纪要涉及的行业 债市 纪要提到的核心观点和论据 - **债市整体观点**：5月债市整体看多，虽资金进入横盘期，央行未降准降息，但宽松是大方向，历史上5月债市多数下行，今年宏观不确定性增加但胜率较高[2] - **资金与债市利率倒挂影响**：当前资金与债市利率倒挂使市场对做多产生疑虑，但历史经验表明应坚持宽松大逻辑，央行通过逆回购和MLF操作释放宽松信号，不应犹豫以免踏空[3][4] - **中美关系影响**：中美关系不确定性高，虽有缓和信号但进展不能高估，贸易战由美发起需时间谈判，日本和越南与美谈判未取得实质进展，对市场构成压力[5][7] - **内部宏观微观压力**：内部宏观微观压力逐渐显现，央行资金回到2月紧张状态可能性小，从胜率看保持看多观点更合理，利率下行时纠结但事后并非阻力位[6] - **中美贸易谈判与国内政策**：中美贸易谈判进展不应高估，国内4月底大会定调加强政策储备、坚持底线思维，部委和省份出台服务企业政策，未超预期，政策应对处于有利位置[8] - **对等关税对经济影响**：高频数据未明显反映对等关税和贸易摩擦压力，微观调研显示负面冲击逐步显现，4月生产端开工率有韧性，需求侧分化，新房销售弱，需关注集装箱运量等指标[9][10] - **政府债供给影响**：4月政府债供给是全年净融资凹点，5月预计回升至1.3万亿元左右，同比略少，关键在于央行是否配合，内外不确定性增大时央行配合概率上升，无需过度担心[11] - **债市需求侧情况**：3月起推动利率下行主要力量是非银机构，4月资金回流和规范同业存款使理财基金负债端扩张推动利率下行，5月非银负债端大波动可能性不高，除非有超预期变化[12] - **债市整体趋势及影响因素**：债市总体向多方发展，影响因素包括信贷、政府债和其他类资产表现，同步降准降息将利好债市[13] - **大行负债紧张问题**：大行负债紧张可通过央行操作解决，后续降准降息将缓解该问题[14] - **央行资金投放及市场预期**：4月央行资金投放放量，5月MLF加买断式逆回购净投放为零，带来明确预期，应保持长久期投资策略并继续做多[15] - **投资心态差异**：去年5月初可保守应对，今年需积极进取，保持长久期投资策略并根据央行信号做多[16] - **点位预测建议**：点位上不做预设，应根据市场动态灵活调整策略[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 4月份政府债总发行量超2万亿元，但到期多致净融资少[11] - 银行1 - 2月猛配债市，3月配置速度放慢，到低位后纠结不敢追低利率[12] - 4月底央行逆回购投放达二三月份以来最高水平[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策阶段性重心转移至“稳增长”，4月资金面均衡偏松，预计平稳跨月 [2][6] - 银行中长期流动性或存缺口，5月政府债供给影响大，净融资规模预计1.44 - 2.19万亿元 [2][7][8] - 5月需央行提供流动性支持，货币政策取向不变，降准降息落地或带动资金利率中枢下移 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 当前情况与未来关注 - 货币政策重心转变使资金面再平衡，4月资金利率向7D OMO靠拢，平稳度过税期，预计平稳跨月 [6] - 4月银行净融出余额低，存单利率下行遇阻，或有中长期流动性缺口 [7] - 二季度多项政策将落地，涉及5.135万亿元投资资金，超长期特别国债已发行，5 - 6月将发7期，新增地方债截至4月发行1.19万亿元 [7] - 5月政府债供给影响大，净融资规模预计1.44 - 2.19万亿元，国债按当前速度或超量，地方债有两种假设 [8] - 5月需央行提供流动性支持，MLF、买断式逆回购和降准可选，MLF净投放或对冲到期压力，5月续作压力减轻，降准降息落地或带动资金利率下移 [2][11] 货币市场利率跟踪 - 4月21 - 25日央行开展6000亿元MLF操作，净投放5000亿元，资金面转松，各资金利率下行并向7DOMO靠拢，流动性分层现象基本不存在 [12] - 4月21 - 25日银行资金融出规模有变化，国股行净融出余额上升，货币基金净融出余额下降 [18] - 4月21 - 25日票据利率变化不大，3M国股贴现利率震荡，半年国股转贴利率上行 [22] 公开市场操作跟踪 - 截至4月27日，央行公开市场操作余额103000亿元，4月21 - 27日净投放8640亿元，4月28 - 30日逆回购到期5045亿元 [28] 政府债跟踪 政府债发行 - 4月21 - 25日，国债发行3260亿元，净融资 - 1818.3亿元；地方债发行1911.23亿元，净融资1625.12亿元 [35] - 预计4月28 - 30日，国债发行0亿元，净融资0亿元；地方债发行930.92亿元，净融资926.65亿元 [35] 政府债缴款 - 4月21 - 25日政府债净缴款 - 801.3亿元，其中国债 - 1318.3亿元，地方债517亿元 [42] - 预计4月28 - 30日政府债净缴款1210.8亿元，其中国债0亿元，地方债1210.8亿元 [42] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 4月21 - 25日同业存单发行7496亿元，净融资 - 197亿元，4月28 - 30日到期3316亿元，到期压力减轻 [45] - 分银行类型，国有行发行规模最高；分期限类型，3M发行规模最高 [45] - 整体发行成功率95%，国有行成功率最高为99%，3M、6M和1Y成功率均为95% [45] - 4月21 - 25日各类型银行和各期限同业存单发行利率基本延续前一周水平 [46] 同业存单二级市场 - 4月21 - 25日资金面转松，但银行有中长期流动性缺口，二级市场各期限存单收益率变化不大，收益率曲线在9M和1Y局部倒挂1bp [66] 超储率跟踪 - 2025年3月末超储率为1.05%，4月21 - 27日央行公开市场净投放和政府债净缴款合计增加超储规模9441.3亿元 [73]

一季度政府债供给情况 - 国债一季度净融资规模超过1.4万亿元，占全年计划6.66万亿元的22%，剩余发行额度超过5万亿元，远高于往年同期水平 [2] - 地方债一季度发行规模达2.84万亿元创历史新高，特殊再融资债贡献主要增量，新增债发行偏慢 [2] 二季度政府债供给预测 - 特别国债发行节奏较2024年提前，显示财政"靠前发力"倾向，预计二季度国债净融资规模约1.77万亿元，同比高出约7000亿元 [3] - 地方债方面，特殊再融资债剩余规模约6000亿元可能全部发行完毕，新增专项债预计发行1.2万亿元，新增一般债预计发行1500亿元，总发行规模达2.8万亿元，净发行规模接近2万亿元 [3] 货币政策配合财政政策 - 货币政策长期维持支持性立场，配合财政扩张可通过降准、扩大公开市场操作等方式增加流动性供给 [4] - 短期政策余量充足不急于落地，需结合股市修复韧性、经济数据超预期及汇率压力等因素综合考量操作时点 [4]

资金面变化 - 3月短端资金利率下行，DR001和DR007全月均值分别下行10.3BP、13.2BP至1.77%、1.88%，资金面整体均衡偏松 [1][3] - 流动性分层现象接近消失，R007与DR007利差处于较低位 [1][3] - 央行公开市场操作由净回笼转为净投放，月末开展4500亿元MLF操作，为去年8月以来首次超额续作，并改革MLF招标形式 [1][6] - 10Y国债利率较2月末上行9.8BP至1.81%，债市快速回调后企稳 [1][4] 债券托管与机构行为 - 2月银行间市场债券托管量环比增长2.4万亿元至163.6万亿元，增速上升至1.5%，增量主要来自地方债和同业存单 [7][9] - 利率债托管环比增量扩大至1.8万亿元，地方债贡献主要增量（1万亿元），国债和政金债分别增加6477亿元和1173亿元 [9] - 商业银行2月增持1.4万亿元债券，主要增持国债、同业存单和地方债；广义基金增配1349亿元，以地方债为主 [11] 政府债供给 - 4月预计国债发行1.16万亿元，净融资规模-455亿元（到期1.2万亿元）；地方债发行9000亿元（新增债3200亿元+普通再融资债3800亿元+特殊再融资债2000亿元），净融资7360亿元 [2][16][20] - 一季度国债累计发行3.3万亿元，净融资1.47万亿元，进度达22%，创近五年同期新高；新增地方债发行1.2万亿元，专项债进度21.8% [13][19] 流动性缺口与资金面展望 - 4月预计流动性缺口约1100亿元，压力较3月减轻，主因国债到期规模抬升和政府债净供给下降 [2][27] - 广义财政收支差额预计-4000亿元，政府存款增加2900亿元；货币发行减少550亿元补充流动性 [22][23] - 跨季后DR007中枢有望下行至略低于1.8%，央行态度缓和叠加季初缴准基数减少（预计释放1200亿元）支撑资金面宽松 [27][28]

核心观点 - 2025年初资金面维持紧平衡状态，短端利率明显抬升，资金面压力略有缓和但流动性分层现象缓解 [1] - 央行操作方面，春节前重启14天逆回购，1-2月缩量续作MLF，买断式逆回购规模达1.7万亿和1.4万亿，补充中长期流动性 [1][5] - 长债收益率先震荡后上行，10Y国债收益率较去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收缩至25.5BP [1][6] - 1月债券托管规模环比增速放缓至0.8%，增量1.2万亿，利率债托管增量收缩至6939亿，信用债增加3446亿 [7][8] - 机构方面，银行和广义基金大幅减持，商业银行减持1296亿，广义基金减持4885亿 [9] 政府债供给分析 - 预计3月国债发行1.4万亿，净融资6500亿；地方债发行1.3万亿（新增4100亿+普通再融资4200亿+特殊再融资4500亿），净融资1.2万亿 [2][14] - 1-2月国债累计发行2万亿，净融资8716亿，进度达19%创五年新高；新增地方债发行8000亿（专项债5968亿+一般债2051亿），进度13.3%/28.5% [10][12] - 特殊再融资债已发行9542亿进度48%，3月预计发行4500亿 [14] - 3月政府债净融资规模合计超1.8万亿 [2][14] 资金面展望 - 3月流动性缺口约2600亿，主因政府债净供给高+缴准规模增3800亿，但提现回流补充2600亿 [3][16][17] - 财政收支预计差额-1.7万亿，政府存款增1500亿；外汇占款或延续小幅减少 [15][18] - "两会"后资金利率或转松，央行净投放边际增加，政府债供需失衡或缓解 [3][19] - 央行或通过买断式逆回购补充流动性，汇率压力缓解后或重启国债买入，短债利率有望回落 [3][19]