斯凯奇收购案核心事件 - 美国运动鞋品牌斯凯奇以94.2亿美元（约678亿元人民币）被巴西3G资本收购，交易预计2025年第三季度完成，届时将从纽交所退市[4] - 巴菲特曾透露伯克希尔哈撒韦差点以100亿美元（约720亿人民币）收购某标的，巴伦周刊推测为斯凯奇[4] - 此次交易创鞋业史上最大收购纪录，是3G资本首次涉足鞋服领域[8][21] 斯凯奇业务表现 - 2024年全球销售额达89.7亿美元（同比增长12.1%），净利润6.4亿美元，预计2026年营收突破100亿美元[6][27] - 全球运动品牌市占率第三，仅次于耐克和阿迪达斯[6] - 中国市场2008-2019年零售额年化增长73%，从0.74亿元增至166亿元，2021年首破220亿元[25][27] - 2024年中国市场销售额同比下降0.9%，Q4降幅达11.5%，2025年Q1继续下滑16%[27] 3G资本背景与投资策略 - 核心团队为巴西三大富豪（雷曼身家1300亿元），控股企业包括百威、卡夫亨氏、汉堡王等，年营收合计超1000亿美元[6][20] - 专注消费领域杠杆收购，管理模式包括：成本控制（收购百威后裁员55%）、业务聚焦、末位淘汰[15] - 与巴菲特形成互补：3G擅长改造管理薄弱企业，巴菲特偏好优质管理层企业[18] - 2017-2022年仅完成两笔交易（Popeyes炸鸡18亿美元、亨特道格拉斯71亿美元）[22] 收购动因与挑战 - 斯凯奇估值吸引力：收购价对应2024年15倍PE，公司无负债且持有10亿美元现金[30] - 创始人罗伯特家族持续经营，其子任公司二把手[30] - 3G资本面临新挑战：消费环境变化导致百威英博市值腰斩、卡夫亨氏股价跌超50%、Tim Hortons中国业务收缩[31][34] - 斯凯奇计划2026年在中国新增3000家门店（现有3500家），目标中国市场贡献300亿元[34]

居民购房意愿下降 - 2025年一季度40%潜在购房者选择推迟或放弃买房，较2024年同期上升17个百分点 [1] - 2025年第一季度居民偏好"更多储蓄"的比例升至49.7%，创2015年以来新高，选择"购买房产"作为投资首选的比例下降到15.3%，为历史最低点 [10] 房地产市场现状 - 2024年全国300个城市新建商品住宅价格指数同比下降3.2%，二手住宅价格指数同比下降5.1%，连续第三年整体下行 [5] - 房产占居民家庭总资产的77%，41.5%的家庭拥有2套及以上房子 [8] - 2025年3月末中国房地产贷款余额为53.2万亿元，同比增长仅1.5%，创2008年以来最低增速 [8] 政策环境 - 除一线城市核心区域外，绝大多数城市放开限购政策 [1] - 银行将房贷利率降至3%以内，首付比例降至1.5成 [1] - 税务部门减免购房者契税和增殖税 [1] 购房者行为变化 - 购房者对未来收入增长不确定性担忧，实体企业效益下滑导致裁员降薪 [3] - 招聘需求萎缩叠加1189万大学生毕业，失业率高位徘徊 [3] - 购房者买涨不买跌，担心房价下跌被套而选择观望 [5] - 疫情后居民购房趋于理性，更注重储蓄应对风险 [10] 宏观经济背景 - 截至2025年5月中国债务总规模突破300万亿元，相当于GDP的2.8倍 [1] - 居民债务杠杆已用到极致，继续加杠杆空间有限 [8]

债市行情 - 5月12 - 16日债市进入阶段性防御，收益率普遍上行，10年国债活跃券（250004）上行至1.68%（+5bp）[1][11] - 利率类曲线普遍上移且弯曲程度提升，信用表现相对占优，同业存单、国债、国开债、信用债收益率有不同变化[16] 影响因素 - 中美关税税率大幅缓和，但美国对华综合税率仍在40%左右，国内出口仍潜在承压[2][15] - 4月PPI同比 -2.7%，新增贷款规模不及预期，1 - 4月累计新增居民贷款创近十年最低[2][21] - 5月15 - 16日资金面边际收敛，非银借贷成本走高，触发市场“疤痕效应”[15] 资金面情况 - 资金面再度回到一季度紧张态势可能性不大，有四个理由支撑[3][22] - 未来一周资金面受发债与税期干扰，若隔夜、7天加权利率维持相应区间波动，或确认5月资金利率系统性下台阶[3] 理财情况 - 5月12 - 16日理财规模环比降771亿元至31.49万亿元，部分理财产品净值回撤[31][32] - 理财负收益率小幅抬升，近1周升1.0pct至1.96%，近3月升0.3pct至1.64%[38] 杠杆率与久期 - 5月12 - 16日非银机构逐步降杠杆，银行间杠杆率先升后降，交易所杠杆率“一波三折”[51][55] - 5月12 - 16日利率型中长债基久期中枢升至4.39年，信用型中长债基升至2.14年[61] 政府债供给 - 5月19 - 23日政府债计划发行规模7645亿元，其中国债5160亿，地方债2485亿[69] - 截至5月16日，置换债发行进度81.2%，新增专项债发行占4.4万亿额度的34%[70]

美债持仓变化 - 中国3月减持189亿美元美债，持仓额从7843亿美元降至7654亿美元，成为减持最多的国家之一[1] - 日本增持49亿美元美债，总持仓达11308亿美元，保持美国最大海外债权国地位[1] - 英国大幅增持290亿美元美债，总持仓增至7793亿美元，超越中国成为第三大持有国[1] - 开曼群岛单月增持375亿美元美债，总持仓达4553亿美元，位列第四[3] - 全球美债总持有额创历史新高，突破9万亿美元大关，达9.05万亿美元[4] 主要国家持仓趋势 - 英国美债持仓从2021年4月的4317亿美元增至2025年3月的7793亿美元，净增3476亿美元，增幅达80%[6] - 中国美债持仓从峰值1.3万亿美元降至约7650亿美元，降幅近50%[6] - 前十大持有国中仅中国和爱尔兰出现减持，卢森堡持仓不变，其他国家普遍增持[4] 中国减持美债原因 - 中国外汇储备达3.2万亿美元，正调整储备结构，增加黄金和欧债配置[8] - 2022年11月以来中国央行累计增持黄金1113万盎司，增幅18%[8] - 减持美债可作为金融杠杆，1%的卖出量就足以引发市场波动[10] - 中国可能采取稳妥方式逐步减持至合理水平，除非中美关系发生根本变化[10] 英国增持美债背景 - 英美达成关税协议，"对等关税"降至10%，汽车关税从25%降至10%，钢铝关税降为零[5] - 英国是美国最亲密战略盟友，近年持续增持美债[6]

2025 年 05 月 17 日 债市换手率上行，非银机构杠杆率 下行 ——机构行为观察周报 20250516 ⚫ 风险提示：模型测算和统计结果可能存在误差 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 研究支持 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 债 券 研 究 证 券 研 究 债 券 周 评 报 告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 债券周评 图表目录 ⚫ 基于现券买卖数据测算结果，本周全部债券型基金久期中枢周度环比下 降 0.03 年至 3.08 年。 ⚫ 基于计量模型测算结果，本周中长期纯债基金久期中位数上升，分歧度 下降。截至20250516，全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达到2.66 年，周度环比增加 0.23 ...

投资策略 - 逆向投资策略 在别人恐慌时进货 别人狂热时抛售 [1] - 长期定投策略 每月定投5000元 年化15% 20年后可达1000万 [2] - 止损策略 亏损超7%立即斩仓 [3] 投资原则 - 专注能力圈 只赚看得懂的钱 [4] - 分散投资原则 单票不超过总资金20% [5] - 避免杠杆 永远不用融资融券 [6] 投资心态 - 理性看待市场波动 将涨跌K线视为数字游戏 [7] - 长期持有优质资产 穿越牛熊周期 [8] - 财富是认知的变现 90%散户输在情绪而非技术 [9] 投资哲学 - 慢即是快 少即是多 等得起的人永远在捡钱 [9]

收购交易概述 - 美国运动鞋品牌斯凯奇将被巴西3G资本以94.2亿美元（约678亿元人民币）收购，成为鞋业史上最大收购案 [2] - 交易预计2024年第三季度完成，斯凯奇将从纽交所退市私有化 [2] - 巴菲特曾考虑以100亿美元（约720亿元人民币）收购斯凯奇，但最终未达成 [2] 斯凯奇公司背景 - 成立于1992年，定位休闲运动鞋市场，主打舒适性而非时尚 [2] - 2007年进入中国，与香港联泰集团成立合资公司 [22] - 2023年全球销售额89.7亿美元，净利润6.4亿美元，全球市场占有率第三 [4] - 中国市场零售额从2008年0.74亿元增长至2019年166亿元，年化增长73% [22] 3G资本背景 - 巴西控股型并购公司，核心人物为雷曼、马塞尔和贝托三位富豪 [4] - 旗下拥有百威、卡夫亨氏、汉堡王等企业，年营收合计1000亿美元 [17] - 以"大规模减员+成本控制+强执行力"管理模式著称 [14] - 此次是首次收购鞋服类公司，此前主要聚焦食品饮料领域 [5][19] 中国市场表现 - 2019年中国市场占斯凯奇海外营收34.4%，为最大海外市场 [22] - 2024年中国市场销售额同比下降0.9%，Q4下滑11.5% [24] - 当前中国门店3500家（全球5300家），计划2026年新增3000家门店 [30] 交易动因分析 - 收购估值约15倍PE（基于2024年6.4亿美元净利润） [27] - 斯凯奇财务状况稳健，账上现金近10亿美元且几乎无负债 [27] - 3G资本需要新增长点，其传统食品业务近年表现下滑 [28][30] 未来发展计划 - 目标2026年全球销售额达100亿美元，中国市场贡献300亿元人民币 [30] - 创始人罗伯特将留任并获得超10亿美元回报 [30] - 继续拓展中国下沉市场 [30]

投资评级与目标价 - 首次覆盖顺丰控股H股(06936)给予跑赢行业评级 目标价50.37港元 基于7倍2025年EV/EBITDA [1] - 重新覆盖顺丰控股A股(002352)给予跑赢行业评级 目标价51.87元 基于7.7倍2025年EV/EBITDA [1] 行业地位与竞争优势 - 亚洲是全球最大且增长最快的物流市场 2023年占全球46%市场份额 [1] - 顺丰在快递、零担货运、同城配送和国际物流四个细分市场2023年收入均居亚洲第一 [1] - 公司通过直营模式、高端品牌和多元化产品组合持续获取各行业客户 [1] 运营效率提升 - 资本开支占收入比例从2021年13.9%降至2024年3.8% 同时保持产品竞争力 [2] - 产能利用率持续改善 盈利能见度提高 [2] - 运营杠杆逐步显现 周期性波动预计大幅减弱 [4] 业务增长预期 - 2024-2026年三大业务收入CAGR预测：快递货运9%、全球供应链3%、同城配送19% [3] - 毛利率预计每年平均提升0.4个百分点 [3] - 通过推出半日达等产品持续提升时效性 [3] 财务预测与估值 - 2025-2026年EPS预测分别为2.35元和2.74元 CAGR达16% [5] - 2025-2026年EBITDA预测分别为362亿元和404亿元 [5] - H股当前交易于5.5倍2025年EV/EBITDA 较UPS等国际同行7.1倍均值存在30%上行空间 [5] - A股当前交易于6.5倍2025年EV/EBITDA 目标价对应20%上行空间 [5] 潜在催化剂 - 运营效率提升和自由现金流持续改善 [4] - 2024年股息支付率有望提升至40% [4] - 包括分红和回购在内的股东总回报存在上行潜力 [4]

股指期货交易的最大限制 杠杆风险与保证金制度 - 采用保证金交易机制 通常保证金比例为10%-20% 投资者可放大收益但亏损同样被杠杆放大 [4] - 强制平仓风险显著 当账户权益低于维持保证金水平时 交易所或券商会强制平仓 可能导致本金全部损失 [4] - 资金管理压力大 需持续监控保证金充足率 市场剧烈波动时可能需追加资金 2015年A股股灾期间大量账户因保证金不足被强平 [4] 持仓限额与大户报告制度 - 交易所设定持仓量上限 如沪深300股指期货单边持仓不得超过5000手 旨在防范市场操纵 [4] - 机构投资者规模受限 难以通过单一账户大规模建仓 需分散账户或申请额外额度 [4] - 套期保值和跨期套利等策略效率可能因持仓限制而降低 [4] 监管政策干预 - 监管机构可通过调整保证金比例 手续费 涨跌停板等工具抑制过度投机 [7] - 交易成本可能突增 如2015年股灾期间中金所将保证金比例从10%上调至40% 手续费提高10倍 [8] - 极端情况下可能暂停交易（如熔断机制） 导致投资者无法及时止损或平仓 [9] 每日价格波动限制 - 合约每日价格波动不得超过上一交易日结算价的一定比例 如沪深300股指期货为±10% [10] - 触及涨跌停板时市场可能失去连续报价 投资者无法按预期价格成交 [10] - 极端行情下连续涨跌停可能导致投资者被"锁死"在不利头寸中 [11] 流动性风险 - 主力合约（如当月合约）流动性充足 但远期合约或非主力品种可能交易清淡 [12] - 大额订单可能因买卖价差大而产生显著滑点成本 [13] - 流动性枯竭时投资者可能无法以合理价格平仓 [14] 交易时间限制 - 国内股指期货交易时间通常为工作日9:30-11:30 13:00-15:00 部分品种有夜盘 但全球市场交易时间更长 [15] - 隔夜风险显著 国内收盘后海外市场波动可能通过次日开盘价传导 投资者无法实时对冲 [15] - 依赖全球联动策略的投资者（如跨时区套利）可能受制于时间错配 [16]

网易2025年一季度财报核心观点 - 游戏业务超预期增长，端游表现强劲，自研端游《燕云十六声》36天内流水超4亿，手游下滑4%但好于市场预期的8%下滑 [1][3] - 长青游戏表现亮眼，《第五人格》通过内容更新实现流水增长，官网充值渠道带来额外增量，Sensor Tower数据未能完全追踪 [3][25] - 经营费用大幅压缩，销售推广费用同比减少33%约15亿，达到近4年最低水平，内部反腐见效 [6][42] - 递延收入同比增长19亿，显示游戏业务后续增长潜力 [19] - 非游戏子业务收缩，云音乐、有道等收入下滑但毛利率改善，集团战略转向减亏或盈利 [7][36] 游戏业务表现 - 端游收入同比增长85%，主要受益于《燕云十六声》和暴雪回归，《燕云》PC版36天流水超4亿 [3][19] - 手游收入下滑4%，好于市场预期的8%下滑，《燕云》手游一季度流水达15亿，部分抵消老游戏下滑 [3][22] - 长青游戏通过内容更新和官网充值渠道贡献增量，Sensor Tower数据可能低估实际表现 [25][20] - 递延收入同比增长19%，显示游戏业务后续增长潜力 [19] 费用与经营效率 - 销售费用同比减少33%约15亿，达到近4年最低水平，内部反腐见效 [6][42] - 推广模式转变，从直接买量转向与游戏博主合作的内容营销，提高转化率 [6][43] - 管理费用同比下滑20%，运营支持部门人员压缩 [45] - 核心主业经营利润率环比提升至36%，Non-GAAP净利润率达39% [48] 产品管线与展望 - 短期关注520游戏发布会可能公布的档期信息 [4][33] - 下一个潜在爆款为年底或明年初的《无限大》和《奇旅》 [5][34] - 已上线新游《七日世界》表现需观察持续性 [30][34] - 长青游戏"翻新"策略见效，暑期可关注《永劫无间》周年庆等 [12][25] 财务与股东回报 - 一季度经营活动净现金流入121亿，同比增26% [7] - 计划派息约31亿，分红率28%，一季度回购40万股约0.5亿美元 [7][50] - 按三年50亿回购计划，未来一年需回购31亿美元，加上预计全年派息115亿，综合回报率近7% [8][51] - 账上净现金189亿美元，同比增加9亿 [50] 行业观察 - 游戏行业整体买量意愿下降，老游戏品牌效应显现 [25][43] - 网易与腾讯均出现长青游戏"老树发新芽"现象，反映行业趋势 [4][25] - 推广模式向内容营销转变，与游戏博主合作提高转化率 [43]