报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月资金面不具备收紧基础，债市最终会回到资金面和基本面关注点，当前外部压力大且经济数据不支持货币政策转向 [2] - 公开市场方面，8月MLF和买断式逆回购到期合计12000亿元小于7月，且5月以来合并口径为净投放，不必过于担心，8月开始MLF到期与操作时间一致将解决间隔期问题 [3][14] - 政府债供给方面，预计8月发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元与7月接近，国债和地方债有不同预测情况，年内有新型政策性金融工具待落地 [4][17][18] - 同业存单方面，8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值，大幅提价发行概率不高 [5][25] 根据相关目录分别进行总结 8月资金面总体判断 - 7月资金利率月初下台阶后两次大幅上行，央行7月25日大幅净投放呵护资金面，当前央行呵护态度未转变 [2][9] - 跨月时隔夜资金利率下行，7天逆回购余额高于季节性，与二季度状态一致 [2] - 债市最终会关注资金面和基本面，中美关税谈判无更多利好，经济数据不支持货币政策转向，8月资金面不具备收紧基础 [2] 公开市场方面 - 8月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期9000亿元，合计12000亿元小于7月的15000亿元，5月以来合并口径为净投放 [3][14] - 6月开始央行买断式逆回购操作信息公布方式转变，该工具比MLF更灵活，增强了央行对中期流动性调控能力 [14] - 8月开始MLF到期时间与操作时间一致，解决了间隔期用短期流动性替代中期流动性需求影响预期的问题 [3][14] 政府债供给方面 - 预计2025年8月政府债发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元，与7月接近 [4][17] - 2025年1 - 7月各类政府债共计使用全年额度9.02万亿元，占全年13.86万亿元的65%，地方债发行进度略快于国债 [4][18] - 下半年尤其是四季度是推出增量财政政策窗口期，年内有新型政策性金融工具待落地，三季度为项目建设关键时期，工具有望落地 [18] - 国债方面，预计8月净融资7951亿元高于7月，按目前单期规模全年净融资较规定赤字规模少0.73万亿元 [19] - 地方债方面，两种假设下8月净融资分别为5915亿元和3765亿元 [19][20] 同业存单方面 - 近期市场风险偏好提升扰动银行间资金面，1Y存单利率7月初后小幅上行，一级市场提价幅度不大 [5][25] - 8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，政策利率不进一步下调时，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值 [5][25] - 除非央行收紧流动性投放使银行负债端压力明显加大，否则大幅提价发行概率不高，8月存单利率季节性以震荡为主 [5][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各品种给出操作建议，包括股指、国债、贵金属、集运指数、钢材、铁矿、焦煤、焦炭、有色、原油、化工、农产品、特殊商品、新能源等品种，涵盖单边操作、区间操作、套利操作及多空策略等[2]。 根据相关目录分别进行总结 金融板块 - 股指：来到美国贸易政策谈判窗口期，指数突破短期震荡区间上沿，中枢上移，但测试关键位置需谨慎，单边策略建议区间操作，逢调整适当多配，暂时建议观望[2]。 - 国债：央行增加投放带动债市情绪好转，后续需观察税期资金面和政府债供给情况，曲线策略可适当博弈做陡[2]。 - 贵金属：黄金短期多空博弈增加，在60日均线有支撑，跌破可阶段买入；白银未来不排除有阶段性脉冲式上涨可能，保持逢低买入思路[2]。 集运指数（欧线） 预计偏强震荡，看多08合约，单边操作暂观望，关注多材空原料套利操作[2]。 黑色板块 - 钢材：工业材需求和库存走差，关注表需回落幅度，单边操作暂观望，套利关注多材空原料操作[2]。 - 铁矿：黑色情绪好转，发运回落钢厂补库有支撑，逢低做多[2]。 - 焦煤：市场竞拍流拍率下降，煤矿复产进度低于预期，现货偏强运行，成交回暖，出货好转，逢低做多[2]。 - 焦炭：主流焦化厂计划首轮提涨，焦煤普涨焦化利润下行，价格有望触底反弹，逢低做多[2]。 有色板块 - 铜：美国6月CPI体现关税影响，关注中美关税谈判节奏，主力参考77000 - 78500，盘面回调期现套利空间收窄，中期过剩格局未变[2]。 - 氧化铝：主力参考2950 - 3250[2]。 - 铝：价格回落带动库存小幅去化，淡季累库预期偏强，主力参考19950 - 20750[2]。 - 铝合金：淡季终端消费疲软，主流消费地社库接近胀库，主力参考19400 - 20200[2]。 - 锌：海内外库存累库，需求预期仍偏弱，主力参考21500 - 23000[2]。 - 锡：缅甸复产逐步推进，供应侧修复预期，空单继续持有[2]。 - 镍：盘面震荡为主小幅回落，产业过剩仍有制约，主力参考118000 - 126000[2]。 - 不锈钢：盘面震荡偏强，钢厂减产需求仍有拖累，主力参考12500 - 13000，建议短期波段策略[2]。 能源化工板块 - 原油：地缘风险推升供应担忧，短期油价反弹，建议短期波段策略，WTI上方阻力[67, 68]，布伦特[71, 72]，SC参考相关区间，期权端可捕捉波动放大机会[2][3]。 - 尿素：短期基本面偏宽松，关注秋季复合肥生产启动进展，短期建议观望，主力合约支撑调整到1690 - 1710[2]。 - PX：产业链终端负反馈加剧叠加油价偏弱，短期承压，在6600 - 6900区间运行，关注PX - SC价差低位做扩机会[2]。 - PTA：产业链终端负反馈加剧叠加油价偏弱，短期承压，在4800以上偏空配，逢高卖出执行价4800以上虚值看涨期权，TA9 - 1反套滚动操作，关注PTA加工费300以下低位做扩机会[2]。 - 短纤：供需双弱，加工费修复空间有限，单边同PTA，PF盘面加工费在800 - 1100区间震荡[2]。 - 瓶片：需求旺季，减产增加，加工费修复，跟随成本波动，单边同PTA，PR8 - 9逢低正套，主力盘面加工费预计在350 - 600元/吨区间波动，关注区间下沿做扩机会[2]。 - 乙醇：短期成本端偏强，沙特MEG装置重启不及预期，下方存有支撑，短期EG09单边观望，关注4400附近压力[2]。 - 烧碱：盘面情绪反复，现货暂时稳定，前期多单止盈离场暂观望[2]。 - PVC：现货采购积极性偏低，基本面暂无改善，短期观望[2]。 - 纯苯：供需边际好转但高库存下驱动有限，主力时间较远，单边观望，月差反套对待[2]。 - 苯乙烯：供需预期偏弱但宏观情绪偏强，短期下方空间有限，在7100 - 7300区间运行，高位偏空对待，期权关注卖出执行价7400以上看涨期权，逢高做缩EB - BZ价差[2]。 - 合成橡胶：丁二烯港口库存偏低，叠加商品偏强，短期坚挺，关注BR2508在11800附近压力[2]。 - LLDPE：成交一般，价格持稳，短期震荡[2]。 - PP：供需双弱，成交一般，谨慎偏空对待，空单择机止盈[2]。 - 甲醇：累库预期下，窄幅震荡，区间操作2200 - 2500[2]。 农产品板块 - 粕类：美豆底部支撑较强，进口成本走高支撑国内粕价，短线偏多[2]。 - 生猪：潜在供应压力累积，上方承压，逢高空[2]。 - 玉米：情绪仍显偏弱，盘面维持震荡，偏弱震荡[2]。 - 油脂：棕榈油强势依旧领涨，P09或冲击8800阻力[2]。 - 白糖：海外供应前景偏宽松，反弹偏空交易[2]。 - 棉花：旧作库存偏紧张，下游市场保持弱势，短期偏强，中期逢高做空[2]。 - 鸡蛋：现货保持偏弱格局，长周期仍偏空[2]。 - 苹果：买卖议价成交，行情稍显混乱，主力在7800附近运行[2]。 - 红枣：市场价格偏稳运行，震荡偏弱[2]。 - 花生：市场价格震荡偏稳，主力在8200附近运行[2]。 - 纯碱：盘面情绪反复，波动频繁，关注逐高空机会[2]。 特殊商品板块 - 玻璃：现货部分降价，盘面情绪反复，短线观望[2]。 - 橡胶：海外产区多雨天气加剧供应波动，胶价上涨，空单暂时避让[2]。 - 工业硅：期价震荡回升，观望[2]。 新能源板块 - 多晶硅：期货价格创上市以来新高，观望，多头强势，注意风险管理[2]。 - 碳酸锂：消息面带动盘面上行，基本面变化不大，观望，主力参考6.3 - 7万运行[2]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年政府债供给力度显著增强，发行和净融资进度提前，下半年待发规模约11.89万亿，预计净融资5.49万亿 [8] - 国债发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和，发行高峰或在7 - 9月，净融资高峰可能在8、9、11月 [2][20] - 地方债化债主线切换至稳增长，下半年供给料将加速，7月下旬或迎来发行高峰，预计合计供给规模约4.2万亿，净融资2.27万亿 [2][3] - 7 - 8月是下半年政府债净融资高点，供给高峰最快7月下旬显现，三季度末政府债供给力度回落，9 - 11月是政策可能变化观察窗口，或形成增量政策预期交易 [3][50] 根据相关目录分别进行总结 国债：发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和 H1回顾：整体净融资进度过半，特别国债发行显著靠前 - 2025年上半年国债发行7.89万亿，净融资3.38万亿，净融资进度达全年待发规模的51.45%，月均净融资金额约5633.6亿元 [9] - 普通国债发行6.83万亿，净融资2.53万亿，同比多增3438亿，发行期数减少、单期规模增加 [12] - 特别国债发行10550亿，净融资8550亿，同比多增6050亿，发行进度靠前，超长期特别国债上半年发行5550亿，注资特别国债已按计划发完全年额度 [14] H2展望：特别国债发行提前，国债供给压力减弱 - 下半年国债约有7.78万亿待发，预计净融资3.19万亿，供给压力有望缓和，普通国债约6.94万亿待发，节奏相对平稳，净融资高点或在8月和11月 [16] - 特别国债有7450亿待发，单期规模或增加，发行更重视错峰效应，发行高峰或在7 - 9月，净融资高峰可能在8、9、11月 [18][20] 地方债：化债主线切换至稳增长，下半年供给料将加速 H1回顾：化债是上半年主线，新增债二季度末发行提速 - 2025年上半年地方债累计发行5.49万亿，净融资4.41万亿，完成全年进度的65.81%，2月再融资地方债集中放量，5 - 6月新增债发行提速 [22] - 新增一般债发行4520亿，同比多增920.14亿；新增专项债发行2.16万亿，同比多增1.30万亿，特殊新增专项债发行4647.80亿，江苏发行特殊新增专项债最多 [24] - 再融资债发行2.88万亿，同比增加1.21万亿，特殊再融资专项债发行1.8万亿，江苏发行规模居首，部分全域无隐债试点地区未发行 [26][28] - 6月底地方新增一般债发行进度为56.50%，新增专项债发行进度为49.11%，再融资债发行进度为63.36%，较近年同期偏快 [29] H2展望：地方债供给料将加速，7月下旬或将迎来高峰 - 7 - 8月地方债发行集中，截至7月6日，三季度计划发行2.61万亿，7月预计发行1.30万亿，7月前两周已发行及预告发行规模仅2971.37亿元，7月下旬发行规模或超万亿 [33] - 下半年地方新增一般债预计3320亿待发、新增专项债预计2.21万亿待发、再融资债预计1.66万亿待发，合计供给规模约4.2万亿，净融资2.27万亿 [34] 债券市场：抢跑后的供给加量和政策预期博弈是重点 - 7 - 8月是下半年政府债净融资高点，单月净融资金额分别可达1.29万亿和1.41万亿，供给高峰最快7月下旬显现，四季度供给压力或缓和，但需注意11 - 12月国债到期量波动影响 [37] - 三季度末政府债供给力度回落，“十四五”收官临近，政府债券增发预期或再起，9 - 11月是政策可能变化观察窗口，可能形成增量政策预期交易 [40] - 政府债券供给压力变化和政策预期博弈是债市定价逻辑主线之一，交易盘提前抢跑下半年供给减弱预期，但7 - 8月仍是发行高峰，存在预期定价和现实供给压力矛盾；三季度末至四季度或形成政策发力市场预期 [50]

6月PMI数据 - 6月制造业PMI环比回升0.2个百分点至49.7%，生产指数回升0.3个百分点至51%，新订单指数回升0.4个百分点至50.2%，新出口订单回升0.2个百分点至47.7% [1] - 制造业PMI受产成品库存积压拖累，但需求端持续修复有望推动景气水平回升 [1] - 非制造业PMI回升0.2个百分点至50.5%，建筑业PMI大幅回升1.8个百分点至52.8%，可能与"两重"项目落地和房地产政策相关 [1] - 服务业PMI微降0.1个百分点至50.1%，住宿餐饮等行业景气度回落，但线上消费、金融服务业维持高景气 [1] 政府债供给与资金面 - 上半年国债发行进度达51%（6.66万亿元额度），新增地方政府专项债发行48%（4.4万亿元额度），一般债发行55%（8000亿元额度） [3] - 全年国债与地方债合计额度11.8万亿元，同比增长2.9万亿元，上半年已发行5.9万亿元，下半年预计发行5.8万亿元 [3] - 地方政府专项债三季度或迎发行高峰，叠加置换债发行完毕，地方化债压力缓解，有望拉动基建投资 [4] - 7月地方债预计发行8000亿元，中下旬资金面可能受缴税扰动，DR007或波动于1.4%～1.5%区间 [4] 经济展望与政策 - 经济呈现弱修复，外需边际改善带动制造业回升，但就业和企业预期指标显示内生动能仍需提振 [2][5] - 三季度专项债发行提速，央行提及支持"两重""两新"项目融资，基建实物工作量有望增长 [4][5] - 7月中上旬资金面宽松对债市利好，但短期降准降息概率低，需关注资金利率、贸易谈判及高频数据变化 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年二季度货币政策例会表述调整不代表三季度宽货币可能性消失，“适度宽松货币政策”基调未变，稳增长是央行短期首要目标，若经济压力增大，新一轮宽货币政策有望启动；7月政府债供给规模大且为纳税大月，财政因素干扰资金面，但央行有望延续呵护，跨季后隔夜资金利率在政策利率附近波动，7天资金利率回到1.5%附近，必要时央行或重启国债买卖投放流动性 [1] 根据相关目录分别进行总结 当前情况与未来关注 - 6月23 - 27日央行净投放呵护跨季流动性，资金价格分化，隔夜利率稳定，7天利率上行，流动性分层明显；二季度货币政策例会表述调整，若经济无起色或有新一轮宽货币政策 [1][5] - 7月政府债供给大、纳税影响资金面，但央行有望延续呵护，资金利率有望稳定，必要时或重启国债买卖；预计7月政府债发行2.61 - 2.86万亿元、净融资1.45 - 1.70万亿元；公开市场7月到期1.5万亿元；同业存单供需结构将改善 [1][6] 货币市场利率跟踪 - 6月23 - 27日资金价格分化，DR001稳定在1.37%，R001在1.44 - 1.46%，DR007从1.51%升至1.70%，R007从1.56%升至1.92%，利差超20bp [13] - 同期银行资金融出规模高位上升，国股行净融出余额从4.93万亿升至5.26万亿，货币基金净融出余额从1.27万亿降至1.18万亿，债市杠杆率提升 [17] - 6月23 - 27日票据利率先降后升，3M国股贴现利率从1.01%降至0.97%后升至1%，半年国股转贴利率从1.05%降至1.03%后升至1.15% [22] 公开市场操作跟踪 - 截至6月27日，央行公开市场操作余额116885亿元，质押式逆回购余额20275亿元、买断式逆回购余额48000亿元、MLF余额51500亿元 [23] - 6月23 - 27日央行公开市场净投放12672亿元，质押式逆回购净投放10672亿元；6月买断式逆回购到期1.2万亿元、净投放2000亿元，MLF到期1820亿元、净投放1180亿元；6月30 - 7月4日质押式逆回购到期20275亿元 [27] 政府债跟踪 政府债发行 - 6月23 - 27日，国债发行1110亿元、净融资1110亿元，地方债发行6416.4亿元、净融资5603.93亿元；预计6月30 - 7月4日，国债发行0、净融资 - 801.5亿元，地方债发行721.39亿元、净融资216.76亿元 [33] 政府债缴款 - 6月23 - 27日政府债净缴款7898.1亿元，其中国债3310亿元、地方债4588.1亿元；预计6月30 - 7月4日政府债净缴款 - 59.4亿元，其中国债 - 801.5亿元、地方债742.1亿元 [39] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 6月23 - 27日同业存单发行7264亿元、净融资 - 4115亿元；6月30 - 7月4日到期2767亿元，压力减轻；城商行发行规模最高，3M期限发行规模最高 [42] - 整体发行成功率94%，国有行和其他银行100%，3M期限95%；各类型银行和各期限发行利率均下行 [42][43] 同业存单二级市场 - 6月23 - 27日资金面分层收紧，各期限存单收益率小幅上行，收益率曲线局部倒挂 [60] 超储率跟踪 - 2025年5月末超储率0.52%；6月23 - 27日央行公开市场净投放12672亿元，政府债净缴款7898.1亿元，超储规模增加4773.9亿元 [64]

理财规模 - 5月19 - 25日理财环比增718亿元至31.72万亿元，月末周（5月26 - 30日）环比降2472亿元至31.47万亿元，5月累计扩容1327亿元[8][9] 理财风险 - 5月26 - 30日，中长债、短债理财代表产品区间收益率均为0.01%，偏债混合理财产品净值周内最大回撤1bp，滚动近1周理财产品负收益率提升5.45pct至6.87%，近三个月仅升0.01pct至1.44%[14] - 全部产品破净率升0.1pct至0.7%，全部理财业绩不达标率升0.5pct至17.7%[19] 杠杆率 - 银行间日均融出规模回升至3.56万亿元，平均杠杆水平由106.95%升至107.18%；非银平均杠杆水平由111.66%升至112.32%；交易所平均杠杆水平由123.28%升至123.29%[30] 基金久期 - 利率型中长债基久期中枢由4.21年拉伸至4.32年，信用型中长债基由2.04年拉伸至2.07年[36] - 中短债基金久期中枢由1.42年延长至1.46年，短债基金稳定在0.82年[38] 政府债供给 - 6月3 - 6日政府债计划发行3856亿元，其中国债2760亿元，地方债1096亿元[44] - 截至5月30日，置换债发行进度82.84%，新增专项债已发行占额度37%[45] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[59]

核心观点 - 5月以来政策利率下调带动资金面转松，但降准落地后资金利率反而上行，市场关注6月政府债供给、流动性缺口及资金面走向[1] - 5月资金利率整体下行，R007和DR007全月均值分别下降16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，1年期AAA同业存单收益率下降9.1BP至1.68%[4] - 5月央行通过MLF净投放3750亿元，降准释放约1万亿元流动性，但下旬资金面趋于收敛[5] - 长端利率呈现利好出尽行情，10年期国债收益率较4月末上行9.7BP至1.72%[6] - 4月债券托管量环比增速降至1%，总规模达167.8万亿元，增量主要来自地方债和同业存单[9] 市场利率走势 - 5月资金利率先降后稳，政策发布初期快速下行，降准落地后中枢未进一步下移[4] - 央行操作呈现阶段性特征：上旬净回笼，中旬MLF到期对冲，下旬转为小额净投放并超额续作MLF[5] - 长债利率受基本面预期修正影响走弱，10年期国债收益率上行近10BP[6] - 4月利率债托管增量收缩至9385亿元，其中国债增量降至2660亿元，政金债转为减持[11] 政府债供给压力 - 6月预计发行国债1.38万亿元（含特别国债），净融资4900亿元；地方债发行9000亿元，净融资4300亿元[2][22] - 前5个月国债累计发行6.3万亿元，净融资2.7万亿元，进度达40.1%创五年新高[16] - 地方债发行节奏分化：新增专项债进度37.1%，特殊再融资债进度81%，6月预计新增专项债5000亿元[20][22] - 政府债合计发行规模或达2.3万亿元，净融资约9200亿元[22] 资金面影响因素 - 财政"收少支多"预计形成1.1万亿元流动性注入，政府存款或下降同等规模[24] - 信贷投放季节性增加或消耗2900亿元超储，缴准基数预计环比上升4.7万亿元[28] - 货币发行或净消耗350亿元流动性，外汇占款影响有限[26][30] - 排除公开市场操作因素后，银行体系资金压力总体可控[32] 未来展望 - 资金利率DR007可能在1.5%附近震荡，进一步宽松空间有限[32] - 央行调控仍是关键变量，国债买卖操作可能适时重启以稳定长债利率[32] - 债券市场托管结构变化显示广义基金增持规模下降，商业银行增持力度扩大[14]

纪要涉及的行业 债市 纪要提到的核心观点和论据 - **债市整体观点**：5月债市整体看多，虽资金进入横盘期，央行未降准降息，但宽松是大方向，历史上5月债市多数下行，今年宏观不确定性增加但胜率较高[2] - **资金与债市利率倒挂影响**：当前资金与债市利率倒挂使市场对做多产生疑虑，但历史经验表明应坚持宽松大逻辑，央行通过逆回购和MLF操作释放宽松信号，不应犹豫以免踏空[3][4] - **中美关系影响**：中美关系不确定性高，虽有缓和信号但进展不能高估，贸易战由美发起需时间谈判，日本和越南与美谈判未取得实质进展，对市场构成压力[5][7] - **内部宏观微观压力**：内部宏观微观压力逐渐显现，央行资金回到2月紧张状态可能性小，从胜率看保持看多观点更合理，利率下行时纠结但事后并非阻力位[6] - **中美贸易谈判与国内政策**：中美贸易谈判进展不应高估，国内4月底大会定调加强政策储备、坚持底线思维，部委和省份出台服务企业政策，未超预期，政策应对处于有利位置[8] - **对等关税对经济影响**：高频数据未明显反映对等关税和贸易摩擦压力，微观调研显示负面冲击逐步显现，4月生产端开工率有韧性，需求侧分化，新房销售弱，需关注集装箱运量等指标[9][10] - **政府债供给影响**：4月政府债供给是全年净融资凹点，5月预计回升至1.3万亿元左右，同比略少，关键在于央行是否配合，内外不确定性增大时央行配合概率上升，无需过度担心[11] - **债市需求侧情况**：3月起推动利率下行主要力量是非银机构，4月资金回流和规范同业存款使理财基金负债端扩张推动利率下行，5月非银负债端大波动可能性不高，除非有超预期变化[12] - **债市整体趋势及影响因素**：债市总体向多方发展，影响因素包括信贷、政府债和其他类资产表现，同步降准降息将利好债市[13] - **大行负债紧张问题**：大行负债紧张可通过央行操作解决，后续降准降息将缓解该问题[14] - **央行资金投放及市场预期**：4月央行资金投放放量，5月MLF加买断式逆回购净投放为零，带来明确预期，应保持长久期投资策略并继续做多[15] - **投资心态差异**：去年5月初可保守应对，今年需积极进取，保持长久期投资策略并根据央行信号做多[16] - **点位预测建议**：点位上不做预设，应根据市场动态灵活调整策略[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 4月份政府债总发行量超2万亿元，但到期多致净融资少[11] - 银行1 - 2月猛配债市，3月配置速度放慢，到低位后纠结不敢追低利率[12] - 4月底央行逆回购投放达二三月份以来最高水平[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策阶段性重心转移至“稳增长”，4月资金面均衡偏松，预计平稳跨月 [2][6] - 银行中长期流动性或存缺口，5月政府债供给影响大，净融资规模预计1.44 - 2.19万亿元 [2][7][8] - 5月需央行提供流动性支持，货币政策取向不变，降准降息落地或带动资金利率中枢下移 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 当前情况与未来关注 - 货币政策重心转变使资金面再平衡，4月资金利率向7D OMO靠拢，平稳度过税期，预计平稳跨月 [6] - 4月银行净融出余额低，存单利率下行遇阻，或有中长期流动性缺口 [7] - 二季度多项政策将落地，涉及5.135万亿元投资资金，超长期特别国债已发行，5 - 6月将发7期，新增地方债截至4月发行1.19万亿元 [7] - 5月政府债供给影响大，净融资规模预计1.44 - 2.19万亿元，国债按当前速度或超量，地方债有两种假设 [8] - 5月需央行提供流动性支持，MLF、买断式逆回购和降准可选，MLF净投放或对冲到期压力，5月续作压力减轻，降准降息落地或带动资金利率下移 [2][11] 货币市场利率跟踪 - 4月21 - 25日央行开展6000亿元MLF操作，净投放5000亿元，资金面转松，各资金利率下行并向7DOMO靠拢，流动性分层现象基本不存在 [12] - 4月21 - 25日银行资金融出规模有变化，国股行净融出余额上升，货币基金净融出余额下降 [18] - 4月21 - 25日票据利率变化不大，3M国股贴现利率震荡，半年国股转贴利率上行 [22] 公开市场操作跟踪 - 截至4月27日，央行公开市场操作余额103000亿元，4月21 - 27日净投放8640亿元，4月28 - 30日逆回购到期5045亿元 [28] 政府债跟踪 政府债发行 - 4月21 - 25日，国债发行3260亿元，净融资 - 1818.3亿元；地方债发行1911.23亿元，净融资1625.12亿元 [35] - 预计4月28 - 30日，国债发行0亿元，净融资0亿元；地方债发行930.92亿元，净融资926.65亿元 [35] 政府债缴款 - 4月21 - 25日政府债净缴款 - 801.3亿元，其中国债 - 1318.3亿元，地方债517亿元 [42] - 预计4月28 - 30日政府债净缴款1210.8亿元，其中国债0亿元，地方债1210.8亿元 [42] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 4月21 - 25日同业存单发行7496亿元，净融资 - 197亿元，4月28 - 30日到期3316亿元，到期压力减轻 [45] - 分银行类型，国有行发行规模最高；分期限类型，3M发行规模最高 [45] - 整体发行成功率95%，国有行成功率最高为99%，3M、6M和1Y成功率均为95% [45] - 4月21 - 25日各类型银行和各期限同业存单发行利率基本延续前一周水平 [46] 同业存单二级市场 - 4月21 - 25日资金面转松，但银行有中长期流动性缺口，二级市场各期限存单收益率变化不大，收益率曲线在9M和1Y局部倒挂1bp [66] 超储率跟踪 - 2025年3月末超储率为1.05%，4月21 - 27日央行公开市场净投放和政府债净缴款合计增加超储规模9441.3亿元 [73]

一季度政府债供给情况 - 国债一季度净融资规模超过1.4万亿元，占全年计划6.66万亿元的22%，剩余发行额度超过5万亿元，远高于往年同期水平 [2] - 地方债一季度发行规模达2.84万亿元创历史新高，特殊再融资债贡献主要增量，新增债发行偏慢 [2] 二季度政府债供给预测 - 特别国债发行节奏较2024年提前，显示财政"靠前发力"倾向，预计二季度国债净融资规模约1.77万亿元，同比高出约7000亿元 [3] - 地方债方面，特殊再融资债剩余规模约6000亿元可能全部发行完毕，新增专项债预计发行1.2万亿元，新增一般债预计发行1500亿元，总发行规模达2.8万亿元，净发行规模接近2万亿元 [3] 货币政策配合财政政策 - 货币政策长期维持支持性立场，配合财政扩张可通过降准、扩大公开市场操作等方式增加流动性供给 [4] - 短期政策余量充足不急于落地，需结合股市修复韧性、经济数据超预期及汇率压力等因素综合考量操作时点 [4]