焦煤价格走势 - 山西介休中硫主焦煤价格从年初1310元/吨跌至1140元/吨（4月24日），处于近三年低位 [1] - 供需宽松是价格下跌主因：一季度焦煤精煤供应量11727万吨（同比+6.3%），炼焦煤进口量2743.36万吨（同比+2.0%），蒙煤二季度长协价环比下调10美元/吨至59美元/吨 [2] - 需求端增速低于供应：一季度焦炭产量1.23亿吨（同比+2.4%），生铁产量2.16亿吨（同比+0.8%） [2] 期货市场动态 - 焦煤期货2505合约4月24日收盘价892.5元/吨，贴水最经济交割品约60元/吨，主因供需宽松预期及上游套保比例增加 [3] - 2024年焦煤期货法人客户持仓占比超50%，企业通过交割对冲风险，如柳钢集团完成2.4万吨焦煤交割并投入生产 [5] - 大商所2024年12月引入品牌交割制度，设立首批4个焦煤品牌并设置80-225元/吨品牌升水，提升交割经济性 [7] 基差分析要点 - 焦煤现货存在"千品千价"特点，基差计算需选取最经济交割品并折算品质、地点升贴水，否则可能高估基差 [4] - 资讯机构采集的现货挂牌价可能比真实成交价高100元/吨以上，直接用于基差计算会导致结果偏大 [4] 产业链应对策略 - 下游企业降低焦煤入炉配比并混配多个煤种以降低成本 [6] - 交割品质量获认可：柳钢集团反馈交割品强度优于理论值，双方计划建立长期贸易合作并探索基差点价模式 [6] - 期货交割制度保障企业连续生产，尤其在价格下行周期可缓解销售受阻问题 [7]

杠杆ETF的磨损成本 - 两倍做空恒生科技ETF 07552和两倍做多恒科07226的平均值在过去一年从5.05跌至3.26 跌幅达35% [1][3] - 两倍做空恒指7500和两倍做多恒指7200同样存在显著磨损 主要由于杠杆产品的复利效应非线性偏差和每日调仓操作 [3] - 1倍做空恒指和1倍做多恒指的平均值从4.6跌至3.5 跌幅24% 显示即使非杠杆产品也存在损耗 [4] 多空组合的长期表现 - 1倍做空恒指07300和1倍做多恒指03037的每日平均值从11.4涨至12.9 涨幅13% 显示对冲组合可能产生正向收益 [8] - 2017年至今数据显示 多空平均值先跌后涨 趋势与单纯做多恒指03037基本一致 可能反映做空产品跟踪误差更大 [7] 杠杆ETF的运作机制 - 为保持固定杠杆比例 需每日进行追涨杀跌式调仓 上涨时追加资金 下跌时减少资金 导致震荡行情中损耗加剧 [11] - 杠杆ETF仅追踪标的次日涨跌幅 再平衡机制使其在波动市场中损耗显著 仅适合短期持有 [13] 替代对冲工具比较 - 期指对冲效果优于杠杆基金 因其无每日调仓带来的磨损成本 [12] - 美股三倍做多纳指TQQQ尽管处于牛市 但市值仅30亿美元 且价格曲线未充分体现纳指涨幅 显示杠杆产品长期表现存疑 [7]

公司经营情况 - 家联科技2024年度及2025年第一季度产线扩宽 各子公司处于投产初期导致产能利用率降低且费用增加 [1] - 公司发行可转债导致财务费用增加 [1] - 美国关税政策存在不确定性 但海外销售逐步复苏 [1] - 公司通过海外生产基地灵活配置产能 全球化业务布局提升国际竞争力 [1] - 泰国一期厂房已建成投产 具备生产和供应能力 后续将根据业务需求分段释放产能 [1] - 公司获得反补贴初裁平均税率 提前在泰国设厂规避关税壁垒 推动产业升级 [1] - 市场需求随气温上升而增加 公司提供高质量产品和服务 提升客户粘性和核心竞争力 [1] - 公司通过产品创新提升毛利率 严格费用管控及精细化管理提升盈利能力 [1] 机构调研背景 - 知名私募凯丰投资近期对家联科技进行了特定对象调研 [1] - 凯丰投资是一家投资于全球大宗商品 债券 权益类资产及其衍生品的宏观对冲基金管理公司 [2] - 公司管理的多只阳光化基金产品业绩与规模均居于国内同类产品前列 [2] - 凯丰投资荣获"2014年度金牛私募管理公司（宏观期货策略）" "第一届央证管理期货奖" "2015年度金牛私募管理公司（宏观期货策略）"等奖项 [2] - 凯丰投资秉承"细节暗藏产业密码 研究发现价值内核"的投资理念 [2] - 公司着力打造50余人的高水平投研团队 专注于宏观和产业基本面研究 [2] - 产业研究已覆盖国内外期货市场主要交易品种 通过深入产业链调研 挖掘产业细节 辅以量化手段协助交易决策 [2]

金价走势 - 国际金价从3000美元关口快速突破至3500美元，单日振幅超过5%，呈现剧烈震荡态势 [1] - 国内现货金价在23日暴跌4.7%后次日反弹0.7%，多空博弈激烈 [1] - 2024年初至今黄金累计涨幅达28%，纽约和伦敦金价从2050美元/盎司飙升至3500美元/盎司，18个月内暴涨超70%，涨幅接近1970年代黄金大牛市水平 [1] 机构观点与市场预期 - 高盛、瑞银等机构将金价预期上调至4000美元/盎司，并预测2026年黄金可能取代美元成为"终极货币" [3] - 上海黄金交易所一季度实物黄金出库量同比暴跌35.7%，创三年新低，显示散户对高金价的敏感度上升 [3] - 黄金ETF规模半年内膨胀至1600亿元，资金持续涌入避险资产 [3] 市场分化与驱动因素 - 市场呈现两极分化：机构押注央行"去美元化"趋势，而散户因价格高企选择观望 [3] - 黄金的双重属性显现：既有抗通胀的实物需求，也有对冲地缘风险的金融属性 [3] - 长期驱动因素包括美联储降息预期和全球央行增持黄金，短期催化剂为俄乌冲突升级、中东战事和美股科技股泡沫破裂 [3] 消费端影响 - 上海地区足金饰品价格从年初850元/克飙涨35%至1082元/克，单日涨幅达30元/克，婚嫁等消费需求受到明显抑制 [3] - 消费者陷入"越等越贵"的困境，黄金饰品已转变为奢侈品定位 [3]

云南咖啡产业发展现状 - 云南咖啡在日本市场受到欢迎，成为日本消费者的新选择 [1] - 普洱市是云南咖啡主要产区，产量占全省40%以上，宁洱县是普洱小粒咖啡主要产地之一 [1] - 云南咖啡产业涵盖种植、加工、市场拓展、品牌建设等系统性工程 [1] - 宁洱县咖啡种植面积超过10万亩，为农民增收和城乡经济发展作出积极贡献 [3] - 咖啡产业助力宁洱县在2018年成为云南省首批脱贫县之一 [3] 宁洱县咖啡产业特点 - 宁洱县拥有理想的咖啡种植环境：亚热带季风气候，四季温暖湿润，山地地形有利于光照 [2] - 咖啡种植始于30年前，发展出"左手咖啡、右手茶"的特色生活方式 [2] - 1999年曾遭遇价格暴跌至5元/公斤(成本8元/公斤)和霜冻灾害导致产量下降80%的困难时期 [3] - 2025年规划包括推广优良品种3000亩，建设标准示范园1000亩，改造低产园1万亩，新增精深加工线2条 [4][5] - 云南省2024年咖啡种植面积和产量稳居全国第一 [5] 市场供需与价格波动 - 中国咖啡市场需求年复合增长率15%，消费者达3亿人，年轻群体为主力 [6] - 国内咖啡豆年产量约10万吨，仅满足1/3需求，近五年进口量保持20%增长 [6] - 国际咖啡期货价格从去年2月200美分/磅涨至今年2月430美分/磅(涨幅110%)，后回落至324美分/磅 [7] - 价格波动导致农户出现弃种、弃管现象，影响产量和品质稳定性 [9] - 中国咖啡产业缺乏定价权，"靠天吃饭"的生产结构短期内难以改变 [9] 金融工具与解决方案 - 瑞幸咖啡与巴西签订5年24万吨采购协议锁定成本，类似期货"防波堤"作用 [10] - 业界呼吁推出咖啡期货以对冲价格风险、增强定价权、促进标准化 [10][11] - 建议推广"保险+期货"试点模式，设计场外期权对冲风险 [12] - 建议通过普惠金融政策支持产业链，如特别国债贴息、应收账款质押等融资模式 [12] - 需要政府、银行、担保机构多方协作提升融资可得性 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利用TIC数据调查亚洲经济体持有的美元证券并讨论分散投资潜力，虽欧洲投资者抛售美股回流资产，但亚洲投资者抛售美资产或回流国内资产的证据和计划较少，不过部分地区有美资产多元化或美元外汇对冲增加迹象，国际投资者对美债期限偏好从长期转向短期 [1][2] - 看好做空人民币CFETS指数和再次加仓做空新加坡元 - 纽元，两者负相关可相互对冲；看好马币多头；预计美元兑亚洲元凸型交易走低，触发因素或需等美联储降息信号 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 哪些经济体的多元化空间最大 - 新加坡和香港因金融中心性质，持有的美国资产占GDP百分比最高，可能是新元兑一篮子东北亚汇率和港元兑美元近期走强原因；其次是台湾、日本、韩国、泰国、马来西亚；中国若算上通过海外渠道持有的美债，美资产持有量占GDP的12%，在亚洲经济体中不算高 [5][6] 多样化和增加美元风险对冲的意愿如何 - **中国**：主要美资产为固定收益，占GDP份额不大，有储备资产多元化目标且央行自2022年底增持黄金；企业美元多头头寸自去年夏季增加1300亿美元；预计美联储降息利差缩小时企业或抛售美元，但代理行可能加大美元买入；预计CFETS进一步贬值至90附近 [11][13] - **台湾**：大量美固定收益资产来自寿险公司和央行，无持续抛售迹象，但可能分散投资非美元资产；寿险公司海外资产7000亿美元，约50%为美固定收益；外汇对冲方面，大型寿险公司新台币对冲比率低，近期进行代理对冲；若美元贬值使美元兑新台币跌破31.5，新台币对冲将更迫切；预计美元兑台币汇率走低，美联储降息或激励寿险公司对冲并支持新台币反弹 [18][19] - **韩国**：NPS有增加国际资产敞口计划，零售股票继续外流；NPS目前持有57%海外资产，计划到2028年提高到60%；外汇套期保值方面，战术性套期保值低，战略性套期保值有助于限制美元兑韩元上行；考虑美韩贸易谈判等因素，值得持有战术性美元兑韩元看跌期差，但韩元反弹空间有限 [24][25] - **日本**：无官方汇回计划，4月1日GPIF宣布维持未来五年资产配置组合；高频数据显示近期日本投资者未持续大量抛售海外资产；近期外国人增加对日本资产尤其是债券的购买，日元资产作为替代储备资产受全球投资者青睐 [28] - **马来西亚**：美国资产占GDP的20%，偏向股票；2024年5月政府敦促EPF增加国内投资，EPF已开始减少海外投资；预计EPF海外配置每减少1%，约28亿美元流入国内市场；预计马币表现优于其他货币，外币存款比率若从11%降至8%，将产生170亿美元马币销售流量 [34][35] - **新加坡**：持有的美国资产占GDP比例亚洲最高，经常账户有助于积累海外资产；新元外汇隐含收益率月末下降，可能反映资产回流或美元外汇对冲需求；建议通过期权重新参与新元新汇率空头一篮子交易，新元NEER与人民币CFETS指数负相关，做空两者可相互对冲 [38][40] - **印度**：美国资产占GDP的7%，主要为储备投资；央行通过增持黄金实现外汇储备多元化，黄金占外汇储备份额从2022年的6%升至约12% [47][48] - **泰国**：美国资产占GDP的23%，主要是固定收益；养老基金海外投资比例达法定上限60%，无增加国内分配迹象；社会保障基金目标是到2027年中期将15%资金分配到全球资产 [51][52] - **菲律宾**：美国资产占GDP的14%；政府服务保险系统和社会保障系统管理约470亿美元资产，都在寻求海外投资多元化 [53][54] 其他意见 - 自去年夏天以来，亚洲经济体FC存款比率普遍上升（菲律宾除外）；若美联储重启降息，亚洲实体经济美元多头头寸或因利差压缩下降，马来西亚和台湾受影响最大 [55][56] - 国际投资者未抛售美国国债，而是从长期债券转向短期债券，导致美国国债曲线陡峭化；欧洲投资者抛售600亿美元美国股票，其他国际投资者总体未减持 [59][63]

美债—美元体系的内生矛盾 - 美债—美元体系的内生矛盾是"特里芬难题"的发展，即美国需输出美元满足全球贸易需求，导致国际收支长期逆差，同时需控制国债规模以保持财政可持续性 [2] - 美国通过1971年美元与黄金脱钩暂时解决了《布雷顿森林协定》中的"特里芬难题"，但长期仍面临海外美元积存与国债规模控制的矛盾 [2] 美国关税战的逻辑与计算错误 - 美国关税战的逻辑起点是贸易逆差导致财政不可持续，目的是通过短期征收关税解决财政困难，长期促进制造业回流并提升居民储蓄率 [2] - 美国关税税率计算采用"10%"和"0.5乘以美国认定的该国综合关税率"中的较大值，但公式中的弹性取值错误，实际进口价格对关税的弹性约为0.95，而非美国政府假设的0.25 [3] - 美国关税公式高估所需关税税率约一倍，因实际进口需求弹性为-2.1，而美国政府假设为1 [4] - 美国关税公式实现贸易平衡的前提是其他国家不进行关税反制，但实际较多国家进行了反制 [4] 关税战对美国经济的影响 - 进口价格上涨导致美国国内价格水平上升，耶鲁大学模型显示平均13.3%的关税将增加美国家庭2700美元成本，推高核心通胀1.7~2.1个百分点 [7] - 关税战导致双边贸易减少，对美出口国美元储备减少，同时加大美元和非美货币的脆弱性 [7] - 美债收益率连续上涨，动摇美元信用和储备地位，美国政府暂停部分加征关税并转为谈判 [7] 应对关税战的建议 - 加大财政对冲力度，短期增加赤字规模并增发超长期特别国债，中长期增加民生和消费支出比重 [9] - 加大货币政策对冲力度，择机降准降息以提升出口竞争力并降低融资成本 [9] - 提升居民收入并建设有效内需市场，持续提振消费并提升实际购买力 [10] - 进一步开放包容，优化关税和补贴措施，放宽外资市场准入，加快区域经济联盟建设 [10] - 加大创新支持力度，加快发展集成电路、医药健康、新能源和人工智能等新兴产业，形成完备产业链 [11]

多年来，伦敦、巴黎和东京的投资者们拥有一个近乎完美的"印钞机"策略：购买美元并将收益投入标普500和纳斯达 克股票。美国股票回报率不仅远超本国市场，美元的持续升值更是让这些回报实现了双倍放大。 然而，这个曾经看似无敌的交易组合在特朗普发动全球贸易战后突然爆发危机。今年以来，标普500指数下跌6%， 但对于以欧元和日元计价回报的美股投资者而言，由于美元大跌（美元指数今年以来跌幅接近8%），他们的亏损膨 胀至惊人的14%。白宫政策的急剧转向和不可预测性，正令那些长期将美国视为终极避险天堂的投资者感到前所未 有的不安。 对冲成本与收益的残酷权衡 那些担心美元汇率下跌的交易者通常会在远期市场上卖出美元。对于瑞士法郎或日元的投资者来说，三个月的对冲 成本如果按年化计算，大约是4%；而对于欧元投资者，这个成本则会超过2%。 这种对冲策略虽然可以在美元下跌时弥补损失，但同时也会让他们失去因美元汇率上涨而可能获得的收益。此外， 持续的对冲成本还会逐渐侵蚀投资的回报率。 东京瑞穗证券首席策略师Shoki Omori形象地描述："对于那些在更高汇率时进场的管理者来说，美元兑日元每下跌一 点，都感觉像是在伤口上撒盐。" 期权是另一 ...

文章核心观点 特朗普发起全球贸易战后美股市交易崩溃，外国投资者损失加剧，促使他们增加外汇对冲，但对冲成本高且有争议，市场对美元走势看法不一，国际投资者是否撤离美国市场存疑 [1] 美国股市交易变化 - 多年来伦敦、巴黎和东京投资者买入美元投入标普500和纳斯达克指数是稳赚交易，美股市回报率高于英、法、日且美元升值放大收益 [1] - 特朗普发起贸易战后交易崩溃，今年标普500指数下跌6%，以欧元和日元计算回报的投资者损失扩大到14% [1] 外国投资者应对措施 - 许多外国投资者急于在美国股票投资组合中增加外汇对冲，截至去年12月相关资产规模约18万亿美元，占美股市总市值近五分之一 [1] - 法国投资公司黎塞留集团首席投资官管理的基金已对冲至最高比例，认为短期内会坚持该策略 [5] - 外国投资者对美股整体外汇对冲比例为23%，远低于2020年接近50%的水平 [5] - 摩根士丹利和美国银行称客户购买美元贬值保护性工具，若对冲水平恢复到疫情前，外资持有的美股市资产约5万亿美元需额外对冲 [5] - 摩根大通私人银行全球外汇策略主管收到大量客户关于外汇对冲的咨询请求 [5] 外汇对冲方式及成本 - 担心汇率下跌的交易员在远期市场卖出美元，以瑞士法郎或日元为基础的投资者三个月期对冲成本年化约4%，以欧元为基础的投资者超过2% [6] - 期权交易是热门对冲方式，欧元兑美元期权交易量创新高，今年以来欧元投资者对冲成本上涨约15% [7] 市场不同观点 - 部分投资者如Prevoir Asset Management的投资组合经理不愿预测美元走势，认为汇率波动无法预测 [11] - 分析人士提醒不能因几周市场波动下定论，美国有全球最具流动性的资本市场和盈利能力最强的公司 [11] - 安联保险集团认为全球无其他市场可容纳巨量资本，但国际投资者在美国投资余额高达28万亿美元，小规模资金流出可能引发巨大市场影响 [11] 汇率走势预测 - 许多策略师认为欧元走强和美元走弱趋势将持续数年 [14] - 德意志银行全球外汇研究主管预计到2027年底欧元兑美元汇率将升至1.30，为10年来最高水平 [14] - Danske Bank A/S外汇分析师预计欧洲兑美元汇率将在未来12个月触及1.22 [14]

黄金市场近期波动分析 - 黄金同时具备避险属性和与美元走势负相关的特性 近期波动源于多重因素博弈 [3] - 周初美国经济数据超预期(尤其是就业市场) 强化美联储加息预期 导致金价承压 [3] - 周中美国银行系统出现不稳定信号 叠加持续的地缘政治风险(中东/东欧) 推动避险资金回流黄金 [3] 黄金价格驱动因素 - 美国实际利率走势决定黄金中期估值水平 [4] - 全球地缘政治格局重构影响黄金长期需求 [4] - 过去十年黄金价格趋势与全球流动性高度相关 美联储加息周期尾声往往形成长期配置机会 [4] 投资策略建议 - 短期价格波动属于市场情绪反应 应聚焦中长线投资逻辑 [4] - 当前全球经济"软着陆/硬着陆"未定 黄金的不确定性对冲价值凸显 [4] - 投资需关注核心变量而非短期波动 美国利率政策与地缘政治是两大观察维度 [4]