去年，文远知行率先在纳斯达克上市，成为"中国Robotaxi第一股"，一个月后，小马智行也紧随其后完成上市。双子星到底哪家强？ 小马市值为文远的两倍 目前，在无人驾驶行业，小马智行和文远知行都专注L4高级别自动驾驶技术，和百度同属于第一梯队。 不过从市值角度，小马智行领先文远知行。 11月6日，广州两大自动驾驶公司小马智行、文远知行将在港股挂牌上市，双方全球总部均位于广州，小马总部在南沙，文远总部在生物岛，并称为国内 L4级自动驾驶"双子星"。 港股Robotaxi第一股和第二股同一天诞生，成为广州今年最高光时刻之一。 小马智行、文远知行发售价分别为139港元/股、27.1港元/股，两家公司合计募资超过90亿港元。 截至11月4日，小马智行总市值63.88亿美元，是文远知行29.42亿美元的两倍以上。年初以来，小马智行涨幅超21.0%，文远知行跌幅达到23.2%。 两者市值变化的背后，是股东的态度不一样。 小马这边，丰田自2019年投资小马，持股11.02% 。25年5月限售股解禁后，丰田明确表态"不急于减持"，并与创始人团队共同锁定超70% 的总股本。 红杉中国A轮投资小马，持股5.87%，是最大的机构投资 ...

薪酬方案核心内容 - 特斯拉董事会向股东提出一项价值最高达8780亿美元的股票补偿方案，旨在激励并挽留首席执行官埃隆·马斯克 [1] - 股东将于11月6日对该方案进行投票，若马斯克在十年内达成所有业绩目标，特斯拉市值有望增长至8.5万亿美元，届时马斯克将持有约25%的公司股份 [1] - 该薪酬方案规模远超其他CEO，即使马斯克未能达成大部分目标，其仍将获得创纪录的数百亿美元报酬 [3] 董事会立场与理由 - 董事会主席Robyn Denholm反复强调，失去马斯克可能导致特斯拉"失去重大价值"，因为公司估值高度依赖于其关于自动驾驶汽车和人形机器人的未来承诺 [1][4] - 董事会认为只有马斯克能够领导特斯拉转型为人工智能巨头，实现数百万辆自动驾驶出租车和人形机器人的目标 [1] - 从纯经济角度看，挽留马斯克的立场可以理解，因为若其离开可能导致特斯拉股价暴跌 [4] 主要股东反对意见 - 包括美国加州公务员退休系统（CalPERS）和挪威主权财富基金在内的主要股东公开反对该薪酬方案 [1] - 反对理由包括该方案可能稀释股东价值，且未能缓解将公司未来押注于马斯克一人的"关键人物风险" [1] - 有专家指出该方案违背公司治理原则，因其规模庞大且将公司未来过度依赖于一位存在诸多利益冲突的领导者 [3] 马斯克的谈判筹码与影响 - 马斯克在谈判期间曾向董事会表示，若未达成协议，他可能将重心转向其其他业务，包括SpaceX、xAI和Neuralink [2] - 马斯克对董事会和股东的影响力主要源于特斯拉当前1.5万亿美元的市值，该估值几乎完全建立在马斯克关于未来技术的承诺之上 [4] - 马斯克本人持有特斯拉15%的股份，并且根据德克萨斯州法律（特斯拉已重新注册至此），他可以为自己的薪酬方案投票 [5] 专家观点分歧 - 部分投资者支持该方案，认为若股价上涨六倍，股东将获利丰厚，因此不介意马斯克的高额报酬 [3] - 有公司治理专家批评董事会被"超级明星CEO""要挟"，认为恰当的回应应是拒绝其要求 [3] - 另有观点认为，该方案将薪酬与股价大幅增长挂钩，并要求马斯克持有所获股份五年，符合股东利益，高额数字源于宏大的业绩目标 [3] - 有分析指出，马斯克已拥有足够多的特斯拉股票，若达成目标将成为世界首位万亿富翁，几乎不需要额外的"第二个万亿"作为激励 [5]

公司战略合作 - 高德宣布小鹏Robotaxi正式接入其平台 [1] - 此前文远知行和小马智行的Robotaxi已接入高德App [1] 平台能力与覆盖 - 高德App覆盖全球200多个国家和地区 [1] - 高德境外打车服务落地超50个国家和地区 [1] 技术战略支点 - 高德将空间智能作为面向未来的战略支点 [1] - 空间智能在Robotaxi领域体现为三方面能力：基于对城市交通的全局理解实现实时路况、潮汐分析、供需预测等核心能力；通过车路协同与多车数据融合弥补单车智能盲区；为自动驾驶系统提供海量、复杂、高价值的验证环境 [1]

投资评级与目标价 - 报告对比亚迪股份（1211 HK）和比亚迪A股（002594 CH）均重申“买入”评级 [6] - 比亚迪股份（1211 HK）目标价调整为114.30港元，较当前股价97.10港元有18%的潜在升幅 [2][4] - 比亚迪A股（002594 CH）目标价调整为117.0元人民币，较当前股价97.80元有20%的潜在升幅 [2][4] 核心观点总结 - 尽管公司2025年第三季度汽车销量同比略有下降，但单车盈利能力环比有明显提升，主要得益于降本控费措施见效 [6] - 2025年第三季度海外汽车销量同比增长146%，增长迅猛，预计明年海外销量仍将保持较高成长，增厚公司盈利 [6][8] - 目前公司港股和A股的预测市盈率分别为16.6倍和18.0倍，报告认为具备吸引力 [6] 业绩回顾与预测 - **2025年第三季度业绩**：营业收入为1,949.85亿元人民币，同比和环比均下滑3%；汽车销量同比下降2%，环比下降3%至1,114,192辆 [8] - **盈利能力改善**：2025年第三季度毛利率为17.6%，同比下降4.3个百分点，但环比增长1.3个百分点；单车利润为6,049元人民币，环比提升26% [8] - **财务预测调整**：报告下调了2025年营收预测至8,045.38亿元人民币（较前预测下调4%），但上调了2026年和2027年的毛利率及净利润预测 [9] - **未来增长展望**：预计营收同比增速将从2025年的4%逐步提升至2027年的11%；净利润预计在2025年同比下降15%后，于2026年和2027年分别增长29%和20% [3][9] 估值分析 - 采用分部加总法进行估值，分别给予新能源汽车业务、手机等电子业务和其他业务2025年32.0倍、20.7倍和10.0倍的市盈率 [10] - 据此得出目标价，港股和A股分别对应2025年27.5倍和30.9倍的目标市盈率 [6][10] - 报告同时给出了乐观与悲观情景假设，港股乐观目标价为175.4港元，悲观目标价为60.9港元；A股乐观目标价为179.5元人民币，悲观目标价为62.3元人民币 [25][33]

展会概况与主题 - 第八届中国国际进口博览会于11月5日在上海开幕 [1] - 汽车展区以“出行，无限可能”为主题，首次构建整合汽车工业、汽车未来及汽车文化的“三位一体”汽车产业生态全景 [1] 参展车企与技术展示 - 特斯拉、梅赛德斯-奔驰、宝马、奥迪、大众、保时捷、捷豹路虎、丰田、本田、现代、通用、福特等12家全球知名外资车企参展 [2] - 特斯拉Cybercab在亚太地区首秀，该车无方向盘和踏板，采用全自动驾驶技术，基于Tesla Vision视觉处理系统和端到端神经网络，专为1至2人出行设计（满足美国市场92%出行场景），未来将用于Robotaxi车队 [3] - 大众汽车集团展出大众、奥迪、保时捷品牌共8款新一代智能网联与经典车型，包括ID AURA、ID ERA、ID EVO概念车等，其软件公司CARIAD中国和科技公司VCTC展示了本土自研的CMP平台、CEA电子电气架构及ADAS高级驾驶辅助系统 [5] - 捷豹路虎公众首秀全新路虎卫士OCTA，搭载全球首创6D智能动态底盘与OCTA模式 [5] - 本田展示四轮出行领域的被动安全技术，包括Honda行人假人Polarlll和全新ACE承载式车身 [7] 供应链企业创新 - 米其林首次在华展出采用FCG复合涂层面料打造的刚性充气艇和浩悦5E轮胎 [9] - 伟巴斯特展示超大双开启全景天窗系统 [9] - 天翎科境外展团、时的科技等企业带来低空经济方面的成果 [9] 外资车企中国战略 - 大众汽车集团宣布其软件公司CARIAD与地平线成立的合资公司酷睿程将在中国自主设计与研发系统级计算方案，以支持高级驾驶辅助和自动驾驶系统 [12] - 大众汽车集团管理董事会主席奥博穆表示中国市场在集团未来技术创新进程中至关重要，中国将成为集团全球创新的重要策源地 [12] - 奥迪全球首席执行官高德诺强调中国市场是奥迪全球最重要市场之一，未来投资重点将放在中国 [12] - 通用汽车高级副总裁何思文表示公司对中国市场满怀信心，参展车型别克至境L7和宝骏悦也PLUS体现了其在驱动系统、智能座舱和高级驾驶辅助系统等领域的最新本土化技术成果 [12] - 捷豹路虎中国总裁潘庆表示公司通过持续引入新产品、新技术、新体验，不断夯实“在中国，更中国”的本土战略 [13]

投资评级与目标价 - 维持"增持"评级 [8] - 目标价上调至9.45港元 [8] - 给予公司2025年20倍市盈率估值 [8] 核心观点与业务进展 - 公司2025年四季度有望再获线控转向定点 [2][8] - 2025年三季度亚太区多个R-EPS产品进入量产，涉及理想、极氪、奇瑞捷途等车型 [8] - 2025年前三季度亚太区贡献订单金额比例为49%，全年预计订单总额为50亿美元 [8] - 公司已获得全球电动车领导者的线控转向定点，该订单支持L4级自动驾驶和出行即服务 [8] - 创新产品直驱式转向手感模拟器已落地，提供更好的转向手感并适合紧凑轻量化设计 [8] 财务表现与预测 - 2025年预计营业总收入为46亿美元，同比增长8% [7] - 2025年预计归属母公司净利润为1.52亿美元，同比大幅增长146.94% [7][9] - 预计毛利率将从2024年的10.49%提升至2025年的12.18% [9] - 预计每股收益将从2024年的0.03美元增长至2025年的0.06美元 [7][9] - 预计净资产收益率将从2024年的3.12%提升至2025年的7.18% [9] 估值与市场数据 - 当前股本为25.1亿股，当前市值为168.66亿港元 [4] - 基于2025年预测每股收益0.06美元，市盈率为14.22倍 [7] - 52周内股价区间为2.82-8.69港元 [4]

本报讯 （记者袁传玺）11月5日，小马智行-W（以下简称"小马智行"）港股暗盘开盘跌超15%，截至 17：15，跌幅收窄至11.01%，报价123.7港元/股。据了解，小马智行确定全球发售最终发售价为每股 139.00港元，全球发售所得款项总额（未扣除包销费用及开支）预计约67.1亿港元。 值得关注的是，11月6日，小马智行即将登陆港交所完成"美股+港股"双重主要上市架构，但在上市前 夕，其美股已在最近5个交易日连续下跌。 数据显示，美国当地时间周二（11月4日），美股三大股指全线收跌，受整体环境影响，小马智行大跌 9.79%，盘中最大跌幅达11.89%，收盘价为16.58美元/股，这也是小马智行连续5个交易日下跌，累计下 跌幅度达24.19%。同期，另一家自动驾驶公司文远知行，美股股价也累计下跌19.75%。 实际上，自10月2日小马智行股价创下历史新高24.92美元/股后，截至美国当地时间11月4日，其股价回 调幅度已超过33%。 有业内人士指出，自动驾驶企业股价的近期波动，是市场对持续亏损扩大与商业化节奏慢于预期的一种 反应，本质是从高估值幻想向现实商业模型的理性重估。 ...

薪酬方案概述 - 特斯拉董事会宣布一项为期十年的马斯克激励计划，价值高达1万亿美元 [2] - 马斯克需在未来十年内实现全部12个绩效目标才能获得报酬，一项未达成则将空手而归 [4] - 绩效目标包括将特斯拉市值推至8.5万亿美元、销售1200万辆电动汽车、量产100万台人工智能机器人、运营100万辆自动驾驶出租车，并将公司调整后收益提升至4000亿美元 [4] 股东大会表决 - 特斯拉股东大会将于11月6日对该薪酬计划进行表决 [5] - 机构股东服务公司ISS和Glass Lewis已联合呼吁投资者投票反对该计划，认为其规模过于庞大且缺乏有效约束机制 [5] - 马斯克通过X平台和多场公开活动进行回击，警告若计划被否可能离开特斯拉 [1][5] - 华尔街分析师意见分歧，部分认为计划过于激进，部分则认为不应低估其执行能力 [5] 公司近期业绩 - 第三季度特斯拉总收入同比增长12%达281亿美元，创下纪录 [5] - 第三季度全球交付量达49.7万辆，同比增长7.4%，远超市场预估的43.96万辆 [5] - 第三季度股东应占净利润为13.7亿美元，较去年同期的21.7亿美元下降37% [6] - 利润下降源于销售和运营费用增加、AI等研发项目持续投入、部分车型固定成本分摊减少、关税上涨以及销售结构变化导致的平均车辆成本上升 [6] - 公司在欧洲市场遭遇滑铁卢，2025年10月在多国的新车注册量大幅下滑 [7] 未来业务蓝图 - 自动驾驶与Robotaxi成为第一张王牌，专为无人驾驶设计的Cybercab将在2026年第二季度启动生产，目标成本控制在约3万美元，年产百万台 [8] - 人形机器人Optimus是第二张王牌，被视为最重要的产品，未来可能占据公司价值的80% [9] - 特斯拉正在安装人形机器人生产线，预计2026年年底启动生产，2030年实现年产100万台的产能目标 [10] - 储能业务构成第三增长曲线，电池组有潜力大幅提高电网的年能源产出，使能源利用率翻倍 [11]

公司战略与技术路线 - 公司认为无法在竞争对手已建立的战场上取胜，必须通过开辟新战场实现超越，例如在技术路线上选择研发下一代“端到端”和VLA模型 [5][13][16][17] - 公司自动驾驶业务发展有明确时间节点：2021年确认核心技术方案，2023年拿到入场券，2025年成为顶级公司，2027年实现L4常态化运营 [43] - 公司战略核心是高效运营数据闭环，其能力发展公式为 I' = A · D(t) · δ(t)，其中算法能力A是常量，有效数据量D(t)趋于稳定，数据闭环效率δ(t)是关键变量 [60][61] 技术演进与核心决策 - 2023年底至2024年初，公司决定必须实现智能化超越，选择以“端到端”技术作为对传统规则方案的代际提升，并于去年下半年取得成果 [16] - 2024年春节前后，公司认识到“端到端”模仿学习存在天花板，如跟慢车不绕行、复杂路口理解不足等问题，因此加速转向VLA模型研发 [18] - VLA模型旨在让系统具备类似人类的思考推理能力，其内部代号为“斯芬克斯”，公司目标是使其成为实现L4级自动驾驶的路径 [20][21][30] 组织架构与运营模式 - 公司于9月19日将智驾团队重组为11个二级部门，使组织架构更为扁平，旨在打造面向AI的团队，提升决策效率并取消大规模封闭研发模式 [6][7] - 公司调整研发节奏，取消集中封闭开发，因时代背景从追赶变为领先，需要各部门发挥业务专长，并体现对员工的关怀 [9] - 公司智驾团队骨干已演进至第三代，核心管理者和二级部门负责人均从内部培养，强调对全面业务的了解 [52][53][54] 数据与算力基础设施 - 公司目前拥有10 EFLOPS训练算力加3 EFLOPS推理算力，去年云端算力投入约10亿元人民币量级，达到8 EFLOPS，并表示在算力方面投入不设限 [35][37][38] - 公司数据量从2021年前不足1亿公里，增长至去年有意控制下仍有十几亿公里高质量数据，未来将依靠世界模型生成更多数据用于训练 [40][41] - VLA车端模型参数量为4B，计划将云端模型做到32B，公司通过工程优化能力将模型部署在非大模型定制的芯片上 [39][40] 技术对比与行业竞争 - 公司回应了博世和华为对VLA技术的质疑，认为多模态对齐、数据训练和模型幻觉问题可通过自身技术积累解决，并称反对声音恰恰说明VLA正确 [23][24][25] - 公司认为其世界模型是为VLA模型服务的强化训练环境，与蔚来、华为对世界模型的理解不同，并与Yann LeCun提出的可预测未来状态的理念一致 [31][32][33] - 公司与特斯拉FSD的差距尚未拉开，但预计在VLA加强化闭环实现自我迭代后，将形成代际差别，并可能在中国市场超过特斯拉 [44] 商业化落地与未来挑战 - 公司认为实现L4级自动驾驶的最大挑战并非技术，而是大规模商业化落地，包括用户教育、法律法规和公众接受程度，初期将聚焦国内市场 [45][46][47] - 公司计划到2026年底实现1000公里的平均接管里程，之后该指标可能不再适用，业务模式将因强化训练闭环而发生根本性变革 [42] - 公司已建立面向海外市场的创新业务部，进行产品交付和L4落地预研，但承认海外市场的法规和产品设计与国内存在区别 [47]

1.【哪吒汽车关联公司新增被执行人信息，执行标的2526万余元】天眼查法律诉讼信息显示，11月4 日，哪吒汽车关联公司合众新能源汽车股份有限公司新增一则被执行人信息，执行标的2526万余 元，执行法院为北海海事法院。合众新能源汽车股份有限公司成立于2014年10月，法定代表人为方 运舟，注册资本约28.37亿人民币，经营范围包括新能源汽车整车及零部件的设计开发、生产、销售 及相关的咨询服务等。股东信息显示，该公司由南宁民生新能源产业投资合伙企业（有限合伙）、北 京华鼎新动力股权投资基金（有限合伙）、宜春市金合股权投资有限公司等共同持股。天眼风险信息 显示，该公司现存3条被执行人信息，被执行总金额超2591万余元。此外，该公司还存在多条限制消 费令、股权冻结信息。（界面新闻） 2.【特斯拉10月份英国汽车销量减半】研究机构 New AutoMotive周三发布的数据显示，特斯拉10 月份在英国的汽车销量同比下降了一半，这与美国电动汽车制造商在欧洲其他国家的销量大幅下降形 成了呼应。数据显示，当月特斯拉在英国的新注册量只有495辆，比去年同期的1013辆下降了 51%。特斯拉一直在努力，以提高在西班牙、荷兰和北欧 ...