11月金融数据核心观点 - 11月M1增速显著下滑至4.9%，前值6.2%，M2增速回落至8.0%，前值8.2%，M1与M2剪刀差进一步拉大[2] - M1增速下滑主要原因是居民活期存款增速相比10月份有较大幅度下滑[4] - 分析认为M1增速下滑的趋势可能会持续，而非如某些机构预测的在明年年初政府债券靠前发力后就会恢复[5] 货币供应量M1与M2分析 - M1是市场非常关注的货币指标，其与M2的剪刀差变化受到密切关注[6] - 今年以来资本市场比较强势，很可能与M1增速较高、M1与M2剪刀差收窄有关[6] - 定期存款与活期存款之间的相互转变会影响M1和M2的数值，在分析时需注意[6] 金融机构存款结构变化 - 今年前11个月存款总额比去年多增加5.4万亿元[2] - 住户存款增加较多：2023年前11月增加17.5595万亿元，去年前11月增加12.07万亿元，今年前11月增加12.06万亿元[2] - 非金融企业存款大幅改善：从去年的减少2.1万亿元，转为今年增加2.04万亿元[2] - 非银行业金融机构存款增加较多：今年增加6.74万亿元，去年增加5.76万亿元，同比多增1万亿元[3] 企业存款增加原因 - 企业财务状况大幅改善，主要因政府发债，各地以“专项债+专项贷款”推进清偿拖欠企业账款，资金从财政流向企业，沉淀为单位活期存款直接抬升M1[2] - 去年叫停手工补息导致企业存款基数较低，也是今年同比改善的原因之一[2] - 企业活期存款余额增长：去年11月为19.62万亿元，今年11月为21.58万亿元，增加2万亿元，增幅与10月同比增幅相同[4] 居民存款行为分析 - 居民存款意愿仍然较高，在今年股市牛市、存款搬家较严重的形势下，住户存款依然增加较多[2] - 居民风险偏好仍未改善，存款定期化趋势加速[2][4] - 居民活期存款余额变化：去年11月为39.74万亿元，今年11月为42.39万亿元，同比增加2.65万亿元；去年10月为39.36万亿元，今年10月为43.41万亿元，增加4.05万亿元；今年10月比11月多增加1.65万亿元[4] 非银存款流向与银行理财 - 非银行业金融机构存款今年同比多增的1万亿元，大部分流向了银行理财，而非股市[3][4] - 银行理财规模持续放大：去年11月突破30万亿元大关，前年11月存续规模为27.3万亿元，去年前11月净增加约3万亿元[3] - 今年11月末，银行理财规模站上34.0万亿元的历史高峰，较上年末增加4.0万亿元，同比多增1万亿元[4] 11月信贷与M1下滑关联 - 11月信贷新增3900亿元，同比少增1900亿元[5] - 居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元；居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元[5] - 贷款增速下降导致通过贷款派生的活期存款减少，是居民活期存款增速下滑的原因之一[5] - “助贷新规”对互联网消费贷款监管趋严，导致今年消费贷款增速大幅下滑，影响了居民短期贷款[5] - 居民消费需求疲弱，不需要准备太多活期存款用于消费，活期转定期的趋势继续，共同导致居民活期存款增速下滑，进而拖累M1增速[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周部分月度宏观数据有喜有忧，市场关注点集中在重要会议内容上，中央经济工作会议通稿未超预期，财政政策“量”上大幅加码概率降低，货币政策适度宽松基调不变，明年政策利率调降可期，但金融时报发文加剧投资者对超长债供需失衡担忧 [5] - 周五债市大幅调整，市场情绪偏谨慎，中短端对后续宽松有提前定价，超长端走势或反复，建议周五期债盘面冲高后，前期博弈反弹的TL多单适度止盈，止盈后少量持有的TL多单风险可控，套利暂观望，后市债市震荡运行 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度核心要点分析及策略推荐 - 金融数据方面，新型政策性金融工具带动企业部门融资需求上升，M1增速因基数抬升等因素继续放缓 [5] - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，贷款余额同比+6.4%，较上月回落0.1个百分点，居民部门需求低迷拖累贷款投放，企业部门需求尚可但票据与短贷冲量现象仍存，中长期贷款同比少增400亿元；11月社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，社融存量同比+8.5%，与上月持平，政府债券发行提速、企业债券及非标融资规模较大支撑社融，企业部门信用扩张提速 [10] - 信用扩张趋缓影响存款派生，11月M2同比+8.0%，较上月回落0.2个百分点，M1同比+4.9%，较上月回落1.3个百分点，居民、非金融企业存款季节性回升但同比少增，非银金融机构存款新增800亿元，同比少增1000亿元 [18] - 11月新增财政存款-500亿元，同比少增1900亿元，截至11月新增财政存款累计2.04万亿元，处于历史同期峰值水平，预计12月政府部门支出强度提升将支撑企业、居民部门现金流 [19] - 11月CPI同比+0.7%，回升0.5个百分点，核心CPI同比+1.2%，与上月持平，贵金属饰品价格推升其他用品和服务价格是CPI同比主要支撑，食品价格修复使CPI增速回升；11月CPI、核心CPI环比均为-0.1%，较上月回落0.3个百分点，假期缺位是环比回落重要原因 [24] - 11月PPI同比-2.2%，较上月回落0.1个百分点，表现不及预期，环比+0.1%，与上月持平，生产资料环比+0.1%，生活资料环比+0.0%，PPI环比延续修复态势但动能未加快，上游工业品价格修复强于下游，行业分化较大 [27] - 11月我国货物出口金额同比+5.9%，较上月回升7.0个百分点，贸易差额扩大至1116.8亿美元，外部环境缓和叠加高基数效应减弱使出口增速回升，海外主要消费国经济周期变化决定后续外需增长潜力 [32] - 下周税期将至或扰动资金面，但12月非缴税大月，逆回购到期量与政府债券净缴款规模不大，预计资金面均衡偏松态势延续 [34] - 本周央行逆回购累计净投放47亿元短期流动性，6个月期买断式逆回购超量2000亿元续作，市场资金面波动有限，延续均衡偏松态势，银存间隔夜资金价格回落至1.28%下方，7天期资金价格稳中略升，截止周五，DR001、DR007分别为1.2747%、1.4691%，隔夜、7天期非银资金利差分别为7.26bp、3.84bp，股份制银行一年期存单发行利率在1.66%附近窄幅波动 [39] - 截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别约为1.6874%、1.8789%、1.6761%、2.4117%，TL合约IRR偏高受周五期债收盘后现券走弱影响，TF主力合约IRR近期持续相对偏高 [45] - 策略推荐：单边TL多单少量持有，套利暂观望 [6] 相关数据追踪 - 展示国债期货合约间价差，包括TS、TF、T、TL合约间价差 [50] - 展示国债期货成交与持仓量，包括TS、TF、T、TL合约成交与持仓量 [53] - 展示国债现券收益率与利差，包括国债现券收益率曲线、国债期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差 [56] - 展示美国国债收益率与汇率，包括美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价 [59]

核心观点 - 11月金融总量数据整体仍处下行轨道 社融存量同比增速持平于8.5% 但预计年内及明年一季度将继续小幅回落 M2与M1增速亦同步下行 其中M1同比增速大幅下降1.3个百分点至4.9% 是边际变化最大的数据 预计年内可能继续回落 [2] - 从部门结构看 融资需求呈现分化 居民与政府部门净融资同比减少 企业部门是支撑社融的主力 净融资同比多增5849亿元至1.27万亿元 但改善以短期贷款和票据融资为主 企业债券融资主力为央国企 [3] - M1增速走弱不仅因基数影响 其环比动能显著趋弱 11月M1环比增速0.8% 为2020年以来同期次低 经季节性调整后环比增速可能已为负值 与PPI、非制造业PMI等数据走弱形成印证 [4] 金融总量数据趋势 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元 同比多增1597亿元 社融存量同比增速为8.5% 与10月持平 但预计年内仍会小幅回落 考虑到明年一季度高基数及财政力度可能相对温和 社融增速下行趋势或将持续 [2] - 广义货币供应量M2同比增速为8.0% 较10月下行0.2个百分点 狭义货币供应量M1同比增速为4.9% 较10月下降1.3个百分点 预计今年年内和明年一季度M2与M1增速可能会继续下行 [2] 分部门融资情况 - **政府部门**：11月净融资1.20万亿元 同比减少 主要因2025年财政力度总体前置 [3] - **居民部门**：11月净融资为-2058亿元 同比减少 反映内生需求仍有待改善 [3] - **企业部门**：11月净融资1.27万亿元 同比多增5849亿元 是支撑社融的主力 融资改善以短期贷款和表内外票据融资为主 [3] - **企业债券**：11月净融资4169亿元 同比多增1788亿元 主要反映债市行情稳定后企业发债需求集中释放 拆分结构看 央国企是净发行主力 [3] M1增速的深度分析 - M1同比增速回落至4.9% 其走弱不仅因为基数走高 环比走势趋弱是重要原因 [2][4] - 今年11月M1环比增速为0.8% 是2020年以来同月第二低的水平 经技术方法进行季节性调整后 环比增速可能已进入负区间 [4] - 11月M1增速、PPI同比、非制造业PMI等数据均走弱 互相形成印证 考虑到现状 M1同比增速有可能在年内继续回落 [4] 关键数据表格摘要 - 社融增量：24,885亿元 (2025年11月) 同比多增1,597亿元 [15] - 人民币贷款：4,053亿元 (2025年11月) 同比少增1,163亿元 [15] - 居民贷款：-2,063亿元 (2025年11月) 同比少增4,763亿元 其中短期与中长期贷款均同比少增 [15] - 企事业单位贷款：6,100亿元 (2025年11月) 同比多增3,600亿元 其中短期贷款同比多增1,100亿元 票据融资同比多增2,119亿元 [15] - 新增人民币存款：14,100亿元 (2025年11月) 同比少增7,600亿元 其中居民存款同比少增1,200亿元 企业存款同比少增947亿元 [15]

文章核心观点 - 2025年11月M1增速回落较快，但后续存在边际企稳的可能性，主要支撑因素包括财政靠前发力以及人民币升值驱动的企业结汇潮 [1][2] 社融数据 - 2025年11月社融存量增速降至7.7%，前值为8.0% [1] - 新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元 [1] - 政府债券新增1.20万亿元，同比少增1048亿元 [1] - 社融口径贷款新增4053亿元，同比少增1163亿元，贷款余额同比增速下探至6.4%，前值为6.5% [1] - 企业债券新增4169亿元，同比多增1788亿元，高增可能与2024年同期低基数及政策支持科创债市场发展有关 [1] 信贷数据 - 2025年11月信贷新增3900亿元，同比少增1900亿元 [1] - 企业和居民贷款均延续回落 [1] - 居民短期贷款减少，部分原因是消费品以旧换新补贴下发节奏放缓导致耐用消费品需求减弱 [1] - 房地产价格动能对居民长期贷款仍有一定影响 [1] - 企业信贷走弱，原因包括政策性金融工具落到项目存在时滞，以及年末金融机构与地方政府有项目储备的需求与动机 [1] 货币供应量（M1与M2） - 2025年11月M1增速为4.9%，前值为6.2% [2] - 2025年11月M2增速回落至8.0%，前值为8.2% [2] - M1增速回落较快主要受三方面因素影响：一是2024年同期高基数（财政投放偏强和存款活期化）；二是财政支出力度放缓叠加企业贷款需求走弱，导致企业存款同比减少；三是银行为应对净息差收窄压降存款成本，强化对高成本存款的量价管控，可能引发居民抢购定期存款和大额存单 [2] - M1-M2缺口在本月迅速扩大 [2] 未来展望与支撑因素 - 后续M1增速仍有边际企稳的可能性 [1][2] - 支撑因素一：2026年财政政策靠前发力，中央经济工作会议强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”及“推动投资止跌回稳”，财政支出加码有助于流动性边际企稳 [2] - 支撑因素二：人民币汇率升值趋势驱动企业结汇，并可能带动新一波跨境资本流入，近期在存款和政府债发行走弱的同时，企业结汇依然高增，对后续流动性企稳有重要作用 [2]

金融总量数据 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，同比多增1597亿元[2] - 11月末社会融资规模存量同比增速为8.5%，与10月持平[2] - 11月末M2同比增速为8.0%，较10月下降0.2个百分点[2] - 11月末M1同比增速为4.9%，较10月下降1.3个百分点[2] 部门融资分化 - 11月企业部门净融资1.27万亿元，同比多增5849亿元，是支撑社融的主力[2] - 企业融资改善以短期贷款和表内外票据融资为主[2] - 11月企业债券净融资4169亿元，同比多增1788亿元，央国企是发行主力[3] - 11月政府部门净融资1.20万亿元，居民部门净融资为-2058亿元，两者同比均减少[2] 货币供应与流动性 - 11月M1环比增速为0.8%，为2020年以来同期第二低水平[3] - 经季节性调整后，11月M1环比增速可能进入负区间[3] - 报告预计年内及明年一季度M1、M2及社融增速可能继续下行[2][3] - 上周银行间流动性收紧，R007上行1个基点至1.51%[6] 房地产市场 - 中金房地产景气指数上周为95.1，较前周94.9略有回升[4] - 上周30城新房销售面积较2019年同期下降57.3%，降幅较前周走阔[4] - 上周15城二手房销售面积较2019年同期下降12.2%，降幅较前周收窄[4] - 上周300城宅地规划建筑面积成交较2019年同期下降22.5%，降幅明显收窄[5] - 上周房企境内信用债净融资额由负转正，为32.0亿元[5]

社融总量与结构 - 11月新增社融2.49万亿元，高于万得一致预期的2.02万亿元，同比多增1597亿元[2] - 社融存量同比增长8.5%，与10月增速持平，基本符合预期的8.45%[2] - 新增社融主要由政府债券（新增1.20万亿元）和企业债券（新增4169亿元）驱动[2] - 社融存量结构中，政府债券占比环比上升0.16个百分点，人民币贷款占比环比下降0.23个百分点[2] 货币供应与存款 - 11月M2同比增长8.0%，较10月下降0.2个百分点；M1同比增长4.9%，较10月下降1.3个百分点[2] - 11月新增存款1.41万亿元，同比少增7600亿元，其中居民存款同比少增1200亿元，企业存款同比少增947亿元[2] - 财政存款当月少增500亿元，同比少增1900亿元，环比少增7700亿元，显示财政支出可能加力[2] 信贷需求与构成 - 11月金融机构口径新增人民币贷款3900亿元，低于预期，其中新增企业贷6100亿元，居民贷少增2063亿元[2] - 居民中长贷较去年同期少增2900亿元，可能影响房地产销售与消费[2] - 企业短贷较去年同期多增1100亿元，或反映年底生产端补库存[2] 政策展望与风险 - 报告预计2026年适度宽松的货币政策将延续，关注年底或年初降准降息的可能性[2] - 风险提示包括全球通胀二次上行、欧美经济快速回落及国际局势复杂化[2][11]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，2026年银行板块有望回归基本面叙事，看好其绝对收益 [3] - 核心观点基于三点：1）“十五五”开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；2）仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；3）结构性风险暴露仍期待有政策托底 [3][23] - 报告同时指出，2026年保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现 [3] 社融数据分析 - 2025年11月社会融资规模增量为2.49万亿元，同比多增1597亿元 [9][10] - 11月社融存量同比增长8.5%，增速环比10月持平 [9][10] - 从结构看，社融口径人民币贷款增量为4053亿元，同比少增1163亿元，实体信贷需求仍相对疲软 [9][10] - 政府债券融资同比少增1048亿元，主要受去年高基数影响，但环比10月增量明显 [9][10] - 企业直接融资同比多增1702亿元，其中债券融资同比多增1788亿元，直接融资渠道加快发展 [9][10] - 非标融资同比多增1328亿元，其中信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比多增753亿元和580亿元，反映企业现金流或有压力 [9][10] 信贷数据分析 - 2025年11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，贷款同比增长6.4%，增速环比下降0.1个百分点 [9][13] - 居民部门贷款压力增大，同比少增4688亿元 [13] - 居民短期贷款同比少增1788亿元，消费需求持续低迷 [9][13] - 居民中长期贷款同比少增2900亿元，当月增量仅100亿元，与11月30个大中城市商品房成交面积同比大幅下降33.1%相关，购房需求不足 [9][13] - 企业部门贷款（不含票据）同比多增700亿元，主要依靠票据贴现冲量 [9][13][14] - 企业中长期贷款同比少增400亿元，短期贷款同比多增1100亿元，部分受到化债置换影响 [9][14] - 票据融资同比多增2119亿元，实现“冲量”诉求 [9][14] 货币供应量数据分析 - 2025年11月M1同比增长4.9%，增速环比回落1.3个百分点，主要受去年基数较高影响 [9][20] - M2同比增长8.0%，增速环比下降0.2个百分点 [9][20] - M2与M1增速剪刀差上升1.1个百分点至3.1% [9][20] - 11月新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元 [9][20] - 居民户存款同比少增1200亿元，非银行业金融机构存款同比少增1000亿元，股市分流效应降温，部分存款或流向理财 [9][20] - 企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，可能是年底财政支出节奏边际加快的结果 [9][20] 投资建议与标的 - 报告建议现阶段关注两条投资主线 [3][24] - 第一条主线是基本面确定的优质中小银行，相关标的包括：南京银行（买入）、杭州银行（买入）、宁波银行（买入）、上海银行（未评级）、渝农商行（买入） [3][24] - 第二条主线是基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的包括：交通银行（未评级）、工商银行（未评级） [3][24]

社融与信贷数据 - 2025年11月社会融资规模存量同比增速降至7.7%，前值为8.0%[4] - 当月新增社会融资规模为2.49万亿元，同比多增1597亿元[4] - 新增人民币贷款（社融口径）为4053亿元，同比少增1163亿元，贷款余额同比增速降至6.4%[4] - 新增政府债券1.20万亿元，同比少增1048亿元[4] - 新增企业债券4169亿元，同比多增1788亿元[4] - 当月新增人民币信贷3900亿元，同比少增1900亿元[4] - 居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元；居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元[11] - 企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元；票据融资新增3342亿元，同比多增2119亿元[11] 货币供应与影响因素 - 2025年11月M1同比增速为4.9%，较前值6.2%显著回落；M2同比增速为8.0%，前值为8.2%[4] - M1增速下滑主要受高基数、财政支出放缓及居民抢购定期存款三方面因素影响[4] - 当月企业存款新增6453亿元，同比少增947亿元；居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元[20] 未来展望与风险 - 报告认为后续M1增速有边际企稳的可能性，主要支撑因素为财政政策靠前发力及人民币升值驱动的企业结汇潮[4] - 主要风险提示为私人部门资产负债表修复进程不及预期[4]

核心观点 - 11月社会融资规模新增24885亿元，同比多增1597亿元，超出市场平均预期，增速回落趋势放缓至8.5% [1] - 社融超预期主要得益于实体部门信贷表现偏强，而企业债融资和“非标”融资同比大幅多增也提供了支撑 [1] - 中央经济工作会议对货币政策的表述出现重要变化，预示货币政策可能加快从数量型调控向价格型转型 [4] 社会融资规模 - 11月新增社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，增速持平于8.5% [1] - 企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元，其中产业债融资3784.77亿元贡献了同比增幅的79% [1] - “非标”融资新增2146亿元，同比多增1328亿元，主要来自未贴现承兑汇票（1490亿元）和信托贷款（844亿元）的贡献 [1] - 政府债券融资同比少增1048亿元，主要受地方债拖累 [1] - 实体部门信贷同比少增1163亿元，但降幅较上月明显收窄 [1] 人民币贷款 - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，但表现略超季节性 [2] - 居民部门信贷减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元，中长期贷款仅增100亿元，总量与结构均走弱 [2] - 企业部门信贷新增6100亿元，同比多增3600亿元，增幅较上月进一步放大 [2] - 企业贷款结构堪忧：短期贷款新增1000亿元，中长期贷款新增1700亿元，票据融资新增3342亿元 [2] - 结构性货币政策工具提供支撑：PSL净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元，远超之前水平 [2] 存款与货币供应 - 11月新增人民币存款1.4万亿元，同比少增7600亿元 [3] - 居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元；非银行业金融机构存款新增800亿元，同比少增1000亿元 [3] - 财政存款减少500亿元，同比多减1400亿元，体现财政支出发力 [3] - 广义货币M2同比增长8.0%，增速较上月下滑0.2个百分点 [1][3] - 狭义货币M1同比增长4.9%，增速较上月下滑1.3个百分点，回落加快主要受高基数影响 [1][3] - M1-M2剪刀差边际走阔，资金活化趋势有所放缓 [3] 政策与展望 - 中央经济工作会议将货币政策考量调整为“促进经济稳定增长、物价合理回升”，预示政策中间目标可能发生变化 [4] - 社融增速回落趋势未改，年末可能降至8.4%附近 [4] - 以PSL为代表的“准财政”工具仍处于退出进程，恐难持续起到信贷促进作用 [2]

核心预测数据 - 预计2025年11月社会融资规模增量为2.1万亿元人民币，增速降至8.4%[1][5] - 预计2025年11月人民币贷款新增2500亿元人民币，贷款增速约6.4%[1][2] - 预计2025年11月M2同比增长8.0%，M1同比增长6.0%[1][6] 信贷结构分析 - 居民贷款预计新增约-500亿元人民币，主要因房地产销售承压，30个大中城市新房成交面积同比减少33%[2] - 企业信贷预计新增约3000亿元人民币，其中剔除票据融资后的企业贷款约1000亿，票据融资约2000亿[2] - 政策性工具（PSL净投放254亿，其他工具净投放1150亿）对信贷形成支撑，但企业融资内生动力仍不足[2] 社融分项构成 - 社融口径下人民币贷款预计新增约3000亿元人民币[5] - 政府债券净融资预计约12660亿元人民币，其中国债约6108亿，地方债约6551.9亿[5] - 企业直接融资预计约5443.75亿元，其中企业债券净融资约4858亿，股权融资约585.75亿[5] 货币派生渠道 - 预计M2派生主要来自财政净投放约1.4万亿元人民币，实体经济信贷派生约3000亿，其他因素派生约200亿[6][7]