美国2026年1月宏观经济数据核心观点 - 美国2026年1月公布“强”非农与“弱”CPI数据，市场对美联储降息预期先降温后升温，资产价格随之明显波动 [1] - 核心观点认为，短期内美联储难以释放明确宽松信号，资产价格将围绕增长韧性与通胀粘性博弈震荡；政策空间的关键变化节点可能出现在5月美联储主席换届之后，若新主席Warsh政策立场调整且经济动能放缓，下半年降息空间或明显打开 [1][24] CPI数据分析 - **整体表现**：美国2026年1月未季调CPI同比2.4%，低于市场预期，连续第3个月回落；季调后CPI环比0.2%，低于预期 [1][3] - **核心通胀**：1月核心CPI同比2.5%，持平预期；核心CPI环比0.3%，持平预期，但高于12个月均值0.2% [3] - **分项驱动**：能源价格回落是总体通胀不及预期的重要原因，1月能源分项同比从2025年12月的2.3%降至-0.1%，其中能源商品（权重3.0%）季调后环比下降3.3% [4][5] - **服务通胀粘性**：核心服务通胀粘性仍强，1月核心服务分项同比2.9%，其中医疗保健服务同比从3.5%升至3.9%；1月超核心CPI（剔除住房的核心服务）环比录得0.59%，为2025年1月以来次高点 [4] - **其他分项**：食品通胀略有放缓，同比从3.1%降至2.9%；核心商品通胀同比从1.4%降至1.1%，其中二手车价格季调后环比下降1.8% [4][5] 非农就业数据分析 - **整体表现**：美国2026年1月季调后非农就业人口增加13万人，远超市场预期的6.5万人，创2025年4月以来新高；失业率4.3%，低于市场预期，创2025年9月以来新低 [1][6] - **劳动力市场细节**：1月劳动参与率62.5%，高于前值；周平均工时34.3小时，高于前值；平均时薪环比增长0.4%，高于前值的0.3% [6] - **行业结构**：新增就业改善面狭窄，私人部门增加17.2万人，其中教育和保健服务行业（+13.7万）贡献了近80%的新增就业；信息业（-1.2万）和金融业（-2.2万）延续负增长；制造业（+0.5万）时隔13个月再次实现正增长 [12] - **数据修正与技术性影响**：年度数据修正后，截至2025年3月的非农就业总人数下修86.2万人（降幅0.5%）；2025年非农就业总人数的变化由+58.4万人修正为+18.1万人；1月数据偏强可能部分受到企业调查模型（Birth-Death Model）技术性调整的影响 [17][19] 市场反应与降息预期变化 - **大类资产表现**： - 非农公布后（截至2月12日收盘）：美股主要指数小幅下跌，10年期美债收益率上行2.77个基点至4.17%，美元指数涨0.06%至96.92，现货黄金上涨1.22%至5082.86美元/盎司 [20] - CPI公布后（截至2月14日收盘）：美股涨跌互现，10年期美债收益率下行4.79个基点至4.05%，美元指数跌0.05%至96.86，现货黄金上涨2.41%至5042.81美元/盎司 [20] - **利率期货隐含的降息预期**： - 非农公布后：市场降息预期降温，利率期货隐含的2026年全年降息次数由2.4次下降至2.12次 [22] - CPI公布后：市场降息预期再度小幅升温，利率期货隐含的2026年全年降息次数由2.36次升至2.53次，6月降息次数由0.81次升至0.86次 [1][22] 政策前景与流动性关注点 - **政策前景判断**：美国经济呈现就业韧性仍在、服务通胀粘性未消的特征；较弱的CPI数据一定程度上抵消了强非农带来的鹰派压力，但美联储短期内仍难以释放明确宽松信号 [24] - **关键时间节点**：政策空间的真正变化节点大概率出现在5月美联储主席换届之后；若新主席Warsh政策立场出现边际调整，叠加经济动能放缓，下半年降息空间可能明显打开 [1][24] - **市场预期评估**：当前市场预期2026年全年降息约2.5次，这一预期符合经济基本面，但对美联储可能因政治周期（如11月国会中期选举）而丧失独立性的计价可能不足 [24] - **美元流动性焦点**：自2025年下半年以来，前期形成的“过剩流动性”已明显回落，隔夜逆回购工具（ON RRP）余额持续下降；在2026年没有实质性大幅扩表的背景下，美元基础流动性难以重新扩张，美国非银部门和离岸美元体系可能面临阶段性流动性风险，或导致风险资产波动率中枢难以明显回落 [25]

Mag7科技股近期表现与机构持仓变动 - 亚马逊股价连续九个交易日下跌，于周四进入技术性熊市，成为美股七巨头（Mag7）中第二家跌入熊市的公司，周五股价继续下挫至198.79美元/股，较近期高点下跌超过23% [1][2] - 微软是首家进入熊市的Mag7成员，截至周五收盘，其股价较近期高点下跌27.8% [1][2] - Meta Platforms可能成为下一个跌入熊市的Mag7成员，截至周五收盘，其股价较去年高点累计下跌19.6%，距离20%的熊市门槛仅差0.4% [2] - 万得美国科技七巨头指数周五下跌1.31%，大型科技股多数下跌，其中苹果、英伟达股价下跌超过2%，脸书（Meta）下跌超过1% [2] Mag7总市值显著收缩 - 今年以来，Mag7总市值蒸发约1.51万亿美元，折合人民币约10.4万亿元 [1][2] - 根据2026年2月14日与2025年12月31日的数据对比，Mag7各成员市值均出现收缩 [3] - 微软市值从约3.59万亿美元降至约2.98万亿美元 - 亚马逊市值从约2.45万亿美元降至约2.13万亿美元 - 英伟达市值从约4.53万亿美元降至约4.44万亿美元 - 谷歌-A市值从约3.79万亿美元降至约3.70万亿美元 - 苹果市值从约4.00万亿美元降至约3.76万亿美元 - 特斯拉市值从约1.69万亿美元降至约1.57万亿美元 - Meta Platforms市值从约1.67万亿美元降至约1.62万亿美元 主要机构投资者大幅减持科技股 - 瑞银集团在去年第四季度对多只科技巨头进行了大手笔减持 [2][3][4] - 减持英伟达1004.2万股，减持幅度达11.47% - 减持微软232万股，减持幅度为7.64% - 减持苹果526.7万股，减持幅度为10.57% - 减持亚马逊165.8万股，减持幅度为4.57% - 减持谷歌220万股，减持幅度为9.05% - 同时对美光科技、甲骨文、AMD、西部数据等其他科技股也进行了不同程度减持 [4] - 高盛在去年第四季度同样对多只科技股进行了减持 [3][4] - 减持微软319.7万股，减持幅度为5.86% - 减持特斯拉247万股，减持幅度为8.27% - 减持博通343.3万股，减持幅度为9.33% - 减持Meta Platforms 241.4万股，减持幅度为13.51% 市场变化背后的潜在驱动因素 - 全球市场的投资风格可能正在发生变化，不仅美股科技巨头下跌，A股市场近年涨幅巨大的大型股如农业银行也从最高点下跌近24%，工商银行股价亦从8.25元/股跌至7.11元/股 [5] - 变化原因一方面可能较为具体，例如投资者对科技巨头AI支出能否带来足够投资回报信心不足，资本支出水平的提高可能导致其今年自由现金流转为负值 [5] - 另一方面可能与全球整体的流动性和宏观经济格局有关，美国隔夜逆回购规模已回落至3.77亿美元的极低水平，意味着美国短期流动性市场基本枯竭 [5] - 尽管道指和标普反弹，但美国杠杆贷款指数出现回落，显示去杠杆意愿依然强烈 [5] - 美元流动性风险溢出影响了亚太市场表现，市场对沃什提名美联储主席的定价不足，本质是从“央行扩表供给流动性”转向“监管松绑释放私人信用”的范式切换，给美元信用及新兴市场流动性带来新的不确定性 [6] - 美元可能从2025年的单边走弱，变为2026年预期多重叠加下的波动加大，以及降息周期结束后的修复，美元流动性对资产的蜜月期可能在成色上会逐步变化 [6]

美股科技巨头市场表现 - 亚马逊股价连续九个交易日下跌，周五收于198.79美元/股，较近期高点下跌超23%，已进入技术性熊市 [1][2] - 微软是首家进入熊市的Mag7成员，截至周五收盘，其股价较近期高点下跌27.8% [1][2] - Meta Platforms可能成为下一个跌入熊市的Mag7成员，其股价较去年高点累计下跌19.6%，距离20%的熊市门槛仅差0.4% [2] - 万得美国科技七巨头指数周五下跌1.31%，大型科技股多数下跌，其中苹果、英伟达跌超2%，脸书跌超1% [2] Mag7市值变动 - 今年以来，Mag7总市值蒸发约1.51万亿美元，折合人民币约10.4万亿元 [1][3] - 根据表格数据，从2025年12月31日至2026年2月14日，Mag7总市值从217,117.3070亿元下降至201,961.4852亿元 [4] - 在此期间，微软市值从35,928.1298亿元降至29,800.5346亿元，亚马逊市值从24,450.7626亿元降至21,339.9492亿元 [4] 主要机构持仓变动 - 瑞银集团在去年四季度减持了1004.2万股英伟达，减持幅度达11.47% [1][5] - 瑞银集团同期减持微软232万股，减持幅度7.64%；减持苹果526.7万股，减持幅度10.57%；减持亚马逊165.8万股，减持幅度4.57%；减持谷歌220万股，减持幅度9.05% [5] - 高盛在去年四季度减持微软319.7万股，减持幅度5.86%；减持特斯拉247万股，减持幅度8.27%；减持博通343.3万股，减持幅度9.33%；减持Meta Platforms 241.4万股，减持幅度13.51% [5] 市场风格变化的潜在原因 - 投资者对科技巨头AI支出能否带来足够投资回报信心不足，资本支出水平的提高可能导致其今年自由现金流转为负值 [7] - 美国隔夜逆回购回落至3.77亿美元的极低水平，意味着美国短期流动性市场基本已经枯竭 [7] - 市场分析认为，美联储领导层变动可能带来从“央行扩表供给流动性”转向“监管松绑释放私人信用”的范式切换，给美元信用和新兴市场流动性判断带来新的不确定性 [7] - 美元可能从2025年的单边走弱，变为2026年预期多重叠加下的波动加大，美元流动性对资产的蜜月期在成色上可能逐步变化 [7] 全球市场风格变化迹象 - 在Mag7杀跌的同时，A股市场亦有类似变化，例如大型股农业银行从最高点下跌已近24%，工商银行股价由8.25元/股跌至7.11元/股 [6] - 这表明全球市场的投资风格可能正在发生变化 [6]

美股科技巨头市场表现 - 亚马逊股价连续九日下跌，周五收于198.79美元/股，较近期高点下跌超23%，已进入技术性熊市 [1][3] - 微软是首家进入熊市的“美股七巨头”成员，截至周五收盘，其股价较近期高点下跌27.8% [1][3] - Meta可能成为下一个跌入熊市的成员，其股价较去年高点累计下跌19.6%，距离20%的熊市门槛仅差0.4% [3] - 今年以来，“美股七巨头”总市值蒸发约1.51万亿美元（折合人民币约10.4万亿元） [1][3] 主要科技公司市值变动（截至2026年2月14日 vs. 2025年12月31日） - 微软市值从35,928.1296亿元降至29,800.5346亿元 [4] - 亚马逊市值从24,450.7626亿元降至21,339.9492亿元 [4] - 英伟达市值从45,319.5000亿元降至44,422.8300亿元 [4] - 谷歌-A股市值从37,878.8720亿元降至36,999.2624亿元 [4] - 苹果市值从39,970.7684亿元降至37,551.4199亿元 [4] - 特斯拉市值从16,868.9972亿元降至15,664.1521亿元 [4] - 脸书市值从16,700.2770亿元降至16,183.3370亿元 [4] 主要投资机构持仓变动（2025年第四季度） - 瑞银集团减持英伟达1004.2万股，减持幅度达11.47% [1][5] - 瑞银集团减持微软232万股，减持幅度为7.64% [5] - 瑞银集团减持苹果526.7万股，减持幅度为10.57% [5] - 瑞银集团减持亚马逊165.8万股，减持幅度为4.57% [5] - 瑞银集团减持谷歌220万股，减持幅度为9.05% [5] - 高盛减持微软319.7万股，减持幅度为5.86% [5] - 高盛减持特斯拉247万股，减持幅度为8.27% [5] - 高盛减持博通343.3万股，减持幅度为9.33% [5] - 高盛减持Meta 241.4万股，减持幅度为13.51% [5] 市场变化潜在原因分析 - 投资者对科技巨头人工智能支出能否带来足够投资回报信心不足，资本支出提高可能导致其今年自由现金流转为负值 [7] - 全球市场的投资风格可能正在发生变化，A股市场大型股如农业银行从最高点下跌已近24%，工商银行股价亦从8.25元/股跌至7.11元/股 [7] - 美国短期流动性市场基本枯竭，隔夜逆回购回落至3.77亿美元的极低水平 [7] - 美国杠杆贷款指数出现回落，显示去杠杆意愿依然强烈 [7] - 市场对沃什提名美联储主席的定价不足，流动性范式可能从“央行扩表供给流动性”转向“监管松绑释放私人信用”，给美元信用和新兴市场流动性带来不确定性 [8] - 美元可能从2025年的单边走弱，变为2026年预期多重叠加下的波动加大，美元流动性对资产的蜜月期可能在成色上逐步变化 [8]

纪要涉及的行业或公司 * 本纪要为中金公司发布的《图说大宗》系列研究报告，覆盖大宗商品市场整体及多个细分行业[1] * 报告涉及的具体行业包括：**能源**（原油、煤炭、天然气）、**贵金属**（黄金、白银）、**有色金属**（铜、铝、锌、铅、镍、锡、工业硅）、**黑色金属**（铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢、热轧卷板）和**农产品**（生猪、大豆、玉米、油脂、棉花、白糖等）[5][7][8][9][10][11][12][13] 核心观点和论据 **宏观环境** * **国内经济**：1月中采制造业PMI环比下降0.8个百分点至49.3%，非制造业商务活动指数环比下降0.8个百分点至49.4%，综合PMI环比下降0.9个百分点至49.8%，均重回收缩区间[2] * **海外流动性**：中金宏观组认为，无论谁担任美联储主席，都很难撼动资产负债表常态化扩张，流动性扩张可能是大概率事件，全球资产的牛市有持续可能，继续看好受益于美元流动性趋势性改善的金银铜[3] **本期主题：金银铜波动加剧** * **驱动因素**：近期市场面临宏观情绪（“Warsh交易”预期）和基本面（供应风险与需求负反馈交织）的双重冲击[4] * **具体分析**： * 宏观情绪驱动黄金、铜等流动性敏感品种重新定价，贵金属市场在1月30日巨震后保持高波动[4] * 供应端受南非洪灾等天气因素影响，需求端受高价格抑制，交易所库存回升带来短期价格压力[4] * 中美两国重视铜的战略储备（美国“金库计划”、中国储备机制），可能带来难以预计的表外需求，隐含更高的现货溢价[4] * **价格展望**： * **铜**：维持年度乐观看法，预计未来3个月LME铜价可能在13000-13500美元/吨，短期下行风险有限[4] * **黄金**：维持年内价格中枢上移或较白银更为稳健的判断，周期性（货币政策宽松）与结构性（央行购金等）机会共振可期[4][12] * **白银**：库存隐忧未完全解除，后续价格弹性和波动风险可能依然更大[4][13] **各行业核心观点** * **能源** * **原油**：OPEC+在3月继续暂停增产，1月产量环比减少约19.5万桶/天[7] * **原油**：地缘因素（对俄制裁、伊朗局势）导致供应受损，1月俄罗斯原油出港量降至318万桶/天，较新一轮制裁生效前低约50万桶/天[7] * **原油**：维持上半年布伦特油价波动区间60-70美元/桶的基准判断，地缘冲突若升级仍有上冲风险[7] * **动力煤**：印尼部分煤企2026年煤炭产量配额较2025年水平大幅减少，但海运动力煤价格持续向上难度较大[8] * **黑色金属** * 总体呈震荡偏弱走势，春节前后价格可能相对偏弱[9] * **钢材**：表需继续回落，累库加速，节后库存压力可能逐步显现[9] * **铁矿石**：供应维持高位，港口库存已接近1.8亿吨的历史高位[9] * **焦煤**：受印尼煤炭配额缩减情绪影响反弹，但蒙煤通关高位是稳定价格的核心因素[9] * **农产品** * **生猪**：节前呈现“旺季不旺”，供给压力集中兑现，猪价大概率维持低位震荡[10] * **生猪**：官方能繁母猪存栏数据去化幅度略不及市场预期，短期估值下修，远月合约表现出一定抗跌性[10] * **大豆**：短期受中美元首通话、美国生柴政策、阿根廷天气扰动等利多支撑，但中长期仍受巴西丰产预期压制，CBOT大豆主力合约5月以前或以窄幅震荡为主[11] * **贵金属** * 1月30日COMEX白银日内下跌31%、COMEX黄金下跌11%，均为1990年以来最大单日跌幅，触发事件可能是特朗普提名更偏鹰派的凯文·沃什为美联储主席[12] * 此后一周，COMEX黄金小幅回涨3%，COMEX白银进一步下跌13%[12] * 当前COMEX黄金期货投机净多头低于去年9月美联储重启降息时持仓约28%[12] * 去年全球央行购金量863吨，低于2022-24年均水平约20%，但高于2011-2021年的500吨/年；中国央行已连续14个月增持黄金储备[12] * 1月全球主要交易所白银库存均下降，COMEX白银库存单月大减1354吨，接近去年10月减量；上期所和上金所白银库存合计减少505吨[13] 其他重要内容 **过去两周价格表现** * 涨幅居前：WTI原油 (6.6%)、纽卡斯尔煤炭 (5.9%)、布伦特原油 (5.4%)、焦煤 (5.1%)、大豆 (4.5%)[5] * 跌幅居前：白银 (-20.4%)、NYMEX天然气 (-30.4%)、TTF天然气 (-10.9%)、锡 (-10.1%)、镍 (-5.3%)[5] **关键价格数据（截至2026年2月5日）** * **黄金**：COMEX主力合约4890美元/盎司，周跌8.69%，年涨69.01%[22] * **白银**：COMEX主力合约76.7美元/盎司，周跌33.0%，年涨132.6%[22] * **铜**：LME3个月期货12905美元/吨，周跌7.5%，年涨40.9%[22] * **布伦特原油**：67.6美元/桶，周跌4.5%，年跌9.5%[22] * **中金商品指数**：3210.4，周跌5.7%，年涨2.3%[22]

核心观点 - 市场对美联储新主席凯文·沃什的鹰派预期可能过度，降息周期仍将继续，需关注其公开言论可能带来的流动性预期回摆 [2] - 海外AI资本开支超预期（美股“七巨头”2026年资本支出预算合计近7000亿美元）带来算力基建链景气上修，市场对回报的担忧缺乏足够论据和现实验证，国内AI投资则处于起步阶段，周期差异明显 [2][22] - 外部扰动并非A股主要矛盾，应积极布局春季行情第二段，春节后至两会前，政策预期及资金回流等因素支撑风险偏好，风格上成长/周期、小盘、高市盈率预计相对占优 [2][27] - 从大周期看，成长风格占优刚过中段（本轮已持续约17个月，历史均值34个月），从小周期看，近期的风格切换是相对收益收敛，当前或已进入中后期（本轮已持续19个交易日，回撤9.6%，历史平均持续40个交易日，收敛幅度约14.5%） [2][30][31][43][44][47] 近期全球市场调整与A股韧性 - 2026年2月2日至5日，全球风险资产普遍承压，VIX恐慌指数一度跃升至21.77（近10年77.5%分位），比特币跌近24%，白银跌超17%，美股、港股、A股均下跌 [10] - A股（东财全A指数）在此次全球资产调整中表现出相对抗跌的韧性 [10][22] 市场谨慎预期的两大来源：流动性紧张与AI叙事分歧 - **美元流动性现实偏紧**：自2025年下半年起，美国存款准备金余额加速回落，隔夜逆回购出让金额回落至接近零，“量”上显示流动性收缩；市场融资利率持续高于美联储政策利率，“价”上也显示偏紧 [14] - **凯文·沃什提名加剧紧张预期**：其“缩表+降息”主张及美联储偏鹰表态（如理事丽莎·库克称通胀未显著回落前不支持进一步降息）推升美元指数，导致美债利率“熊陡” [14][15] - **AI叙事担忧再起**：一方面因美股科技巨头巨额资本开支指引（合计近7000亿美元）引发泡沫担忧；另一方面因AI应用（如Anthropic的Cowork工具）可能替代专业软件，引发市场恐慌，导致相关软件公司股价大幅下挫 [22] 对市场过度担忧的驳斥与布局逻辑 - **对沃什鹰派预期的判断**：市场可能高估其鹰派程度，考虑到美国中期选举的政治现实，沃什就任后维护市场稳定、避免流动性显著收缩仍是基准假设，其言论可能使市场预期回摆 [2][25] - **对AI恐慌的验证**：海外AI资本开支超预期从现实层面利好AI算力基建链，市场对回报的担忧需要论据验证；AI对传统软件的替代是渐进式、结构性的，而非快速颠覆；国内AI投资周期明显落后，处于起步阶段 [2][26] - **布局春季行情第二段**：基于历史季节效应，春节后至两会前市场上涨概率较高（统计显示上涨概率81.25%，平均涨跌幅2.79%），风格上成长/周期、小盘、高市盈率相对占优（历史超额收益均值分别为2.9%、2.0%、2.8%） [27][28][29] 风格周期分析：大周期成长占优，小周期收敛近尾声 - **大周期成长占优刚过中段**：从五个维度判断成长占优的大周期尚未结束：1) 时间维度：本轮已持续约17个月，远低于历史平均的34个月；2) 相对盈利：2026年高市盈率指数预测归母净利润同比增速高达51%，显著高于低市盈率指数的7%；3) 牛熊转换：当前“震荡慢牛”格局未变；4) 情绪周期：东财情绪监测指数处于上升周期，中枢上移；5) 增量资金：机构和个人/游资资金仍处于增量流入阶段 [30][31][32][34][38][41] - **小周期相对收益收敛或达中后期**：本轮收敛由外部流动性偏紧及AI叙事分歧触发，自2026年1月12日开始，截至2月6日已持续19个交易日，成长相对收益回撤9.6%，对比历史几次收敛区间（平均持续40个交易日，收敛幅度约14.5%），当前可能已进入中后期 [2][30][43][44][47] 重点关注方向 - **行业方向**：电子（存储/半导体等）、保险、传媒、机械设备、通信、化工、地产链 [3] - **主题方向**：机器人、无人驾驶、AI应用 [3]

本周核心观点与仓位建议 - 核心观点：建议A股在周初跟随外盘反弹后进一步减仓，将主板仓位降至低仓位，中小市值板块维持低仓位，风格判断为均衡 [1][3] - 主板仓位建议：中低仓位，建议在周一跟随美股短期反弹后进一步减仓至低仓位 [1][3] - 中小市值板块仓位建议：低仓位，建议同步主板适度参与周一反弹后再度转为低仓位不变 [1][3] 上周市场表现回顾 - A股表现：上周A股跌幅相对温和，沪深300指数周涨幅-1.33%，上证综指周涨幅-1.27%，中证500指数周涨幅-2.68% [1] - 全球资产表现：上周全球美元资产如期巨震，虚拟货币、白银、科技股等板块跌幅居前 [1][2] - A股抗跌性：国内A股体现出略超预期的抗跌性 [1] 基本面分析 - 美国经济数据：美国经济数据分歧再扩大，1月ISM制造业PMI大幅飙升至52.6，但12月岗位空缺继续快速下降，居民消费信心指数在历史最低位置徘徊，而美国消费零售同比增速处在异常高位 [2] - 国内经济数据：上周国内经济数据更新有限 [2] 技术面与资金面分析 - 市场情绪：上周伴随外盘全球资产价格巨震，国内A股受到情绪拖累同步下跌 [2] - 国家队行为：国家队减持行为自1月30日周五开始已连续6个交易日未有大额日度减持 [2] - 机构行为：机构整体维持减持状态，指数难言反转看多 [2] 板块与风格分析 - 主板市场：上周市场重心如期下移，但在1月先跌的部分消费与价值板块超跌反弹下，指数整体跌幅受限 [3] - 中小市值板块：上周中小市值板块相对抗跌，市场在传统二月风格强势效应与连续上涨后补跌预期下摇摆 [3] - 风格建议：风格建议暂维持均衡，但仍需密切观察周中的中小盘二次补跌的概率事件 [3] - 行业关注：短期动量（趋势）模型建议关注行业为无 [3]

美联储政策路径推演 - 沃什被提名为下届美联储主席，其主张“降息+缩表”被市场视为鹰派，引发全球资产剧烈震动，黄金与白银一度下跌20%与40%，港A股与全球商品全线回调，美元走强 [3] - 分析认为不宜将沃什过往政策立场线性外推，需考虑政治、经济与金融约束，新一届美联储的政策路径可能比当前市场定价更加鸽派，美元宽松交易或在短期回归 [4] - 短期难以推进“缩表”，因缩表作为紧缩性货币政策与特朗普政府提振经济增长、降低债务成本的诉求矛盾，且上一轮缩表将资产负债表由8.9万亿美元降至6.6万亿美元，导致银行准备金处于较低水平并引发流动性问题，当前金融形势不支持短期开启缩表 [5][8] - 除非出现金融危机等紧急情况，美联储未来或不愿进行QE或“扩表”操作，且会在合适时机启动缩表，综合约束下，潜在政策路径是在当前总统任期推动降息，在下一届总统任期推动“缩表” [10] - 下一届美联储的短期政策重点可能是降息而不是缩表，偏鸽派而不是鹰派，甚至不排除降息幅度与节奏明显超出市场预期的可能性，市场近期把沃什简单理解为鹰派，预期美联储未来只会降息2次，可能存在较大预期差 [12] - 2026年美联储政策节奏可能先鹰后鸽，年初进入降息“慢阶段”，因增长与通胀同步上行导致宽松预期降温，5月美联储主席换届后，可能重新加快降息，长期来看，如果沃什成功收缩美联储资产负债表，可能意味着“大水漫灌”式宽松迎来结局 [18][19] 货币政策与财政协同 - 一个潜在的权宜之计是美联储加大降息幅度，同时美国财政部调整发债结构，多发行短端国债，美联储降息压低短端利率，财政部发行短端国债降低融资成本，从而规避QE/扩表不足对长端融资利率的负面影响 [10] - 美国财政部已经开始提升短端债券发行占比，未来仍有提升空间 [10] 金融监管与市场流动性 - 沃什另一短期政策重点或为放松金融监管，为未来“缩表”排除障碍，首先需要放松金融监管，为银行运用资产负债表松绑，例如降低杠杆率要求与风险权重等 [13] - 放松金融监管有助于修复美债市场流动性，间接降低美国的融资成本，自疫情后美债增发11万亿美元，扩容66%，扩张幅度快于银行资产负债表，银行的资产负债表难以承载美债做市需求，放松监管可提升银行资产负债表使用效率，降低做市成本 [13] 黄金市场前景 - 美联储政策是决定黄金市场前景的最关键变量，“沃什冲击”改变美联储政策预期，导致黄金价格巨震 [22] - 本轮黄金牛市的终局剧本可能有两种：一种是美联储结束降息周期，开始启动缩表；另一种是美国AI革命取得重大进展，提高经济增长并降低通胀，由于目前美联储政策与美国经济都尚未出现拐点，黄金牛市仍能持续一段时间 [22] - 金价与模型残差超1500美元，当前黄金估值偏贵，未来几个月美国增长与通胀上行，可能仍会打压美联储降息预期，对市场造成扰动，建议战略上维持超配黄金，利用市场回调逢低吸纳 [22][23] 美国银行股投资机会 - 如果美联储继续降息但不进行QE或扩表，未来甚至择机缩表，会导致美债收益率曲线进一步陡峭化，由于银行“借短贷长”，利率陡峭化有助于改善银行盈利 [25] - 由于缩表之前可能首先放松金融监管，同样对银行业有利，此外，美国增长与通胀数据可能在年初偏强，美国或进入“暂时性过热”状态，银行作为传统周期性板块也会受到支撑，建议超配美国银行股票 [28] 美元汇率展望 - 短期来看，受政府关门与就业数据季节性扰动、以及对2025年10-11月通胀数据统计的补偿效应影响，2026年初美国经济可能出现“暂时性”过热（增长上行+通胀上行），美国相对其他经济体的增长优势扩大，加之美联储在2026年上半年放缓宽松节奏，美元可能短期相对偏强 [29][30][33] - 中长期看，特朗普政策通过财政无序扩张放大美国资产负债表风险，并将关税“武器化”，冲击既有国际秩序，仍可能继续削弱美元信誉，国际货币秩序重构与“去美元化”仍是基准情景，预期美元在阶段性走强后，重新进入下行通道 [39] 中美股票与全球商品 - “沃什冲击”波及到中美股票与商品，中国股票方面，当前尚未出现典型牛市顶部信号，资金面充裕、业绩边际改善等积极因素并未发生实质性变化，从中长期看，货币秩序重构与AI产业趋势仍是驱动市场的核心力量，维持对中国股票的超配建议，并建议在市场波动中逢低布局 [40] - 对于商品，既可以对冲美国经济暂时性过热风险与地缘风险，未来宽松交易回归后也具备继续上行的潜力，建议在近期调整过程中逢低增配 [40] - 海外资产方面，美股在“沃什冲击”下比中国股票更有韧性，考虑到美股仍然估值偏贵，且美元流动性宽松主线尚未被逆转，建议维持标配美股，结构上超配银行等受益于经济阶段性过热和沃什冲击的周期性板块 [40] 美国通胀路径预测 - 美国通胀上半年或“补偿性上行”，2月与5月公布数据或偏高，预测2025年12月、2026年1月与2026年4月通胀环比可能出现补偿性抬升，叠加关税成本继续传导，美国通胀同比在2026年上半年可能继续上行 [42] - 进入2026年下半年，预期美国通胀将进入下行周期，经济增长下行压力可能继续显现，压低服务通胀，对冲关税对商品通胀的上行推力 [46] - 商品通胀（占比19%）对关税调整可能在2026H1完成，关税对通胀的影响主要体现为阶段性价格水平调整，而非通胀中枢抬升 [46] - 房租CPI（占比36%）增速在2026年4月后可能再度放缓，受统计滞后影响，房租CPI预计在2026年4月出现一次补偿性跳升，但随后将重回下行通道 [50] - 其他核心服务（占比13%）可能随劳动力市场继续降温，尽管移民限制压低劳动力供给，但需求同步回落，近期劳动力市场已转向供给过剩，工资增速明显下行，预示其它核心服务通胀增速可能继续放缓 [53]

核心观点 - 市场对沃什被提名为美联储主席的鹰派解读存在预期差，其短期政策重点更可能是降息和放松金融监管，而非缩表，政策路径可能比当前市场定价更加鸽派 [4][11] - 美联储短期难以推进“缩表”，但持续“扩表”与量化宽松的门槛也明显上升，一个潜在的临时性货币-财政协同方式是美联储加大降息幅度，同时财政部增加短债发行 [1][10] - 美元宽松交易可能在短期回归，中长期市场趋势有待验证，黄金牛市尚未结束，中美股票与全球商品只是暂时承压 [1][4][40] 美联储政策路径推演 - 沃什主张的“降息+缩表”组合存在逻辑矛盾，可能受到政治约束（与特朗普政府提振增长、降低债务成本诉求矛盾）和市场约束（从金融体系“抽水”引发流动性风险） [5][6] - 当前金融形势不支持短期开启“缩表”：上一轮缩表周期已将资产负债表从8.9万亿美元降至6.6万亿美元，导致银行准备金处于较低水平，并在2017-2019年引发了回购市场危机 [6][66] - 一个潜在的政策路径是美联储在当前总统任期推动降息，在下一届总统任期推动“缩表” [8] - 2026年美联储政策可能“先鹰后鸽”：年初因经济“暂时性过热”放缓降息节奏，5月换届后可能重新加快降息，甚至超预期降息 [18][19][77] 对通胀的预测 - 美国通胀上半年可能“补偿性上行”，2026年1月及4月数据可能偏高，主因统计滞后效应及关税成本传导 [43][102] - 通胀分项预测：商品通胀（占CPI 19%）受关税影响可能在2026年上半年完成调整；房租通胀（占CPI 36%）在2026年4月补偿性跳升后重回下行；其他核心服务通胀（占CPI 13%）随劳动力市场降温而放缓 [47][49][51][55] - 进入2026年下半年，美国通胀可能重新转为下行 [47] 对各类资产的影响 - **黄金**：美联储政策是决定黄金牛市的最关键变量，牛市终局需等待美联储启动缩表或美国AI革命取得重大进展，目前拐点未到，短期调整创造逢低吸纳机会 [22][81] - **美国银行股**：可能成为“沃什冲击”受益资产，因美债收益率曲线陡峭化利好银行盈利，且缩表前可能先放松金融监管，同时经济“暂时性过热”也支撑周期性板块 [25][28][87] - **美元**：短期可能因美国经济增长优势及美联储放缓宽松节奏而走强，但中长期“去美元化”趋势难逆转，美元在阶段性走强后可能重新进入下行通道 [33][39] - **中美股票与全球商品**：“沃什冲击”导致其暂时承压，中国股票资金面充裕、业绩边际改善的积极因素未变，建议逢低布局；商品具备对冲风险及宽松预期回归后上行的潜力，建议逢低增配 [40][99] - **美股与美债**：美股估值仍偏贵，建议标配并超配银行等周期性板块；美债短期受压制，但降息加速后短端利率下行确定性高，建议标配并采取曲线陡峭化策略 [40][42][101] 潜在政策举措与市场结构 - 为支持财政部发债同时规避量化宽松，美联储可能加大降息幅度，财政部则增加短端国债发行，美国短债占总债务比重正在上升 [10] - 放松金融监管可能成为短期政策重点，旨在为未来“缩表”排除障碍，通过降低杠杆率要求等为银行运用资产负债表松绑，同时也有助于修复美债市场流动性 [12][72] - 自疫情后美债增发11万亿美元，扩容66%，扩张速度快于银行资产负债表，导致美债市场波动上升、流动性下降 [12][72]

文章核心观点 - 市场对特朗普提名沃什为下届美联储主席的“鹰派”解读存在预期差，其政策组合面临多重约束，短期政策重点可能是降息和放松金融监管，而非立即缩表，因此美元宽松交易可能在短期回归 [1][4] - 美联储政策路径可能“先鹰后鸽”：2026年上半年因经济“暂时性过热”放缓降息节奏，下半年可能重新加速降息，长期或逐步退出“大水漫灌”模式 [18][19] - “沃什冲击”导致的全球资产回调（如黄金、中美股票、商品）是暂时的，创造了逢低布局的机会，美元流动性宽松这一市场主线尚未被实质性动摇 [1][34] 对“沃什冲击”与市场反应的解读 - 特朗普提名主张“降息+缩表”的沃什，被市场视为鹰派信号，引发全球资产剧烈震动：黄金与白银一度下跌20%与40%，港A股与全球商品全线回调，美元走强 [1] - 市场担忧沃什收缩资产负债表会收紧美元流动性，动摇过去一年支撑全球资产上涨的关键基石 [4] - 分析认为，不宜将沃什过往政策立场线性外推，需综合考虑政治、经济与金融约束，其实际政策可能比市场定价更加鸽派 [4] 美联储政策路径推演与约束分析 - **“降息+缩表”组合的逻辑矛盾**：缩表作为紧缩政策，与降息方向相反，也与特朗普政府提振增长、降低债务成本的政治诉求存在矛盾 [5] - **关键的金融约束**：缩表会从金融体系“抽水”，降低银行准备金水平，可能引发流动性不足和金融风险。上一轮缩表（资产负债表从8.9万亿美元降至6.6万亿美元）曾导致货币市场流动性不足，并在2019年引发回购市场危机 [5][7] - **政策路径推演**：鉴于金融约束，短期难以开启缩表。一个潜在路径是美联储在当前总统任期推动降息，在下一届总统任期推动缩表 [9] - **扩表门槛上升**：沃什长期反对美联储扩表，未来除非出现金融危机等紧急情况，美联储或不愿进行QE或“扩表”操作 [9] 短期政策重点：降息与金融去监管 - **降息可能超预期**：为满足政治诉求（降低利率和债务成本），同时在不进行QE的情况下支持财政部发债，一个潜在的权宜之计是美联储加大降息幅度，同时财政部多发行短端国债 [10][11] - 美国财政部已开始提升短债发行占比，未来可能进一步提高 [11] - 预计美国通胀上半年上行后下半年重新下行，可能在5月后为降息打开空间 [13] - 市场近期预期美联储未来仅降息2次，可能存在较大预期差，实际降息幅度与节奏可能明显超出预期 [13] - **放松金融监管**：为未来在不损害金融稳定性的前提下推进缩表，首先需要放松金融监管（如降低杠杆率要求与风险权重），为银行运用资产负债表松绑 [13] - 放松金融监管还有助于修复因美债市场扩容（疫情后增发11万亿美元，扩容66%）而恶化的美债流动性，降低做市成本与融资成本 [14] 对主要资产类别的分析与展望 - **黄金**：决定黄金牛市终点的关键变量是美联储政策（结束降息并启动缩表）或美国AI革命取得重大进展，目前拐点尚未到来 [20][22] - 黄金估值偏贵，模型残差超1500美元，年初美联储宽松预期降温导致回调风险已兑现 [22] - 建议战略上维持超配黄金，利用市场回调逢低吸纳 [22] - **美国银行股**：可能成为“沃什冲击”的受益资产。降息而不扩表/未来缩表可能导致美债收益率曲线进一步陡峭化，改善银行“借短贷长”的盈利 [24][27] - 缩表前可能先放松金融监管，同样利好银行业。叠加美国经济可能进入“暂时性过热”，支撑周期性板块，建议超配美国银行股票 [27] - **美元**：短期可能因美国经济“暂时性过热”（增长与通胀上行）及美联储放缓宽松节奏而相对偏强 [28][31] - 中长期看，特朗普政策的财政无序扩张和关税“武器化”仍可能削弱美元信誉，“去美元化”仍是基准情景，预期美元在阶段性走强后重新进入下行通道 [34] - **中美股票与全球商品**：“沃什冲击”导致暂时承压 [1] - 中国股票积极因素未变，维持超配建议，建议在市场波动中逢低布局 [34] - 商品可对冲经济过热与地缘风险，宽松交易回归后具备上行潜力，建议近期调整中逢低增配 [34] - **美股与美债**：美股在冲击下比中国股票更有韧性，维持标配，结构上超配银行等周期性板块 [35][37] - 美债短期受经济过热和通胀上行压制，但随着降息重新加速，短端利率下行确定性较高，建议整体标配，采取曲线陡峭化策略 [39] 美国通胀路径预测 - 预测美国通胀上半年或“补偿性上行”，2025年12月、2026年1月与4月通胀环比可能出现补偿性抬升，叠加关税成本传导，同比在上半年可能继续上行 [40] - 2025年12月名义CPI虽低，但部分核心服务分项出现历史极低值，统计滞后效应的推升效果可能在2026年1月数据中继续显现 [40] - 进入2026年下半年，预期通胀将进入下行周期：商品通胀对关税调整可能在2026年上半年完成；房租CPI增速在2026年4月补偿性跳升后可能再度放缓；其他核心服务通胀可能随劳动力市场降温而继续放缓 [45][47][49]