成长股估值方法 - 市销率适用于高增长但暂未盈利或刚扭亏为盈的创新企业 [2] - 市盈率相对盈利增长比率适用于盈利加速释放的成长赛道 但盈利增长率可持续性和预测偏差可能导致估值不合理 [2] - 市盈率是最普遍的估值基础 计算公式为股价/每股收益或总市值/净利润 [3] 成长期估值特征 - 成长初期不应轻易谈合理估值 制造业用平均估值和股息衡量高估不适用于成长股 [3] - 主升行情特征为业绩增速赶不上拔估值速度 安全边际在买入时考虑 持有阶段取决于动态估值而非安全边际 [3] - 成长期股价受业绩增速 估值波动 市况流动性共同影响 非线性发展 高估值消化阶段比拔估值阶段更漫长 [3] 估值动态演变案例 - 假设公司当前年净利润10亿 未来5年20%复合增速确定性高 5年后净利润达20-30亿 按制造业20倍PE成熟期估值对应400-600亿市值 [3] - 若当前市场仅给20倍PE(200亿市值)则低估 若次年业绩12亿+产业趋势确认 可能获30-40倍PE(360-480亿市值) 极端情况下60倍PE对应900亿市值 [3] - 顶部区域估值具非理性特征 资金抱团正反馈机制推动趋势强化 逃顶需结合市场情绪与技术分析 [4] 估值调整周期规律 - 消化高估值阶段伴随业绩增长与股价调整 通常股价跌去50% 随后进入宽度震荡直至按成熟期合理估值定价 [4] - 周期性行业下行期调整幅度大 但景气拐点清晰 大宗商品类周期股估值最便宜时对应价格顶部 煤炭行业近年存在股息驱动例外 [4] - 部分行业成熟期可能陷入长期亏损 产能调节困难 或基本面恶化至按净资产估值 [4] 行业差异与估值逻辑 - 不同行业周期特征差异显著 需具体分析产业趋势和业绩弹性 [4] - 大宗商品周期股需紧盯期货价格 但股息信仰可能打破传统估值规律 [4] - 产能过剩行业调整时间超预期 部分行业成熟期后估值体系可能重构 [4]

报告核心观点 - 7月小品种主线可延续牺牲流动性向久期、品种要收益思路，未到止盈时点，但挖掘速度或边际放缓，需做好提前止盈准备 [5][11] - 企业永续债期限选4 - 5Y，城投主攻优质区域，产业关注电力、建筑等行业 [5][12] - ABS把握流动性溢价压缩机会，关注底层资产标准化更高类型 [5][14] - 二永债资金利差可套息，期限选5Y左右，用作信用组合哑铃长端，警惕弱资质银行风险 [5][17] 7月小品种策略 - 7月初牺牲流动性通过信用小品种挖收益策略可行，市场环境友好，未到止盈时点，但追涨性价比降低，挖掘速度或放缓 [11] - 企业永续债选4 - 5Y，城投选优质区域，产业关注电力、建筑等行业 [12] - ABS把握流动性溢价压缩机会，关注底层资产标准化更高类型，重视风险控制 [14][15] - 二永债资金利差可套息，期限选5Y左右，用作信用组合哑铃长端，警惕弱资质银行风险 [17] 企业永续债 一级市场 - 6月永续债发行放量，净融资额环比提升，发行148只，融资1516亿元，偿还1098亿元，净融入419亿元 [20] - AAA高等级主体发行规模占比降至85%，AAA和AA发行利率分别为2.24%和2.53%，环比分别上行3bp和下行21bp，AA+级无新增 [20] - 6月发行量前三行业为城投、建筑装饰、公用事业，综合行业居第四，城投有13省新发，江苏融资规模最大 [23] - 6月新发148只企业永续债中，次级债84只、规模998亿元，只数和规模占比分别降至57%和66%，央企新发49只全为次级，地方国企次级占比降至34% [26] 二级市场 - 6月产业、城投永续债收益率下行，产业挖掘更极致，产业中低等级、中长久期信用利差平均收窄4bp，城投中高等级、中长久期利差持平偏走阔 [31] - 6月AA+级3Y城投永续品种利差收窄多，产业各等级、各期限永续品种利差平均收窄3bp [33] - 6月多数行业产业永续信用利差持平，个别波动大，行业分化不明显 [35] - 6月各省份城投永续信用利差窄幅波动，分化弱于产业 [38] - 6月企业永续债成交规模环比提升24%，换手率升至14.08%，为近一年最高，城投、公用事业和综合成交额前三，国家电投、中化股份和中国光大成交额排名前三 [40] - 6月未新增企业永续债未被赎回事件，未被赎回多为2018年前发行，发行人多已违约 [44] 金融永续及次级债 一级市场 - 6月金融永续债发行量回落，发行9单，规模868亿元，股份行贡献主要额度，净融入826亿元 [46] - 6月金融次级债发行量提升，发行1549亿元，国有行融资活跃，净融入892亿元 [50] 二级市场 - 6月证券和保险永续债利差收窄，银行窄幅波动，相对跑输，各类银行利差波动在±2bp内，高等级1Y、3Y利差走阔2bp，5Y持平 [55] - 6月金融机构次级债利差多数震荡偏走阔，AA+保险资本补充债利差走阔28bp，短端银行二级资本债利差走阔2bp，AAA - 级5Y利差持平 [58] - 6月银行永续债成交规模和换手率环比下滑，农行、招行、民生银行成交规模前三 [60] - 6月银行二级资本债成交规模小幅提升，换手率上升，中行、农行和工行成交规模前三，未新增未赎回事件，警惕弱城农商行不赎回风险 [66][70] ABS 一级市场 - 6月ABS发行放量，发行240单，融资2083亿元，单数环比提升50%，融资额提升36%，个人消费贷、应收账款、融资租赁发行领先 [72] - 6月地产ABS发行量环比提升，发行79亿元，保利、首开、金融街等发行规模领先，融资成本平均2.47% [74] - 6月ABS项目高等级占比处历史高位，AAAsf级发行规模占比93%，中长期限发行成本环比下降5 - 10bp [75] 二级市场 - 6月ABS各等级、各期限到期收益率下行，利差环比波动在±3bp左右 [77] - 6月ABS二级成交热度环比提升，成交规模1638亿元，环比增长38%，换手率升至5.54%，应收账款、个人消费贷款和类Reits成交额前三，卓越ABS少量折价成交 [79]

人民币国际化现状 - 人民币国际化水平与中国经济体量不匹配，2024年中国GDP占全球18%，但人民币在外汇交易、国际支付、贸易融资、储备货币等领域的国际占比远低于此 [5][6] - 人民币在外汇交易中占比7%，为第五大交易货币；国际支付占比约8%（SWIFT统计为2.89%），实际可能被低估 [6][7][11] - 人民币在贸易融资中占比5.98%，为第三大贸易融资货币；官方储备资产中占比2.2%，为第六大储备货币 [21][24] - 人民币国际支付存在地域集中问题，香港占比超70% [13] 人民币国际化加速的可行性 - 人民币市场汇率相比购买力平价(PPP)存在低估，1美元兑换7.2元人民币但仅能购买3.5元等值商品，显示升值空间 [28][31] - 风险溢价=流动性溢价+信用溢价，中国信用度高但流动性不足导致汇率低估，扩大流通范围可提升"估值" [39] - M2高不等于贬值压力大，中国M2中外汇占款比例高，国际化后或减少外汇储备需求 [37] - 历史经验显示2005年汇改后人民币对美元连续九年升值，国际化不必然导致贬值 [27] 当前加速国际化的有利条件 - 外部环境：美元指数波动下行，美国债务压力上升(国债规模36.2万亿美元)，美元避险属性弱化 [40][41][45] - 内部发展：企业ODI带动人民币跨境使用(2017-2023年跨境收付年均增速33.6%)，熊猫债发行规模创新高(2024年1948亿元) [48][52] - 数字货币机遇：全球稳定币浪潮下可研究人民币稳定币试点，扩大流动性 [55][62] 政策建议 - 扩大资本账户开放：优化QFII/RQFII管理，试点境外投资者单一账户投资互联互通机制 [56] - 便利企业居民换汇：升级跨国公司本外币一体化资金池至3.0版，研究提高个人年度购汇额度(2024年个人购汇约6000亿美元) [60][61] - 推动人民币稳定币立法：在离岸、"一带一路"等场景试点，明确监管框架 [62] - 调整外汇储备结构：增持黄金(当前储备7383万盎司)和全球低估值权益资产，减持美元资产 [63] 国际化对经济的影响 - 宏观层面：人民币升值可降低对GDP增速下限要求，减少依赖投资拉动(中国资本形成对GDP贡献42%，为全球两倍) [69][72] - 微观层面：助力企业全球并购(A股上市公司平均市值显著小于美国)，外资持有A股比例有望提升(当前占流通市值2.36%) [73][74] - 对出口影响：升值存在滞后效应，但产业链优势(2020-2022年升值周期出口仍增长)和贸易结构升级(加工贸易占比从40%降至18.1%)可缓解冲击 [81][82]

全球央行黄金储备动态 - 全球央行连续16个季度净购金 年度增储量达1297吨 创1971年以来最高纪录 [1] - 机构级资产配置转向正在重塑个人投资者的避险策略 [1] 外汇黄金市场的结构性优势 - XAU/USD产品具备三大特性：时间连续性（24小时跨市场交易）、双向风险对冲、高流动性溢价 [3] - 纽约COMEX、伦敦LBMA、上海黄金交易所三大市场接力开市 2022年俄乌冲突期间亚市金价瞬时波动达3.5% [5] - 美元指数与黄金价格相关系数长期维持在-0.8以上 美联储加息周期中多空工具可对冲本币贬值 [5] - 外汇市场日均交易量超7.5万亿美元 贵金属相关货币对占12.7% 2020年3月市场抛售潮中黄金报价维持正常点差 部分黄金ETF溢价超10% [5] 个人参与路径的风险管控要点 - 需选择受英国FCA、澳大利亚ASIC等多国监管的经纪商 2023年仅37%外汇经纪商满足IOSCO的A类监管标准 [5] - 波动加剧时期需警惕隐性成本 专业投资者采用"三阶验证法"测算实际交易成本 [5]

家族办公室行业概况 - 澳洲家族办公室数量达2000个 十年增长超150% [1] - 入门门槛需1000万澳元流动资产 实际要求更高 [1] - 核心目标为长期财富守护与增值 追求30年跨度6%-8%年化回报 [3] 资产配置策略 - 家族办公室采用高度定制化资产组合 匹配金额/风险偏好/支出需求 [3] - 8%年化收益被视为财富传承黄金标准 [3] - 未来基金配置结构为行业参考基准 含109%澳洲股票 278%全球股票 138%私募股权 [4] ETF模拟方案对比 VanEck方案 - 复制未来基金结构 覆盖公募与私募资产 [4] - 配置亮点：270%发达市场股票 140%私募股权 140%另类资产 [4] - 通过上市私募股权ETF模拟私募资产 但存在流动性限制 [7] Betashares方案 - 剔除全部私募资产 全球股票占比达75% [7] - 强调流动性优先 避免私募与ETF的错配风险 [7] - 配置亮点：1875%澳洲股票 5625%全球股票 [4] 特殊资产配置建议 - 比特币可配置1%-2% 作为增强回报的另类资产 [7] - 私募信贷ETF年收益率达7% 但流动性溢价低于私募产品 [7] 成本差异 - 家族办公室年管理费约1% 1000万资产年费10万澳元 [8] - ETF费用显著更低 但缺乏传承规划等软性服务 [8] 策略可行性总结 - ETF可模拟家族办公室核心配置逻辑 需承受12%-18%年波动率 [5] - 成功要素包括明确目标 长期持有 定期再平衡 [9]

报告行业投资评级 看好/维持[3] 报告的核心观点 全球金属行业处于弱供给周期，矿端有效供给增量刚性化，供给增速整体刚性承压，低于金属产出增速。贵金属行业多因素共振推动定价重心上移，黄金定价逻辑质变，供需偏紧价格易涨难跌；白银供需缺口或持续放大；铂金进入结构性短缺。建议关注金属行业周期性、成长性及对冲性的配置价值[6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈 - 金属行业供给处于周期性底部，2024年全球金属勘探投入降3%至125亿美元，绿地勘探项目占比降至低点，在产矿区项目投入占比增长，全球矿业供给2028年前或延续强刚性化特征[6][22] - 全球金属行业供给增速刚性承压，24年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，中国10种有色金属月度累计产量供给增速维持波动区间，各金属品种后期供给状态或延续分化，贵金属及工业金属远期供给偏刚性，能源金属供给或增长[7][23][24] 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 2.1 黄金市场的定价逻辑已经发生质变 - 黄金定价逻辑质变，金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性，供需进入结构性偏紧状态，成本支撑效应显现，需求升至历史最高水平，央行购金支撑韧性，黄金实物持仓ETF带来弹性，本轮降息期间黄金或有35.8%上涨空间，目标价或至3490美元/盎司[9][43][87] 2.2 全球白银供需缺口或持续性放大 - 白银储量集中度高，增长弹性来源于伴生矿，矿端供给刚性，2019 - 2024年矿端供给CAGR为 - 0.4%，生产成本上升，2024 - 2027年供应CAGR或为1.2%，需求进入结构性扩张阶段，工业用银驱动增长，供需缺口或趋势性放大[10][96][122] 2.3 铂金：或已进入供给端的结构性短缺时代 - 铂系金属矿山供应呈寡头垄断特征，铂金矿端总供应产量增速刚性，未来三年年均产量约168.7吨，全球铂金市场已进入结构性短缺，2025 - 2027年平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14%[11][14] 3. 投资建议及相关公司 - 金属行业仍处高景气周期，配置属性加强，建议关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值，黄金板块相关标的有山金国际、赤峰黄金等；白银板块相关标的有兴业银锡、盛达资源；铂金板块相关标的有贵研铂业[7][9][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 影响二永债利差的因素主要有利率波动、市场供需、信用风险、监管政策变化等 近两年二永债超预期风险和不赎回事件减少，信用环境较稳定，信用风险影响明显下降 后续二永债定价更关注利率波动和市场供需变化 今年受资金、利率、非银配置需求影响，二永债利差整体先上后下 往后看利率震荡、存款利率下调、非银有增量需求，二永债仍有利差压降机会 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [1] 根据相关目录分别进行总结 二永债利差两分法 - 银行二永债利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价 流动性溢价反映信用债二级流动性弱于利率债的补偿，信用风险溢价反映针对信用违约风险的补偿 二永债因特殊条款存在品种溢价，属于信用风险溢价构成部分 机构行为对市场估值影响大，资产荒压低流动性溢价，赎回扰动加大调整压力，超预期信用风险事件加大信用风险溢价 [11] - 2021年以来高等级二永债成为流动性较好的信用品种，利率波动放大器特征明显 品种利差受利率波动、超预期信用风险事件、监管政策、市场供需影响 债市走强时利差压缩，调整时走阔 利率窄幅震荡时，二永债表现取决于利差大小和非银配置需求强弱 [16][17][18] - 超预期信用事件和监管政策会冲击二永债品种利差 如包商银行被接管、九江银行超预期公告不赎回使利差走阔；《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》等政策扰动利差 [20] - 市场供需和机构行为影响大，21 - 24年结构性资产荒下二永债品种利差整体下行 非银负债端不稳定带来调整压力，如22年“固收+”基金赎回潮、理财赎回潮使利差走扩 [21] - 银行永续债品种溢价整体高于二级资本债，市场走强时压降，债市调整时走阔，且等级利差压降慢于二级资本债 [22] - 等级利差主要受风险事件和市场供需影响 银行风险事件驱动等级利差走阔，如中小银行不赎回、包商银行二级资本债违约等 2018 - 2025年5月12日有71只城农商行二永债不赎回，自2022年起数量下滑 [25] - 二永债下沉行情核心在于资产荒，短期波段受利率扰动多 资产荒时机构下沉挖掘收益使等级利差压降，但利率震荡会带来波动，市场调整时低等级调整滞后、幅度大、修复慢 [32] - 期限利差受资金面、供需与机构行为、利率波动影响 短端对资金面敏感，市场变化时短端先行，期限利差被动反向变化 长端在市场持续走强时被机构拉久期挖掘收益，期限利差压降 [41] - 供需与机构行为方面，流动性宽松叠加优质资产稀缺，机构拉长久期挖掘收益，中长端利差主动压缩 等级分化上，高等级期限利差与利率联动紧密，低等级资产荒时利差压缩幅度大但调整修复慢 [43] 二永债供需关系变化和对利差影响 - 供给方面，银行二级资本债始于2013年，永续债始于2019年 20 - 21年二永债净融资额先增后降，22 - 23年受理财赎回潮影响下行，24年因城投供给收缩等因素大幅增长，25年至今发行放缓 [53] - 需求方面，基金、理财从21年开始大量增持二永债，成为边际定价影响大的机构 22年底赎回潮使利差走阔，23 - 24年欠配挖掘使利差全面压降 [59] - 各类机构中，基金交易灵活，与收益率走势负相关，偏好1 - 3年期，市场走强时拉长久期；理财交易略滞后于基金，久期偏好短，22年赎回潮后偏好低波资产，通过信托间接参与；保险是配置型机构，收益率上行阶段增仓，关注税后收益，24年二季度以来需求减少；银行在二级市场主要是卖出方，农商行是二级增配力量 [65][67][72][74] 二永债利差历年复盘 - 2019年：1 - 4月政策利好带动利差收窄；5 - 7月包商银行被接管使利差走阔；8 - 10月包商事件缓和叠加利率震荡，二级利差收窄；11 - 12月银行不赎回扰动使利差走阔 期限利差受包商事件和不赎回风险影响，先压缩后走阔 等级利差受包商事件和不赎回影响，多次走阔 [81][82][85][91] - 2020年：1 - 2月疫情致货币政策宽松，利差被动走阔；3 - 4月银行不赎回和疫情担忧使利差走阔；5 - 7月疫情好转，利差下行；8 - 10月需求收缩叠加供给压力，利差走扩；11 - 12月信用事件冲击使利差明显走扩 期限利差先上后下再震荡 [93][94][97][98][99] 投资建议 - 二季度利率债或延续较窄区间震荡，二永债供给环比或上行但全年净融资额难大幅放量 需求端理财基金规模增长，二永债票息挖掘需求仍存 信用风险方面今年超预期违约概率较低 估值比价上短端收益率好于企业类信用债，中高等级3 - 5年绝对价格和相对利差较高 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [5]

美国经济与工业化 - 卡塔尔投资局首席执行官认为美国经济需要进一步的工业化 [1] 固定收益产品配置 - 基金正在认真考虑在固定收益产品上的资金分配 [1] 基金规模与投资策略 - 随着基金规模扩大 可以进行更长期的押注 [1] - 基金利用其流动性溢价 [1] 私人信贷市场 - 私人信贷市场已经拥挤 [1] - 相比七八年前 投资局更注重少数管理者和规模 [1]

卡塔尔投资局投资策略 - 基金规模扩大使公司能够进行更长期的投资押注 [1] - 公司计划利用流动性溢价优势 [1]

桥水基金一季度持仓调整 - 桥水基金一季度总规模为215.5亿美元，前三大持仓为SPDR标普500ETF、iShares标普500ETF和iShares核心新兴市场ETF [2] - 对阿里巴巴持仓暴增21倍，从25.5万股增至566万股，增幅2120%，持仓市值达7.48亿美元 [1][3][5] - 对英伟达减持66万股至284万股，持仓市值减少34%至3.08亿美元 [1][3] 美股资产调整 - 大幅减持SPDR标普500ETF 59%，持仓市值缩水61%至18.7亿美元 [3][4] - 增持iShares标普500ETF 7%至122.2亿美元，增持iShares核心新兴市场ETF 7%至102.3亿美元 [3] - 减持谷歌母公司Alphabet 16%至47亿美元，减持PayPal 45万股至133万股 [3][8] 中国资产配置 - 加仓百度187.9万股至1.9亿美元，新买入278万股京东，增持拼多多近50万股 [6] - 阿里巴巴美股一季度累计上涨逾50% [5] 黄金与大宗商品 - 新买入110.6万股SPDR黄金ETF，持仓市值3.19亿美元，成为第六大持仓 [3][5] 科技与医疗板块 - 增持微软21%至80.94万股，增持Salesforce 107%至27.96亿美元 [3] - 清仓医疗健康板块的3M公司、安进、康宝莱及梯瓦制药工业 [7] 行业观点 - 桥水联席首席投资官建议降低对美国资产的风险敞口，增加对其他经济体资产的配置 [9] - 强调需配置通胀挂钩债券、名义债券及大宗商品（包括黄金）以平衡投资组合 [9] - 指出全球化、通胀减缓等长期支撑因素消退，固定收益类资产或受益于宽松周期 [9]