报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年来TGA账户对美元流动性影响力逐步加大 其余额变动对流动性产生短期边际扰动 隔夜逆回购可缓冲影响 债务上限决定余额走势 预计本轮8月底耗尽 X-date后增发短债或影响流动性[7] 根据相关目录分别进行总结 TGA账户的概览 - TGA账户是美国财政部在美联储的存款账户 用于管理政府收支 是美联储资产负债表负债端重要部分 其余额被动反映财政部收支行为[3][7][10] - 财政部收支行为导致TGA账户余额变动 资金流入包括税收等 流出包括债务偿还等 经济等因素会影响账户变动[12] - TGA账户设立有收支与债务管理、政策配合等目的 但存在资金成本收益不匹配等缺陷 余额选择需在安全与成本间权衡[20][21] - 财政周期、税收节奏等因素会影响TGA账户余额 其历史经历了不同阶段的变化[24] TGA账户对流动性的影响 - 美元流动性在总量层面可由美联储调控 分市场微观流动性可分为商业银行系统、回购市场、实体融资市场和离岸美元市场 各市场有相应的流动性指标[31][35] - TGA对美元流动性的影响要在美联储货币政策框架下理解 其余额变动是短期边际扰动 隔夜逆回购可平滑影响 余额变动通常对准备金影响小 还会间接影响流动性[4][68] TGA账户波动与走势分析 - 2025年TGA账户余额先下后上 现进入消耗阶段 变化与债务上限、税收等因素相关[84] - 债务上限是决定TGA余额的核心因素 触及上限后走势先下后上 预计本轮余额8月底耗尽 X-date前释放流动性 X-date后或收紧流动性[5][85][95] 结论与启示 - TGA账户余额未来走势预计先下后上 财政面临技术性违约的X-date或在八月之前 两党达成谈判概率较大[103] - X-date之前流动性宽裕 之后快速收紧 TGA账户余额波动对股债等资产有不同影响[104][105]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前市场对联储宽松货币政策预期上升，银行监管法案变动提升美元流动性，对白银价格形成利多因素 [2] - 美联储放宽大型银行资本规则提案，保障美元流动性，利于贵金属价格平稳运行 [2] - 鲍威尔短期表态中性偏鹰派，但中期受美债利息支出影响，下半年美联储步入降息周期具备确定性 [3] - 策略上建议逢低做多白银，沪金主力合约参考运行区间747 - 801元/克，沪银主力合约参考运行区间8545 - 9075元/千克 [3] 各部分总结 贵金属价格表现 - 沪金涨0.52%，报774.02元/克，沪银涨1.29%，报8761.00元/千克；COMEX金涨0.22%，报3350.50美元/盎司，COMEX银涨0.45%，报36.28美元/盎司 [2] - 美国10年期国债收益率报4.29%，美元指数报97.53 [2] 市场相关动态 - 美联储公布放宽美国大型银行资本规则提案，提升银行美债中介能力，保障美元流动性 [2] - 鲍威尔在国会听证对降息表态谨慎，特朗普对美联储货币政策不满并提及潜在人选 [3] 金银重点数据 - 2025年6月25日，COMEX黄金收盘价3346.40美元/盎司，成交量12.75万手，持仓量44.12万手，库存1150吨；COMEX白银收盘价36.22美元/盎司，持仓量18.48万手，库存15562吨 [6] 内外价差数据 - 2025年6月25日，SHFE - COMEX黄金价差17.42美元/盎司，SHFE - COMEX白银价差1.58美元/盎司 [49]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及债券、股票、黄金等金融行业，以及中美贸易行业 纪要提到的核心观点和论据 全球债券收益率飙升情况 - 日本长债收益率一个月左右上涨100个基点，达2007年以来最高水平；美国十年国债收益率维持在4.5%以上 [1] - 欧洲债券表现相对稳定，但也有不同程度上涨 [2] 美债收益率飙升原因及影响 - 原因：美国财政赤字问题严重，今年财政赤字达7%左右，2020年以来平均赤字率9%；通胀压力导致通胀预期大幅飙升；今年六月国债滚动额度为数万亿美元计，国债供给发行量将爆发 [1][5] - 影响：美债、美元不再是避险资产，变成风险资产；投资者抛售美元购买美国以外资产；美债拍卖覆盖率不理想，美元贬值 [5] 日债情况 - 日本经济陷入滞涨，一季度GDP负增长，通胀达3.6%，工人工资负增长；政府负债率达250%，央行买了超一半国债，保险公司血亏600亿美元，央行暂缓国债扭曲操作，日债长端曾无买家出价，日债已崩 [1][2] 欧洲债券情况 - 欧盟出台财政扩张方案，德国通过相当于5%GDP的军费开支，俄乌战争结束无期 [2] 市场资金流向及资产表现 - 资金流向：投资者抛售美元购买美国以外资产 [5] - 资产表现：美股在关税风险上升导致通胀预期上升时表现出韧性，因股票抗通胀；黄金是首选避险资产，走“上升旗帜”技术图形，是投资组合里的保险单 [6][11] 美国通胀前景 - 美国远期通胀预期与中国贸易顺差相关性强，已向新冠期间美联储无限量宽期间水平突进；目前关税上升导致进口商品价格飙升，但被上游生产商“吃掉”，服务业通胀滞后PPI两到三个季度，接下来90天关税谈判重要，美国就业市场放缓有助于缓解下半年通胀压力 [9][11] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2013年6月10日报告《洪源:动荡的预示》曾用模型预测市场巨震 [4] - 四十年前美债收益率飙升意味着美元流动性吃紧、融资利率上升，新兴市场以美元为融资货币，现在世界情况不同，如中国城投债在香港吃香 [4] - 本周美国PCE通胀数据对美联储很重要 [11]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：美元流动性扩散指数** - **模型构建思路**：结合数量维度和价格维度构建全面美元流动性刻画体系，通过五个指标（净流动性、联储信用支持、预期引导、市场隐含、公告意外）的等权平均得分反映流动性状态[4][6]。 - **模型具体构建过程**： 1. **数量维度**： - 净流动性 = 总资产 - TGA - 逆回购，反映市场真实可用资金[2][12]。 - 联储信用支持 = (中长期国债 + 联邦机构债券 + MBS) / (流通现金 + 准备金 + 逆回购)，基于抵押品质量衡量信用支持强度[15][17]。 2. **价格维度**： - 预期引导：基于彭博Fed Sentiment指数，通过NLP分析联储官员新闻情绪，计算平滑后季度差分方向[21][25]。 - 市场隐含：从联邦基金利率期货价格推算隐含加息幅度，公式为 $$隐含利率 = 100 - 期货价格$$，再计算季度差分方向[28][29]。 - 公告意外：使用3个月后到期的联邦基金利率期货在会议前后30分钟价格变化，识别超预期宽松或收紧信号[30][32]。 3. **综合得分**：每个指标方向（宽松+1，收紧-1）等权平均，得到美元流动性指数[33][34]。 - **模型评价**：对多数资产具有显著区分效果，尤其在极端收紧时能预警风险，美股择时策略年化超额收益达5.1%~7.2%[37][38]。 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：净流动性** - **因子构建思路**：剔除TGA和逆回购干扰，直接反映市场可用资金量[2][7]。 - **因子具体构建过程**： - 计算 $$净流动性 = 总资产 - TGA - 逆回购$$，对应负债端的流通现金和准备金[5][9]。 - 通过平滑后的季度差分方向判断扩张（+1）或收缩（-1）[12][13]。 2. **因子名称：联储信用支持** - **因子构建思路**：通过抵押品等级划分（D/C1/C2）衡量联储对信用风险的干预[14][16]。 - **因子具体构建过程**： - 计算 $$联储信用支持 = \frac{中长期国债 + 联邦机构债 + MBS}{流通现金 + 准备金 + 逆回购}$$[15][17]。 - 平滑后同比差分方向为正表示信用支持增强[17][18]。 3. **因子名称：Fed Sentiment指数** - **因子构建思路**：捕捉联储官员高频言论中的政策倾向[21][22]。 - **因子具体构建过程**： - 基于NLP对新闻文本打分（极度鸽派至极度鹰派5档），计算每日情绪总分[22][23]。 - 平滑后季度差分方向反映边际变化[25][26]。 4. **因子名称：联邦基金期货隐含利率** - **因子构建思路**：通过期货价格反推市场对加息的隐含预期[28][29]。 - **因子具体构建过程**： - 公式 $$隐含利率 = 100 - 期货价格$$，关注下一次会议预期变化[28][29]。 5. **因子名称：公告意外** - **因子构建思路**：捕捉会议决策中未被定价的意外冲击[30][32]。 - **因子具体构建过程**： - 计算3个月后到期的联邦基金利率期货在会议前后30分钟价格变化[30][31]。 --- 模型的回测效果 1. **美元流动性扩散指数** - **年化超额收益（标普500）**：5.1%[37]。 - **最大回撤降低**：15%（标普500）、31%（纳指100）[37][38]。 - **夏普比率提升**：0.65（标普500择时） vs. 0.39（基准）[37]。 --- 因子的回测效果 1. **净流动性** - **扩张区间资产超额收益**：标普500年化超额6.8%[13]。 2. **联储信用支持** - **增强区间夏普比率**：标普500为1.25 vs. 减弱区间0.75[18]。 3. **Fed Sentiment指数** - **鸽派区间标普500收益**：年化15.5% vs. 鹰派区间5.2%[24]。 4. **公告意外** - **超预期宽松后60日美债收益**：1.2% vs. 收紧区间-0.4%[31]。 5. **市场隐含利率** - **宽松区间标普500超额**：25% vs. 收紧区间5%[27]。

报告核心观点 - 2025年5月19日国盛证券发布多领域研报，涉及宏观经济、策略研究、固定收益等，对经济形势、投资策略等进行分析，还关注了阿里巴巴业务表现与投资价值[1] 各研报总结 宏观：不只是关税—全面解读4月经济 - 4月经济数据普遍回落，关税影响初步显现，预计二季度经济韧性强，下半年压力或加大[3] - 消费端超预期回落，投资端地产跌幅扩大、基建与制造业高位回落，供给端小幅下行但韧性仍存，失业率季节性回落[3] 策略研究：【行业联合推荐】重回价值投资 - 重提价值投资，价值投资是回报率主要来源于企业ROE和股东回报的策略，需寻找具三类回报率特征的价值公司并推荐投资组合[4][5] 金融工程：美联储流动性的量价解构与资产配置应用 - 基于净流动性等五个指标构建美元流动性扩散指数，该指数对多数资产有较好区分效果，能起到风险预警作用[4] - 考虑汇兑损失下，指数对美股择时有超额收益，能降低回撤、提高夏普比率，规避大幅下行风险[4] 固定收益：强韧数据背后的内外需压力 - 4月经济数据总体表现强韧，但内外需存在压力，内需中投资消费边际走弱，房地产市场偏弱[7] - 社零增速保持高位，金银珠宝和政策支持商品需求旺盛，利率下行趋势不变，曲线有望从牛陡到牛平[7] 固定收益：煤炭调度回落，化工开工率回升——基本面高频数据跟踪 - 本期国盛基本面高频指数为125.7点，当周同比增加4.8点，同比增幅回升，利率债多空信号为空头[7] 固定收益：可转债产业链大图谱——2025年5月 - 将495只可转债按十大产业链划分，梳理热门概念转债标的，为投资人提供决策参考[7] 研究视点：【海外】阿里巴巴-W（09988.HK）-电商和云增长提速，AI投入坚定不改 - 阿里本季资本开支约246亿人民币，因地缘等因素开支有季节性，阿里云EBITA环比下降反映对AI投入[9][11] - 预计2026 - 2028财年收入为11185/12360/13551亿元，non - GAAP归母净利1613/1845/2081亿元，给予“买入”评级[11] 行业表现情况 行业表现前五名 - 美容护理1月涨幅10.2%、3月涨幅17.2%、1年涨幅2.8%[1] - 汽车1月涨幅7.7%、3月涨幅0.6%、1年涨幅26.8%[1] - 家用电器1月涨幅6.2%、3月涨幅2.1%、1年涨幅8.3%[1] - 机械设备1月涨幅6.1%、3月跌幅1.6%、1年涨幅19.0%[1] - 电力设备1月涨幅5.6%、3月跌幅5.6%、1年涨幅3.6%[1] 行业表现后五名 - 社会服务1月跌幅2.8%、3月跌幅0.4%、1年涨幅4.9%[1] - 房地产1月跌幅2.8%、3月跌幅3.1%、1年跌幅8.0%[1] - 有色金属1月跌幅0.7%、3月涨幅3.0%、1年跌幅5.5%[1] - 商贸零售1月跌幅0.2%、3月涨幅2.0%、1年涨幅20.6%[1] - 食品饮料1月涨幅0.0%、3月涨幅4.7%、1年跌幅9.5%[1]

这波担忧并非空穴来风。4月17日，鲍威尔在芝加哥放了个信号：美联储可以通过互换额度，为其他央行提供美元流动性。这话乍听没问题，但细思极 恐。意思是——只要美联储不提供这条生命线，像日本、欧洲这些市场就会立马掉进深坑。而欧洲已经开始考虑万一美联储不再救我们怎么办，这个假设 一旦进入风险评估，意味着信任链条已经出现裂缝。 昨晚的数据也不是吃素的。美元指数暴涨、日元却逆势升值，黄金突然大跌，10年期美债收益率始终踩在4.5%的高位。这一连串现象指向一个信号：美元 流动性正在收紧，美元融资市场可能已经在悄悄出问题。 更值得警惕的是，美联储自己也不太好过。美国2025年有高达9万亿美元的债务需要展期，而这只是一国的问题。全球债务总量已经飙到了324万亿美元。 如果美联储连自家事都快扛不住，哪里还有余力放水救全世界？一旦市场真对美元体系的可持续性产生怀疑，那麻烦不是一般的大。 特朗普一句话，金融市场立马起了反应。十年期美债收益率冲上4.536%，20年期直接逼近5%。这种级别的波动，在过去通常只有大事件才会触发——而 这次，仅仅是一个人出现在电视里。市场的情绪，居然脆弱到这种地步，真的让人冷汗直冒。 但这不是最棘手的。真 ...

报告核心观点 报告围绕多资产配置展开，分析了美元、黄金、标普 500 指数等资产的情况，指出美元下行压力或已释放、黄金价格偏离难持续等观点，并对中美相关金融指标进行周度更新，为资产配置提供参考 [2][3] 各要点总结 美元相关 - 截止 4 月 25 日广义美元投机净空头持仓连续两周增加至 8.9 万份，触及 2024 年 10 月以来最高，但美元下行压力或已充分释放且正累积反弹动能 [4] - 截止 4 月 24 日 VIX 指数回落至 30 以下，三方回购市场流动性供给压力消失，美元流动性短缺风险缓解 [7] - 截止 4 月 25 日 3 个月美元兑日元互换基差为 -25.3 个基点，Libor - OIS 利差 59.2 个基点，显示离岸美元融资环境收紧 [25] 黄金相关 - 截止 4 月 25 日黄金价格高于 200 日均线幅度为 21.6%，4 月 21 日一度升至 26.3%，触及过去 15 年第二高，如此大幅度偏离或难以持续 [10] 标普 500 指数相关 - 截止 4 月 25 日标普 500 指数迷你合约投机净空头持仓连续四周增加至 9.4 万份，触及 2024 年 9 月以来最高，投资者情绪脆弱 [13] 美国财政相关 - 缴税因素推动美国财政存款大幅走高，截止 4 月 25 日财政部现金储备升至 5627.6 亿美元，商业银行超储降至 3.3 万亿美元，隔夜逆回购降至 940.2 亿美元 [16] 沪深 300 指数相关 - 截止 4 月 25 日沪深 300 指数权益风险溢价（ERP）为 6.2%，高于 16 年平均值以上 1 倍标准差，估值水平明显抬升 [18] 中国国债相关 - 截止 4 月 25 日中国 10 年期国债远期套利回报为 14 个基点，比 2016 年 12 月高 44 个基点 [22] 铜金价格比与人民币汇率相关 - 截止 4 月 25 日铜金价格比降至 2.8，离岸人民币汇率升至 7.3，二者背离收窄，近期走势信号一致 [28] 中国股债相对表现相关 - 截止 4 月 25 日国内股票与债券总回报之比为 22.9，低于过去 16 年平均值，中长期股票资产相对吸引力增强 [30]