市场走势震荡，重心有所下移，下周市场将再受压力，股指回落至区间震荡等待支撑确立 [4] - 股指期货当月合约进入移仓换月周期，2512合约减仓明显，2603合约成为增仓主力，当月合约贴水明显收敛，周五市场反弹中，空头主力增仓更多 [4] - 给出单边、套利、期权三种投资策略，单边采取震荡走势高抛低吸，套利采用IM\IC多2603 + 空ETF的期现套利，期权使用双买策略 [5] 各部分总结 一周要闻 - 中共中央政治局和中央经济工作会议指出明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [3] - 美联储宣布下调联邦基金利率目标区间25个基点至3.5% - 3.75%，点阵图预测2026年和2027年各有一次25个基点降息 [3] - 中国11月CPI同比涨0.7%，环比 - 0.1%；PPI同比降2.2%，环比 + 0.1% [3] - 中国11月出口同比增5.9%，进口增1.9%，贸易顺差1116.8亿美元 [3] A股指数表现 - 上周市场横盘震荡，沪深300跌0.08%，上证50跌0.25%，中证500涨1.01%，中证1000涨0.39% [17] A股成交情况 - 上周A股市场成交放大达9.7万亿元，日均成交较上周增加14.9%，市场围绕3900点争夺，主要指数成交占比稳定，沪深300和上证50指数成交占比略有放大 [22] A股个股涨跌情况 - 上周市场个股涨跌波动剧烈，周二和周四下跌个股占比达近期高点，跌停个股占比明显上升，涨停个股明显减少，市场热度下降 [28] A股融资情况 - 上周A股融资余额保持增长达2.49万亿元，占A股流通市值比为2.58% [34] - 12月8日、9日融资净买入分别达186和102亿元，之后小幅波动，融资买入占A股成交额占比升至11%后再度回落 [34] A股行业表现 - 报告给出各行业周涨跌幅和行业热度相关数据 [36] A股行业资金流向 - 报告给出各行业周度资金净买入和周度融资净买入相关数据 [38] 股指期货基差变化 - 报告给出IM、IC、IF、IH各期货合约不同期限的基差变化数据 [44][45][46] 股指期货成交持仓变化 - 报告给出IM、IC、IF、IH各期货合约成交和持仓变化数据 [50] 股指期现货成交对比 - 报告给出IM、IC、IF、IH各期货合约主力、全部合约与对应指数的成交对比数据 [52] 股指期货主力持仓 - 报告给出IF、IC、IM、IH各期货合约前五和前十净空头持仓相关数据 [55]

文章核心观点 - 2025年11月金融数据显示，实体经济流动性（企业居民存款剪刀差）改善趋势延续但速率明显放缓，而金融市场流动性（非银居民存款剪刀差）改善趋势出现波折 [1][2][11] - 展望未来，宏观流动性面临两个制约因素：一是实体经济有效融资需求偏弱，预计M2同比将持续回落；二是居民存款搬家趋势虽延续，但速率可能边际放缓 [2][7][20] - 对权益资产而言，2026年估值提升逻辑可能弱化，创业板跑赢沪深300的风格特征或也弱化，投资应更重视安全边际、盈利改善及经济基本面，其中中游板块景气改善最清晰确定 [2][26] - 对债券资产而言，在实体经济投资回报率改善、股票夏普比率高于债券的背景下，2%以下的十年期国债定价偏贵，收益率突破前低需要货币政策重回超常规宽松周期，但当前政策环境正在“摆脱超常规” [3] 宏观流动性的当下 - **实体经济流动性：改善延续，但速率放缓** - 观测指标为企业居民存款剪刀差，其预示未来一年的利润走势 [12] - 2024年9月至2025年8月，该指标加速向上修复，但2025年9月至11月连续三个月呈现震荡态势，改善速率明显放缓 [2][4][13] - **金融市场流动性：改善趋势出现波折** - 观测指标为非银居民存款剪刀差和非银存款，其对应当前权益市场的成交额规模 [5][16] - 2025年前11个月，非银存款增长6.74万亿元，较去年同期同比多增9800亿元 [16] - 2025年11月的非银存款是自当年2月以来，首次季中数据并非过去五年同期最高值，显示流动性改善出现波折 [5][16] 宏观流动性的未来 - **M2的增长规模：预计持续回落** - M2增长取决于银行体系扩表能力，而当前实体经济有效融资需求客观偏弱 [7][20][21] - 受房地产价格预期影响，2025年7月以来居民贷款增长规模大幅低于历史同期；企业贷款增长主要通过票据融资支撑；政府短期内加速发债的概率不高 [22] - 后续M2同比预计持续回落 [2][7][20] - **居民存款的增长规模：搬家趋势依旧，但速率或边际放缓** - 居民存款搬家取决于金融资产与存款的性价比比较 [23] - 2025年三季度以来，居民每个月的新增存款同比持续负增，但10月以来上证综指下行波动率提升，可能影响后续搬家速率 [2][7][23] - 2026年居民或继续存款搬家，但变化幅度上或难以维持2025年的增速 [7] - **后续流动性根据：居民存款搬家规模能否对冲M2回落规模** - 以居民新增存款占新增M2的比重衡量宏观流动性边际变化，该比重提升意味着资金淤积在居民部门，企业和非银流动性承压 [26] - 2025年，居民新增存款占新增M2比重持续回落，支撑了实体经济和金融市场预期改善 [26] - 结合最新分析，2026年该比重或趋于震荡，意味着估值提升逻辑可能弱化，市场风格特征可能变化 [2][26] 11月金融数据详情 - **信贷：居民贷款偏弱** - 2025年11月，人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元 [30] - 居民贷款减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元（同比多减1788亿元），中长期贷款增加100亿元（同比少增2900亿元） [30] - 企（事）业单位贷款增加6100亿元，其中票据融资增长3342亿元（同比多增2119亿元） [30] - **社融：企业债券融资持续改善** - 2025年11月社会融资规模增量增加24885亿元，同比多增1597亿元，存量同比8.5%，与上月持平 [1][32] - 企业债券净融资增加4169亿元，同比多增1788亿元 [32] - 政府债券净融资增加12041亿元，同比少增1048亿元 [32] - **存款：M2同比持续回落** - 2025年11月M2同比增长8%，增速较上月回落0.2个百分点；新口径M1同比增长4.9%，增速较上月回落1.3个百分点 [1][34] - 11月人民币存款增加14100亿元，月末余额326.9万亿元，同比增长7.7% [34] - 住户存款增加6700亿元，同比少增1200亿元；非银行业金融机构存款增加800亿元，同比少增1000亿元 [34]

核心观点 - 2026年一季度锡市场预计呈现“供应边际宽松、需求淡季承压”格局，沪锡主力合约价格或维持高位震荡，核心运行区间预计为28万至33万元/吨 [1][3] 供应分析 - **价格与库存**：2025年11月底，沪锡主力合约价格一度冲高至32.37万元/吨，创三年半以来新高，全球库存处于偏低水平 [1][3] - **缅甸供应恢复**：缅甸佤邦矿洞复产率已达三分之二，预计2026年一季度中国自缅甸锡矿进口量将回升至月均1000~1500金属吨，较2025年四季度显著增长 [1] - **印尼供应变化**：印尼Timah公司2026年目标产量大幅提升，但该国非法矿整治导致部分中小厂商供应缩减，RKAB审批预计集中在2026年一季度末至二季度初 [1] - **非洲供应压力**：刚果（金）进入雨季后陆运受阻，考虑船期影响，其供应压力预计在2026年一季度阶段性显现 [1] - **国内冶炼与加工费**：2026年一季度国内精炼锡冶炼预计平稳，原料约束边际缓解，锡锭供应同比小幅增长，40%品位锡精矿加工费预计维持在11000元/吨低位 [2] 需求分析 - **传统领域疲软**：2026年一季度锡需求整体对锡价支撑不足，传统消费领域淡季特征明显 [2] - **消费电子**：消费电子市场未见实质性回暖，IDC预测2026年全球智能手机出货量将同比下降0.9% [2] - **家电与镀锡板**：家电行业内销增速放缓，镀锡板进入传统淡季，整体承压 [2] - **光伏领域**：光伏组件排产环比下降，焊带耗锡需求乏力 [3] - **新兴领域**：AI服务器需求保持50%以上的高增速，但在整体消费中占比较低，短期内难以对冲传统领域疲软 [3] - **采购意愿**：高锡价持续抑制下游采购意愿，现货市场以刚需为主，企业补库意愿不强 [2] 市场展望与影响因素 - **供需格局**：供应端因缅甸复产、印尼产能释放而环比增加，压制价格上行空间，需求端则处于淡季 [3] - **价格支撑**：美联储降息带来的宏观流动性支撑，叠加矿端长期供给弹性不足，共同构成价格下方支撑 [3] - **后续关注点**：需重点关注缅甸复工复产实际进展、印尼RKAB配额审批节奏、刚果（金）局部稳定性等潜在扰动因素 [3]

核心观点 报告通过对宏观流动性、市场交易行为、机构调研、分析师预期及各类投资者资金流向的多维度高频跟踪，揭示了近期市场的关键动态。核心观察包括：宏观流动性环境边际宽松，但市场整体交易热度和主要投资者活跃度普遍回落；分析师对全A企业盈利预期出现分化，上调2026年而下调2025年预测；资金面上，两融与ETF成为市场主要买入力量，但北上资金转为净卖出，且各类资金行为共识度出现变化，后续需关注其反复对市场的影响 [7][8]。 宏观流动性 - 美元指数继续回落，中美10年期国债利差“倒挂”程度有所加深 [1][14] - 10年期美债名义利率与实际利率均回升，其背后隐含的通胀预期同样上升 [1][14] - 离岸美元流动性边际继续宽松，3个月日元/欧元与美元互换基差均延续回升 [20][23] - 国内银行间资金面均衡偏松，DR001与R001均回落，两者之差收敛，流动性分层现象缓和 [20][24] - 国内1年期国债到期收益率回落，10年期国债到期收益率回升，期限利差(10Y-1Y)继续走阔 [20][25] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度继续回落 [2][26] - 纺织服装、轻工制造、消费者服务、商贸零售、国防军工、房地产等板块的交易热度均处于80%历史分位数以上 [2][26][30] - 主要指数波动率大多延续回落，除上证50外，中证500、中证1000、沪深300、科创50、创业板指、深证100的波动率均继续回落 [32][33] - 通信、电力设备及新能源、电子板块的波动率依然处于80%历史分位数以上 [2][32] - 非银行金融、国防军工、有色金属等板块波动率上升较快 [32][35] - 市场流动性指标继续小幅回升，各板块的流动性指标均处于60%历史分位数以下 [36][40] 机构调研动态 - 电子、医药、机械、电力设备及新能源、有色金属等板块调研热度居前 [3][42][44] - 汽车、电子、国防军工等板块的调研热度环比仍在上升 [3][42] - 主动偏股基金前100大重仓股、中证500、上证50的调研热度均有所回升 [42][47] 分析师盈利预测变动 - 全A口径：分析师分别下调了2025年净利润预测，上调了2026年净利润预测 [4][50][55] - 行业层面：房地产、钢铁、消费者服务、轻工制造、医药、银行等板块的2025年与2026年净利润预测均被上调 [4][57][62][65] - 指数层面：沪深300的2025年与2026年净利润预测均被上调；上证50的两年预测均被下调；中证500、创业板指的2025/2026年净利润预测分别被下调/上调 [4][66][68] - 风格层面：中盘成长、大盘价值、小盘价值的2025年与2026年净利润预测均被上调；大盘成长的两年预测均被下调；小盘成长、中盘价值的2025/2026年净利润预测分别被下调/上调 [4][70][75][76] 北上资金流向 - 北上资金交易活跃度继续回落，近5日买卖总额占全A成交额之比从11.87%回落至11.36% [5][77][82] - 北上资金整体重新净卖出A股 [5][77][84] - 基于前10大活跃股口径，北上在通信、有色金属、非银行金融等板块的买卖总额之比上升，在电力设备及新能源、汽车、家电等板块回落 [5][86] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上主要净买入通信、国防军工、机械等板块，净卖出传媒、房地产、电子等板块 [5][88][89] 融资融券资金流向 - 两融活跃度再度回落，当前仍处于2025年7月下旬以来的低位 [6][94] - 上周两融继续净买入A股76.43亿元，两融平均担保比例有所回升 [6][94][99] - 行业上，两融主要净买入国防军工、有色金属、通信等板块，净卖出基础化工、电力及公用事业、建筑等板块 [6][94][101] - 消费者服务、纺织服装、银行等板块的融资买入占比环比上升较多，其中消费者服务、纺织服装板块的融资买入占比均处于70%历史分位数以上 [6][100][102] - 风格上，两融净买入大盘、中盘、小盘成长板块，仅小幅净买入大盘价值板块 [6][103][104] 龙虎榜交易动态 - 上周龙虎榜买卖总额略回落，但其占全A成交额之比继续回升 [6][107][110] - 行业层面，国防军工、建材、轻工制造等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [6][107][111] 公募基金行为 - 主动偏股基金仓位继续回落 [7][112][113] - 剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓传媒、消费者服务、银行等板块，主要减仓有色金属、电子、汽车等板块 [7][112][116] - 风格上，主动偏股基金与中盘成长、小盘成长、大盘价值、小盘价值的相关性上升，与大盘成长、中盘价值的相关性回落 [7][117] - 新成立权益基金规模继续回落，其中主动型新成立规模回升，被动型新成立规模回落 [7][119] - ETF重新被小幅净申购，且以机构持有为主的ETF为主，个人持有为主的ETF同样被净申购 [7][119] - 从跟踪指数看，与中证A500、中证1000、红利等相关的ETF被主要净申购 [7][119] - 从行业拆分看，ETF主要净买入TMT、医药、电力设备及新能源等板块，主要净卖出金融地产、国防军工、基础化工等板块 [7][119] 市场资金行为综合观察 - 两融与ETF阶段是市场的主要买入力量，但两融的回流幅度以及各类市场参与者的活跃度均有所回落 [7][8] - ETF和北上资金的买入共识度回落，而两融和龙虎榜的买入共识度回升 [7][119] - 后续需关注资金行为反复对于市场的影响 [7][8]

市场整体表现与短期展望 - 周四A股市场活跃度偏低迷，大盘延续缩量震荡，成交量缩量明显，资金观望情绪浓厚 [1] - 盘面上，摩尔线程概念走强，商业航天板块延续活跃，机器人板块迎来反弹，而大消费方向普遍调整 [1] - 短期内，需要耐心等待放量长阳或其他明确的回暖信号出现 [1] - 目前A股市场整体运行偏弱，资金参与度下降明显，本阶段需要保持耐心 [2] 中期市场驱动因素与展望 - 中期来看，随着机构资金逐步开始布局2026年方向、美联储降息靴子落地、“AI投资泡沫”担忧阶段性消退，A股市场或将迎来新一轮做多窗口期 [1] - 后续政策储备还比较充裕，市场流动性方面有望在美联储降息后获得改善 [2] 流动性环境分析 - 宏观流动性方面，11月货币市场资金面在央行呵护下整体保持平稳，展望12月，年末季节性因素可能增加资金面波动，但央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率将继续保持合理充裕 [2] - 外部流动性方面，美联储官员11月末连续放“鸽”，美国经济数据显示降息可能性增加，美联储12月降息预期再度升温 [2] 资金面具体表现与展望 - 11月股票市场可跟踪资金转为净流出 [2] - 资金供给端，11月新发偏股基金规模明显回升，ETF净申购规模缩小，融资资金转为净流出 [2] - 资金需求端，11月重要股东净减持规模扩大，IPO发行规模回升但再融资规模下降，资金需求规模整体扩大 [2] - 11月主力增量资金方面，新发基金成为市场主力增量资金 [2] - 展望12月，增量资金有望整体保持平稳净流入，外资活跃度或有望继续回升 [2]

美股市场表现 - 2024年12月01日，美股三大指数全线下跌，终结五连涨，道琼斯工业平均指数跌0.9%，标准普尔500指数跌0.53%，纳斯达克综合指数跌0.38% [1] - 热门科技股涨跌互现，博通跌超4%，谷歌、微软、英特尔、台积电跌超1%，英伟达、苹果、AMD、美光科技涨超1%，新思科技涨近5% [2] - 热门中概股多数上涨，纳斯达克中国金龙指数收涨0.87%，网易涨5%，阿里巴巴涨超4%，新东方涨超3%，百度涨超2%，小鹏汽车、理想汽车跌超2%，爱奇艺跌超4%，蔚来跌超5% [2] 加密货币市场暴跌 - 北京时间12月1日晚间，加密货币市场遭遇猛烈抛售，比特币一度跌破8.4万美元，截至发稿大跌超5%，以太坊、XRP、HYPE暴跌超7% [2] - 24小时内，加密货币全网合约爆仓近10亿美元，爆仓人数达到27.32万 [2] - 此次暴跌是宏观、结构与情绪三重压力下的必然调整，宏观流动性的边际收紧是核心驱动，美联储降息预期推迟及美国财政部一般账户（TGA）因政府停摆抽离约2000亿美元市场流动性，加剧资金成本上升 [3] - 市场结构极其脆弱，买盘支撑不足，美国现货比特币ETF出现单周净流出超10亿美元的情况，价格跌破关键点位后触发高杠杆多头的连锁强制平仓 [3] - 监管与市场情绪形成负面催化剂，中国人民银行重申虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，欧盟MiCA法案对稳定币实施严格限制，叠加特朗普关联代币极端崩盘，打击市场投机信心 [3] - 经历2024—2025年，加密货币市场参与者结构已不同，机构资金占比提高意味着未来价格波动将更受基本面和数据驱动，短期情绪影响相对减弱 [4] 白银价格飙升 - 现货白银持续突破历史新高，价格达到58.8美元/盎司，沪银夜盘收涨超5%，现货白银年内涨幅已突破100%，显著高于现货黄金的60%涨幅 [2] - 推升白银大涨的原因主要有三：供应紧张、投机性逼空，以及宏观局势引发的价值储存需求 [6] - 全球最大白银交易中心（伦敦）曾出现历史性供应紧张，上海期货交易所关联仓库的白银库存近期降至近十年最低水平，白银被列入美国关键矿产名单也压制了交易商将白银运出美国的念头 [6] - 此轮白银涨势显现投机逼空态势，由投机推动，金银比已接近70，触碰2021年8月以来的低点 [7] - 白银期货看涨期权与看跌期权的成本价差跃升至2022年以来最高水平，显示押注价格上涨的资本成本大幅上升 [9] - 美联储降息预期维持贵金属炒作热度，CME“美联储观察”工具显示下周降息概率达到85%，下一任美联储主席潜在提名人选凯文·哈塞特被视为“大鸽派”，其获提名概率飙升至近8成 [9] - 日本央行可能加息的担忧引发“套息交易”可能被迫平仓的担忧，日本两年期国债收益率自2008年以来突破1%，日本国内以日元计价的黄金创出历史新高 [11]

核心观点 - 本周宏观资金面边际收敛，央行公开市场操作转为净回笼，总计实现资金净回笼642亿元，但整体资金环境仍偏松 [1][3][10] - 股市资金供给端整体承压，权益基金发行回落至16.47亿份，股票ETF出现大幅净流出409.29亿元，而杠杆资金参与度有所提升，融资余额小幅回升98.34亿元 [4][11][12] - 股市资金需求端压力缓和，股权融资规模小幅回升至98.62亿元，但主要由定增驱动，IPO实际发行缩量，限售股解禁规模和产业资本净减持规模均显著收缩 [5][11][20] 宏观流动性 - 央行公开市场操作转为净回笼，7天逆回购净回笼1642亿元，同时开展10000亿元MLF操作，有9000亿元MLF到期，本周总计净回笼642亿元 [3][10][11] - 资金价格呈现分化，短端利率DR007周均值下行3.5BP至1.462%，而中端利率（同业存单1年到期收益率）和长端利率（10年期国债收益率）分别上行0.76BP和1.78BP [10][11] 股市资金供给 - 权益基金发行明显回落，本周新成立8只主动权益基金，总发行份额仅16.47亿份，较上周的71.48亿份大幅减少 [4][11][12] - 杠杆资金参与度提高，融资余额较上周五小幅回暖，本周净流入98.34亿元，融资买入占两市成交额比重微升至10.11% [4][11][12] - 行业层面，融资资金净流入较多的行业为电子、通信，净流出较多的行业有非银金融、电力设备 [4][12] - 股票ETF整体大幅净流出409.29亿元，与上周净流入494.77亿元形成鲜明对比 [4][11][12] - 宽基ETF中，资金主要流入上证50（25.60亿元）、创业板综（5.89亿元）等指数，而创业板指（-68.68亿元）、中证500（-46.32亿元）、科创50（-44.96亿元）等指数净流出显著 [12][16] - 行业主题ETF中，中证酒（6.21亿元）、中证旅游（3.71亿元）、军工龙头（1.63亿元）等板块净流入较多，而科创芯片（-28.61亿元）、通信设备（-17.49亿元）等板块净流出较多 [12][16] - 策略风格方面，中证红利ETF资金大幅净流入5.70亿元 [4][12][16] 股市资金需求 - 股权融资规模小幅回升至98.62亿元，但结构分化明显，IPO发行规模缩量至25.54亿元，而定增规模明显回暖至68.59亿元，成为主要支撑 [5][11][20] - 限售股解禁压力显著缓解，本周解禁规模大幅回落至253.19亿元，较上周的1019.10亿元明显减少 [5][11][20] - 产业资本净减持规模收缩至62.43亿元，较上周的159.30亿元大幅减少，内部资金流出压力减轻 [5][11][20]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告回顾了前期市场走势，分析近一个月全球宏观运行和大类资产运行特征，指出9月议息会议是美元走势转折点，美元和贵金属挤出其他风险资产；展望未来1 - 2月，建议关注地缘局势与美联储货币政策联动、日元动向和国内政策走向；对金融品和大宗商品给出投资建议，金融品关注宏观流动性压制状态能否缓解，大宗商品关注风险资产低位反弹，不同品种有不同走势和投资策略[2][5][7]。 各部分总结 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 - 9月底月报提出关注地缘局势和美元流动性、美联储降息后国内货币政策回归及宏观经济政策结构调整、大类资产定价范式演进[2] - 近一个月全球宏观运行呈现美元流动性反复、经贸和地缘局势扰动、国内经济政策变动不大特征[3] - 大类资产定价朝避险或“滞胀”交易回摆，美元和贵金属挤出其他风险资产，9月议息会议是美元走势转折点[5] 未来1 - 2月宏观主要矛盾演化关注要点 - 关注地缘局势和美联储货币政策联动，分两种情景，不同情景下美元流动性和风险资产表现不同[7] - 关注日元动向，日元贬值有风险，若走强可能引发全球风险偏好收缩，但为中期美元回落埋下伏笔[8] - 关注国内政策走向，经济内循环有下行动能，关注12月重要会议定调及美联储降息对国内政策的联动[10] 后市展望 金融品 - 关注宏观流动性压制状态能否缓解，股指在结构防御基础上关注政策转向积极后的机会，国债预计通过多种手段熨平波动，收益率曲线或小幅平坦化[11] 大宗商品 - 10 - 11月贵金属行情扩散但再通胀交易有限，当前处于向再通胀行情修复转换期，需关注地缘局势和国内政策信号[18] - 不同商品品种有不同走势和投资策略，如能源中期偏弱，化工各品种有不同操作建议，农产品各品种有不同供需和价格预期等[23][24] 各板块详细月度观点 金融衍生品 - 股指受流动性因子影响承压，海外多因素施压风险偏好，国内10月宏观数据偏弱，短期建议观望防御[27] - 国债市场横盘震荡，收益率小幅波动，预计通过多种手段熨平波动，收益率曲线或小幅平坦化，关注政策博弈和机构行为[28] 能源 - 原油供应端美国产量增长，对俄制裁炒作空间有限，需求端欧美炼化利润高、国内地炼开工率回升，中期价格震荡偏弱[30] - 沥青基本面和成本端利空，需求季节性走弱，中长期面临利空压制[31] - 燃料油低硫基本面边际改善但中期有供应压力，高硫供应宽松弱于低硫，欧线远月偏弱可逢高布局空单[32] 化工 - 玻璃纯碱呈现弱现实格局，多玻璃空纯碱05合约价差可关注，玻璃不建议追空，纯碱逢高做空[34] - 烧碱供应高压，需求端受氧化铝拖累未止跌，PVC预计低位运行，甲醇预计行情受压制，尿素01合约区间震荡，可考虑做多5 - 9月差[34][35] 有色金属及贵金属 - 11月中上旬有色板块资金驱动明显，年底关注资金策略切换和美联储政策对贵金属价格的影响[38] - 铜年底高位震荡，金、银阶段性调整未结束，碳酸锂受排产预期影响，硅系等待“反内卷”举措落地[41] 黑色 - 钢材震荡筑底，有反弹动能但需求缺乏亮点，关注内需刺激政策和供应端限产；铁矿短期有支撑，随淡季深入下行压力加大；焦炭现货预计降价，期价震荡偏弱；焦煤中期震荡，等待冬储诉求释放反弹；铁合金价格有下行空间，硅锰下行空间更大[43][44] 农产品 - 菜系关注澳籽和俄罗斯供给变量，短期观望；生猪中期供应压力大，期现货预计弱势调整；鸡蛋中期供应压力减轻，短期围绕期现价差收敛博弈[46][47] 软商品 - 橡胶关注跨品种套利机会，白糖关注国内新榨季估产，苹果关注去库情况，原木低库存有支撑，操作上暂时观望[49][50]

宏观流动性 - 美元指数上周有所回升，中美利差“倒挂”程度有所收敛 [1][13] - 10年期美债名义利率和实际利率均回落，主要由通胀预期回落驱动 [1][13] - 离岸美元流动性整体有所收紧，3个月日元与美元互换基差回落，3个月欧元与美元互换基差回升 [19] - 国内银行间资金面均衡，DR001/R001先升后降，R001与DR001之差走阔，1年期和10年期国债收益率分别下降和上升，期限利差(10Y-1Y)走阔 [19] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度有所回落，但化工、纺织服装、房地产、消费者服务、商贸零售、轻工制造等板块的交易热度仍处于80%历史分位数以上 [2][25] - 主要指数波动率大多回升，中证500、中证1000、沪深300、上证50、创业板指、深证100的波动率均回升，仅科创50波动率回落 [2][31] - 行业层面，电力设备及新能源（电新）、化工、钢铁等板块波动率上升较快，其中电新和电子板块的波动率仍处于80%历史分位数以上 [2][31] - 市场流动性指标小幅回升，所有板块的流动性指标均处于60%历史分位数以下 [36] 机构调研与分析师预测 - 电子、医药、电力设备及新能源（电新）、机械、有色金属等板块的机构调研热度居前，石油石化、房地产、非银行金融等板块的调研热度环比仍在上升 [3][43] - 分析师同时上调了全部A股（全A）2025年和2026年的净利润预测，2025年和2026年净利润预测上调的个股比例均上升 [3][51] - 行业上，金融地产、机械、军工、农林牧渔、钢铁等板块的2025年和2026年净利润预测均被上调 [3][58] - 指数上，中证500、沪深300的2025年和2026年净利润预测均被上调，创业板指2025年预测被下调、2026年被上调，上证50则相反（2025年下调/2026年上调） [3][66] - 风格上，小盘成长、中盘价值的2025年和2026年净利润预测均被上调，小盘价值均被下调，中盘成长分别为上调/下调，大盘成长/价值分别为下调/上调 [3][69] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日日均买卖总额下降，但其买卖总额占全A成交额之比从上期的11.04%微升至11.24% [4][77] - 北上资金整体继续大幅净卖出A股 [4][77] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在电力设备及新能源（电新）、有色金属、化工等板块的买卖总额之比上升，在电子、通信、家电等板块回落 [4][85] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入化工、电子、计算机等板块，净卖出通信、机械、电新等板块 [4][87] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度明显回落至2025年7月下旬以来的低点，上周两融继续净卖出295.01亿元，两融平均担保比例有所回落 [5][92] - 行业上，两融主要净买入传媒、国防军工（军工）、房地产等板块，净卖出电子、电力设备及新能源（电新）、有色金属等板块 [5][92] - 仅传媒、轻工制造等板块的融资买入占比环比上升，且处于60%历史分位数以上 [5][96] - 风格上，两融净卖出所有风格板块，包括大盘、中盘、小盘的成长和价值风格 [5][99] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额有所回升，龙虎榜买卖总额占全A成交额之比同样回升 [5][105] - 行业层面，农林牧渔、轻工制造、房地产等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [5][105] 基金仓位与ETF申购 - 主动偏股基金仓位继续回落，基于二次规划法剔除涨跌幅因素后，主要加仓有色金属、钢铁、金融等板块，主要减仓TMT（科技、媒体、通信）、军工、机械等板块 [6][111] - 风格上，主动偏股基金与中盘成长、大盘价值、中盘价值、小盘价值的相关性上升，与大盘成长、小盘成长的相关性回落 [6] - 新成立权益基金规模回升，其中主动型新成立规模回升，被动型新成立规模回落，新成立主动偏股基金规模为69.01亿元 [6] - ETF整体被净申购，且以机构持有的ETF为主，个人持有的ETF同样被净申购 [6] - 从跟踪指数看，与中证500、创业板指、科创50等相关的ETF被主要净申购 [6] - 从行业拆分看，ETF主要净买入电子、电力设备及新能源（电新）、医药等板块，主要净卖出煤炭、银行、消费者服务等板块 [6] - ETF和北上资金的买入共识度、两融和龙虎榜的买入共识度均继续回升，ETF是当前市场的主要买入力量，机构ETF是主要边际增量 [6]

核心观点 - 宏观流动性环境保持宽松，央行连续两周通过公开市场操作实现净投放[9] - 股市资金供给端显著改善，权益基金发行大幅回暖，股票ETF净流入放量至近500亿元[4] - 股市资金需求端压力上升，限售股解禁规模大幅扩大至千亿元以上，产业资本净减持规模继续放大[4] 本周资金面保持宽松 - 央行本周开展7天逆回购操作投放16760亿元，到期11220亿元，实现净投放5540亿元，已持续两周实现净投放[9] - 央行同时开展8000亿元买断式逆回购操作，6个月期限合约实现加量续做[9] - 资金价格方面，短期利率DR007周均值上行0.79BP至1.497%，中期利率同业存单1年到期收益率(AAA)周均值上行0.37BP至1.639%，长期利率10年期国债收益率周均值下行0.10BP至1.819%[9] 股市资金供给：基金发行显著回暖 - 权益基金发行显著回暖，本周新成立8只主动权益基金，共发行71.48亿份，平均每只基金募集8.94亿份，较上周总募集份额24.43亿份大幅提升[12] - 融资余额有所下降，截至2025年11月20日，A股融资余额为2.47万亿元，本周融资买入占两市成交额比重回落至10.01%[12] - 融资净流入较多的行业为国防军工，融资净流出较多的行业有电子、汽车等[12] - 股票型ETF净流入合计494.77亿元，较上周合计净流入119.66亿元有明显提升[12] - 宽基ETF净流入较多的指数有中证500（64.29亿元）、创业板指（56.99亿元）、科创50（55.33亿元）等[21] - 行业主题ETF净流入较多的指数为证券公司（18.32亿元）、创业板人工智能（16.32亿元）、机器人（15.76亿元）等，净流出较多的指数为中证银行（-16.79亿元）、中证煤炭（-9.26亿元）、细分化工（-8.09亿元）等[21] - 策略风格ETF净流入较多的指数为自由现金流（9.01亿元）[21] 股市资金需求：解禁规模大幅增加 - 股权融资规模较上周明显回落，本周股权融资合计81.40亿元，较上周的241.26亿元明显下降[23] - IPO节奏恢复带来增量供给，本周4家IPO完成发行40.49亿元，较上周形成边际增量[23] - 定向增发规模为32.41亿元，较上周的241.26亿元大幅减少[23] - 限售股解禁规模显著增大，本周共有58家公司共1019.10亿元限售股解禁，较上周333.05亿元大幅上升[23] - 产业资本净减持规模继续放大，本周净减持规模159.30亿元，较上周净减持108.33亿元继续增加[23]