市场对“贬值交易”的矛盾观点 - 近期黄金、加密货币与股市飙升至历史高点，引发市场热议美元“贬值交易”已全面展开 [1] - 黄金价格飙升50%，白银、铂金等其他贵金属涨幅更令人瞠目，这些迹象似乎表明投资者正对某些风险感到焦虑 [1] - “贬值交易”一词由摩根大通分析师提出，认为若共和党同时掌控白宫与国会，扩张性财政政策将利好黄金与比特币 [1] 债券市场与通胀预期的表现 - 10年期美国名义国债收益率跌破4%，创下4月以来的最低水平，上周五3.93%的收益率更是一年多来的最低值 [2] - 今年以来，10年期基准国债收益率已下跌近60个基点，30年期国债收益率今年也下跌约20个基点 [2] - 10年期TIPS盈亏平衡通胀率上周跌至2.275%，为6月以来最低，30年期TIPS盈亏平衡通胀率跌至2.21%，创下5月以来的新低 [2] 美元汇率的市场表现 - 2025年上半年美元经历了有记录以来最差的年度开局，但4月以来美元汇率已显著企稳，上周美元指数收盘时几乎与六个月均值完全持平 [4] - 过去一个月美元相对于其他G10货币表现显著走强 [4] - 目前流入美国的投资组合资金中，高达80%进行了汇率对冲 [6] 对市场现象的深度解读 - 投资者仍希望搭乘美国经济与股市的“顺风车”，但对美元本身却兴趣寥寥 [7] - 当前市场情况更可能是多重因素的叠加：各国央行资产多元化、私营部门投资组合重新配置，或是单纯由趋势驱动的买入行为 [8] - 规模达4万亿美元的全球加密货币市场与28万亿美元的黄金市场或许在释放美元贬值的警示信号，但规模28万亿美元的美国国债市场与日交易量近10万亿美元的外汇市场却并未传递类似信息 [8]

指数及ETF表现 - 上证科创板50成份指数于2025年10月21日强势上涨2.11% [1] - 成分股佰维存储上涨6.13%，恒玄科技上涨5.90%，生益电子上涨4.90%，芯原股份和晶晨股份等个股跟涨 [1] - 科创50增强ETF上涨2.35%，最新价报1.65元 [1] 板块驱动因素 - 此前短期调整的科技板块强势回归，半导体芯片走强 [1] - 广发证券指出横盘主线行情尚未终结，原因包括光模块、PCB、创新药等产业趋势依然向上，且临近三季报披露，高景气方向更容易有业绩催化 [1] - 短期下跌主因关税冲击，而特朗普对华态度软化提高了本轮"TACO交易"的可能性 [1] 指数构成与权重 - 上证科创板50成份指数由上海证券交易所科创板中市值大、流动性好的50只证券组成 [1] - 截至2025年8月29日，指数前十大权重股分别为寒武纪、中芯国际、海光信息、澜起科技、中微公司、金山办公、联影医疗、芯原股份、石头科技、九号公司 [2] - 前十大权重股合计占比60.25% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周五晚特朗普发出贸易谈判软化信号，避险情绪缓和，贵金属多日连涨后回落 [8] - 后市关注美国政府停摆、地区性银行信贷爆雷、中美谈判等风险事件进展，即便回调也是健康表现，中长期上涨基础未变 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 贵金属市场：白天窄幅波动，伦敦金交投于4260美元附近，伦敦银交投于52.1美元附近；受外盘驱动，沪金收跌1.63%报970.32元/克，沪银主力合约收跌3.99%报11742元/千克 [3] - 美元指数：高开低走，交投于98.5附近 [4] - 美债收益率：10年美债收益率低位盘整，交投于4.024%附近 [5] - 人民币汇率：兑美元窄幅波动，交投于7.1229附近 [6] 重要资讯 - 关税动向：何立峰与美国财政部长、贸易代表视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商；特朗普签署行政令，对进口中型和重型卡车征收25%关税 [7] - 美联储观察：10月降息25个基点概率为99%，降息50个基点概率为1%；12月累计降息50个基点概率为94%，累计降息75个基点概率为6% [7] - 地缘冲突：特朗普称美或不向乌提供“战斧”，与普京会面是“双边会晤” [7] 逻辑分析 - 上周五晚特朗普贸易谈判软化信号致避险情绪缓和，贵金属回落，后市关注风险事件进展，中长期上涨基础未变 [8][10] 交易策略 - 单边：沪金背靠5日均线轻仓试多，沪银背靠10日均线附近支撑轻仓试多 [11] - 套利：观望 [12] - 期权：观望 [13] 数据参考 - 美元指数与贵金属走势：展示美元与伦敦金、伦敦银走势图表 [16][17] - 实际收益率与贵金属走势：展示实际收益率与伦敦金、伦敦银走势图表 [19][25] - 内外盘期货走势：展示内外盘黄金、白银走势图表 [20] - 期现走势：展示黄金、白银期现走势及黄金td - 交割月期货合约、白银td - 交割月期货合约走势图表 [27][29] - 内外价差：展示内盘黄金期货溢价、内外盘白银期货价差图表 [31] - 金银比：展示上期所金银比、Comex金银比图表 [37][39] - ETF持仓：展示SPDR黄金ETF持仓、SLV白银ETF持仓图表 [41][43] - 期货持仓量：展示黄金、白银期货持仓量图表 [45][46] - 期货库存：展示沪金、沪银库存图表 [47][49] - 成交量：展示沪金、沪银成交量图表 [48][50] - TD数据：展示黄金td递延费、白银td递延费及黄金td交收量、白银td交收量图表 [52][59] - 国债收益率与盈亏平衡通胀率：展示名义利率、通胀预期与实际利率及美债收益率图表 [57]

市场表现与资产动态 - 全球主要国债收益率普遍下跌，美国10年期国债收益率周度下降3.0个基点至4.02%[3] - 美股三大指数周度收涨，纳斯达克指数表现最佳，上涨2.14%至22,679.97点[3] - 伦敦现货黄金价格周度大幅上涨6.30%至每盎司4,224.75美元，创下新高[3] - 英国布伦特原油现货价格周度下跌6.10%至每桶61.08美元[3] 地缘政治与政策风险 - 中美贸易关系出现缓和信号，双方于10月18日举行视频通话并同意尽快举行新一轮经贸磋商[10] - 美国政府停摆持续，市场预测停摆持续至11月的概率为88%，每周可能导致GDP损失150亿美元[11][12] - 美国最高法院将于11月5日裁决特朗普政府关税合法性，目前支持概率仅为41%，若败诉可能需退还约半数已征收关税[13] - 日本首相指名选举于10月21日举行，政治动荡增加全球市场不确定性，日元作为套利货币波动加剧[14] 宏观经济数据趋势 - 美国2025财年财政赤字率降至5.9%，关税收入同比激增153%至1,950亿美元，推动赤字率下降[18] - 欧元区8月贸易顺差大幅收窄至9.9亿欧元，进出口同比分别下滑3.8%和4.7%[22] - 日本8月工业生产指数同比下修至-1.6%，但核心机械订单同比回暖至+3.2%[26]

文章核心观点 - 当前A股市场处于结构性调整期，中美关系“斗而不破”的状态持续影响市场对中企出海的定价 [1] - 市场在牛市整理期中呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动的特征，但牛市逻辑依然存在 [4] - 短期调整是结构切换的开始，中期趋势明确，投资者需根据产业趋势和景气度进行结构调整 [8] - 四季度仍有科技引领的行情，市场调整接近尾声，指数大概率继续上行 [10][12] 市场整体判断 - 市场进入牛市整理期，呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动特征 [4] - 当前市场最大回撤为4.01%，未超过历史水平，市场大方向仍处牛市中 [5] - 牛市震荡上行阶段开启后的回调低点通常出现在第90个交易日附近，当前调整符合历史规律 [5] - A股总体赚钱效应已回落至中低位，调整波段已接近尾声 [10] 结构性主线分析 - 中企出海是当前A股最大的结构性基本面线索 [1] - 新的长期线索是中国系统性地保障资源安全、产业链安全和领先技术安全的战略意图 [1] - 光模块、PCB、创新药等产业趋势依然向上，高景气方向更容易有业绩催化 [2] - 光模块指数调整13个交易日幅度达17%，PCB指数调整幅度达16%，创新药指数调整28日幅度达11% [2] 行业配置建议 - 短期关注防御板块：银行、公用事业、煤炭等高股息方向，以及贵金属等避险属性资产 [5] - 消费板块关注食品饮料、社会服务、美容护理等受益于内需政策加码的方向 [5] - 中期继续关注TMT和先进制造板块 [5] - 重点关注板块包括：红利、有色（稀土、贵金属）、大金融（银行、保险）、钢铁、农林牧渔、AI、电池、芯片、机器人、创新药等 [4] - 新质生产力主题、“反内卷”、大消费板块、“两重”领域值得重点关注 [7] 投资策略与交易思路 - 对横盘主线有两种应对思路：先离场等待新催化重新入场，或放宽止损坚定持有 [3] - 景气和产业趋势仍是核心，低位绩优行业包括新消费、军工、化工、钢铁、券商保险等 [9] - 风格切换可能会越来越强，关注低位价值板块，银行可能受益于风格切换有所反弹 [12] - 企业端资金活化进程持续，非银金融将受益于全社会资本回报的见底回升 [8]

市场整体趋势判断 - 当前A股市场处于牛市整理期，呈现指数横盘、缩量轮动、资金高切低的特征 [5][6][13] - 市场大方向仍处在牛市中，但短期或进入宽幅震荡阶段，最大回撤为4.01% [7] - 本轮调整是结构切换的开始，调整波段已接近尾声，四季度指数大概率继续上行 [9][12][14] 核心投资主线与线索 - 新的核心线索是中国长期系统性地保障资源安全、产业链安全和领先技术安全的战略意图 [2] - 产业趋势是决定横盘主线后续能否新高的根本，光模块、PCB、创新药等产业趋势依然向上 [3] - 科技成长产业趋势催化更集中，A股的有效突破最终要靠科技引领，四季度还有科技引领的行情 [12] 行业配置与风格切换 - 风格切换已经开始，短期关注“反制+避险”及红利板块，年底关注红利+科技风格 [5][6] - 短期关注防御性板块如银行、公用事业、煤炭等高股息方向，以及消费板块 [7][8] - 中期重点关注新质生产力主题、TMT、先进制造、上游资源、资本品等方向 [7][8][9][11] 具体板块与产业关注点 - 光模块、PCB指数调整时长分别达13个交易日，调整幅度分别达17%、16% [3] - 创新药指数自9月2日以来调整时长达28日，调整幅度达11% [3] - 重点关注板块包括：AI、电池、芯片、机器人、创新药、军工、国产算力产业链等 [6][11][12] 关键催化因素与时间点 - 临近三季报披露，高景气方向更容易有业绩催化 [3][8] - 党的二十届四中全会聚焦“十五五”规划，三季报业绩构成核心催化 [8][11] - A股修复行情将在10月下旬缓慢展开，APEC峰会等事件可能提供顺风环境 [10][13]

根据提供的研报内容，总结其中涉及的量化模型与因子如下。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：价格分段体系**[17] * **模型构建思路**：该模型用于对市场价格走势进行多时间维度的划分和识别，以判断当前市场所处的趋势阶段[17] * **模型具体构建过程**：模型通过分析上证综指的日线和周线级别的价格数据，识别出不同时间尺度下的价格分段结果，从而判断市场趋势是上行、下行还是震荡[17][20] 2. **模型名称：微观市场结构择时模型**[18] * **模型构建思路**：通过监测“知情交易者活跃度”这一指标，来捕捉市场内部具有信息优势的交易者的行为变化，从而对市场短期走势进行判断[18] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该指标的具体计算方法，但指出其变化与市场走势同步，可用于判断市场情绪和资金动向[18][21] 3. **模型名称：基金仓位估算模型**[4][15] * **模型构建思路**：该模型旨在估算公募主动权益基金在不同板块（如TMT）的持仓比例，以监测机构资金的配置情况和市场拥挤度[4][15] * **模型具体构建过程**：报告未给出具体的构建公式和过程，但展示了模型的应用结果，例如估算出公募基金对TMT板块的累计持仓占比[4][15] 4. **模型名称：交易拥挤度模型**[4][15] * **模型构建思路**：该模型用于衡量特定板块或资产的交易热度是否处于极端水平，通常使用历史分位数来评估当前交易的拥挤程度[4][15] * **模型具体构建过程**：报告未给出具体的构建公式，但说明了其应用方式，即计算板块拥挤度在滚动3年历史数据中的分位数，例如90%分位以上表示交易非常拥挤[4][15] 5. **因子名称：分析师行业景气预期因子**[22] * **因子构建思路**：基于分析师一致预测数据，构建反映行业基本面景气度变化的因子，包括预期净资产收益率（ROE）和预期净利润增速的变化[22] * **因子具体构建过程**：因子计算涉及申万一级行业对应的两个指标： 1. 一致预测滚动未来12个月ROE的环比变化率。 2. 一致预期净利润滚动未来12个月增速（FTTM）的环比变化率[22][23] * **因子评价**：该因子可用于追踪行业基本面的边际改善或恶化情况[22][23] 6. **因子名称：融资融券净买入因子**[24] * **因子构建思路**：通过监测各行业融资融券资金的净流入/流出情况，构建反映杠杆资金偏好的因子[24] * **因子具体构建过程**：因子值为行业维度本周的融资净买入额与融券净卖出额的差值，即：$$期间净买入额 = 融资净买入额 - 融券净卖出额$$[24][26] 该因子按行业计算，取值单位为亿元[24][26] 7. **因子名称：BARRA风格因子**[27] * **因子构建思路**：采用国际通用的BARRA风险模型框架，从多个维度（如价值、成长、动量、质量、波动率等）刻画市场的风格偏好和股票收益来源[27] * **因子具体构建过程**：报告列出了多个BARRA风格因子，但未详细描述每个因子的具体计算公式。涉及的因子包括：换手、财务杠杆、盈利波动、盈利质量、盈利能力、投资质量、长期反转、EP价值、BP价值、成长、动量、非线性市值、市值、波动率、贝塔（近诺）、股息率等[27][28] * **因子评价**：该系列因子体系成熟，能全面解析市场风格收益，有助于进行风险控制和风格配置[27][28] 模型的回测效果 （报告中未提供相关量化模型的具体回测指标数值） 因子的回测效果 1. **BARRA风格因子**[27][28] * **因子名称**：换手；**本周收益**：-0.6% * **因子名称**：财务杠杆；**本周收益**：-0.1% * **因子名称**：盈利波动；**本周收益**：0.2% * **因子名称**：盈利质量；**本周收益**：-0.1% * **因子名称**：盈利能力；**本周收益**：-0.5% * **因子名称**：投资质量；**本周收益**：0.2% * **因子名称**：长期反转；**本周收益**：0.0% * **因子名称**：EP价值；**本周收益**：0.0% * **因子名称**：BP价值；**本周收益**：-0.1% * **因子名称**：成长；**本周收益**：0.0% * **因子名称**：动量；**本周收益**：-0.4% * **因子名称**：非线性市值；**本周收益**：-0.6% * **因子名称**：市值；**本周收益**：-0.5% * **因子名称**：波动率；**本周收益**：0.7% * **因子名称**：贝塔（近诺）；**本周收益**：-1.0% * **因子名称**：股息率；**本周收益**：0.3%

核心观点 - 报告认为市场修复行情将在10月下旬缓慢展开，建议珍惜优质筹码 [2] - 中美贸易摩擦出现缓和信号，"TACO"交易再现，有助于资本市场风险偏好修复 [2] - 国内外积极因素较多，包括二十届四中全会召开、美联储降息预期等 [3] - "稳市机制"建设和投资者回报制度完善是本轮行情的核心特征，市场回调风险相对可控 [3] - 科技板块当前处于估值震荡期，但不足以构成持续性风格切换，待结构再平衡后市场向上突破仍将依靠景气成长 [4][5] 市场回顾 - 十月以来全球风险事件增多，市场避险情绪升温，贵金属走强，油价下跌 [1] - 港股跌幅大于A股和美股，主因美元走强和国际资金流动影响 [1] - A股呈现避险交易特征，全A日成交额一度缩量至2万亿元下方 [1] - 市场风格出现"高低切"，前期强势的创业板、科创板调整幅度居前，防御属性的红利指数上涨 [1] 市场展望 - 中美经贸关系迎来阶段性缓和，双方有望在接下来经贸磋商和APEC峰会期间达成部分共识 [2] - 二十届四中全会的召开预计会对新质生产力、绿色发展等多领域进行系统性部署，可能带来主题机会催化 [3] - 美联储10月降息是大概率事件，且可能在未来几个月内停止缩表，货币政策趋向宽松 [3] - 以中央汇金公司为代表的"国家队"已明确其类"平准基金"定位，对黑天鹅冲击的应对愈加成熟 [3] 市场风格分析 - 近期红利板块的上涨是缩量行情下资金防御的表现 [4] - 科技股调整源于四方面因素：交易拥挤度提升、关税摩擦推升避险情绪、海外"AI泡沫"讨论增多、三季报披露期盈利要求提高 [4] - 从已披露财报和2025年行业一致预期来看，TMT等成长领域业绩相对优势仍较明显 [5] - PPI尚未脱离负增长区间，顺周期板块缺乏基本面的持续支撑 [5] 行业配置建议 - 指数颠簸期会加快风格轮动，低位的红利、金融可承接资金的流入 [5] - 待结构再平衡后，市场向上突破大概率还是依靠景气成长，资金仍有望重新聚焦科技成长和未来产业投资 [5] - 主题上建议关注"并购重组" [5] 资金面与流动性 - 本周权益类基金发行份额57亿份 [29] - 2025年8月私募基金股票仓位为63.82% [29] - 本周A股融资资金净买入145亿元 [30] - 10月至今股票型ETF净申购623亿元 [30] - 10月至今A股IPO融资规模为12亿元 [33] - 10月至今重要股东净减持165亿元 [33]

宏观观点 - 资本市场进入新波动期，短期建议以静制动、均衡配置，但慢牛行情基准情形未变[1] - TACO交易曾引发全球股市V型反转，4月对等关税后MSCI全球指数下跌10.7%，但暂缓后主要股指均修复上涨[8] - APEC峰会是中美博弈关键节点，若新增100%关税将推升对华关税至4月极端水平[9] - 黄金价格周度上涨6.7%，与VIX指数同步上行反映海外流动性趋紧及信用风险压力[17] - 美联储逆回购工具规模降至约40亿美元，流动性紧缩压力显现[17] 政策与数据 - 四中全会将聚焦安全与发展、扩大内需、碳中和等长期战略，短期刺激政策受中美摩擦影响有限[1][30] - 9月居民存款环比增加2.96万亿元，非银存款减少1.06万亿元，微观流动性存在波动[29] - 30大中城市商品房成交面积仅128万平方米，地产表现弱于季节性[32] - 中观行业景气分化：铜业景气指数达73.0，而证券业景气指数降至76.3，周度下降5.8[40] 资产表现 - A股及港股回调压力增加，创业板指周度下跌5.7%，恒生指数下跌4.0%[41][48] - 10年期中国国债收益率下行，美元兑人民币贬值0.1%，欧元兑人民币升值0.9%[49][51]

报告核心观点 - 报告核心观点是分析“TACO交易”（Trump Always Chickens Out）模式对市场的影响，并探讨在关税谈判的“灰度”局面下，中国债券市场将更多由内生变量驱动，而非直接受TACO交易影响 [8][9][18] - 资本市场已逐渐熟悉TACO交易模式，使得本轮关税冲击（10月9日）的市场影响小于4月份，表现为冲击更小、修复弹性更强 [11] - 若中美关税谈判陷入持久战，市场关注点可能转向债市和A股自身的逻辑，而非谈判结果本身 [18] - 中国债券市场受TACO交易的影响间接，主要矛盾在于存款搬家、机构行为反转及权益市场叙事切换等内生变量 [31] TACO交易模式与本质 - TACO交易模式指特朗普通过场外关税要挟（明线）零成本获取谈判结果，随后收回要挟，使市场回归原状；同时美国议员与技术官僚推进“制度化”限制方案（暗线） [9][10] - 该策略在对华谈判中收效甚微，但资本市场已熟悉此模式，上周五（10月9日）关税冲击对市场影响小于4月，美股纳斯达克指数上周五下跌3.56%，但周一回涨2.2% [11] - 市场韧性源于宏观面（美国副总统、财长释放温和信号）和产业面（OpenAI与博通战略合作支持科技叙事），尽管中方反制（稀土管制）比4月更严厉 [13][14] - 科技叙事的内生因素包括：AI产业趋势日益确定，以及市场关注点从估值转向科技企业业绩确定性（如甲骨云业务利润率不及预期引发美股回调） [14] 当前关税摩擦的诉求 - 中美双方谈判焦点可能包括五点：中方关注20%“芬太尼关税”及实体清单扩大化；美方关注稀土管制、未增加的24%关税及大豆出口订单 [16] - 特朗普政府策略是通过新关税威胁迫使中国放开稀土管制和购买大豆，但因明年中期选举，美方时间紧迫性更高 [17] - 关键时间点包括：10月底APEC峰会中美元首会谈、11月1日100%新关税是否落地、11月10日上一轮关税延期到期、美国政府停摆后重启时间 [17][18] - 报告对关税影响持“灰度观点”，强调若谈判持久化，市场需关注债市和A股是否转向自身逻辑，而非等待一锤定音的方案 [18] TACO交易下的债市应对 - 中国债市不受TACO交易直接影响，10Y美债利率未突破9月下限，仍处于宽幅震荡区间，中枢下行约7BP [18][19] - 机构行为显示做多情绪有边际变化，但券种走势背离加大：30-10年利差从43.7BP收窄至37.6BP，T6-T2利差从16.0BP收窄至12.9BP [21] - 交易结构变化：本轮券商成为主力买盘，买入利率债836亿元（以7-10年期为主），基金买入仅296亿元，远低于4月同期的2000亿元以上 [23] - TACO交易对债市的间接影响路径包括：权益市场风险偏好调整（但“股债跷跷板”失效，8月底以来出现同涨同跌）及货币政策宽松预期（但难回归“降息周期”） [27][30] - 债市核心矛盾在于内生变量：存款搬家与机构资产重配、机构行为反转导致筹码结构重分配、权益市场新旧叙事切换（传统周期 vs. 新科技/消费） [31]