报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济面临财政赤字、地缘政治紧张和贸易结构重组等多重挑战，可能导致通胀压力，市场或未充分反映这些风险 [1] - 对经济持续软着陆持谨慎态度，当前信用利差较低，可能面临信用利差扩大和利率上升的双重压力 [1][5] - 摩根大通坚持长期投资导向，未撤出中国市场，将继续服务跨国企业和协助中国企业走向全球 [1][6] - 美联储设定短期利率，但需根据全球投资者行为和经济数据做出反应，当前经济并非处于“最佳状态”，仍面临多重风险 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 市场风险与通胀 - 市场存在自满情绪，美国资产价格未充分反映量化宽松、财政赤字、贸易摩擦和地缘政治局势等风险 [2] - 全球财政赤字、再军事化、贸易结构重组和基础设施需求有通胀效应，油价大幅下跌有通缩效应，多重因素交织下市场可能出现意外 [3] - 从经济史看，利率可能超出市场预期，许多长期趋势具有通胀属性 [5] 美国债务与税收法案 - 美国处于和平时期历史上最大的贸易赤字，几乎占GDP的7%，税收法案通过可能使赤字略有增加，但获得税收政策确定性更重要 [4] - 美国终将解决赤字问题，需制定合理激励政策推动企业发展，支持增长和企业发展有望抵消部分额外支出 [4] 中国市场 - 摩根大通以长期投资为导向看待中国市场，不会因未来12至24个月变化调整战略，目前对400家中国企业进行研究，服务约1700家跨国企业客户并协助中国企业走向全球 [6] - 摩根大通将中国视为重要市场，公司内部达成共识认为值得长期投入，虽贸易谈判使企业经营有调整，但美国政府不希望完全退出中国市场 [7] - 中国在过去二十年取得巨大成就，在汽车和人工智能领域进步出色，企业在中美贸易摩擦中会受波及，摩根大通会谨慎应对政府管制措施并调整策略 [8][9] 业务布局与地缘政治中心 - 摩根大通基本会在所有国家投资并建立合作网络，根据各国人口、企业和经济增长情况布局业务，会跟随客户进入新市场 [9] - 特朗普政府关税政策和贸易战未直接影响摩根大通投资决策和业务扩展方向，公司成立地缘政治中心协助企业审视供应链、网络安全等问题 [10] - 设立地缘政治中心是为摩根大通自身应对风险，也为客户提供教育和支持，协助客户识别和分析各种风险 [12] 地区角色与国债收益率 - 中东地区作用迅速提升，该地区拥有财富和成熟度，主要国家希望实现和平，观念已发生根本性转变 [13] - 无法完全评估此次访问是否是两国关系转折点，但美国对沙特阿拉伯等国家态度及沙特阿拉伯自身都发生了重大变化 [14] - 美联储设定短期利率需根据现实情况反应，全球投资者持有约35万亿美元美国可交易金融资产，美联储无法完全控制债券交易 [15] - 美国经济虽已实现软着陆，但未来面临巨额财政赤字、量化紧缩未结束、地缘政治风险突出和通胀压力等因素，美联储应观望再做决定 [16] - 目前资产价格较高，美国股市市盈率等指标普遍高于其他地区，投资者可能减少美元资产配置，美国应采取有利于经济增长的正确措施 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面因素难打破债市窄幅波动格局，存款利率下行短期利好非银配置需求 [6] - 债市与信贷等广谱利率比相对合理，与股市比性价比偏低，中债是全球利率洼地 [6] - 短期关注非银配置、PMI 数据、债券供给等，暂不改变十年国债 1.5%-1.8%区间波动判断 [6] - 操作上推荐 3、5 年信用债和二永债，向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会，长期、超长期限利率债交易重于配置，逢调整买入 [6] - 此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债相对性价比略有提升，银行负债管理难度加大可能引发同业存单利率在季末等时点冲高 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周策略观点 - 上周资金面平稳，经济数据发布，存款利率、LPR 下调落地，50 年国债招标结果不佳，收益率窄幅震荡 [10] - 全周 10 年期国债活跃券较前一周上行 1BP 至 1.69%，10 年期国开下行 1BP 至 1.74%，30 年期国债持平于 1.92%，10 - 1 年期限利差走阔，信用利差整体变化不大 [10] 与信贷等广谱利率对比 - 债券与存贷款通过比价效应和机构行为传导，本次 LPR 下调后部分银行维持新增按揭贷款 3%原利率，30 年国债利率与房贷利率空间不大，超长债不具备相对性价比 [1] - 存款利率下调对非银配债利好更直接，存款脱媒短期利好非银配债需求，中期银行管理负债难度增加 [1] 与海外对比 - 近日美债、日债收益率大幅上行，全球金融秩序重塑，债务高企叠加货币政策偏紧是直接原因，长债集中招标是触发剂 [2] - 中国利率处于全球低位，短期无需担忧中债利率跟随海外上行风险，基本面状况不同，外资对我国债市参与有限，且汇率对冲后的中债收益率不低 [2] - 我国超长债定价存在一定不合理，但经济动能切换过程中高收益资产供给不足，30 年国债享受流动性溢价，保险机构有资产负债久期匹配问题，还面临存款到期再配置等难题，且不能进行全球配置 [2] - 长期看期限利差存在重定价担忧 [2] 与股市对比 - 目前沪深 300 股息率、红利指数股息率分别约 3.4%、6.7%，恒生高股息指数股息率高达 8%，考虑保险等投资港股的免税效应，其价值远高于投资超长债 [3] - 过去两年股债性价比“失衡”，核心原因是股票获取高股息需承担价格波动风险，过去两年股市赚钱效应不强，而债市持续走牛，资金配置存在惯性 [3] - 今年债市大概率进入窄幅波动，赚钱效应弱化，如果股市能保持震荡上行格局，波动率降低，债市资金存在向股市切换并促成股债平衡的可能 [3] 债市品种间利差对比 - 目前“OMO→资金→短端→长端”定价模式仍可参考，但期限利差平坦，长债、超长债利率难根据历史规律定价，曲线形态难趋势性走陡，以寻找相对机会为主 [4] - 信用利差方面，3 - 5 年信用利差性价比仍不低，5 年以上高评级（AAA）信用利差性价比相对突出，同业存单相对性价比好过短期信用债，但银行负债管理难度增大、债基配置比例受限，供求存在时点扰动可能 [4] - 品种间利差呈压缩趋势，低流动性政金债性价比稍好，地方债性价比略弱化 [4] 本周操作建议 - 当下债市定价与信贷等广谱利率比相对合理，与海外和股市比性价比偏低，债市大趋势未逆转，但交易空间不大，短期处于窄幅震荡格局 [42] - 本周基本面关注点在于 PMI 和信贷需求，预计表现偏强，对债略偏不利；资金方面，本周进入跨月交易，资金中枢可能上升，但央行预计会积极呵护，整体影响有限；机构行为方面，存款搬家出现，债市配置需求有支撑，短期对中短期信用债等继续中性略偏多 [42] - 中期来看，广谱利率下行对债市有传导作用，年内十年国债低点预计在 1.5%，二季度突破难度较大，上限预计在 1.7% - 1.8%，当前位置调整可考虑入场配置 [42] - 操作上，继续推荐 3、5 年信用债和二永债，向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会，长端利率债和超长利率债窄幅震荡格局未打破，建议逢调整买入，此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债性价比略有提升，存单初步进入配置区间，但可能偏高位震荡 [44] 本周核心关注 - 中国 4 月规模以上工业企业利润、5 月官方制造业 PMI、欧元区 5 月经济景气指数、美联储 5 月货币政策会议纪要、美国 4 月 PCE、跨月资金面等 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信用债收益率全线下行，长久期品种表现强势；城投债利差下行，弱资质平台下行幅度略高；产业债利差总体下行，混合所有制地产债利差显著回落；二永债利差显著压缩，3 - 5 年中低等级二级债表现最强；产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差压缩 [2] 各部分总结 信用债收益率全线下行，长久期品种表现强势 - 本周利率债整体窄幅震荡，1Y 期国开债收益率上行 1BP，3Y 期持平，5Y、7Y、10Y 期均下行 1BP [5] - 受存款利率下调影响，信用债收益率全线下行，长端下行幅度更大，各期限各等级信用债收益率均有不同程度下行 [5] - 各品种信用债利差均有所压缩，7Y 期品种利差下行幅度最大 [5] - 评级利差分化，期限利差多数小幅下行 [5] 城投债利差下行，弱资质平台下行幅度略高 - 本周城投债利差总体下行，AAA 级平台利差下行 3BP，AA+和 AA 平台利差下行 4BP [9] - 各省 AAA 级平台利差多数下行 2 - 4BP，部分地区下行幅度较大；AA+级平台利差多数下行 3 - 4BP；AA 级平台利差多数下行 4 - 6BP [9][11][12] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台利差分别下行 3BP、4BP 和 4BP，不同区域不同行政级别平台利差下行情况有差异 [17] 产业债利差总体下行，混合所有制地产债利差显著回落 - 产业债利差总体下行，央国企地产债利差下行 2 - 3BP，混合所有制地产债利差大幅下行 41BP，民企地产债利差抬升 11BP [20] - 各等级煤炭债和钢铁债利差下行 1 - 2BP；AAA 化工债利差下行 2BP，AA+化工债下行 4BP [20] 二永债利差显著压缩 3 - 5 年中低等级二级债表现最强 - 本周二永债收益率多数下行，二级资本债表现好于永续债，3 - 5 年中低等级压缩幅度最大 [30] - 1Y 期各等级商业银行二级资本债收益率下行 1BP，利差压缩 2BP；永续债收益率大致持平，利差压缩 1BP [30] - 3Y 期 AAA - 二级资本债收益率下行 1BP，AA+级 AA 级收益率下行 5 - 7BP，各等级永续债收益率下行 3BP，利差压缩幅度大致相当 [30] - 5Y 期 AAA - 和 AA 二级资本债收益率下行 4BP，利差压缩 3BP，AA+品种收益率下行 7BP，利差压缩 6BP；AAA - 和 AA+级永续债收益率下行 3BP，利差下行 2BP，AA 永续债下行 5BP，利差压缩 4BP [30] 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差压缩 - 产业永续债超额利差持平，AAA3Y 超额利差为 11.71BP，处于 2015 年以来的 20.84%分位数，AAA5Y 超额利差为 9.22BP，处于 2015 年以来的 9.90%分位数 [33] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 1.82BP 至 5.43BP，处于 0.51%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 1.63BP 至 8.93BP，处于 6.82%分位数 [33] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数自 2015 年初以来 [40] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法 [40][41] - 银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差计算方法 [41] - 样本筛选标准包括选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，剔除剩余期限在 0.5 年之下或者 5 年之上的个券，产业和城投债采用外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个金融和商品市场进行分析，提供各品种行情、消息、资金面等信息，给出交易策略和价格运行区间建议，指出市场受宏观政策、供需、关税等因素影响，部分品种短期震荡，部分有下行或上行风险 [2][3][9] 各目录总结 宏观金融类 股指 - 前一交易日沪指等多数指数下跌，两市成交减少，央行加量续作 MLF，欧元区 PMI 萎缩，美联储官员提及降息 [2] - 融资额减少，流动性宽松，信用利差缩小，中美利差扩大 [2] - 建议逢低做多与经济高度相关的 IH 或 IF 股指期货，择机做多与“新质生产力”相关的 IC 或 IM 期货，单边建议逢低买入 IF 股指多单 [3] 国债 - 周四部分国债主力合约有涨有跌，央行开展 5000 亿元 MLF 操作，债券市场“科技板”有相关支持政策 [4][5] - 央行逆回购实现净投放，LPR 调降，预计资金面延续偏松，关税谈判使短期债市有调整压力，建议逢低介入 [5] 贵金属 - 沪金、沪银下跌，COMEX 金涨、COMEX 银跌，美国经济数据有韧性，特朗普“美丽大法案”若施行将使美国财政赤字扩张利好黄金 [6] - 建议逢低做多沪金，参考区间 756 - 809 元/克，白银暂时观望，参考区间 7944 - 8380 元/千克 [7] 有色金属类 铜 - 美国 PMI 好于预期、欧元区弱于预期致美元反弹，铜价震荡，LME 库存减少，国内社会库存略增、保税区去化，现货升水有调整 [9] - 美国税改待投票，市场情绪中性，产业原料供应紧张但消费强度下降，预计价格偏震荡，沪铜参考区间 77200 - 78400 元/吨，伦铜参考区间 9400 - 9600 美元/吨 [9] 铝 - 国内铝锭库存去化加快，美元反弹，沪铝强于伦铝，沪铝持仓增加、仓单减少，社会库存下降，铝棒加工费震荡下滑 [10] - 国内商品情绪弱稳，海外中性，关税使远期需求有忧虑，产业上铝棒加工费利于去库但消费季节性淡，预计价格偏震荡，国内主力合约参考区间 20000 - 20260 元/吨，伦铝参考区间 2430 - 2480 美元/吨 [10] 锌 - 周四沪锌、伦锌下跌，国内社会库存小幅减少，4 月未锻轧锌合金出口大增，锌精矿港口库存抬升、加工费上行 [11] - 中期伴随锌锭社会库存累库，锌价有下行风险 [11] 铅 - 周四沪铅、伦铅下跌，国内社会库存增加，再生原料库存有限、利润承压，再生铅企开工下行，蓄企开工重回高位，短线铅价偏弱 [12] 镍 - 周四镍价窄幅震荡，镍矿价格有不同表现，镍铁价格企稳回升，中间品价格高位，硫酸镍均价走高，精炼镍现货成交平淡 [13] - 短期镍铁价格回升支撑镍价，预计维持震荡，关注 LME 镍升贴水与硫酸镍需求，沪镍参考区间 120000 - 130000 元/吨，伦镍参考区间 15000 - 16300 美元/吨 [13] 锡 - 2025 年 5 月 22 日沪锡下跌，上期所和 LME 库存减少，现货价格下跌，矿端逐步复产，现货升贴水高但成交少 [14] - 供给端短期偏紧有转松预期，需求拖累下锡价重心或下移，国内主力合约参考区间 250000 - 270000 元/吨，海外伦锡参考区间 30000 - 33000 美元/吨 [14] 碳酸锂 - 五矿钢联碳酸锂现货指数持平，期货合约上涨，本周产量环减，下游备货一般，库存微降 [15] - 盘面价格在成本区，上方抛压大，预计锂价震荡，留意相关因素变化，广期所碳酸锂 2507 合约参考区间 61100 - 63200 元/吨 [16] 氧化铝 - 2025 年 5 月 22 日氧化铝指数下跌，持仓增加，现货价格多地上涨，基差贴水，海外价格持平，期货仓单大幅去库，矿端价格有变化 [17] - 矿端和供应端扰动大，建议短期观望，国内主力合约 AO2509 参考区间 2900 - 3500 元/吨 [17] 不锈钢 - 周四不锈钢主力合约上涨，持仓减少，现货价格持平，原料价格持平，期货库存减少，社会库存下降 [18] - 原料行情坚挺，304 品种有抗跌性，关注原料价格和下游需求复苏 [18] 黑色建材类 钢材 - 螺纹钢主力合约收盘价持平，注册仓单减少，持仓增加，现货价格持平；热轧板卷主力合约收盘价微跌，注册仓单减少，持仓增加，现货价格部分下降 [20] - 商品氛围弱，成材价格震荡，螺纹钢需求回落、供给增加、库存下降，热卷供需双降、库存去化，出口数据强，中美关税下调或改善板材需求，短期板材和出口或走强，长期国内需求承压，关注关税、需求和成本 [21] 铁矿石 - 昨日铁矿石主力合约微跌，持仓增加，现货基差和基差率情况，发运量增加，铁水产量回落，港口和钢厂进口矿库存下降 [22] - 矿价短期震荡，关注宏观进展和基本面需求变化 [22] 玻璃纯碱 - 玻璃现货报价，沙河产销转弱，本周生产企业去库，盘面价格估值低，中下游补库支撑，中期地产无超预期提振，期价预计偏弱 [23] - 纯碱现货价格个别调整，夏季检修供应回落，库存减少，下游需求有回落预期，供需边际改善但中期供应宽松、库存压力大，盘面预计偏弱 [23] 锰硅硅铁 - 南非相关政策使锰硅盘面拉涨后回落，硅铁跟涨后回落，锰硅现货价格上调，硅铁下调 [24] - 锰硅关注上方压力，不建议单边参与，价格到 6200 元/吨附近可考虑套保；硅铁价格未摆脱下跌趋势，建议观望，不盲目抄底 [26] - 整体需求悲观，铁水将回落，锰硅需求趋弱，供给缩减接近需求使价格企稳，但库存高和供给收缩持续性影响反弹高度；硅铁减产带动价格反弹但吃力，库存和需求因素使其价格仍有压力 [27][29] 工业硅 - 5 月 22 日工业硅期货主力合约震荡收涨，现货价格下调，盘面价格跌势延续 [30][31] - 产业产能过剩、集中度分散，供给过剩、需求不足，价格可能进一步走低，建议观望，不抄底 [32] 能源化工类 橡胶 - 2025 年 5 月 21 日欧盟对我国轮胎启动反倾销调查，胶价震荡走弱，多头因减产预期看多，空头因需求平淡、新增供应和宏观预期差看跌 [34] - 轮胎厂开工率走低，库存偏高消耗慢，出口放缓，天然橡胶社会库存有变化 [35] - 胶价回到震荡区间，建议中性或偏空思路短线操作，关注多 RU2601 空 RU2509 波段机会 [36] 原油 - WTI、布伦特、INE 主力原油期货均下跌，新加坡油品周度数据显示库存累库 [37] - 认为油价处于估值高位，6 月 1 日 OPEC 增产概率大，进入逢高空配区间 [37] 甲醇 - 5 月 22 日 09 合约和现货价格下跌，供应端利好出尽，市场情绪回落，下游表现弱，淡季供需转弱，高估值有回落空间 [38] - 建议逢高做空，关注月间反套和 09 合约 PP - 3MA 价差做多机会 [38] 尿素 - 5 月 22 日 09 合约下跌，现货持平，国内产量高位，企业利润改善，需求端出口和农需好转，呈现供需双旺 [39] - 出口效应弱化，价格波动趋缓，单边建议观望，回调后考虑逢低多配，月间价差维持高位 [39] PVC - PVC09 合约上涨，现货价格持平，成本端部分价格有变化，开工率下降，需求端下游开工上升，库存下降 [40][41] - 企业利润压力大，检修季尾声产量预期回升，下游需求疲弱，出口有转弱预期，短期库存低但供强需弱，预计关税刺激反弹后偏弱震荡 [41] 乙二醇 - EG09 合约和华东现货价格下跌，供给端负荷下降，下游负荷下降，港口库存去库，估值和成本有变化 [42] - 产业基本面去库，宏观关税下降使终端改善，短期装置停车或加大去库幅度，但估值修复大需关注风险 [42] PTA - PTA09 合约和华东现货价格下跌，负荷上升，下游负荷下降，库存去库，加工费上涨 [43] - 供给端检修季，关税下调使终端订单改善，聚酯负荷或维持高位，PTA 加工费有支撑，绝对价格预期震荡 [43] 对二甲苯 - 情况与尿素类似，5 月 22 日 09 合约下跌，现货持平，国内产量高位，企业利润改善，需求端出口和农需好转，供需双旺 [44] - 出口效应弱化，价格波动趋缓，单边建议观望，回调后考虑逢低多配，月间价差维持高位 [44] 聚乙烯 PE - 中美会谈关税下降，聚乙烯现货价格下跌，二季度供应端新增产能大，上中游库存去库，需求端农膜订单递减，开工率下行 [45][46] - 短期矛盾转移至供应端，中长期预计价格震荡 [46] 聚丙烯 PP - 中美会谈关税下降，现货价格跌幅小于 PE，5 月供应端无新增产能且检修高位，需求端下游开工率或季节性下行 [47] - 预计 5 月价格震荡偏空，LL - PP 底部形成，6 月投产错配或支撑价差走阔 [47] 农产品类 生猪 - 昨日国内猪价主流下跌，养殖场出栏积极性高，下游跟进乏力，今日北方或继续下滑、南方稳中偏弱 [49] - 现货窄幅波动有转弱迹象，短期难明显下跌，近月关注基差回归，远期悲观，中期反弹抛空，留意现货和基差影响 [49] 鸡蛋 - 昨日全国鸡蛋价格有稳有跌，新开产货源增加，供应量充足，下游采购谨慎，库存积累 [50] - 现货震荡承压，未来 1 - 2 个月预期悲观，维持近月反弹抛空、月间反套，关注远月下方支撑 [50] 豆菜粕 - 周四美豆震荡收涨，新作平衡表有偏紧趋势，国内豆粕现货涨跌互现，5 - 7 月大豆预计到港量大，油厂开机率和成交量情况 [51] - 美豆产区降雨或影响播种，巴西农民销售进度和升贴水情况，USDA 预计新作产量变化，年度级别或进入震荡磨底 [51] - 09 等远月豆粕成本区间，近期跌至成本下沿后修复，USDA 月报中性略利多，美豆油生柴政策不确定施压美豆，预计美豆、豆粕短期震荡偏弱 [52] 油脂 - 马来西亚棕榈油产量和出口量数据，加拿大油菜籽出口量增加，传 EPA 否认相关传闻 [53] - 马棕 4 月累库，印尼等国库存低提供支撑，美豆油因政策预期下跌，国内现货基差震荡 [54] - 利空因素有原油中枢下行、棕榈油产量恢复、美国生柴政策可能低于预期；利多因素有部分地区库存低，产地报价有支撑，预期油脂震荡偏弱 [55] 白糖 - 周四郑糖期货价格冲高回落，现货价格下调，巴西港口等待装运食糖船只和数量减少 [56] - 原糖交割前下跌，巴西新榨季开始，外盘价差结构走弱，国内产销好但基差糖流入和进口供应将增加，后市糖价可能走弱 [56] 棉花 - 周四郑棉期货价格窄幅震荡，现货价格上涨，巴西棉花出口量减少，美国棉花种植率情况 [57] - 中美谈判提振市场信心，旺季过后下游开机率小幅提高，进口窗口关闭使库存去化加速，郑棉 9 - 1 合约月间价差正套，预计短线棉价偏强震荡 [57]

美债利率波动与投资机会 - 近期美债利率剧烈波动引发投资者担忧 但短期市场抛售行为可能蕴藏中长期布局机会 [1] - 过去一年信用利差处于相对低点 近期随市场变化信用利差扩大 债市吸引力提升 [1] - 4月以来美国对等关税政策导致美债利率波动 投资者关注美债无风险利率地位及地缘政治影响 [1] 资产配置策略 - 投资者需遵循分散风险、平衡波动原则 通过多元分散投资降低投组波动 [1] - 美国股债市场近期表现良好 但现阶段需通过地区及债券品种分散把握长线机会 [1] - 新兴市场因波动性高暂不宜过度配置 欧洲与英国等成熟市场提供更稳定债券投资机会 [2] 避险资产比较 - 现金和黄金虽具短线避险吸引力 但缺乏息收能力 黄金存在价格波动风险 [2] - 债券兼具价格及收息优势 是长期核心资产配置的理想品种 [2] - 当前市场风险未完全消除 但价格修正与价值显现的交会点提供债市中长期进场时机 [2]

核心观点 - 近期债市呈现高位震荡态势，固收产品整体实现正收益，其中含权债基表现最优[1][3] - 短期债市或面临回调风险，但中长期利率下行趋势未改，低利率环境可能延续[30][32] - 证监会推动公募基金转型政策将影响银行理财战略，促进行业向"重回报"和权益类倾斜[34] - 针对不同风险偏好投资者提出差异化固收产品配置策略，包括现金管理、纯债及固收+产品[38][39][40] 市场回顾 固收产品表现 - 近1月收益率排序：含权债基(0.62%) > 短债基金(0.19%) > 高等级同业存单指基(0.18%) > 中长期债基(0.13%) > 现金管理类(0.11%) [3] - 含权债基收益显著改善，较上期(-0.35%)实现反转；中长期债基从-0.72%回升至正收益[3] - 细分资产中权益类涨幅突出，中证转债涨2.1%，万得全A涨3.82%；债券资产中信用债优于利率债[9] 债市动态 - 同业存单利率下行：1年期AAA同业存单利率降至1.68%，较上月降8bp，DR007回落至逆回购利率附近[11][14] - 利率债分化：10年期国债利率升4bp至1.68%，期限利差23bp；信用债表现更优，3年期AAA中票利率降4bp至1.84%[16][20] - 信用利差持续压缩：3年AAA中票信用利差收窄8bp至34bp，短期限品种压缩幅度更大[20][22] 行业政策 - 证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》强调四大转型方向：从规模导向转向回报导向、强化中长期投资、提升服务能力、发展权益类产品[34] - 政策将间接推动银行理财战略调整，预计加强固收+产品设计及权益投研能力建设[34] 市场展望 底层资产 - 同业存单：预计1年期AAA利率中枢维持在1.6%-1.8%，资金面宽松但进一步放松概率低[29] - 利率债：短期或回调但幅度有限，10年期国债利率震荡区间1.6%-1.9%，1.7%-1.8%以上具备配置价值[30][32] - A股：关税缓和提振风险偏好，预计维持偏强震荡，转债建议配置偏股型品种[33] 产品策略 - 现金管理类：收益或长期降至1%附近，建议搭配存款打底的低波理财及短债基金[38] - 纯债类：短期波动中长期机会明确，10年期国债利率达1.7%-1.8%时可增配中长期债券基金[39] - 固收+类：关注含转债和权益资产的产品，推荐量化中性、指数增强等策略组合[40]

报告核心观点 - 4月下旬起信用债行情向好收益率下行，上周抗跌但需谨慎，短期内债市或震荡，信用债绝对收益率和信用利差保护不足，震荡期市场会更关注其流动性瑕疵，久期策略以2 - 4年弱资质城投为主，二永4 - 5年高等级参与难度大，3年以内品种有下沉空间但需甄别主体资质 [5][26] 信用债市场表现 - 5月信用债开启两周回暖行情，五一后首周“双降”前置，三年以内普信债、二永债收益率下行幅度高于同期限利率债，上周利率债行情偏弱，信用债特别是4年以内普信债收益率仍下行 [3][10] - 2025年5月12 - 16日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y国债到期收益率分别上行3.1BP、4.5BP、4.4BP、6.0BP、8.1BP，同期限AAA中票收益率分别下行3.5BP、1.8BP、0.3BP、1.1BP、上行0.9BP，AA +中票收益率分别下行4.5BP、2.8BP、1.8BP、0.1BP和上行1.9BP，超长期限信用债表现弱于普信债但好于利率 [11] - 曲线短端有陡峭化趋势，2 - 4年陡峭程度最高，短端下行幅度大，超长端变化小，四月下旬起的信用债走暖使曲线陡峭化程度加深，1.5年及以内曲线极度平坦 [3][13] - 2025年5月12 - 16日，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来后3.44%、11.37%、3.10%、12.06%、2.75%水平，票息保护不足；对应信用利差历史分位数分别为后0.68%、30.34%、0.34%、33.44%和0.68%，3Y保护垫削弱 [15] 二永债市场表现 - 二永债行情暖但情绪谨慎，4 - 5年参与空间压缩，曲线期限结构变化不大，1年以内、7年及以上平坦，2 - 5年陡峭化最高，目前曲线离去年底收益率低点更近，后续机会收缩，4 - 5年银行二级资本债收益低于10年国债加点30bp，约25bp，非好的入场时机 [4][17] - 5月12 - 16日，二永债低估值成交占比分别为21.43%、100%、100%、100%、21.95%，平均成交久期分别为2.03年、4.09年、3.26年、4.07年、1.15年，成交幅度多数在5BP以内 [19] 超长期限信用债市场表现 - 5月12 - 16日，超长期限信用债折价成交占比分别为60.98%、36.59%、14.63%、36.59%、46.34%，折价幅度基本在3BP以内，非急售行情，折价成交焦点是中航产融，幅度多在10BP - 30BP [22] - 5月12 - 16日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为4.88%、0.00%、12.20%、2.44%、9.76%，市场买入意愿弱，更青睐地产债和弱资质城投，地产板块中万科收益率下行幅度大，短期限成交为主，中等久期弱资质城投2 - 4年隐含评级AA/AA(2)/AA - 低于估值成交幅度多在5BP - 10BP，超长期限低于估值成交多数在3BP以内 [23][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债券市场进入震荡环境，赚取资本利得的交易难度放大，可重点关注确定性的票息机会，从绝对收益率角度考虑配置信用债，同时分板块给出不同投资建议[13][27] 根据相关目录分别进行总结 一、利差大幅收窄后信用债如何配置？ （一）信用债市场复盘 本周资金价格前低后高，中美经贸联合声明影响下债市承压，利率债收益率全线上行，信用债收益率走势分化且表现优于利率债，银行二永债表现偏弱，其余信用品种 1 - 4y 收益率普遍下行、利差大幅收窄，5 - 15y 收益率普遍上行、利差被动收窄且长端收窄幅度小[11] （二）信用策略：重点关注确定性的票息机会 当前债券市场进入震荡环境，可重点关注确定性的票息机会 1. **当前信用利差处于什么水平**：1 - 2y 品种利差压缩较极致，中长端较去年最低点仍有空间，债市震荡下信用利差进一步压缩空间有限[14][24] 2. **当前信用债收益率处于什么水平**：各信用品种收益率普遍可达到正 carry，不同期限和品类的信用债收益率较 R007 有不同程度的高出[25] 二、重点政策及热点事件 本周重点关注中共中央办公厅印发城市更新意见、万科获大股东借款、优质企业科创债纳入基准做市品种等事件[33] 三、二级市场 本周信用债收益率走势分化，利差普遍收窄，不同板块的信用债收益率和利差有不同表现，各板块有相应投资机会[36] 四、一级市场 本周信用债发行规模 1223 亿元，环比减少 475 亿元，净融资额为 - 157 亿元，环比减少 197 亿元，城投债发行规模和净融资额也环比减少[6] 五、成交流动性 本周信用债银行间市场与交易所市场成交活跃度有所上升，银行间市场成交额从 4320 亿元升至 5501 亿元，交易所市场成交额从 2341 亿元升至 3362 亿元[6] 六、评级调整 本周共 2 家评级调低主体，3 家评级调高主体[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周不同行业信用利差均有不同程度压缩，信用债利差压缩主要是无风险利率上行带来的被动压缩，信用债调整或尚未到来 [1][38] - 城投债方面，不同期限信用利差均有压缩，维持短端下沉的票息策略有相对优势 [1][38] - 产业债方面，信用利差整体呈压缩态势，建议防御为主，关注高评级短久期产业债票息收益 [1][38] - 银行资本债方面，不同评级和期限的信用利差整体压缩，少部分期限和品种小幅走扩，建议关注短久期高流动性银行二永债做防御 [1][38] 根据相关目录分别进行总结 本周（5/12 - 5/16）市场概览 - 一级市场：信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周均增加；AAA 主体城投债、AA+主体产业债发行利率上升，其余各券种各评级债券发行利率不同程度下行 [3] - 二级市场：信用债成交量环比上周增加 3350 亿元，传统信用债换手率整体上行；信用债收益率短端下行，长端上行；不同期限城投债、产业债、银行资本债信用利差整体压缩，少部分银行资本债期限和品种小幅走扩 [3] 一级市场 - 净融资规模：信用债净融资额 773 亿元，环比增加 563 亿元；资产支持证券净融资额 90 亿元，环比减少 40 亿元；城投债净融资额 -25 亿元，环比减少 222 亿元；产业债净融资额 456 亿元，环比增加 3 亿元；金融债净融资额 343 亿元，环比增加 781 亿元 [6] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比减少 69 支，兑付数量环比减少 61 支；产业债发行数量环比增加 25 支，兑付数量环比增加 23 支；金融债发行数量环比增加 32 支，兑付数量环比增加 18 支 [8] - 发行成本：AAA 主体城投债、AA+主体产业债发行利率上升，其余各券种各评级债券发行利率不同程度下行；AA 城投债发行利率下行 44BP，AA+城投债发行利率下行 28BP，AA 产业债发行利率下行 30BP [10][12][13] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比上周增加 3350 亿元；城投债成交量 2276 亿元，环比增加 303 亿元；产业债成交量 3833 亿元，环比增加 1136 亿元；金融债成交量 5701 亿元，环比增加 1911 亿元；资产支持证券成交量 135 亿元，环比增加 76 亿元 [13] - 换手率：信用债换手率整体上行；城投债换手率 1.46%，环比上行 0.19pct；产业债换手率 2.28%，环比上行 0.67pct；金融债换手率 4.06%，环比上行 1.36pct；资产支持证券换手率 0.4%，环比上行 0.22pct [14] - 收益率：信用债收益率短端下行，长端上行；1Y 以下各评级信用债收益率下行 4 - 6BP，1 - 3Y 各评级信用债收益率下行 2 - 4BP，3 - 5Y 信用债收益率波动不超过 1BP，5 - 7Y、7 - 10Y 和 10Y 以上信用债收益率上行 0 - 5BP [18] - 信用利差：不同行业信用利差均有不同程度压缩，AA+电子行业、AAA 农林牧渔行业利差大幅压缩；AA 农林牧渔行业信用债利差收缩 12BP，AA+电子、电气设备行业信用债利差分别收缩 30BP、14BP，AAA 农林牧渔、房地产行业信用债利差分别收缩 28BP、14BP，其余各评级各行业信用利差压缩幅度在 10BP 及以下 [21] 各类型债券信用利差情况 - 城投债：不同期限信用利差均有压缩；0.5 - 1Y 城投信用利差为 41BP，压缩 6BP；1 - 3Y 城投信用利差为 46BP，压缩 8BP；3 - 5Y 城投信用利差为 73BP，压缩 7BP；5 - 10Y 城投信用利差为 66BP，压缩 5BP；10Y 以上城投信用利差为 50BP，压缩 2BP；各地区城投信用利差不同程度压缩 [25][26] - 产业债：信用利差整体呈压缩态势；不同评级的 10Y 私募产业债和可续期产业债信用利差压缩 1 - 2BP，其他期限压缩幅度在 5BP 及以上 [29] - 银行资本债：不同评级和期限的信用利差整体压缩，少部分期限和品种小幅走扩；10Y AAA - 二级资本债信用利差走扩 3BP、10Y AA+二级资本债信用利差走扩 1BP；3Y AAA - 银行永续债信用利差走扩 1BP；其余不同评级和期限的银行二永债压缩不超过 5BP [32] 本周债市舆情 - 欣捷投资控股集团有限公司“23 欣捷 01”展期 [1][37] - 武汉当代科技投资有限公司“H20 科技 1”展期 [1][37] - 西安曲江文化控股有限公司主体及“20 曲文控债 01”“21 曲文控债 01”债项列入观察名单 [1][37] - 北京声迅电子股份有限公司“声迅转债”列入观察名单 [1][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长久期信用债随利率调整，短久期信用债利差大幅压缩，各类型信用债利差均有所压缩，短久期品种利差下行幅度更大，评级利差和期限利差分化 [2][5] - 城投债利差总体下行，不同评级和行政级别的平台利差多数下行 [2][9] - 产业债利差整体下行，混合所有制地产债利差大幅压缩，各等级煤炭债、化工债和钢铁债利差下行 [2][19] - 二永债收益率多数跟随利率上行，仅部分弱资质品种略有回落，表现弱于普通信用债，利差大致平稳 [2][29] - 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差小幅下行 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 长久期信用债随利率调整，短久期信用债利差大幅压缩 - 本周受中美贸易关税政策缓和影响市场利率整体震荡上行，1Y - 10Y 期国开债收益率分别上行 3BP、3BP、6BP、6BP 和 5BP [2][5] - 信用债走势分化，长端信用债收益率整体跟随利率调整，中短端收益率则有所回落，1Y 期各等级信用债收益率下行 3 - 6BP，3Y 期各等级信用债收益率下行 0 - 2BP，5Y 期各等级信用债收益率上行 1 - 2BP，7Y 期和 10Y 期各等级信用债收益率上行 2 - 3BP [2][5] - 各类型信用债利差均有所压缩，短久期品种利差下行幅度更大，1Y 期各等级信用债利差下行 6 - 9BP，3Y、5Y 和 7Y 期各等级信用债利差下行 3 - 5BP，10Y 期各等级信用债利差下行 2BP [2][5] - 评级利差多数持平，部分有变动；期限利差多数小幅上行，各等级 3Y/1Y 和 5Y/3Y 期限利差上行幅度略大 [5] 城投债利差下行 - 本周城投债利差总体下行，外部主体评级 AAA 级平台信用利差下行 7BP，AA + 和 AA 级平台信用利差下行 8BP [2][9] - 各省 AAA 级平台利差多数下行 6 - 8BP，陕西、贵州下行 9 - 10BP，云南下行 3BP；AA + 级平台利差多数下行 7 - 9BP，内蒙古、陕西、云南下行 10BP；AA 级平台利差多数下行 6 - 8BP，江苏、甘肃和辽宁下行超过 10BP [2][9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行 7BP、7BP 和 8BP，各区域不同行政级别平台利差多数下行 [2][15][17] 产业债利差整体下行，混合所有制地产债利差大幅压缩 - 产业债利差总体下行，央国企地产债利差下行 6 - 7BP，混合所有制地产债利差大幅下行 104BP，民企地产债小幅抬升 4BP [2][19] - 各等级煤炭债和化工债利差下行 7BP，钢铁债利差下行 8BP，陕煤利差下行 7BP，晋控煤业利差下行 8BP，河钢利差下行 8BP [2][19] 二永债利差大致平稳，整体表现弱于普通信用债品种 - 本周二永债收益率多数跟随利率上行，仅部分弱资质品种略有回落，表现弱于普通信用债，利差大致平稳 [2][29] - 1Y 期各等级商业银行二级资本债与 AA + 级以上永续债收益率上行 2 - 3BP，利差下行 0 - 1BP，AA 永续债收益率下行 1BP，利差下行 4BP [2][29] - 3Y 期 AA + 级以上二级债收益率上行 2BP，利差下行 1BP，AA 级二级债收益率下行 1BP，利差下行 4BP，AAA - \AA + \AA 级永续债收益率分别上行 5BP、3BP 和 1BP，利差变动 2 至 - 2BP [2][29] - 5Y 期 AAA - \AA + \AA 级二级资本债收益率分别上行 4BP、7BP 和 5BP，利差变动 - 2 至 1BP，5Y 期永续债收益率上行 5BP，利差下行 1BP [2][29] 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差小幅下行 - 产业永续债超额利差与上周基本持平，AAA3Y 超额利差为 11.71BP，处于 2015 年以来的 20.54%分位数，AAA5Y 超额利差为 9.22BP，处于 2015 年以来的 9.54%分位数 [2][32] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 0.03BP 至 7.25BP，处于 3.45%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 0.89BP 至 10.56BP，处于 9.68%分位数 [2][32] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差是基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数是自 2015 年初以来；城投和产业债相关信用利差是信达证券研发中心整理与统计，历史分位数是自 2015 年初以来 [38] - 产业和城投个券信用利差 = 个券中债估值（行权） - 同期限国开债到期收益率（线性插值法计算），最后通过算数平均法求得行业或者地区城投的信用利差 [38][39] - 银行二级资本债/永续债超额利差 = 银行二级资本债/永续债信用利差 - 同等级同期限银行普通债信用利差，产业/城投类永续债超额利差 = 产业/城投类永续债信用利差 - 同等级同期限中票信用利差 [39] - 产业和城投债均选取中票和公募公司债样本，并剔除担保债和永续债；若某个券的剩余期限在 0.5 年之下或者 5 年之上，则将其剔除统计样本；产业和城投债皆为外部主体评级，而商业银行采用中债隐含债项评级 [40]