报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市修复，国债期货全线收涨；受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性；整体看，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI月度环比0.20%、同比0.80%，中国PPI月度环比0.20%、同比 -1.90% [9] - 经济指标（月度更新）方面，社会融资规模442.12万亿元，环比变化值 +2.05万亿元、变化率 +0.47%；M2同比8.50%，环比变化值 +0.50%、变化率 +6.25%；制造业PMI 49.30%，环比变化值 -0.80%、变化率 -1.60% [10] - 经济指标（日度更新）方面，美元指数96.85，环比变化值 -0.83、变化率 -0.85%；美元兑人民币（离岸）6.9148，环比变化值 -0.014、变化率 -0.20%；SHIBOR 7天1.51，环比变化值 +0.07、变化率 +4.88%；DR007 1.54，环比变化值 +0.08、变化率 +5.28%；R007 1.56，环比变化值 -0.12、变化率 -6.95%；同业存单（AAA）3M 1.58，环比变化值 +0.00、变化率 +0.08%；AA - AAA信用利差（1Y）0.10，环比变化值 +0.00、变化率 +0.08% [11] 国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）等图表 [13][14][22] 货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [26][27][30] 价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF - T）、现券期限利差与期货跨品种价差（3*T - TL）、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - 3*TF + T）等图表 [34][36][37] 两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [41][43] 五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [45][54] 十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [55] 三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [59][64] 市场分析 - 宏观面：12月8日政治局会议及中央经济工作会议明确2026年实施更加积极财政政策和适度宽松货币政策，1月19日起下调再贷款、再贴现等一篮子利率0.25个百分点，今年还存在继续降准降息空间；12月CPI同比上升0.8% [1] - 财政：2025年全年财政收支未达预期，收入受税收走弱与非税高基数拖累，同比下降1.7%，支出节奏前置，年末力度减弱，完成度偏低，结构上民生支出稳定，基建类支出占比下降，土地财政收入疲软；2026年财政政策预计延续积极，强调“总量增加、结构更优”，支出力度有望加强，节奏继续前置 [2] - 金融：2025年前12个月份社会融资规模增量累计为35.6万亿元，比去年同期多3.34万亿；12月末，M2余额340.29万亿，同比 +8.5%；M1余额115.51万亿，同比 +3.8%；12月末人民币贷款余额同比 +6.2%，存款余额同比 +8.7%；信贷方面居民与企业融资明显分化，居民贷款减少反映内生需求仍弱，企业贷款则同比多增 [2] - 央行：2026 - 02 - 09，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了1130亿元7天的逆回购操作 [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.270%、1.505%、1.584% 和1.550%，回购利率近期回落 [2] - 市场面：2026 - 02 - 09，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.48元、106.03元、108.49元、112.73元，涨跌幅分别为0.04%、0.08%、0.06%和 0.14%；TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.003元、0.003元、0.010元和0.013元 [3] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2603基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

债市近期表现与关键点位 - 2月9日，10年期国债收益率下破1.8%关口，最低触及1.793%，为2025年11月以来首次 [1] - 自1月7日1.9%附近的高点以来，10年期国债收益率已累计下行约10BP（基点） [1][2] - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.14%报112.730元，10年期主力合约涨0.06%报108.490元，5年期主力合约涨0.08%报106.025元，2年期主力合约涨0.04%报102.484元 [2] 期限利差变化与超长债走势 - 近期30年期国债收益率下行加快，与10年期国债的背离态势减弱，期限利差在收窄 [1] - 上周“25超长特别国债06”收益率累计下行2.6BP，10年期与30年期国债的期限利差已收窄至43BP以内 [2] 债市回暖的驱动因素 - 权益市场和大宗商品市场波动较大，为债市提供了避险支撑，凸显其配置价值 [1][3] - 今年1月我国制造业PMI降至49.3%，再次落入荣枯线以下，基本面偏弱提升了对增量政策的预期 [3] - 央行持续释放暖意，市场对宽货币博弈升温 [1] - 国有大行持续买入是助推10年期以内国债走强的重要力量之一，截至2月6日，国有大行累计净买入10年期国债活跃券“25附息国债16”规模达993亿元 [3] 机构行为与市场博弈 - 春节前后，债市多空双方都在增加筹码，大行持续买入是重要多头力量 [3] - 在去年10月央行宣布重启国债买卖之前，大行就已持续净买入3年期以内短债累计过万亿元，高于近3个月央行公布的累计2000亿元的净买入规模 [3] - 市场关注银行加大买债力度的信号，包括年末指标考核后的仓位回补、票据利率预示信贷“开门红”不及预期、存单利率走低显示不缺负债缺资产等 [4] 宽货币预期与政策观察 - 市场主要在博弈节后的降息预期 [2] - 1月央行表态“今年降准降息还有一定的空间”，并在行动层面进行结构性降息、净买入国债规模翻倍至1000亿元、上周连续两日进行14天期逆回购操作（金额总计6000亿元） [7] - 本次1年再贷款利率下调至1.25%，是2024年7月以来首次低于7天逆回购利率，结构性降息领先于总量降息 [7] - 有观点认为，随着一季度定存大量到期，银行息差压力缓释，逆回购利率调降窗口也将打开 [7] - 去年12月后，不同期限的AAA级同业存单利率处于稳健下行趋势，未来2～3个月内政策利率降息是可以期待的 [7] 后续关注点与潜在干扰 - 节前债市表现预计整体偏强，机构持券过节意愿较强将对行情起到支撑作用 [6] - 主要干扰因素或转向基本面和股债跷跷板效应，本周即将披露的1月CPI和PPI等通胀数据是市场关注的焦点 [1][8] - 股市节前躁动和通胀担忧或是债市收益率下行的主要阻力 [8] - 债市空方逻辑主要在债券供给担忧、超长债相对估值走高等 [8] - 从已披露的发行计划来看，2月地方债供给合计规模接近7700亿元，其中专项债发行计划高于1月，且因春节假期因素，交易日平均供给压力可能更高 [8]

核心观点 - 过去一周债券市场呈现窄幅震荡行情，一定程度上呈现出看多不做多迹象，反映出债市投资者相对偏弱的看涨情绪 [1] - 展望下一阶段，债市或仍面临赔率相对不足的阻碍，行情若要进一步突破或需实质性利好落地，债市投资或适宜多看少动 [1] 债市周度观察 - 过去一周（2026年2月2日至7日），10年国债收益率呈现窄幅震荡状态，10年国债活跃券收报1.8020%，30年国债活跃券收报2.2255% [9] - 2月2日，贵金属市场回调引发权益走弱，现券收益率早盘冲低后转为上行 [9] - 2月3日，权益市场行情在震荡中有所回暖，债市小幅走强，但交易动能仍相对偏弱 [9] - 2月4日，央行买债规模增加对债市提振力度有限，日内权益走强对债市情绪构成一定压制 [9] - 2月5日，央行重启14天逆回购但债市反应平淡，午后在宽货币预期下现券收益率有所下行 [9] - 2月6日，债券市场围绕宽货币预期展开交易，但多头力量仍相对偏弱，10年国债活跃券并未能有效突破1.80%阻力位置 [9] 如何看待权益与商品同涨同跌 - 过去一周，国内权益市场与商品市场的联动效应有所增强，集中表现为白银价格涨跌成为影响权益市场走势的晴雨表 [1][10] - 1月30日白银价格出现约26%的单日大幅下跌，上证指数下跌0.96% [1][10] - 2月2日白银价格盘中一度下挫超16%，上证指数单日大跌2.48% [1][10] - 2月5日白银价格单日再度下跌超20%，权益市场同步走弱 [1][10] - 情绪面风险偏好同频共振是导致权益市场行情跟随白银价格波动的主要原因 [1][10] - 权益与白银市场的最大相同点在于跨年以来均已积累起相对丰厚的浮盈，白银于1月29日冲高收报115.87美元/盎司，较2025年11月末期间涨幅达105.45%，或已逐步成为市场看多情绪的代表 [1][12] - 春节假期叠加不确定性扰动，或降低投资者持股过节意愿，节前最后一周投资者大举看多并做多的可能性或有所降低，保持仓位灵活、切换至低位防御板块或为更优解 [1][16] 如何理解债市看多不做多 - 过去一周债券市场呈现窄幅震荡行情，以10年国债收益率为例，在2月2日收益率短暂冲高至1.82%后，3日至6日四个交易日内单日变化均不超过1BP，自2025年8月以来形成的1.80%-1.90%震荡区间仍较为牢固 [2][21] - 当前债市所面临的主要问题或在于缺乏交易主线，但伴随宽货币预期升温，债市的利多驱动已有所增多 [2][23] - 利多驱动包括：①央行1月国债净买入1000亿，较12月净买入规模实现倍增；②央行于2月5日重启14天逆回购，5日及6日两个交易日累计操作规模达6000亿，驱动跨月后流动性压力缓解，资金利率显著走低；③后续宽货币政策力度或有望进一步加强 [2][23] - 尽管有利多驱动，且权益及大宗商品市场出现较大幅度波动，但债市却呈现出看多不做多迹象，10年国债收益率在1.80%点位附近面临较强阻力，背后反映出债市投资者相对偏弱的看涨情绪 [2][23] - 展望下一阶段，宏观环境或相对利好债券市场，但偏弱的投资者情绪导致在面临下行点位阻碍时债市行情难以有效突破，整体赔率或仍相对不足 [2][27] 债市资产表现 - 报告包含国债利率曲线、国债到期收益率、同业存单到期收益率、国开-国债利差、国债期货主力合约收盘价及利率互换收益率等图表数据 [28][29][30][31][32][33][34][36][41][47] 高频实体跟踪 - **物价相关**：报告包含南华农产品指数、国际原油价格、蔬菜水果及肉类平均批发价等图表数据 [38][39][40][42][43][45] - **工业相关**：报告包含南华工业品指数、玻璃与焦煤收盘价、高炉开工率及石油沥青开工率等图表数据 [48][50][52][55][56][57][58] - **投资地产相关**：报告包含100大中城市成交土地占地面积、30大中城市商品房成交面积、二手房出售挂牌价指数及房屋竣工面积累计值等图表数据 [53][54][59][60][61][62] - **出行消费相关**：报告包含地铁客运量、电影票房收入、乘用车零售量及国内执行航班数量等图表数据 [63][64][66][67][68][69][70][71][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 整体看，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标中，中国CPI（月度）环比0.20%、同比0.80%，中国PPI（月度）环比0.20%、同比 -1.90% [9] - 经济指标（月度更新）中，社会融资规模442.12万亿元，环比变化值 +2.05万亿元、变化率 +0.47%；M2同比8.50%，环比变化值 +0.50%、变化率 +6.25%；制造业PMI49.30%，环比变化值 -0.80%、变化率 -1.60% [10] - 经济指标（日度更新）中，美元指数97.96，环比变化值 +0.31、变化率 +0.32%；美元兑人民币（离岸）6.9390，环比变化值 -0.004、变化率 -0.06%；SHIBOR 7天1.46，环比变化值 -0.01、变化率 -0.61%；DR0071.48，环比变化值 -0.01、变化率 -0.64%；R0071.68，环比变化值 +0.17、变化率 +11.44%；同业存单（AAA）3M1.59，环比变化值 +0.00、变化率 +0.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比变化值 +0.00、变化率 +0.00% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）等图表 [13][14][16] 三、货币市场资金面概况 - 展示国开债 - 国债利差、国债发行情况、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [24][25][27] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][34][36] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [43][45] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [47][55] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [54] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [59][64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月制造业 PMI 超季节性回落，供需同步收敛、企业规模分化加剧，但价格指数双双抬升；服务业 PMI 小幅回落、建筑业景气度明显下降，仍需加码推进各项稳经济政策措施；1 月债市调整后迎来修复，短期下行有制约因素，2 月 10Y 国债收益率可能回归震荡区间中枢，建议关注 5Y 政金债、3 - 5Y 普信债配置机会和利差压降机会[1][4][34][35] 根据相关目录分别进行总结 1 月 PMI 数据综述 1 月制造业 PMI 为 49.3%，环比下降 0.8 个百分点，重返收缩区间，环比弱于季节性；生产指数扩张放缓、需求承压、价格指数抬升、企业被动补库且采购意愿下降；非制造业方面，服务业 PMI 小幅回落至 49.5%，建筑业景气度明显下降至 48.8% [10][11] 制造业：需求端运行承压，价格指数双双抬升 - 生产：1 月制造业 PMI 生产指数为 50.6%，环比降 1.1 个百分点，表现弱于季节性，消费品制造业生产指数降超 4 个百分点拖累整体[17] - 需求：1 月制造业 PMI 新订单、新出口订单指数分别环比降 1.6、1.2 个百分点，在手订单指数环比下降；大、中、小型企业 PMI 均环比下降，新动能延续扩张态势、传统行业景气回落[19][20] - 价格：1 月主要原材料购进价格指数、出厂价格指数分别为 56.1%、50.6%，环比上行 3.0、1.7 个百分点，两者指数差升至 5.5 个百分点，反映中下游企业利润空间压缩[23] - 库存：1 月原材料库存指数环比降 0.4 个百分点，产成品库存环比升 0.4 个百分点，均处收缩区间，采购量指数降至 48.7% [24] 非制造业：服务业 PMI 小幅回落、建筑业明显下降 - 服务业：1 月服务业 PMI 小幅回落，金融业、新动能及部分消费相关服务业支撑稳定，房地产业商务活动指数降至 40.0%以下，春节消费或带动消费相关服务行业景气度提升[29] - 建筑业：1 月建筑业景气度明显下降，商务活动指数环比降 4.0 个百分点至 48.8%，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均放缓，2 月或维持淡季特征[32] 对债市的影响 1 月债市调整后修复，短期下行有制约因素，当前宽货币预期不足难支撑 10Y 国债收益率向下突破，2 月地方债供给放量或使 10Y 国债收益率回归震荡区间中枢；建议关注摊余成本法债基集中到期下 5Y 政金债、3 - 5Y 普信债配置机会和央行支持下利差压降机会[4][35]

核心观点 - 当前债市行情或仍以震荡为主旋律，10年国债收益率虽不排除向下突破1.80%的可能性，但若无降准或国债买卖放量等实质性利好落地，向下突破空间或较为有限 [3][11] - 权益市场整体维持乐观判断，日历效应或利好中小盘股维持强势表现 [3][11] 以第一性原理思考当前行情 - 过去一周债市在震荡中小幅走强，主要驱动在于债市重新觅得宽货币这一交易主题，驱动看多情绪升温 [4][12] - 本轮债市上涨呈现非对称特征，中长久期债券表现较好，但超长期20年及30年国债收益率出现反向上行，此前判断的利差压降行情并未出现 [4][12] - 债市认知或需再校准：自2021年至2025年初债券市场持续处于牛市，债券为强势资产；当前债券或已可定义为弱势资产，表现为有利多催化时市场反应仍相对偏弱 [4][12] - 或需重新认知30年国债：30年国债是与资产荒、公共卫生事件冲击、基本面长期偏弱等特定宏观环境绑定的品种，其兴起反映出浓厚的债市投机情绪 [5][13] - 2021年至2025年初的债牛行情使得30Y-10Y利差压降至相对偏低水平，近期利差虽有走阔，但以2006年以来长周期视角看，最新利差仅处于38.10%的中等偏低分位水平 [5][13] - 当前债市行情波段把控难度较高，行情呈现抢跑特征，对利多因素的反应迅速且短暂，或于1-2个交易日内即完成充分定价 [5][13] - 以本轮宽货币预期交易为例，核心行情波段集中于1月20日至21日期间，此后整体呈现震荡状态 [5][13] 关注2月日历效应 - 2月债市表现涨跌互现，2016至2025年间有4年上涨、6年下跌 [6][14] - 2月通常处于经济数据及政策真空期，市场主要围绕资金面变化、“开门红”预期及社融数据展开博弈交易 [6][14] - 春节取现需求对2月债市节奏有显著影响，在春节落在2月的年份，节前取现需求往往引发资金面阶段收紧，进而带动利率上行 [6][14] - 2月权益市场呈现出大小盘风格分化、小市值占优的特征 [7][14] - 原因一方面在于2月处于业绩披露真空期，市场风险偏好较易抬升，迎来春季躁动行情；另一方面由于缺乏可验证财务数据，市场逻辑转向对未来空间的叙事偏好，资金更重视赛道弹性与长期成长潜力，利好小市值股 [7][14] - 春节时点差异对2月权益行情有影响：2016至2025年间，春节落在2月的年份，2月各个指数平均涨幅均跑赢春节落在1月的年份 [7][14] - 主因或在于若春节较晚，可能导致春季躁动与3月政策博弈共振，推动权益市场风险偏好提升与行情走强 [7][14] 债市与股市行情展望 - 宽货币预期交易对债市行情有提振作用，但在10年国债收益率接近1.80%阻力点位过程中，若无降准或国债买卖放量等实质性利好落地，向下突破空间或有限 [7][15] - 对于股市整体维持乐观判断，从日历效应看，两会前政策预期发酵叠加业绩真空期市场风险偏好抬升，多重季节性利好因素有望形成共振，2月权益市场仍具备向上空间 [8][15] - 中小盘股凭借自身高弹性的风格特征，或延续相对强势的行情表现，权益市场慢牛主线未发生实质性变化，可把握逢低布局窗口，重点关注中小盘股投资机会 [8][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市震荡调整，国债期货全线收跌，受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.20%、同比0.80%，中国PPI（月度）环比0.20%、同比 -1.90% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模442.12万亿元，环比变化值 +2.05万亿元，环比变化率 +0.47%；M2同比8.50%，环比变化值 +0.50%，环比变化率 +6.25%；制造业PMI50.10%，环比变化值 +0.90%，环比变化率 +1.83% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.28，环比变化值 -0.50，环比变化率 -0.51%；美元兑人民币（离岸）6.9647，环比变化值 +0.007，环比变化率 +0.10%；SHIBOR 7天1.50，环比变化值 +0.01，环比变化率 +0.60%；DR0071.51，环比变化值 +0.01，环比变化率 +0.82%；R0071.68，环比变化值 +0.17，环比变化率 +11.44%；同业存单（AAA）3M1.58，环比变化值 -0.01，环比变化率 -0.31%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比变化值 +0.00，环比变化率 -0.31% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 2026 - 01 - 22，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.41元、105.84元、108.15元、112.17元，涨跌幅分别为 -0.02%、 -0.04%、 -0.05%和 -0.07% [3] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.018元、0.019元、 -0.013元和0.069元 [3] 三、货币市场资金面概况 - 2026 - 01 - 22，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了2102亿元7天的逆回购操作 [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.413%、1.497%、1.590% 和1.557%，回购利率近期回落 [2] 四、价差概况 - 现券期限利差与期货跨品种价差涉及（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等情况 [35][36][39] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等内容 [38][40][46] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等内容 [47][54] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等内容 [55][56] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等内容 [61][67] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2603基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.20%、同比0.80%，中国PPI（月度）环比0.20%、同比 -1.90% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模442.12万亿元，环比变化值+2.05万亿元，环比变化率+0.47%；M2同比8.50%，环比变化值+0.50%，环比变化率+6.25%；制造业PMI50.10%，环比变化值+0.90%，环比变化率+1.83% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.55，环比变化值 -0.49，环比变化率 -0.49%；美元兑人民币（离岸）6.9551，环比变化值+0.001，环比变化率+0.02%；SHIBOR 7天1.48，环比变化值+0.02，环比变化率+1.09%；DR0071.49，环比变化值+0.02，环比变化率+1.19%；R0071.68，环比变化值+0.17，环比变化率+11.44%；同业存单（AAA）3M1.60，环比变化值+0.00，环比变化率+0.13%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比变化值+0.00，环比变化率+0.13% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [11][14][17][20] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等图表 [27][28][32] 四、价差概况 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [36][37][41] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [39][43][48] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [49][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [55][56] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [61][67] 市场分析 - 宏观面：12月8日政治局会议及中央经济工作会议明确2026年实施更积极财政政策和适度宽松货币政策，1月19日起下调再贷款、再贴现等一篮子利率0.25个百分点，今年还存在继续降准降息空间；12月CPI同比上升0.8% [1] - 财政：11月一般公共预算收入同比放缓但全年进度偏快，支出降幅收窄，结构向民生和投资于人倾斜，基建支出边际改善但整体仍偏弱；政府性基金收入受地产拖累，专项债发行提速带动支出同比转正 [2] - 金融：2025年前12个月社会融资规模增量累计为35.6万亿元，比去年同期多3.34万亿；12月末，M2余额340.29万亿，同比+8.5%；M1余额115.51万亿，同比+3.8%；12月末人民币贷款余额同比+6.2%，存款余额同比+8.7%；信贷方面居民与企业融资分化，居民贷款减少，企业贷款同比多增 [2] - 央行：1月20日，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了3240亿元7天的逆回购操作 [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.374%、1.483%、1.582% 和1.560%，回购利率近期回升 [2] - 市场面：1月20日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.44元、105.88元、108.18元、111.49元，涨跌幅分别为0.05%、0.09%、0.13%和 0.52%；TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.001元、 -0.081元、 -0.018元和 -0.017元 [3] 策略 - 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2603基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月规上工增超预期增长，政策发力后内生动力回升，全年经济目标顺利实现，2026年经济有望开门红；债市方面，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 12月经济数据情况 - 规上工增当月同比增长5.2%，环比增长0.49%；社零当月同比增长0.9%；固投累计同比减少3.8%；2025年四季度GDP同比增长4.5%，全年国内生产总值140.19万亿元，同比增长5.0% [3] 12月经济数据关注点 - 政策端发力后工业增加值同比超预期增长，生产与新订单指数提升，叠加节前补库与出口订单恢复推动增长 [3] - 消费与出口数据分化，社零同比回落受高基数与内需不足影响，总需求不足，居民消费受房地产市场影响 [4] - 受房地产市场调整影响，投资端持续承压，2026年需激发民间投资活力推动止跌回稳 [4] 新旧动能转换亮点 - 投资结构优化，高技术服务业投资累计同比增长3.5%，占比提高0.6pct [5] - 新质生产力行业壮大，规模以上高技术制造业增加值累计同比增长9.4%，贡献率达26.1% [5] - 装备制造业起压舱石作用，规模以上装备制造业增加值同比增长9.2%，占比提高2.2pct [5] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪，2026年初或宽信用、宽财政加速周期回升 [5] - 宽货币情况下若有宽货币政策是减配机会 [5] - 关注通胀回升，重点看PPI环比能否持续为正 [5] - 若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率上行 [5] - 地产是滞后指标，或在各项经济指标与股市回升后滞后见底 [5] - 10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 整体看，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.20%、同比0.80%，中国PPI（月度）环比0.20%、同比 -1.90% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模442.12万亿元，环比变化值+2.05万亿元，环比变化率+0.47%；M2同比8.50%，环比变化值+0.50%，环比变化率+6.25%；制造业PMI50.10%，环比变化值+0.90%，环比变化率+1.83% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.04，环比变化值 -0.34，环比变化率 -0.34%；美元兑人民币（离岸）6.9549，环比变化值 -0.002，环比变化率 -0.03%；SHIBOR 7天1.47，环比变化值 +0.00，环比变化率 -0.20%；DR0071.48，环比变化值 +0.03，环比变化率 +2.37%；R0071.68，环比变化值 +0.17，环比变化率 +11.44%；同业存单（AAA）3M1.59，环比变化值 +0.00，环比变化率 -0.06%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比变化值 +0.00，环比变化率 -0.06% [10] 二、国债与国债期货市场概况 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）等图表 [12][13][18] 三、货币市场资金面概况 涉及Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [23][24][25] 四、价差概况 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][34][39] 五、两年期国债期货 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [42][44] 六、五年期国债期货 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [46][54] 七、十年期国债期货 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [53] 八、三十年期国债期货 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [58][63]