核心观点 - 转债市场加权剩余期限已缩短至2.53年，且因新券发行放缓，预计2026年底将进一步缩减至2.0年左右，进入"超短久期"状态[1][4] - 转债估值随剩余期限缩短呈现衰减规律，当剩余期限进入2年以内时，平衡型和偏债型转债估值开始加速衰减，尤其剩余期限不足1年时衰减更为明显[2][17][26] - 临期转债面临较大到期压力，2024年底剩余期限2年以内的转债中，仅29%（个数占比）通过强赎退市，而到期退市占比达23%，其余48%仍处于未退市状态，余额角度看到期压力更显著（到期占比42%）[2][53] - 在短久期背景下，转债估值下行压力较大，投资应聚焦交易机会而非配置，尤其关注剩余期限1-2年且余额较小的个券，130元强赎线附近可作为止盈参考[2][74] 剩余期限缩短现状与趋势 - 截至2025/11/21，转债市场加权剩余期限为2.53年，剩余期限2年以内的转债余额占比已逼近40%[4][8] - 若新券发行未明显放量，每自然年度加权剩余期限将缩减约0.6年，按此趋势外推，2026年底预计降至2.0年左右[4] - 行业层面，金融、消费类转债剩余期限明显偏短（如非银金融仅0.7年），而周期、先进制造行业剩余期限较长（如公用事业达3.9年），待发转债集中在电子、基础化工等长期限行业，加剧结构性分化[10][13][14] 估值衰减规律分析 - 平衡型转债（平价95-105元）在剩余期限超过2年时估值平稳，进入2年以内后转股溢价率开始衰减，剩余期限不足1年时衰减速度加快[17][20] - 偏债型转债（平价65-75元）纯债溢价率随剩余期限缩短单调递减，剩余期限进入2年以内时衰减加速，当前剩余期限2.5-1.5年的转债估值处于历史90%分位数以上，估值偏高[26][30] - 横向比较显示，剩余期限1-2年的转债转股溢价率明显偏高，估值衰减特征弱于历史同期，而剩余期限4年以上的转债虽无显著时间价值衰减压力，但需面对转股预期修正考验[35] 临期转债退市压力与交易策略 - 历史数据显示，临期转债（剩余期限2年以内）通过到期退出的比例较高（约80%），2024年底的临期转债中，余额角度到期退市占比达42%，强赎占比仅11%，大盘转债强赎难度更大[53][72] - 2026年到期压力分散且数量增加（预计到期69只），同时大量剩余期限2-3年的转债将进入2年以内，加剧估值衰减风险[68][70] - 小余额转债（如5亿以下）在临期时强赎概率较高，而大盘转债最佳强赎窗口在剩余期限1.5-2.0年，低于1.5年后概率显著降低[72][73] - 临期转债价格多围绕到期赎回价波动，建议采取箱体交易策略，以130元强赎线为止盈参考，侧重交易性机会而非长期配置[2][74][76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周转债市场消化上周高估值，正股反弹但转债跟涨弱，偏股区估值变化小，低平价偏债区估值有松动，金融转债表现弱或为偏债区估值下行拖累因素，权益市场波动大、上涨趋势不明朗，偏债区估值高位保护度不足，可关注偏股型转债结构性机会 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 周观点及展望 - 本周转债市场消化高估值，正股温和反弹但转债跟涨弱，偏股区估值变化不大，低平价偏债区估值有松动，90 - 100 元平价区间估值回落明显，银行和非银转债表现差致金融转债偏弱，或为偏债区估值下行重要拖累因素，权益市场波动大、上涨趋势不明朗，偏债区估值高位保护度不足，可关注偏股型转债结构性机会 [2][6] 转债估值 - 本周正股反弹、转债消化高估值，百元溢价率回落至常态化水平 37.1%，单周下行 2.6%，分位数处于 2017 年以来 95.5%百分位 [5][7] - 本周高平价区消化估值，低平价偏债区估值中枢下移，130 - 140 元平价区间转股溢价率回落幅度大，低平价偏债区转股溢价率和兜底溢价率回落，90 - 100 元平价区间回落幅度略大 [5] - 本周转债价格中位数和到期收益率分别报收 131.11 元、 - 6.54%，较上周分别变化 - 0.28 元、 - 0.13%，分位数处于 2017 年以来的 97.60、1.30 百分位 [5][15] 条款跟踪 赎回 - 本周中能、伟 24、中旗转债公告赎回，1 只转债公告不赎回，强赎率 75%，已发强赎和到期赎回公告且未退市转债共 19 只，潜在转股或到期余额 70 亿元，最新处于赎回进度转债 37 只，下周有望满足赎回条件 8 只，预计发布触发赎回公告 13 只 [5][19][20] 下修 - 本周天能、蓝帆转债提议下修，101 只转债处于暂不下修区间，20 只因净资产约束无法下修，2 只已触发且股价低于下修触发价未出公告，37 只正在累计下修日子，2 只已发下修董事会预案但未上股东大会 [23] 回售 - 本周洽洽转债发布有条件回售公告，5 只转债正在累计回售触发日子，1 只提议下修，4 只处于暂不下修区间 [26] 一级发行 - 本周无转债发行，茂莱转债、瑞可转债已发行待上市，处于同意注册进度转债 9 只，待发规模 74 亿元，处于上市委通过进度转债 6 只，待发规模 75 亿元 [5][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年推动转债走强的“固收资产荒”和“权益高景气”或延续，预计转债市场明年有超10%收益机会，市场供需结构继续演化，估值“易上难下”，策略上关注“更高阶”低估，条款博弈关注赔率 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债“生态位”优势不变，2026年收益空间不低 - 2026年“固收资产荒”和“权益高景气”或延续，转债整体股性处历史高点，股债双牛可期，强权益成转债表现支撑，“固收+”投资者对转债需求高，成估值支撑 [4][8] - 预计2026年转债指数有超10%收益空间，若2026年上证指数冲击4500 - 5000点，基于delta计算转债整体收益在8% - 17%，权益上涨或提升delta，收益空间更高 [4][8] “老龄化”速度或略放缓，哑铃结构逐渐显现 - 预计2026年转债市场缩量速度略低于2025年，存量规模至4500 - 5000亿元，净供给或为 - 1000亿元 [13] - 2026年转债“老龄化”降速，年末剩余期限中位数或在2.2年左右，主要因短久期转债强赎退出和供给修复 [15] - 预计2026年中等久期转债减少，期限结构向“哑铃化”演变，年末形成3年期以内中大型转债和4年期以上中小型成长科技类转债的“哑铃型”结构 [16] - 至2026年末，非银、商贸零售、消费者服务行业转债全部到期，银行、电新、基础化工行业存量转债余额领先 [18] 基金占比或进一步加大，关注转债ETF - 截至2025年10月末，基金持有可转债比重或达47%，为数据公布以来最高，预计2026年占比保持高位或创新高 [20][22] - 散户长期减持转债，保险、年金资金回归转债市场不确定，2026年或更多通过FOF参与 [22] - 至2025年10月末，转债ETF持有转债市值达678.40亿元，占比接近10%，其规模提升使次新券高估值，或因ETF在新券、次新券中超配 [27] 估值有支撑，还可更乐观 - 2025年转债估值“高歌猛进”，隐波回到2023年中枢水平，2026年转债估值或高位运行，因市场风偏不弱、年金和保险仓位低、信用风险事件概率有限 [30] - 转债估值高点或在35% - 40%附近，考虑长端利率下降和债底上升，估值高点或更高 [33] 高估值环境下，建议关注“更高阶”的低估 - 2025年投资者偏爱低估标的，低价策略有超额收益，源于偏债“固收+”投资者对低估转债的需求 [37] - 2026年纯低策略获超额难度提升，应构建复杂低估评价标准，寻找“更高阶”低估，凸性策略是切入口，2025年系列凸性策略收益和卡玛比表现优秀 [41][42] 条款博弈“内卷”，或需更关注赔率 - 2025年四季度转债条款博弈体验不佳，下修提议少，强赎比例高 [45] - 高估值下转债强赎博弈“内卷”，投资者对强赎预期高，提前博弈导致估值压缩提前 [47] - 转债下修博弈空间收窄，需精细化考虑个券赔率机会，“摊大饼”获超额收益空间不高 [48] - 给出2026年转债下修、强赎冷却期结束的标的情况 [53][54]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 转债本周跟随权益下挫但跌幅小于正股，流动性未显著恐慌，估值冲高，百元溢价率达29%，支撑来自供给小于需求的稀缺性溢价和权益市场强势环境，在两大因素未被打破前转债估值依然坚挺 [6] - 当前转债性价比处于低位，估值过高且优质个券减少使交易难度加大，12月机构减仓概率大，权益短期回调时转债难持续走强甚至可能补跌，应降低收益预期，及时兑现或切换至防御板块，交易性机会大于趋势性机会，补跌或为年底布局机会 [6] - 本周受海外股市影响A股系统性回调，银行食品饮料相对抗跌，市场情绪悲观，资金流向防御板块，中盘蓝筹或将接棒 [6] - 本周转债跟随正股大幅下行，日均成交额降至636.07亿元，中证转债指数跌1.78%，平价中枢下行5.4%至108.3元，转股溢价率中枢上行4.8%至23.5%，高价、小盘、低评级转债表现较差，高评级、低价转债跌幅较小 [6] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：正股大幅下跌，转债明显惜售 - 转债跟随权益下挫但跌幅小于正股，流动性未恐慌，估值冲高，百元溢价率达29%，支撑来自稀缺性溢价和权益市场强势环境，未打破前估值坚挺 [6][9] - 转债性价比处于低位，交易难度大，12月机构减仓概率大，权益回调时转债难持续走强甚至补跌，应降低收益预期，及时兑现或切换防御板块，交易性机会大于趋势性机会，补跌或为布局机会 [6][9] - 受海外股市影响A股回调，银行食品饮料抗跌，市场情绪悲观，资金流向防御板块，中盘蓝筹或将接棒 [6][9] 可转债回顾：转债跟随权益下跌，估值大幅走高 市场整体表现：指数均收跌，成交额下行 - 本周各权益指数受海外股市影响全线下跌，中证2000跌6.78%，中证转债指数跌1.78%，上证50跌2.72%等 [12] - 行业方面所有行业均下跌，银行、传媒、食品饮料跌幅较小，电力设备等领跌，日均成交额下行1813.22亿元至1.86万亿元 [12] - 上周涨幅前十转债为洛凯转债、大中转债等，成交活跃的有大中转债、国城转债等 [12] 成交小幅缩量，高评级、低价转债跌幅较小 - 本周转债跟随正股大幅下行，日均成交额降至636.07亿元，中证转债指数跌1.78%，平价中枢下行5.4%至108.3元，转股溢价率中枢上行4.8%至23.5% [6][14] - 从风格看，本周高价、小盘、低评级转债表现较差，高评级、低价转债跌幅较小 [6][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场和权益市场均下跌，2025 年年初以来均上涨；当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少，高价、高估值转债或面临调整压力，交易难度大，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，并关注景气度较高行业新券机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周（2025 年 11 月 17 日至 21 日）中证转债指数涨跌幅为 -1.78%（上周 +0.52%），中证全指变动为 -5.05%（上周 -0.53%）；2025 年以来中证转债涨跌幅为 +16.50%，中证全指涨跌幅为 +17.36% [1] - 分评级看，高评级券、中高评级券、中评级券、中低评级券和低评级券本周涨跌幅分别为 -0.82%、-1.41%、-2.31%、-2.07%和 -1.92%，中评级券跌幅最大 [1] - 分转债规模看，大规模、中大规模、中规模、中小规模、小规模转债本周涨跌幅分别为 -1.33%、-2.21%、-3.95%、-1.08%和 -2.56%，中规模转债跌幅最大 [2] - 分平价看，超高平价券、高平价券、中高平价券、中平价券、中低平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为 +7.29%、+0.79%、+0.14%、+0.38%、+2.68%、+0.74%和 -0.94%，超高平价券涨幅最高 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2025 年 11 月 21 日，存量可转债 411 只（上周 412 只），余额为 5637.19 亿元（上周 5668.50 亿元） [3] - 转债价格均值为 131.61 元（上周 133.30 元），分位值为 96.56%；转债平价均值为 101.20 元（上周 105.52 元），分位值为 88.67%；转债转股溢价率均值为 31.88%（上周 27.12%），分位值为 38.31% [3] 可转债表现和配置方向 当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少，高价、高估值转债或面临调整压力，交易难度大，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，并关注景气度较高行业新券机会 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中，东时转债涨幅最高，为 27.59%，正股 ST 东时涨幅为 -4.40%；路维转债涨幅 7.15%，正股路维光电涨幅 6.86%等 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债市场逼近8月底高点后回撤，形成“双顶”格局，微盘股回撤大，但本轮抗跌性强于8月底，百元溢价率估值逼近40%超8月底高点，或因高价转债估值逆向支撑和资金逆向净流入 [2][3] - 短期转债估值达年内高点，保护弱依赖正股表现，考虑权益下跌空间有限和转债仓位欠配，仍有交易性机会 [2][3] 各部分总结 转债估值 - 转债抗跌性强、估值上行幅度大，百元溢价率估值（39.6%）超8月22日高点，单周上行3.5%，分位数处2017年以来97.6%百分位 [2][4] - 正股下跌但转债抗跌，130元以上平价区间转股溢价率上升幅度大，偏债区估值略有回落 [2][7] - 转债价格中位数和到期收益率分别报收131.39元、 - 6.41%，较上周分别变化 - 2.61元、 + 0.63%，分位数处2017年以来98.10、1.50百分位 [14] 条款统计 赎回 - 本周立中等5只转债公告赎回，汇成等3只公告不赎回，强赎率63% [2][17] - 已发强赎或到期赎回公告未退市的转债16只，潜在转股或到期余额93亿元 [17] - 最新处于赎回进度的转债40只，下周有望满足赎回条件9只，预计发布触发赎回公告14只 [19] 下修 - 本周无转债提议下修，艾迪、晶能转债下修到底 [21] - 106只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，2只已触发未公告，34只正在累计下修日子，无已发预案未上股东大会情况 [21] 回售 - 本周鸿路、百润转债发布有条件回售公告 [24] - 7只转债正在累计回售触发日子，1只同时累计下修日子，6只处于暂不下修区间 [24] 一级发行 - 本周茂莱转债发行，茂莱、瑞可转债已发行待上市，卓镁转债下周上市 [27] - 处于同意注册进度的转债8只，待发规模67亿元；处于上市委通过进度的转债6只，待发规模78亿元 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在转债市场逼近8月底高点后本周明显回撤，形成“双顶”格局，微盘股回撤大 本轮抗跌性强于8月底，百元溢价率估值逼近40%超8月底 原因一是高价转债估值逆向支撑，二是资金逆向净流入 短期估值达年内高点，依赖正股表现 考虑权益市场下跌空间有限和转债仓位欠配，仍有交易性机会 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 转债抗跌性强、估值上行幅度大，百元溢价率估值（39.6%）超8月22日（37.6%）高点，单周上行3.5%，处于2017年以来97.6%百分位 [2][4] - 正股下跌幅度大，但转债抗跌性突出，130元以上平价区间转股溢价率上升幅度大，偏债区估值略有回落 [2][8] - 转债价格中位数和到期收益率分别报收131.39元、-6.41%，较上周分别变化-2.61元、+0.63%，分位数处于2017年以来的98.10、1.50百分位 [14] 条款跟踪 赎回 - 本周立中转债等5只公告赎回，汇成等3只公告不赎回，强赎率63% 已发强赎或到期赎回公告且未退市的转债16只，潜在转股或到期余额93亿元 [17] - 最新处于赎回进度的转债40只，下周有望满足赎回条件的9只，预计发布触发赎回公告的14只 [19] 下修 - 本周无转债提议下修，艾迪、晶能转债下修到底 共106只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，2只已触发且股价低于下修触发价未出公告，34只正在累计下修日子，无已发下修董事会预案但未上股东大会的转债 [22] 回售 - 本周鸿路、百润转债发布有条件回售公告 7只转债正在累计回售触发日子，其中1只正在累计下修日子，6只处于暂不下修区间 [25] 一级发行 - 本周茂莱转债发行，茂莱转债、瑞可转债已发行待上市，卓镁转债将于下周（2025/11/24）上市 [28] - 处于同意注册进度的转债8只，待发规模67亿元；处于上市委通过进度的转债6只，待发规模78亿元 [28]

核心观点 - 权益长牛叠加股债跷跷板效应，债市资金或持续外溢，可转债负债端需求仍具韧性[1] - 可转债市场大概率延续强赎高发现状，发行供给有望从2026年开始改善，市场内部结构或出现新老交替[1] - 长周期视角下，可转债有望跟随权益走势进入慢牛状态，但表现大概率弱于股票、强于纯债[1] 需求端分析 - 股债跷跷板效应下，债市资金或持续外溢，固收+基金因其多元资产配置优势，规模在2025年二季度和三季度快速增长[7] - 2025年三季度二级债基的份额和规模大幅扩张，可转债ETF规模显著提升，已接近700亿元[2][8] - 公募基金持有可转债占比已达到近40%，尽管面临择券配置空间不足的问题，但底层长周期逻辑不变，可转债资金仍具备韧性[2][8] 供给端分析 - 回顾历史，在2014-2015年权益牛市中，2015年末可转债市场余额仅133亿元，较2014年末退出规模超1200亿元，主因权益牛市促使大部分可转债转股退出，且2015年发行仅有5只[2][11] - 若权益延续牛市，部分存量可转债将获得强赎窗口，2025年强赎可转债已超百个，强赎比例超45%，为2020年以来新高[11][15] - 从2026年起可转债进入集中到期阶段，发行人把握窗口实现转股是未来几年重要任务，发行供给有望改善，预计2026年供给约在500-600亿元左右[11][16] 市场估值与表现展望 - 可转债估值的历史走势基本跟随权益市场，百元溢价率内涵是投资人对正股未来上涨空间的期权定价，权益牛市下资金更倾向于选择平衡型、偏股型可转债以获取高弹性收益[2][19] - 在个券选择空间变窄的背景下，新券表现大概率继续受机构追逐，延续拥挤状态[2][19] - 长周期视角下，可转债市场规模对资金容纳量有限，价格估值双高特征压降收益空间，导致资金认可度和流入速度出现下降和放缓[2][19] 投资策略 - 可转债市场规模缩量背景下，被动化、指数化投资策略或将成为绝对收益资金的主流策略[20] - 主动资金将更加注重对可转债风格赛道的挖掘以及交易空间的把握[20]

重磅研报核心观点 - 策略报告指出A股市场高位震荡，沪指一度刷新新高，全球多数股市上涨，商品价格全面上涨，中美利差扩张 [3] - 金融工程报告认为转债市场估值维持高位震荡，定价偏离度指标为7.80%，处于2018年以来99.8%的分位数水平，长期配置价值较低，建议优先降低偏股转债仓位 [3] - 固定收益报告分析央行提出的五类利率比价关系，指出当前各类关系基本在合理区间内，存款利率下降将拓宽货币政策宽松空间 [5] - 另一份固定收益报告显示国盛基本面高频指数为128.7点，当周同比增加6.1点，利率债多空信号下调至4.1%，天气因素推升食品价格 [6] 研究视点行业分析 - 化工行业报告指出，伴随CPU、GPU功耗升级，单机柜功率从8KW提升至30KW以上，英伟达单柜功率达120KW，固态变压器（SST）凭借98%以上的系统效率成为AIDC电源管理终极方案 [7] - 电力设备行业报告强调钙钛矿太阳能电池在光电转换效率及运行稳定性方面取得显著进展，GW级产能逐步落地，政策明确支持钙钛矿光伏电池研发与中试 [9][10] - 传媒行业报告显示本周传媒板块下跌1.44%，看好游戏等基本面驱动板块，AI应用聚焦能实现数据兑现公司，IP变现聚焦有IP优势及全产业链潜力公司 [10][11] - 海外公司报告分析哔哩哔哩2025Q3收入77亿元，同比增长5.2%，移动游戏/增值服务/广告/IP衍生品收入分别为15/30/26/6亿元，广告收入同比增长22.7%，毛利率达36.7% [13] 公司运营与市场表现 - 哔哩哔哩2025Q3日均活跃用户达1.17亿，同比增长9%，月均活跃用户达3.76亿，同比增长8%，用户日均使用时长为112分钟，同比增加6分钟，月均付费用户超3500万，同比增长17% [13] - 哔哩哔哩广告主数量同比增长16%，数码家电广告收入同比增长超60%，自研新游《逃离鸭科夫》销量突破300万份，最高同时在线人数超30万人 [14] - 行业表现前五名中，综合行业1月、3月、1年涨幅分别为16.0%、21.3%、61.7%，电力设备行业涨幅分别为13.1%、32.9%、43.6% [1] - 行业表现后五名中，美容护理行业1月、3月、1年涨幅分别为-2.5%、-5.6%、1.4%，汽车行业涨幅分别为0.4%、1.6%、20.4% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周转债市场延续震荡偏强走势，中证转债指数突破 8 月 25 日高点，市场情绪达年内高点，低平价区价格和估值重回高点，但资金情绪偏谨慎，预计抗跌性强于 8 月底 [3][4] 各部分总结 周观点及展望 - 本周转债市场延续震荡偏强走势，中证转债指数突破 8 月 25 日高点，百元溢价率估值、转债价格中位数、到期收益率等指标接近 8 月底高点，市场情绪达年内高点 [3][4] - 与 8 月底相比，当下高平价区价格和估值偏弱，低平价区价格和估值重回高点，资金情绪偏谨慎，转债 ETF 净流出为主 [3][4] - 低平价区估值保护弱，但债底厚、配置力量强，预计回撤时抗跌性强于 8 月底 [3][4] 转债估值 - 转债百元估值表现偏强，逼近前高，全市场转债百元溢价率 36.2%，单周上行 0.4%，分位数处于 2017 年以来 94.5%百分位 [3][5] - 与上周比，转债估值上行，强赎扰动下 130 - 140 元平价区间估值偏弱，80 - 110 元平价区间转股溢价率变化不大，偏股和偏债区溢价率上行，80 - 90 元、130 - 140 元区间兜底溢价率偏弱，其他区间环比上行 [3][10] - 本周转债价格中位数 134.00 元、到期收益率 -7.04%，较上周分别变化 +0.70 元、-0.22%，分位数处于 2017 年以来 99.60、0.10 百分位 [3][15] 条款统计 赎回 - 本周天赐、测绘、豫光转债公告赎回，伟测、塞力、大中转债公告不赎回，强赎率 50% [20] - 已发强赎、到期赎回公告且未退市转债 10 只，潜在转股或到期余额 71 亿元 [20] - 最新处于赎回进度转债 46 只，下周有望 11 只满足赎回条件，预计 16 只发布触发赎回公告 [22] 下修 - 本周无转债提议下修，蓝帆转债未下修到底、东时转债下修到底 [25] - 103 只转债处于暂不下修区间，20 只因净资产约束无法下修，2 只已触发且股价低于下修触发价未出公告，29 只正在累计下修日子，2 只已发下修董事会预案但未上股东大会 [25] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告 [28] - 7 只转债正在累计回售触发日子，1 只已触发下修条件，2 只正在累计下修日子，4 只处于暂不下修区间 [28] 一级发行 - 本周瑞可转债发行，颀中转债、卓镁转债、瑞可转债已发行待上市 [30] - 处于同意注册进度转债 7 只，待发规模 64 亿元；处于上市委通过进度转债 7 只，待发规模 65 亿元 [30]