财务业绩 - 2025年上半年营业收入599.53亿元同比下降8.98% [1] - 归母净利润39.04亿元同比上升13.15%符合预期 [1] - 维持2025-2027年归母净利润预测66.36/71.17/74.24亿元 [3] 电力运营 - 上半年发电量1206.21亿千瓦时同比下降6.41% [1] - 平均上网电价0.517元/千瓦时同比下降0.007元/千瓦时 [1] - 燃气发电机组投产带动高电价气电占比提升 [1] 成本结构 - 燃料成本同比下降13.28% [2] - 入炉标煤单价850.74元/吨同比下降12.98% [2] - 秦皇岛Q5500煤价均价675.67元/吨同比下降22.77% [2] 产能扩张 - 上半年新增投产机组装机容量1762.47万千瓦 [2] - 期末总装机容量7744.46万千瓦 [2] - 已获核准及在建机组装机容量1196.6万千瓦 [2] 股东回报 - 拟派发中期现金红利每股0.09元 [2] - 2024年A股股息率3.96% H股股息率5.38% [2] - 当前股价对应2025-2027年PE为9/9/8倍 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [2][5] 核心观点 - 氯化钾量价齐升推动2025年上半年业绩显著改善 营业收入25.22亿元(同比增长48.54%) 归母净利润8.55亿元(同比增长216.64%) [5] - 25Q2连云港60%白钾均价达2923.93元/吨(同比增长25.12% 环比增长4.71%) 销售毛利率60.63%(同比提升13.97个百分点 环比提升6.51个百分点) [5] - 第二、三个百万吨氯化钾项目处于矿建工程后期阶段 增量产能释放后规模效应将推动综合成本下降 [5] - 汇能集团成为第一大股东(持股14.05%) 产业和资金优势有望增强公司市场竞争力 [5] 财务表现 - 2025E营业收入54.93亿元(同比增长54.83%) 2026E营业收入64.23亿元(同比增长16.92%) 2027E营业收入80.28亿元(同比增长25.00%) [2][7] - 2025E归母净利润17.16亿元(同比增长80.50%) 2026E归母净利润21.42亿元(同比增长24.85%) 2027E归母净利润27.50亿元(同比增长28.40%) [2][5][7] - 2025E摊薄EPS 1.86元 对应PE 17.81倍 2026E摊薄EPS 2.32元 对应PE 14.26倍 2027E摊薄EPS 2.98元 对应PE 11.11倍 [2][5][7] - 毛利率持续改善 从2024A的49.47%提升至2025E的52.12% 并维持至2027E的52.22% [7] 经营数据 - 2025年上半年氯化钾产量101.41万吨(同比增长20.00%) 销量104.54万吨(同比增长21.42%) [5] - 25Q2氯化钾产量50.79万吨(同比增长22.36%) 销量51.71万吨(同比下降8.07%) [5] - 经营活动现金流显著改善 2025E预计达27.36亿元(较2024A的12.64亿元增长116.56%) [6] 产能建设 - 现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置 第二、三个100万吨/年项目推进中将提升规模效应 [5] - 资本支出持续投入 2025E预计投资活动现金流流出9.93亿元 2026E流出14.58亿元 [6]

财务表现 - 第二季度收入达13.9亿欧元（162.9亿挪威克朗），创同期历史新高 [1] - 第二季度运营利润为1.89亿欧元（22亿挪威克朗） [1] - 因饲料价格下降及运营效率提升，生产成本降至2022年以来最低水平，当季度贡献利润改善4900万欧元（5.72亿挪威克朗），上半年累计改善6700万欧元（7.82亿挪威克朗） [5] - 董事会决定第二季度每股分红1.45挪威克朗 [10] 运营数据 - 第二季度屠宰量达13.3万吨，同比增长21% [2] - 2025年产量指引从53万吨上调至54.5万吨，较2024年增长9% [2] - 通过收购Nova Sea股份从49%增至95%，预计2026年屠宰量将突破60万吨，实现10%年增长 [3] - 全球产量从40万吨增至60万吨，年均增长率6.1%，显著高于行业平均3.3%的增速 [4] - 劳动生产率提升36%，同时总就业人数下降 [4] 业务板块表现 - 消费者产品部门（深加工业务）创纪录季度表现，受益于高产量、低原料成本及垂直整合价值捕获 [6][7] - 饲料生产部门（Mowi Feed）实现创纪录产量和利润表现 [8] 行业动态与需求 - 三文鱼消费总值第二季度同比增长5% [9] - 行业经历多年生物挑战后出现强生物条件，导致第二季度供应增速高达18%，对养殖端价格形成压力 [9] - 第三季度供应增长持续，但行业生产趋于正常化，海上养殖数量同比基本稳定 [9] - 市场预期2026年供应增速边际放缓，三文鱼价格有望回升 [9]

财务业绩 - 25H1公司实现营收88.56亿元同比微增0.22% 归母净利润9.10亿元同比大幅增长791.93% 基本EPS为0.74元 [1] - 25Q2公司实现营收47.42亿元同比增长2.59% 归母净利润7.63亿元同比激增365.12% [1] 业务表现 - 鸡肉业务营收46.74亿元同比下降8.17% 主要受吨价下滑拖累 但销量66.09万吨同比增长2.50% [1] - 深加工肉制品业务营收36.93亿元同比增长19.10% 销量17.45万吨同比增长13.21% 吨价实现小幅提升 [1] 盈利能力 - 25H1整体毛利率达11.97%同比提升2.73个百分点 25Q2毛利率11.80%同比提升1.14个百分点 主要受益于成本下降和经营效率提升 [2] - 肉鸡业务毛利率6.34%同比提升2.37个百分点 肉制品业务毛利率18.42%同比小幅下降0.88个百分点 [2] 成本控制 - 综合造肉成本同比下降超10% 主要得益于自有种源"901+"性能提升及内部使用占比提高 以及精细化管理带来的生产效率优化 [2] - 期间费用率7.22%同比微降0.02个百分点 其中财务费用率0.80%同比下降0.22个百分点 源于经营性现金流改善和融资品种优化 [2] 重大事项 - 完成对太阳谷控股合并 产生投资收益同比增加5.68亿元 增幅达1097.95% 主要因原持有46%股权权益法核算账面价值与合并日公允价值差额所致 [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价55 26元对应2025-2027年23 8/22 8/21 6倍PE 高股息率形成支撑 [4][7] 核心财务表现 - 2025H1营收88 39亿元同比-0 24% 扣非归母净利8 55亿元同比-3 72% [4] - 2025Q2营收44 84亿元同比-1 84% 扣非归母净利3 88亿元同比-12 26% 净利率同比-1 09pct至8 7% [4][6] - 下调2025-2027年归母净利预测至11 29/11 81/12 46亿元(原11 94/12 51/13 20亿元) [4] 业务结构分析 - 2025Q2啤酒销量持平 吨价同比-1 9% 高档/主流/大众啤酒收入分别-1 1%/-3 6%/+4 8% 结构向低端下移 [5] - 西北/中区/南区营收分别+1 9%/-2 9%/-4 5% 南区高端市场下滑显著 [5] 成本与盈利 - 毛利率同比+0 76pct 因大麦/铝罐成本降3 4% 抵消吨价下滑影响 [6] - 销售/管理费用率分别+0 15/+0 19pct 所得税率拖累净利率1 69pct [6] 现金流与估值 - 2025Q2经营现金流3258百万元 每股经营现金流6 73元 高分红政策延续 [7][11] - 当前PB 14 3倍 2025年预测ROE 53% 显著高于行业平均 [8][11] 行业趋势 - 餐饮需求疲软导致旺季表现低于预期 库存去化周期延长 [4][5] - 成本端大麦价格下行形成利好 但需求复苏仍需观察 [6][7]

纯碱行业供需及市场展望 20250723 关键要点总结 **行业与公司概述** - 纯碱行业2025年上半年边际成本显著下降，从1,500-1,600元/吨降至1,000-1,200元/吨，主要因煤炭和原盐价格下跌[1] - 2025年上半年新增产能约200万吨，全国总产能达4,110万吨，下半年需关注远兴二期和湖北荆江金山项目投产进度[1][2] - 2026年预计新增产能480万吨（远青280万吨+金山220万吨），总产能基数将达约4,300万吨，产能过剩进一步扩大[15] **成本与价格动态** - 原盐价格从300元/吨降至210元/吨甚至更低，成本降低超100元/吨[1][9] - 氨碱法现金流成本为1,135元/吨，完全成本1,255元/吨；联碱法现金流成本约1,000元，完全成本1,120元[9][10] - 新投产成本显著低于老旧产能（如金山联碱法成本接近天然碱，约1,000元以下）[16] - 若盐价每上涨10元，边际成本抬升约15元；煤价变化对成本影响类似[9] **供需平衡与库存** - 2025年上半年实际产量未达预期，因检修和试运行影响，夏季检修提前至二季度[2][5] - 显性库存维持高位：厂库180-200万吨，加交割库库存总社会显性库存约210万吨，中间商库存潜在压力超100万吨[8] - 2025年上半年出口近100万吨（去年同期进口30万吨），缓解国内过剩压力，但未来持续性存疑[8] - 2026年预计月度过剩约30万吨，全年累计过剩300万吨[15] **下游需求分析** - **浮法玻璃**：日熔量稳定在15.6万吨左右，淡季表现优于预期（6月后产销环比改善1.5%），但1-7月表需下降8%，上半年产量下滑9.2%，整体弱平衡或小幅过剩[6] - **光伏玻璃**：自4月起库存累积，目前过剩；若日熔量降至7.7万吨，对纯碱需求占比或从21%降至18%，影响显著[7] - 浮法+光伏玻璃合计占纯碱需求超50%[7] **生产与开工率** - 氨碱法开工率稳定（占比36%），联碱法占比43%（开工率小幅下滑），天然碱法占比17%，整体供应端无显著波动[4] - 日产量高峰10.8-10.9万吨/日，低谷9.2-9.3万吨/日；若降至9.5万吨/日以下或现短暂缺口，但库存压力仍存[3][5] - 青海地区生产成本比山东低约200元（盐价80元 vs 210元），但运输费用抵消优势[11] **政策与行业挑战** - 老旧装置（20年以上）占比32.6%，若排除大厂则占市场总量13%，淘汰或显著改善供需平衡[13] - 去产能难度大：头部企业（如中盐化工、三友）具规模优势，需价格击穿边际成本迫使小厂退出[12] - 环保政策或推动玻璃行业淘汰落后产能（石油焦占比17%，煤制气12%），间接影响纯碱需求[14] **市场展望** - 基本面难支撑大幅反弹，若煤炭涨价致成本上移（如至1,500元/吨），或影响价格[18] - 纯碱市场投机性强，价格波动可能偏离基本面逻辑；玻璃市场相对乐观但弹性有限[18]

纪要涉及的公司 好想你 纪要提到的核心观点和论据 - **营收与利润表现**：2025年第一季度营收下滑但利润良好，第二季度营收预计与去年同期持平，半年报营收或无显著增长，利润将延续一季度盈利趋势 [2][4] - **分渠道表现**：专卖店渠道预计基本持平；电商渠道营收预计下滑，但利润大幅盈利或扭亏为盈；省外商超渠道是今年增量最大渠道之一，预计增长；零食量贩渠道表现稳定，预计有有限增长；大流通渠道维持稳定 [4] - **渠道利润率排序**：专卖店＞省外商超（山姆等）＞零食量贩≈电商＞大宗商品 [2][7] - **新品情况**：山姆渠道黑金枣单品月销1500万元，全渠道铺货有望达3000万元；DHA藻油产品二季度试销，全国铺货预计月销2000万元；另有红枣奶酪组合等2 - 3款新品储备，预计中秋推出 [2] - **采购策略**：由一次性采购全年用量改为按季度或月度小批量采购，降低风险，毛利率能及时反映当季采购成本下降，三、四季度毛利率仍有上升空间 [2] - **利润增长因素**：成本下降、严格费用管控（电商投流费用削减）、“创收创立产品”清单 [17] - **销售费用策略**：主要费用集中在电商流量投放，其他营销费用能省则省，2025年战略核心保利润，收入增长或放缓，利润目标扭亏为盈 [24] - **产品研发思路**：以红枣为核心，坚持“红枣加健康溯源食品”战略，利用富余产能开发粉面、粥类、小坚果、咖啡等品类 [3][33] - **投资业务**：设有战略投资团队，投资标的上市后市值变动计入投资收益，内部考核剔除该部分收益 [33][35] - **产能与折旧**：不再新增产能，机器人数量稳定，现有资产折旧年限十年，2028 - 2029年部分老旧资产折旧完毕 [36] - **分红政策**：希望合理分红确保股民获得感，年化分红比例达10%左右，不设固定比例或逐年提升趋势，根据实际情况决策 [37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **零食量贩渠道**：产品矩阵丰富，2025年策略是下沉铺满小品牌和中腰部门店，在大品牌入驻更多SKU [5][6] - **商超渠道调整影响**：永辉、天虹等商超调整后推行“胖东来同款”标准品，直接采购公司标品，对销售产生积极影响 [2][8] - **盒马渠道**：合作仍在推进谈判中，部分品类未谈妥，未正式进入或销量不佳 [15][16] - **饮品开发**：开发红枣八宝冲泡茶粉、红枣黄芪水和红枣姜茶两款饮品，初期铺设餐饮和特通渠道 [29][30] - **红小派系列产品**：2025年持续稳固地位，开发螺旋藻大单品，推进海外市场拓展 [31] - **冻干果干产品**：有生产销售，但品牌和产品认知度低于红枣产品 [32] - **线上电商利润率**：货架电商与内容电商利润率差别不大 [25] - **利润考核**：设定利润预算目标，分解到各事业部或负责人，超额有高比例激励，未达目标有绩效扣罚 [25]

纯碱行业价格走势 - 2025年纯碱价格下跌近200元/吨 主要受产能扩张和需求下滑影响 [1] - 预计中期价格继续下探 年内低点或至1100元/吨 期货主力合约反弹至1250-1350元/吨可介入 [1] - 现货价格已跌至1250-1300元/吨 氨碱企业陷入亏损 联碱企业维持微利 [3] 产能扩张与供应压力 - 2021-2024年行业利润超1500元/吨 引发产能快速扩张 两年内有效产能从3000万吨增至4000万吨（+30%） [2] - 2025年上半年新增产能210万吨 下半年云图控股拟增70万吨 远兴能源二期拟增280万吨 [2] - 行业工艺转向低污染天然碱和联碱 天然碱产能占比或升至50% 氨碱工艺或降至20%以下 [2] 库存与供需结构 - 截至2025年6月 生产企业库存163万吨 交割库库存35万吨 下游玻璃企业原料库存21天 显性库存合计超300万吨 [3] - 高库存压制价格 联碱企业成本或将被跌破 [3] 下游需求分析 - 浮法玻璃和光伏玻璃日熔量之和从2024年6月286875T/D降至2025年2月237415T/D（-17%） 折合纯碱日需求减少10000吨 [4] - 2025年1-4月房屋竣工面积下降17% 浮法玻璃需求疲软 光伏玻璃下半年或面临过剩风险 [4] 成本支撑变化 - 2025年原盐价格下跌70元/吨 煤炭价格从770元/吨跌至620元/吨 合计降低生产成本170-200元/吨 [5] - 价格支撑下移至1100-1150元/吨 中长期成本或再降100-150元/吨 价格极值或达950-1000元/吨 [5][6] 行业趋势与策略 - 行业处于供应过剩阶段 价格支撑或现1100-1150元/吨 悲观情形下或跌破1100元/吨 [7] - 建议生产企业关注宏观利好和减产带来的卖出套保机会 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 51.30 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 6 月 4 日牧原股份出席 2025 年中期策略会，1 - 4 月生猪出栏量同比高增，养殖完全成本改善，4 月降至 12.4 元/公斤，单头增益战略有成效，公司递交 H 股发行申请书推进国际化，虽猪价处于下行周期但行业仍盈利，看好公司盈利兑现能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 月度出栏与单头生猪价值 - 今年以来出栏量同比高增，4 月出栏 811 万头、同比 +49%，1 - 4 月累计出栏 3077 万头、同比 +43%，累计销售收入约 485 亿元、同比 +39% [2] - 4 月育肥完全成本降至 12.4 元/公斤，较年初降约 0.7 元/公斤，全年目标 12 元/公斤，后续成本下降路径包括提升疾病防控能力、构建种猪体系、推广低豆日粮技术等 [2] - 公司通过提升单头猪高价值部位产出、改善肉质等提升单头生猪增益空间，单头生猪总价值提升路径清晰 [2] 国际化与投资者回报 - 5 月 27 日递交发行 H 股并在主板挂牌上市申请，项目有序推进，港股上市是全球化战略重要一步，有望拓展全球商业版图 [3] - 公司重视投资者回报，坚持可持续现金分红，动态调整利润分配政策，2024 年资本开支小于折旧，现金分红总额 75.88 亿元创新高 [3] - 公司计划今年降低整体负债规模 100 亿左右，新增资本开支规模 90 亿左右，持续优化债务结构降低资产负债率 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 2025/26/27 年归母净利润为 197/183/472 亿元，对应 BVPS 15.39/18.23/26.37 元 [4] - 参考可比公司 2025 年 Wind 一致预期 2.8x PB，考虑公司增出栏降成本，维持 2025 年 3.3x PB，维持目标价 51.30 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|110,861|137,947|135,993|136,848|170,948| |+/-%|(11.19)|24.43|(1.42)|0.63|24.92| |归属母公司净利润(人民币百万)|(4,263)|17,881|19,732|18,257|47,170| |+/-%|(132.14)|519.42|10.35|(7.48)|158.37| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.78)|3.27|3.61|3.34|8.63| |ROE(%)|(5.63)|24.41|22.38|17.45|31.64| |PE(倍)|(53.50)|12.75|11.56|12.49|4.84| |PB(倍)|3.63|3.17|2.71|2.29|1.58| |EV EBITDA(倍)|24.14|7.86|8.05|8.04|3.50| [6][15] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等多项财务指标预测，如 2025E 流动资产 77,985 百万、营业收入 135,993 百万等 [16]

纯碱期货价格走势 - 纯碱期货主力2509合约从最高1640元/吨下跌至最低1251元/吨，跌幅23.7%，创上市以来最低 [1] - 纯碱供应过剩格局未改善，价格仍难言底 [1] 成本端分析 - 原盐价格从去年10月高点340元/吨下降至210元/吨，跌幅38.2%，占纯碱生产成本25% [2] - 5500大卡动力煤价格从670元/吨下降至410元/吨，跌幅38.8%，占纯碱生产成本30%以上 [3] - 华北地区氨碱法生产成本从1720元/吨下降至1285元/吨，降幅25.3%，生产毛利65.4元/吨 [4] - 华东地区联碱法生产成本1610元/吨，扣除氯化铵后生产毛利268元/吨 [4] - 远兴能源纯碱生产成本从806.95元/吨下降至737.90元/吨，降幅8.6% [4] 产能情况 - 连云港碱业110万吨联碱装置5月18日投产 [7] - 湖北双环30万吨联碱装置工艺流程打通 [7] - 远兴能源2期280万吨天然碱预计8月点火，年底达产 [7] - 内蒙古通辽奈曼天然碱项目1300万吨，建设周期2025-2027年 [7] 需求端分析 - 2025年1-4月纯碱出口65.39万吨，同比增长112% [9] - 房地产需求偏弱导致浮法玻璃日熔量维持低位 [9] - 光伏玻璃抢装潮结束，价格明显下跌，日熔量面临下行 [9] 价格底部判断 - 氨碱法产能占比35.5%，需深度亏损才能倒逼产能退出 [10] - 联碱法成本已低于1200元/吨 [10] - 纯碱价格可能需跌破1200元/吨，甚至接近天然碱成本1100-1150元/吨才能见底 [10]