宏观流动性 - 美元指数继续回升，中美10年期国债利差“倒挂”程度加深 [2][16] - 10年期美债名义利率与实际利率均回升，隐含的通胀预期同样回升 [2][16] - 离岸美元流动性边际收紧，3个月日元/欧元与美元互换基差均回落 [2][22] - 国内银行间资金面均衡，DR001与R001均上升，期限利差(10Y-1Y)走阔 [2][22] 市场交易与波动 - 市场整体交易热度有所回落 [3][27] - 石油石化、电力设备及新能源、公用事业、化工、建筑等板块交易热度处于90%历史分位数以上 [3][27] - 主要指数（沪深300、中证500、中证1000、上证50、科创50、创业板指、深证100）波动率均回升 [3][35] - 钢铁、国防军工板块波动率处于90%历史分位数以上 [3][35] - 市场流动性指标回落，各板块流动性指标均在60%历史分位数以下 [40] 机构行为与调研 - 银行、电子、电力设备及新能源、计算机、汽车等板块机构调研热度居前 [4][46] - 银行、汽车板块调研热度环比仍在上升 [4][46] - 主动偏股基金仓位回升，剔除涨跌幅因素后主要加仓国防军工、机械、汽车板块，主要减仓有色金属、石油石化、钢铁板块 [9][112] - 主动偏股基金与大盘/中盘/小盘成长风格相关性上升，与大盘/中盘/小盘价值风格相关性回落 [9] 分析师盈利预测 - 分析师同时上调了全A市场2026年及2027年的净利润预测 [5][55] - 行业层面，电力设备及新能源、有色金属、建筑、机械、医药等板块2026/2027年净利润预测均被上调 [5][63] - 指数层面，创业板指、沪深300的2026/2027年净利润预测均被上调，上证50则均被下调，中证500的2026/2027年预测分别被下调/上调 [5][71] - 风格层面，大盘/小盘成长、中盘价值的2026/2027年净利润预测均被上调，大盘/小盘价值则均被下调 [5][74] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日日均买卖总额占全A成交额之比从13.02%降至12.43% [6][81] - 北上资金继续净卖出A股 [6][81] - 基于前10大活跃股口径，北上在电力设备及新能源、电子、汽车等板块的买卖总额之比上升，在食品饮料、通信、有色金属等板块回落 [6][88] - 基于持股小于3000万股的标的口径，北上主要净买入煤炭、石油石化板块，净卖出电子、计算机、化工板块 [6][90] 两融资金动向 - 两融活跃度小幅回升，但仍处阶段低位，上周两融投资者净买入56.05亿元 [7][93] - 行业上，两融主要净买入电力设备及新能源、化工、计算机板块，净卖出有色金属、通信、国防军工板块 [7][93] - 大多数板块的融资买入占比回升，其中建筑、银行、钢铁板块回升较多 [99] - 风格上，两融净买入中盘成长、中盘/小盘价值风格，净卖出大盘/小盘成长及大盘价值风格 [7][103] 龙虎榜与ETF - 龙虎榜交易热度继续回落，买卖总额及占全A成交额之比均延续下降 [8][107] - 行业层面，轻工制造、计算机、建筑等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [8][107] - ETF继续被净赎回，且以机构持有为主的ETF为主，个人ETF仍被净申购 [9] - 从跟踪指数看，红利、券商ETF被净申购，中证A500、沪深300、创业板指等ETF被主要净赎回 [9] - 从行业拆分看，ETF主要净买入电力及公用事业、电力设备及新能源、农林牧渔板块，主要净卖出石油石化、有色金属、传媒板块 [9] 投资者行为共识 - 部分个人投资者（通过两融、个人ETF）和主动偏股基金阶段有所回流，但北上资金加速净流出，显示各类投资者分歧加大 [9] - 上周ETF和北上的买入共识度回落，而两融和龙虎榜的买入共识度回升 [9]

核心观点 - 2026年2月金融数据显示，社融与企业信贷表现平稳，但居民部门信贷依然偏弱 宏观流动性在财政支出前置与企业结汇强劲的共振下保持充裕，M1与M2同比增速逆势走高 一季度居民定期存款集中到期，“存款搬家”现象正在边际加速，其资金流向将影响后续市场的结构性流动性支撑 [1][2] 社融与信贷表现 - 2月社融存量增速持平在8.2% 受春节影响，当月政府债券融资同比缩量，但结合1-2月累计数据看，政府债净融资累计同比减少72亿元，总体保持了与去年相似的前置发行节奏 [2] - 2月企业信贷看似逆季节性多增，但需考虑去年同期“地方化债”集中偿还存量贷款造成的低基数影响 结合1月数据，企业融资在节后开工期呈现回暖，但相比历史同期并不算强劲 [2] - 居民信贷在春节淡季叠加主动去杠杆的趋势下，表现依然疲弱 [2] 货币流动性状况 - 2月M2同比增速维持在9.0%的相对高位 财政支出进度较快，加上企业结汇意愿仍然强劲，共同支撑了充裕的流动性水平 [2] - 2月M1同比增速继续回升至5.9% [2] 存款结构变化与趋势 - 2026年一季度迎来居民定期存款集中到期的高峰 从1-2月合并数据看，居民存款少增，而非银存款大幅多增，“存款搬家”现象正在边际加速 [2] - 今年到期溢出的资金流向何处，将决定后续市场能否获得结构性的流动性支撑，这一趋势有待继续观察 [2]

社融与信贷表现 - 2026年2月社融存量增速持平于8.2%[2][8] - 2月新增社融2.38万亿元，同比多增1461亿元[8] - 2月政府债融资新增1.4万亿元，同比少增2903亿元，对社融形成拖累[8] - 2月新增信贷9000亿元，同比少增1100亿元[12] 企业部门融资 - 2月企业部门新增贷款1.49万亿元，同比大幅多增4500亿元[13] - 2月企业中长贷新增8900亿元，同比多增3500亿元[13] - 2026年1-2月企业中长贷累计新增4.07万亿元，同比2025年仅多增700亿元，但低于2023-2024年同期平均的4.6万亿元水平[13] 居民部门表现疲弱 - 2月居民部门贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元[17] - 2026年1-2月居民贷款累计同比多减近2500亿元[14] - 2026年一季度迎来居民定存集中到期高峰，约77万亿元定存中有45%在一季度到期[23] 货币与流动性状况 - 2月M2同比维持在9.0%，M1同比继续回升至5.9%[5][21] - 1-2月居民存款累计同比少增约8900亿元，非银存款累计同比多增1.12万亿元，显示“存款搬家”加速[23] - 2月财政存款减少3500亿元，去年同期为增加1.63万亿元，反映财政支出进度较快[21]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 股指经历区间震荡后，随着外部地缘政治局势缓和及市场风险偏好回升，有望整固并重启上行格局；国内经济定调符合预期，多项政策协同发力促进经济增长，宏观流动性充裕，资本市场政策呵护“慢牛”行情，股指预计仍有上行空间；策略上，中长线可考虑结合股指期货贴水优势构建多头 [5] 各目录内容总结 金融市场数据 - DR001收盘价1.33，较前值变动-4.19bp；DR007收盘价1.47，较前值变动0.57bp；GC001收盘价1.46，较前值变动-6.50bp；GC007收盘价1.52，较前值变动-0.50bp；SHBOR 3M收盘价1.55，较前值变动-0.10bp；LPR 5年收盘价3.50，较前值变动0bp；1年期国债收盘价1.25，较前值变动-1.25bp；5年期国债收盘价1.55，较前值变动-0.40bp；10年期国债收盘价1.81，较前值变动-0.40bp；10年期美债收盘价4.21，较前值变动6.00bp [3] - 央行昨日开展245亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量245亿元，中标量245亿元，当日230亿元逆回购到期，单日净投放15亿元 [3] - 本周央行公开市场将有2776亿元逆回购到期，周一至周五分别到期1350亿元、343亿元、405亿元、230亿元、448亿元，周二还有1500亿元1个月期国库现金定存到期 [4] 股票市场行情 - 沪深300收盘价4688，较前一日变动-0.36%；上证50收盘价2972，较前一日变动-0.46%；中证500收盘价8320，较前一日变动-0.52%；中证1000收盘价8336，较前一日变动-0.33%；IF当月收盘价4658，较前一日变动-0.6%；IH当月收盘价2966，较前一日变动-0.6%；IC当月收盘价8301，较前一日变动-0.7%；IM当月收盘价8277，较前一日变动-0.4% [5] - IF成交量98091，较前一日变动21.4%；IF持仓量269145，较前一日变动0.7%；IH成交量42089，较前一日变动26.7%；IH持仓量107136，较前一日变动2.7%；IC成交量141544，较前一日变动20.4%；IC持仓量295714，较前一日变动1.8%；IM成交量187821，较前一日变动20.6%；IM持仓量375341，较前一日变动2.1% [5] - 昨日收盘，沪深300下跌0.36%至4687.6，上证50下跌0.46%至2971.6，中证500下跌0.52%至8359.5，中证1000下跌0.33%至835.9，沪深京三市成交额2.46万亿，较昨日缩量677亿，行业板块涨少跌多，风电设备、煤炭开采板块大涨，化学纤维、电力、公用事业板块涨幅居前，军工、通用设备、电子元件、工程机械、能源金属板块跌幅居前 [5] - IF升贴水：当月合约28.38%，下月合约9.85%，当季合约7.59%；IH升贴水：当月合约7.92%，下月合约2.44%，当季合约1.93%；IC升贴水：当月合约31.91%，下月合约12.50%，当季合约10.24%；IM升贴水：当月合约15.14%，下月合约32.13%，当季合约12.95% [5]

核心观点 报告通过多维度高频数据跟踪，揭示了近期市场流动性、投资者行为及盈利预期的关键变化。核心观察是：宏观流动性环境呈现“外紧内松”特征，市场交易热度与波动率同步上升，但主要投资者群体（北上资金、两融、主动基金、ETF）普遍呈现不同程度的资金撤离或活跃度下降态势，显示市场情绪趋于谨慎。与此同时，分析师对全市场盈利预期整体下调，但结构性上调了部分行业及中小盘风格的盈利预测，表明市场内部存在分化[2][3][5][6][7][8]。 宏观流动性 - 美元指数回升，中美10年期国债利差“倒挂”程度加深，10年期美债名义与实际利率均回升，主要由通胀预期回升驱动[2][14] - 离岸美元流动性边际收紧，表现为3个月日元/欧元与美元的互换基差均回落[2][20] - 国内银行间资金面均衡偏松，流动性分层不明显，DR001与R001均上升，两者之差走阔，1年期国债收益率回落而10年期回升，导致期限利差(10Y-1Y)走阔[2][20] 市场交易与波动 - 市场整体交易热度继续回升，石油石化、军工、电力及公用事业、钢铁、通信等板块的交易热度均处于90%历史分位数以上[3][27] - 主要宽基指数（上证50、中证1000、中证500、沪深300、深证100、科创50、创业板指）波动率均回升[3][33] - 行业层面，钢铁、军工、石油石化、有色金属板块的波动率处于80%历史分位数以上[3][33] - 市场流动性指标有所回升，但所有板块的流动性指标均在70%历史分位数以下[37] 机构调研热度 - 银行、电子、计算机、电力设备及新能源（电新）、医药等板块的机构调研热度居前[4][43] - 建材、计算机、传媒、医药、纺织服装等板块的调研热度环比仍在上升[4][43] - 主动偏股基金前100大重仓股、创业板指、沪深300、上证50、中证500的调研热度均有所回落[43] 分析师盈利预测 - 全市场（全A）2026年及2027年的净利润预测被分析师同时下调[5][52] - 行业层面，计算机、交通运输、机械、电力及公用事业、建筑、金融等板块的2026/2027年净利润预测均被上调[5][59] - 指数层面，中证500、创业板指的2026/2027年净利润预测均被上调，而沪深300、上证50则均被下调[5][66] - 风格层面，中盘/小盘成长、大盘/中盘/小盘价值的2026/2027年净利润预测均被上调，大盘成长的净利润预测则均被下调[5][69] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度有所回升，但继续小幅净卖出A股[6][75][77] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在通信、电新、汽车等板块的买卖总额之比上升，在非银金融、有色金属、电子等板块回落[6][84] - 基于陆股通持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入电子、电新、传媒等板块，净卖出计算机、军工、煤炭等板块[6][86] - 综合来看，北上资金可能主要净买入电新、传媒、农林牧渔、汽车等板块，净卖出计算机、医药、有色金属等板块[6] 两融资金动向 - 两融活跃度快速回落至2025年7月中旬以来的低点，上周重新净卖出241.72亿元[6][91] - 行业上，两融主要净买入石油石化、交通运输、有色金属等板块，净卖出TMT（科技、媒体、通信）、电新、银行等板块[6][91] - 仅农林牧渔、纺织服装、交通运输等板块的融资买入额占成交额比例环比上升[6][96] - 风格上，两融仅净买入中盘/小盘价值，净卖出大盘/中盘/小盘成长[6][99] 龙虎榜交易 - 龙虎榜买卖总额及其占全A成交额的比例均回落，显示游资交易热度下降[7][103] - 行业层面，石油石化、农林牧渔等板块的龙虎榜买卖总额占成交额比例相对较高且仍在上升[7][103] 公募基金与ETF - 主动偏股基金仓位继续回落，基于二次规划法剔除涨跌幅后，主要加仓石油石化、军工、传媒等板块，主要减仓电子、通信、化工等板块[8][108] - 风格上，主动偏股基金与小盘成长/价值的相关性上升，与大盘/中盘成长/价值的相关性回落[8] - 新成立权益基金规模回升，其中主动型和被动型新成立规模均回升[8] - ETF继续被净赎回，但幅度明显放缓，结构上以机构持有为主的ETF被净赎回，个人持有为主的ETF重新被净申购[8] - 从跟踪指数看，中证500、沪深300、中证1000等宽基ETF被主要净赎回，券商类ETF被净申购[8] - 从行业拆分看，ETF主要净买入石油石化、有色金属、电新等板块，主要净卖出TMT、金融、汽车等板块[8] - 各类投资者（两融、龙虎榜、北上、主动基金、ETF）阶段均有不同程度撤离，此前回补的个人投资者（两融、龙虎榜）转向净流出[8]

核心观点 - 报告核心观点为：宏观资金面边际收敛，股市资金供给端呈现结构性分化，需求端压力缓和，整体流动性环境为“宽基ETF流出放缓，宏观流动性边际收敛” [1][2] 宏观流动性 - 本周（2026/02/23-2026/02/27）宏观资金面边际收敛，央行通过公开市场操作实现净回笼7274亿元，同时通过中期借贷便利实现净投放3000亿元 [3][9] - 资金价格方面，短端利率DR007周均值上行2.03个基点至1.493%，长端利率10年期国债收益率周均值上行2.43个基点至1.825%，期限利差走阔 [3][9] 股市资金供给 - 权益基金发行大幅回落，本周新成立3只主动权益基金，总发行份额仅为3.91亿份，较上上周的212.77亿份显著下降 [4][11][12] - 杠杆资金参与有所回暖，截至2026年02月27日，A股融资余额为2.65万亿元，较2月13日的2.57万亿元增加，本周融资净流入794.79亿元，融资买入占两市成交额比重升至10.03% [4][11][12] - 股票ETF净流出有所收窄，本周合计净流出362.95亿元，较上上周的净流出486.45亿元收窄 [4][12] - 宽基ETF资金流向分化，净流入的指数主要有中证2000（1.54亿元）、沪港深300（0.66亿元），净流出较多的指数主要有中证1000（-80.96亿元）、中证500（-52.18亿元）、沪深300（-42.36亿元） [4][12][15] - 行业主题ETF中，电网设备主题（40.94亿元）、证券公司（21.20亿元）净流入较多，细分化工（-22.37亿元）、中证传媒（-14.83亿元）净流出较多 [4][12][15] - 策略风格ETF中，标普中国A股大盘红利低波50（3.26亿元）净流入较多，红利指数（-16.21亿元）净流出较多 [4][12][15] - 融资净流入较多的行业为农林牧渔、计算机，融资净流出的行业仅为美容护理、纺织服饰、医药生物 [4][12] 股市资金需求 - 股权融资规模下行至74.36亿元，较上上周的206.23亿元下降，主要由定向增发缩量导致 [4][17] - IPO发行规模为3.04亿元（1家），较上上周的41.27亿元减少 [4][17][19] - 定向增发规模为52.31亿元，较上上周的154.96亿元缩量 [4][17][19] - 限售股解禁规模回落至459.5亿元，较上上周的547.7亿元有所回落，解禁市值较多的行业为电子、国防军工 [4][17][19] - 产业资本净减持规模下降至57.34亿元，较上上周的125.16亿元下降，减持较多的行业有电子、基础化工 [4][17][19]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 在需求平稳与供给受限的宏观背景下，有色金属、化工、钢铁、煤炭等行业有望迎来涨价行情，建筑板块中的相关标的将因此受益[1][12] - 需求端：2026年2月27日政治局会议定调实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，叠加上海等城市地产政策优化，预计2026年总需求将保持平稳[1][18] - 供给端：各行业积极推动“反内卷”政策落地，高耗能行业落实控制碳排放，整体供给受到限制[1][18] 有色金属行业分析 - 价格上涨由宏观流动性、地缘贸易变局与产业基本面硬约束三重因素驱动[2] - 宏观流动性：2026年美联储降息周期演进为大宗商品提供流动性基础[2] - 地缘贸易：以铜为例，美国关税政策调整预期导致市场溢价囤货，全球资金将部分金属作为战略资源配置，推高价格波动[2] - 产业供给：矿山建设周期长、审批环保约束严，供给增量短期有限[2] - 产业需求：传统电网投资强韧，新能源、光伏、AI算力中心等领域需求持续增多，呈现“多频共振”[2] 重点公司分析：中国中铁 (A/H) - 公司获得内蒙古大型银矿探矿权（银金属储量5105吨，整体价值超千亿），资源业务增量成长逻辑补齐，价值有望加速重估[3][20] - 子公司中铁资源2025年上半年归母净利润25.8亿元，同比增长27%，占公司同期净利润的22%[3] - 分业务估值： - 预计2026年资源业务净利润55亿元，参考紫金矿业估值（约16倍PE），对应A/H股价值分别为853/859亿元[3][21] - 预计2026年工程业务净利润198亿元，按A/H股5倍/3.5倍PE估算，对应价值分别为992/694亿元[3][21] - A股/H股资源与工程业务合计价值分别为1845/1553亿元，较当前市值有19%/38%提升空间[3][21] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为258/253/255亿元，同比变动-7.4%/-1.8%/+0.6%[3] - 估值水平：当前A股股价对应2025-2027年PE分别为6.0/6.1/6.1倍，2026年预期股息率2.6%，PB-LF 0.50倍；H股对应PE分别为4.4/4.5/4.4倍，2026年预期股息率3.5%，PB仅0.37倍，处于历史底部[3][21] 化工行业分析 - 化工品涨价动能：全球地缘冲突影响供给、国内供需格局改善、反内卷政策推动[4][30] - 供给端：伊朗等地缘冲突影响石化供给；国内行业资本开支下行，环保限产及成本劣势企业关停（如乙烯、丙烯），老旧产能加速退出，竞争格局改善[4][30] - 需求端：制造业补库、出口增多、新型制造需求增长形成支撑[4][7] - 库存周期：上游温和库存、下游低库存，后续下游补库可能触发上游快速去库[7] - 反内卷政策：龙头企业带头降低负荷率以挺价[7] 重点公司分析：中国化学 - 公司拥有己二腈产能20万吨，己内酰胺产能20万吨[7][30] - 己内酰胺价格当前约为9950元/吨，较最低点已上涨23.6%[7] - 估算己内酰胺价格每上升1000元，公司利润增加约2亿元，占2024年归母利润的3.5%[7] - 近期英威达将己二胺价格上调至18200元/吨，公司己二腈项目盈利有望改善[7] - 公司报表质量高，有息债务率低，2018-2024年经营性现金流均为正，合计金额与归母净利润之和比值为1.33，2024年分红率20%[7] - 当前股价对应PB 0.88倍，处于历史最低区间[7] 其他化工标的推荐 - 三维化学：拥有/醇/酸/酯类产品产能分别为17/26/3/10万吨/年[7][30] - 东华科技：6万吨/年PBAT和4万吨/年PBT项目，以及内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目已正式投产[7][30] 钢铁行业分析 - 行业经历四年多下行周期，冬储累库力度弱，节后去库压力小，供需形成弱平衡[8][35] - 政策端：《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》明确控制供给总量，落后产能退出有望加速[9][35] - 当前钢价处于底部，在低库存及“反内卷”政策调控下，后续价格有望上涨[9][35] 重点公司分析：鸿路钢构 - 作为钢结构制造龙头，若钢价上涨，其毛利率有望提升（售价同步上涨，成本按移动加权平均法计算，上涨慢于售价）[9][35] - 测算钢材年均价每波动1%，公司吨净利同向波动约5元[9][35] - 产销情况：2025年第四季度签单增长稳健，单季产量创历史新高；2026年产量有望增长30%至约650万吨[9][35] - 业绩预测：预测2026年扣非吨净利130元/吨，对应归母净利润8.5亿元[9] - 估值分析：考虑加回非常态的研发费用及改造成本，2026年还原业绩约13亿元，按15倍PE测算，目标市值约200亿元[9] 煤炭行业分析 - 涨价动力：2025年7月国家能源局定调煤炭反内卷，主产区安监趋严，印尼大幅削减2026年煤炭产量配额，全球现货资源收紧[10][38] - 价格数据：截至2026年2月27日，甘其毛都蒙煤价1010元/吨，1月及2月均价分别为1022元/吨和1025元/吨，同比分别增长12%和13%[10][38] - 2025年全年蒙煤均价911元/吨，同比下降26%[10] 重点公司分析：北方国际 - 2025年公司焦煤贸易量448万吨，同比下降13%，受价格下跌影响业绩承压[10] - 若2026年一季度焦煤价格延续回暖，且公司成本端按2025年第四季度长协价核算，终端与长协价差走阔，单吨毛利有望明显改善，驱动业绩在低基数上修复（2025年第一季度公司收入/业绩同比下降27%/33%）[10][11] - 其他业务：孟加拉火电站项目预计2026年起贡献较多投资收益；波黑光伏项目EPC在建，测算年均运营收入1.2亿元，税后净利润0.42亿元[11] 投资建议汇总 - 有色金属：推荐中国中铁A/H，测算A/H股合理市值1845/1553亿元，具备19%/38%空间[12][40] - 化工：推荐中国化学（2026年预期PE 7.8倍，PB 0.88倍）、三维化学（2026年预期PE 15倍，预期股息率5.6%）、东华科技（2026年预期PE 16倍）[12][40] - 钢铁：推荐鸿路钢构，受益于钢价上涨带来的盈利能力改善，2026年预期PE 21倍[12][40] - 煤炭：推荐北方国际，受益于蒙煤价差走阔带来的业绩弹性，2026年预期PE 13倍[12][40]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 在需求平稳与供给受限的宏观背景下，有色金属、化工、钢铁、煤炭等行业有望迎来产品价格上涨，建筑板块内拥有相关资源或实业业务的标的将因此受益 [1][12][18] - 需求端，积极的宏观政策、财政与货币政策以及地产政策优化有望支撑2026年总需求平稳 [1][18] - 供给端，各行业“反内卷”政策落地、环保限产及控制碳排放等措施导致供给受到约束 [1][18] 分行业核心逻辑与重点公司 有色金属行业 - 价格上涨受宏观流动性、地缘贸易变局与产业基本面硬约束三重因素驱动 [2][19] - 宏观流动性：2026年美联储降息周期为大宗商品提供流动性基础 [2][19] - 地缘贸易：美国铜关税政策调整预期引发囤库，资金将金属作为战略资源配置 [2][19] - 产业供给：矿山建设周期长、审批环保约束严，供给增量有限 [2][19] - 产业需求：电网投资强韧性，新能源、光伏、AI算力中心等领域需求形成“多频共振” [2][19] - **重点推荐中国中铁 (A/H)** [3][12][20] - 资源业务成长逻辑补齐：子公司中铁资源以78.7亿元获得内蒙古银矿探矿权（银金属储量5105吨，整体价值超千亿），开启资源扩张战略 [3][20] - 业绩与估值：子公司中铁资源2025年上半年归母净利润25.8亿元，同比增长27%，占公司同期净利润的22% [3] - 分部估值重估： - 预计2026年资源业务净利润55亿元，参考紫金矿业估值（PE约16倍），对应A/H股价值分别为853/859亿元 [3][20][21] - 预计2026年工程业务净利润198亿元，按A/H股PE 5倍/3.5倍估算，对应价值992/694亿元 [3][21] - A/H股资源与工程业务合计价值分别为1845/1553亿元，较当前市值有19%/38%提升空间 [3][12][21] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利润分别为258/253/255亿元，当前A股对应2025-2027年PE为6.0/6.1/6.1倍，H股为4.4/4.5/4.4倍 [3][21] 化工行业 - 价格上涨动能来自全球地缘冲突、供需格局改善及“反内卷”政策 [4][30] - 供给端：伊朗等地冲突可能影响供给；国内资本开支下行、环保限产及成本劣势企业关停导致老旧产能加速退出 [4][30] - 需求端：制造业补库、出口增多及新型制造需求提供支撑 [4][7] - 库存结构：上游温和库存、下游低库存，下游补库可能触发上游快速去库 [7] - 政策导向：“反内卷”政策下龙头企业降低负荷率以挺价 [7] - **重点推荐中国化学** [4][7][12][30] - 产能：拥有己二腈产能20万吨，己内酰胺产能20万吨 [7][30] - 价格弹性：己内酰胺当前价格约9950元/吨，较最低点上涨23.6%；价格每上升1000元，预计公司增利约2亿元，占2024年归母利润3.5% [7][30] - 盈利改善：英威达已将己二胺价格上调至18200元/吨，公司己二腈项目盈利有望改善 [7][30] - 财务质量：2018-2024年经营性现金流持续为正，合计金额与归母净利润之和比值为1.33；2024年分红率20% [7][30] - 估值：当前股价对应PB为0.88倍，处于历史最低区间 [7][30]；2026年预期PE为7.8倍 [12] - **其他关注标的** [7][12] - 三维化学：拥有醇/酸/酯类产品产能分别为17/26/3/10万吨/年，2026年预期PE为15倍，预期股息率5.6% [7][12] - 东华科技：6万吨/年PBAT和4万吨/年PBT项目，以及内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目已正式投产，2026年预期PE为16倍 [7][12] 钢铁行业 - 钢价上涨预期基于供需弱平衡与“反内卷”政策加码 [8][9][35] - 产业背景：经历四年多下行周期，冬储累库力度弱，节后去库压力小，形成供需弱平衡 [9][35] - 政策端：《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》明确控制供给总量，加速落后产能退出 [9][35] - **重点推荐鸿路钢构** [8][9][12][35] - 受益机制：钢结构售价与钢价同步上涨，但成本采用移动加权平均法核算，上涨速度慢于售价，毛利率有望提升 [9][35] - 业绩弹性：钢材年均价每波动1%，公司吨净利同向波动约5元 [9][35] - 产销情况：2025年第四季度签单稳健，单季产量创历史新高；预测2026年钢结构产量增长30%至约650万吨 [9][35] - 盈利预测：预测2026年扣非吨净利130元/吨，对应归母净利润8.5亿元 [9][35] - 估值重估：考虑加回每年约7亿元的研发费用及改造成本，2026年还原业绩约13亿元，按15倍PE测算，目标市值约200亿元 [9][35] - 市场估值：当前对应2026年预期PE为21倍 [12] 煤炭行业 - 煤价上涨受供给端收紧与全球资源紧张驱动 [10][38] - 政策与供给：2025年7月国家能源局定调煤炭“反内卷”，主产区安监趋严；印尼大幅削减2026年煤炭产量配额 [10][38] - 价格走势：截至2026年2月27日，甘其毛都蒙煤价1010元/吨，1月及2月均价分别为1022元/吨和1025元/吨，同比分别增长12%和13% [10][38] - **重点推荐北方国际** [10][11][12][38] - 业绩弹性：公司成本端按2025年第四季度长协价核算，2026年第一季度蒙煤终端与长协价差走阔，焦煤业务单吨毛利有望明显改善，驱动业绩在低基数上修复（2025年第一季度收入/业绩同比下降27%/33%） [10][11][38] - 历史经营：2025年全年焦煤贸易量448万吨，同比下降13%；受全年蒙煤均价911元/吨（同比下降26%）影响，贸易业务毛利率大幅下行 [10][38] - 新业务贡献：孟加拉火电站项目预计2026年起贡献较多投资收益；波黑光伏项目测算年均税后净利润0.42亿元 [11][38] - 市场估值：当前对应2026年预期PE为13倍 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 银行存款与贷款分别是 M2 与社融的主要构成部分，央行通过调控流动性影响银行行为以实现货币政策目标 研究银行债券配置需从中观视角连接货币政策与银行行为 报告对信贷收支表进行重构，以更全面反映银行行为及其背后的货币政策导向，帮助投资者构建新的分析范式 重构后发现银行同业业务变化对 M2 变动影响增大，银行配债行为受政府债供给影响，且可从存款结构等反推银行主动配置意愿和存款结构变化[3][4] 根据相关目录分别进行总结 引言——以银行行为如何影响 M2 为研究起点 - 银行在国内债券市场机构行为分析中是重要基础，其存款与贷款受货币政策影响，研究银行行为对理解货币政策及其传导路径有重要意义 央行月度发布的信贷收支统计能提供银行体系资金来源与运用结构信息，研究以银行行为如何影响 M2 为起点，但近年来 M2 变动常由其他项主导，需重构信贷收支表[20][24][29][32] 信贷收支表的不同层次及其背后的勾稽关系 信贷收支表涵盖的机构类型 - 国内信贷收支统计涉及银行业金融机构，分为存款类和非存款类 人民银行和政策性银行在存款类金融机构统计范畴 目前央行公布的 5 张口径细致的报表分 3 个层次，金融机构信贷收支表层级最高，存款类金融机构信贷收支表居中，其余 3 张针对不同类型银行细化拆分 推测 2009 年后新成立银行及改制农商行纳入中小型银行统计口径[33][36][37] 各层级信贷收支表在存贷款方面的划分口径 - 存贷款业务是银行经营基础，信贷收支表可提供存贷款结构详细信息 不同层级信贷收支表在存贷款科目设置和总量上有差异，如大行与中小行各项存款余额之和低于存款类金融机构，金融机构各项存款余额低于存款类金融机构 大行与中小行个人存款、非银存款与存款类机构基本对应，单位存款存在缺口 大行与中小行信贷收支表存贷款科目披露更详细，财政性存款在不同层级报表中的体现不同 贷款端各层级报表分类有差异[47][48][54][66] 各层级信贷收支表在金融投资方面的勾稽关系 - 买入返售、卖出回购、同业往来款轧差后归集在存款类机构报表其他项，反映银行与非银交易存量 大行、中小行债券投资与金融债券科目轧差后计入存款类机构报表，存款类机构报表相关科目低于大行与中小行之和 大行、中小行与央行交易科目在存款性机构报表中被轧差剔除，如向中央银行借款、存放中央银行存款等 2015 年后信贷收支表金融机构外汇占款由央行外汇占款替代，银行外汇头寸可能合并到其他项[71][73][76][81] 以微观数据验证信贷收支表各科目的内涵 - 债券投资科目主要包括存款类机构持有国债、地方债、信用债，存款类金融机构信贷收支表债券投资不包含银行发行金融债券 金融债券主要是非银机构持有政金债、商业银行债券，轧差处理后存款类金融机构报表金融债券反映非银机构持有情况 金融同业往来轧差主要包含非银机构持有的同业存单，可降低银行负债对存款的依赖 买入返售与卖出回购轧差主要是银行净融出与央行质押与买断式回购余额之差，是银行资金运用重要渠道 以存款类公司概览中的国外净资产科目替代信贷收支表上相关科目，能更好反映外部因素对银行行为的影响 股权和其他投资科目主要包括非标及同业投资，各层级规模有差异[83][90][97][107][124][131] 重构信贷收支表——连接货币政策与银行行为 从存款结构观察 M2 变化的原因 - 用大行与中小行信贷收支表上的国库现金定存替代财政性存款，对 M2 变化原因进行拆解 近年来机关团体存款、居民活期存款增速相对平稳，居民定期存款增速有所下降，企业活期存款增速冲击减弱，企业定期存款持续下降，非银存款对 M2 的贡献有提升 市场讨论的存款搬家本质上是伪命题 拆解大行和中小行存款结构发现，2024 年 4 月禁止手工补息后大行负债受冲击大，2025 年后大行负债增速回升，中小行负债对非银存款依赖度提升[137][141][142][148] 从资金运用角度倒推 M2 变化 - 以大行与中小行相关科目重构信贷收支表，包括银行对非银的净融出、央行其他存款、非银机构持有的同业存单、存款类公司的国外净资产等 重构后其他科目对 M2 变动的贡献下降 近期 M2 增速改善主要是银行净融出同比增长的贡献，国外净资产影响不大，政府存款、信贷与债券投资对 M2 有拖累 重构后的信贷收支表折射出金融相关科目对 M2 增速影响增大，银行净融出、非银持有存单等科目可成为央行调节 M2 增速的工具，银行债券投资受政府债供给影响，金融债券受非银机构行为影响 可根据大行与中小行信贷收支表倒推其存款结构变化，央行货币政策工具投放对大行和中小行存款结构有影响[149][150][160][168][181]

核心观点 春节前一周（2026年2月9日至13日），市场整体交易热度继续回落，个人投资者（两融、个人ETF、龙虎榜）是主要卖出力量，而机构投资者（主动偏股基金、北上资金）出现不同程度回流 [9][10] 市场流动性环境呈现海外边际收紧、国内均衡的格局，分析师对部分行业和指数的盈利预期进行了上调 [2][5] 宏观流动性 - 美元指数在春节前一周有所回落，中美10年期国债利差“倒挂”程度继续收敛 [2][16] - 10年期美债名义利率和实际利率均回落，其背后隐含的通胀预期同样回落 [2][16] - 离岸美元流动性边际有所收紧，表现为3个月日元/欧元与美元互换基差均回落 [2][23] - 国内银行间资金面整体均衡，流动性分层现象不明显，DR001和R001均下降，R001与DR001之差收窄 [2][23] - 1年期和10年期国债到期收益率均回落，期限利差（10Y-1Y）收窄 [2][23] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度继续回落 [3][29] - 传媒、建材、轻工制造、通信等板块的交易热度均处于90%历史分位数以上 [3][29] - 多数宽基指数波动率回升，上证50、沪深300、中证500、创业板指的波动率均回升 [3][34] - 军工板块的波动率处于80%历史分位数以上 [3][34] - 市场流动性指标（单位日均换手率带来的涨跌幅变动）有所回升，但所有行业的该指标均在50%历史分位数以下 [39] 机构调研热度 - 银行、电子、计算机、电力设备及新能源（电新）、国防军工等板块的调研热度居前 [4][46] - 纺织服装等板块的调研热度环比仍在上升 [4][46] - 主动偏股基金前100大重仓股、沪深300、创业板指、中证500的调研热度均有所回落 [46] 分析师盈利预测变动 - 分析师分别下调/上调了全A（全部A股）2026年/2027年的净利润预测 [5][55] - 全A中2026年/2027年净利润预测上调的个股比例均继续上升，预测下调的个股比例均继续下降 [5][55] - 行业层面，有色金属、传媒、建材、基础化工、电子等板块的2026年和2027年净利润预测均被上调 [5][63] - 指数层面，中证500、创业板指、上证50的2026年和2027年净利润预测均被上调；沪深300的2026年/2027年净利润预测分别被下调/上调 [5][71] - 风格层面，大盘价值和中盘价值的2026年/2027年净利润预测均被上调；大盘成长、小盘价值的2026年/2027年预测均被下调；中盘成长和小盘成长的2026年/2027年预测分别被下调/上调 [5][77] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度有所回落，近5日日均买卖总额占全A成交额之比从13.29%回落至12.73% [6][85] - 北上资金在春节前一周重新转为小幅净买入A股 [6][85] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在通信、电子、电新等板块的买卖总额之比上升，在计算机、非银金融、国防军工等板块的买卖总额之比回落 [6][94] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入电子、电新、通信等板块，净卖出传媒、食品饮料、电力及公用事业等板块 [6][96] 两融资金动向 - 两融（融资融券）活跃度小幅回升，但仍处于2025年7月以来的相对低点 [7][99] - 春节前一周两融继续净卖出746.53亿元 [7][99] - 行业层面，两融仅净买入传媒板块，主要净卖出电新、电子、通信等板块 [7][99] - 消费者服务、传媒、家电等板块的融资买入额占成交额的比例上升较多 [7][106] - 风格层面，两融继续净卖出所有风格板块，包括大盘/中盘/小盘成长和价值 [7][109] 龙虎榜交易热度 - 龙虎榜买卖总额及其占全A成交额的比例均继续回落 [8][112] - 行业层面，传媒、建材、建筑等板块的龙虎榜买卖总额占其成交额的比例相对较高且仍在上升 [8][112] 公募基金与ETF动向 - 主动偏股基金（偏股混合型和普通股票型）的股票仓位继续回升 [9][117] - 剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓传媒、计算机、国防军工等板块，主要减仓基础化工、汽车、电子等板块 [9][117] - 主动偏股基金与大盘成长、中盘价值风格的相关性上升，与中盘/小盘成长、大盘/小盘价值风格的相关性回落 [9] - 春节前一周新成立权益基金规模回升，其中主动型和被动型新成立规模均回升 [9] - ETF再度被净赎回，且以机构持有的ETF为主 [9] - 从跟踪指数看，中证A500、沪深300等相关的ETF被主要净赎回，而中证2000、中证1000等ETF被净申购 [9] - 从行业拆分看，ETF主要净买入传媒、机械等板块，主要净卖出电子、银行、医药等板块 [9] - 个人投资者（通过两融、个人ETF、龙虎榜）是春节前一周市场的主要卖出力量，而主动偏股基金和北上资金则有不同程度回流 [9][10]