零利率可能性 - 中国一年期利率已低于1%，若消费持续疲软可能快速进入零利率时代 [2] - 中国经济自2012年起增速放缓，GDP从两位数下降，内需不足是根本原因 [2] - 外需受关税战影响减弱，加剧内需压力，零利率可能加速到来 [2] 零利率对投资的影响 - 零利率环境下资产普遍缩水，楼市和股市表现受限，需保守防御性策略 [4] - 通胀信号出现前不宜激进投资，现金持有安全性较高 [8] - 大萧条伴随零利率，1929年美国失业率达3400万人（占人口1/4），中产阶级需优先保障就业 [4] 债务与政策挑战 - 债务问题（财政、企业、居民）是核心矛盾，清理负债表比降息更关键 [6] - 2008年美国贷款利率降至0.2%，日本1999年实施零利率，中国需警惕类似风险 [6] - 房贷压力在资产缩水时加重，历史案例显示零利率可能缓解但无法根本解决债务问题 [6] 工资与资产价格变动 - 萧条期社会平均工资可能下降30-50%，资产荒下现金购买力被动升值 [8] - 通缩背景下房地产难反转，存款零利率仍优于缩水资产 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘白酒、新能源汽车和煤炭三大行业牛市，行业走牛需宏大叙事和增量资金两大要素 [8] - 银行具有“资产荒”宏大叙事和潜在增量资金，已处于“牛市”行情且仅运行至中段 [8] - 从时间看，银行本轮从2022年10月启动，持续2年零8个月，推测牛市行情或运行至中段 [8] - 从空间看，银行板块估值扩张幅度距三大行业仍有空间，中信银行指数PB有望从2022年10月的0.5X修复至0.8 - 0.9X左右 [8] 根据相关目录分别进行总结 白酒（2016 - 2021年） - 2016年1月 - 2018年6月：房地产价格上涨带来财富效应，居民消费升级，白酒行业量价齐升，盈利为拉动股价上涨主要因素，白酒（中信）指数从10878点涨至30474点，涨幅180%，成分股归属母公司净利润（TTM）合计值增幅86.5%，指数PE（TTM）增加49% [17][21][29] - 2018年11月 - 2021年2月：民营经济座谈会提振信心，QFII额度翻倍、MSCI扩容，美联储无限量QE加速外资流入，估值扩张推动股价上行，白酒（中信）指数从22372点涨至90047点，涨幅302%，成分股归属母公司净利润（TTM）合计值增幅36.7%，指数PE（TTM）增加181.7% [17][31][38] 新能源汽车（2019 - 2021年） - 2019年11月 - 2021年1月：全球新能源汽车产业共振，中国提出双碳目标，以主题投资为主，估值扩张幅度大，新能源汽车指数从1652点涨至2778点，涨幅68.2%，成分股归属母公司净利润（TTM）合计值降幅9.9%，指数PE（TTM）增加259.9% [43][47][52] - 2021年3月 - 2021年11月：新能源汽车渗透率快速提升，公募基金超配比例增加至8.45%，业绩兑现推动股价上行，新能源汽车指数从2539点涨至4452点，涨幅75.4%，成分股归属母公司净利润（TTM）合计值增幅55.9%，指数PE（TTM）增加12.6% [43][56][63] 煤炭（2020 - 2024年） - 2020年3月 - 2022年9月：受供给侧改革影响，产能周期处于低位，全球卫生事件冲击后，中美流动性共振推升大宗商品价格，煤炭供需错配，基本面改善，业绩是股价上行主要动力，煤炭（中信）指数从1377点涨至3555点，涨幅158.1%，成分股归属母公司净利润（TTM）合计值增幅144%，指数PE（TTM）仅增加1.9% [7][70][81] - 2023年6月 - 2024年6月：十年期国债收益率下行，具有高股息特征的红利资产受资金青睐，煤炭板块打开估值空间，估值提升显著，煤炭（中信）指数从3002点涨至3829点，涨幅27.5%，成分股归属母公司净利润（TTM）合计值降幅36.6%，指数PE（TTM）增加106.5% [7][86][90] 银行（2022年底 - ？） - 2022年10月至今：地产三支箭政策出台，扭转市场对银行资产质量担忧，银行股启动；资产荒背景下，银行配置性价比凸显，险资配置持续叠加公募基金补仓推动银行股走牛，银行板块自2022年10月以来PE（TTM）涨幅约75%，按PB（LF）计算涨幅约46.7% [92][96][100] - 未来展望：行业走牛需宏大叙事和增量资金，银行具备“资产荒”宏大叙事和潜在增量资金，已处于“牛市”行情且运行至中段；时间上，推测银行牛市行情或运行至中段；空间上，银行板块估值扩张幅度距三大行业仍有空间，中信银行指数PB有望从2022年10月的0.5X修复至0.8 - 0.9X左右 [8][104][107]

报告核心观点 - 2025 年债市核心逻辑从“资产荒”转向“负债荒”，交易盘边际定价权增强，上半年基本面韧性形成底部约束但不构成利空，财政宽信用使得债市大幅调整的四要素未齐备，三季度末前流动性或维持“充裕但有底线”格局 [2] - 策略上，Q3 把握利率债做多窗口，建议 10 年期国债利率 1.65% 附近、30 年期国债利率 1.85% 以上时逢调配置；若 Q4 财政加码或推升 10 年期国债利率至 1.8%，但经济若明显承压或推动货币政策适度宽松，利率仍可博弈前低 1.6%。信用端建议 7 月布局票息策略，二永债择高流动性波段操作，存单受益资金宽松仍有下行空间 [2] 2025 年上半年行情复盘 上半年利率债复盘 - 经济基本面平稳运行，债市有“底”，2025 年上半年经济整体平稳复苏，部分指标表现超预期，经济基本面的韧性对债市形成底部约束，10 年期国债收益率未能突破年初前低 1.6% [16] - 上半年利率债四阶段的交易逻辑可概括为“震荡 - 熊 - 牛 - 震荡”，先后博弈资金面松紧与定价关税扰动；对等关税落地后，债市收益率回落到年初水平附近横盘 [26] - 上半年利率债市场呈现“交易盘主导、配置盘弱化”特征，交易盘博弈宽货币节奏，配置盘配债力量较往年走弱，导致市场呈现“上有顶、下有底”的震荡特征，利率债波动率抬升，且曲线平坦化 [35] 信用债上半年供给结构复盘 - 2025 年初至今，信用债收益率先上后下，信用利差整体呈现收窄趋势，不同阶段受政策调整、资金面、股债联动等因素影响 [39] - 2025 年 1 - 5 月信用债发行额 55,147.39 亿元，偿还额 47,501.02 亿元，净融资额 7,646.37 亿元，城投债净融资延续净流出趋势，产业债净融资继续保持较快增长 [63] 二永及同业存单：与资金面息息相关的行情 - 2025 年上半年二永债净融资以股份行为主，仍有“利率波动放大器”特征，一季度利差走阔，二季度先收窄随后延续震荡 [81][87] - 一季度资金面紧张影响同业存单利率，二季度随资金面走松利率逐步下行，但 5 月末阶段性走高，6 月央行呵护流动性，同业存单到期收益率逐步下行 [93][101] 从“资产荒”到“负债荒”，债市的逻辑变化 社融增速整体回升，“资产荒”格局边际缓解 - 2021 - 2024 年社融存量同比增速下滑，催生“资产荒”环境，2025 年上半年社融增速在政府债放量驱动下显著回升，预计下半年社融增速可能逐渐筑顶 [106][107][108] 今年面临“负债荒”，且央行不是负债压力的唯一来源 - 央行对降准降息等总量宽松工具使用更趋审慎，或转向“结构性工具优先、利率传导机制优化”新范式，同时通过存款利率市场化、MLF 等方式进行利率传导机制改革 [112][116] - 银行面临负债和利润双重压力，总资产增速预计下行，负债端“存款搬家”和政府债发行期限偏长制约配置能力，负债成本下行缓慢使投资债券行为突出“交易”特征 [118][122][130] “负债荒”格局下，机构行为出现新变化 - 保险交易属性不断上升，配置重心转向中长期地方政府债和信用债，对二永债配置力度减弱，下半年交易属性或继续增强 [134][138][143] - 理财券种结构出现调整，延续季节性波动规律，增配 1 年期同业存单、减配 1 年期信用债，未来可能减少长久期信用债买入规模 [144][149][158] - 基金配置策略向债券倾斜，在同业存款利率自律管理加强背景下，资产配置格局逐渐向债券倾斜，信用债持仓结构有所调整 [159][163] 千淘万漉，抓住交易机会 下半年基本面大概率不会成为债市的风险项 - 下半年经济基本面大概率不会成为债市的利空项，出口增速或放缓，弱通胀格局下实际利率走高，消费补贴政策下的“以价换量”模式面临持续性问题 [166][168] 货币政策：三季度末之前总体宽松 - 三季度末前银行间流动性大概率维持“充裕但有底线”格局，国债买卖可能在国债供给高峰阶段适时重启，利好债市短端 [173][177] 财政和信用周期：趋势性拐点仍未出现 - 当前环境尚不具备触发债市因财政宽信用而显著回调的条件，央企加杠杆虽构成结构性支撑，但受监管和信用环境制约，难以持续有效弥补财政缺口，多数阶段性政策性金融工具使用率有待提高 [181][186][192] 2025 年下半年债市整体展望 - 利率债方面，三季度仍是做多窗口期，建议 10 年期国债收益率 1.65% 附近、30 年期国债收益率 1.85% 以上时逢调配置，四季度灵活止盈 [195] - 信用策略方面，7 月上旬或为信用债布局窗口期，建议采取“票息为盾、利差为矛”策略，增配长久期信用债 [197][198] - 二永债建议择高流动性做交易，短久期下沉配置，关注非银配置力量变化；同业存单资金面宽松，利率仍有下行空间 [200][203]

市场表现 - 中证REITs全收益指数6月23日至6月27日报收1109.13点，下跌1.38%；中证REITs（收盘）指数报收880.90点，下跌1.46% [1] - 6月23日至6月30日，各REITs板块（除能源）指数均有2%左右回调，消费板块回调幅度最大，能源及产业园板块回调幅度较小 [2] - 6月整体表现中，保租房、市政环保、仓储物流、消费、能源、产业园、高速公路依次上涨4.00%、3.94%、2.82%、1.94%、1.82%、0.59%、0.15% [3] 市场动态 - 6月市场日均换手率为0.62%，环比上升0.02ppt；剔除新发项目后全市场日均成交额5.50亿元，环比上升7.6% [3] - 2025年7月2日，已上市68只公募REITs收盘价较前一交易日平均上涨1.05%，平均换手率1.07%，总成交金额7.58亿元，较前一交易日增加22.23% [7] - 截至2025年6月27日，C-REITs上市产品数量达68只，总市值2060.74亿元；28只REITs等待上市（16只首发申报，12只扩募申报） [4] 政策与资产扩容 - 6月央行等六部门发布文件支持消费基础设施发行REITs，重点探索文旅体育、医疗养老、通信基站等领域 [5] - 2025年6月18日首批两单数据中心公募REITs获批，底层资产类型进一步扩容 [5] - 两家5A级景区启动REITs筹备工作，丽江旅投拟发行规模不低于25亿元，青城山-都江堰景区发布基金管理人选聘公告 [6] 机构观点 - 调整源于机构阶段性止盈需求，债券收益率企稳后REITs市场仍有配置需求支撑 [3][7] - 消费基础设施REITs被认为能抵御新增供给影响，保租房REITs因租金稳定成为机构"压舱石" [7][8] - 中金公司建议关注保租房REITs，中信证券看好头部核心资产及消费基础设施REITs [7][8] 一级市场进展 - 上周两单产品上市交易（中金中国绿发商业REIT和中金亦庄产业园REIT），中银中外运仓储物流REIT完成认购（发行规模13.11亿元） [4]

核心观点 - 本轮中信银行指数自2022年11月上涨已持续2年零8个月，上证指数窄幅震荡时其走出技术性牛市，市场对银行指数是否见顶讨论增加 [1][12] - 复盘白酒、新能源汽车和煤炭牛市，行业走牛需宏大叙事和增量资金，银行具备“资产荒”叙事和潜在增量资金，处于“牛市”中段，中信银行指数PB有望从2022年10月的0.5X修复至0.8 - 0.9X左右 [1][5] 白酒行业（2016 - 2021年） 2016年1月 - 2018年6月 - 股价驱动因素为财富效应、消费升级，房价上涨带来财富效应，消费在经济中驱动力增强，“棚改货币化”刺激房价上涨提升消费能力，白酒量价齐升 [14][18][21] - DDM归因是分子端归母净利润大幅增加，指数从10878点涨至30474点涨幅180%，归母净利润合计值从320.5亿元增至597.8亿元增幅86.5%，PE(TTM)从20.6倍升至30.7倍增加49% [25] 2018年11月 - 2021年2月 - 股价驱动因素为MSCI扩容、核心资产牛市，民营经济座谈会提振信心，QFII额度翻倍、MSCI扩容、美联储无限量QE加速外资流入，外资偏好白酒 [28][29][30] - DDM归因是流动性充沛，估值抬升显著，指数从22372点涨至90047点涨幅302%，归母净利润合计值从659.2亿元增至901.1亿元增幅36.7%，PE(TTM)从20.5倍升至57.7倍增加181.7% [33] 新能源汽车行业（2019 - 2021年） 2019年11月 - 2021年1月 - 股价驱动因素为产业共振、公募增配，全球新能源汽车产业共振，中国提出双碳目标，政策支持行业发展，公募基金增配电力设备行业 [40][41][44] - DDM归因是估值增加幅度超过250%，指数从1652点涨至2778点涨幅68.2%，归母净利润合计值从598.7亿元降至539.5亿元增幅 - 9.9%，PE(TTM)从24.0倍升至86.3倍增加259.9% [46] 2021年3月 - 2021年11月 - 股价驱动因素为新能源汽车渗透率提升、公募基金增配，新能源汽车渗透率快速提升，2021Q3公募基金超配比例增加至8.45% [50][51][54] - DDM归因是业绩兑现，分子端推动指数上行，指数从2539点涨至4452点涨幅75.4%，归母净利润合计值从579.4亿元增至903.5亿元增幅55.9%，PE(TTM)从67.3倍升至75.8倍增加12.6% [56] 煤炭行业（2020 - 2024年） 2020年3月 - 2022年9月 - 股价驱动因素为供需错配与中美流动性共振，供给侧改革使煤炭产能短缺，需求端发电量增加，中美释放宽松信号推升煤炭价格 [61][64][67] - DDM归因是归母净利润同比大幅增加，指数从1377点涨至3555点涨幅158.1%，归母净利润合计值从935.5亿元增至2282.8亿元增幅144%，PE(TTM)从7.8倍升至8.0倍增加1.9% [72] 2023年6月 - 2024年6月 - 股价驱动因素为资产荒、高股息，十年期国债收益率下行，煤炭高股息特征凸显配置价值 [76] - DDM归因是估值显著提升，指数从3002点涨至3829点涨幅27.5%，归母净利润合计值从2423.2亿元降至1536.2亿元降幅36.6%，PE(TTM)从6.3倍升至13.1倍增加106.5% [80] 银行行业（2022年底 - ？） 2022年10月至今 - 宏大叙事为资产荒大背景，有利于银行提升估值水平，银行股息率高且趋势性上行、盈利稳定性强 [89] - 增量资金为险资OCI账户配置和公募新规下公募补仓，新会计准则使险资增加高股息资产配置，公募新规下公募基金低配银行有望推动价值回归 [93][94] 未来展望 - 银行具备宏大叙事和增量资金，处于“牛市”行情中段，时间上参考白酒和煤炭牛市持续时间推测银行牛市或运行至中段，空间上银行估值扩张幅度距三大行业仍有空间，PB视角下中信银行指数有望修复至0.8 - 0.9X左右 [5][100]

险资举牌动态 - 2025年开年以来险资举牌次数达18次 远超2023年全年 接近2024年全年20次的总量 [1] - 7月利安人寿通过增持触发对江南水务举牌 持股比例从4 91%升至5 03% [3] - 长城人寿2024年已对江南水务举牌 显示多家险企对同一标的持续加仓 [3][4] 举牌标的特征 - 银行股成险资举牌核心对象 平安人寿年内举牌邮储银行H股和招商银行H股 [4] - H股银行受青睐主因：较A股显著折价 股息率普遍超5% 国有大行盈利稳健 市值大流动性好 [4] - 产业协同案例涌现 新华人寿举牌杭州银行促进银保协同 中国人寿举牌电投产融布局清洁能源 [5] 驱动因素分析 - 监管持续松绑 2025年一季度保险资金运用余额达34 9万亿元 同比增16 7% 较年初增5 0% [8] - 低利率环境下险资需增配权益资产提升收益 举牌标的普遍具备低估值 高股息特征 [8] - 政策推动中长期资金入市 六部门联合发文要求提升险资A股投资比例与稳定性 [7] 未来趋势展望 - 下半年举牌动力仍强 配置方向或向公用事业 环保 交运等弱周期高分红板块拓展 [9] - H股配置料持续加码 金融 科技龙头受关注 可能从大型银行向优质城商行扩散 [9] - 头部险企倾向战略持股优质标的 中小险企或通过二级市场分散投资 [9] - 新能源 消费等成长性行业可能进入配置视野 但占比预计较低 [9]

市场表现 - A股表现强势，创业板指创近期新高，上证指数一度创近期新高，市场关注是否上试3500点 [1] - 港股跳水反映市场对美国和东南亚国家可能采用40%转出口关税的担忧 [1] - 截至收盘上证指数涨0.18%，创业板指涨1.90%，恒生指数跌0.63%，恒生科技指数跌0.67% [9] - 市场成交额缩量至1.33万亿，超过3200家个股上涨 [9] 贸易政策影响 - 美国和越南达成关税协议，越南对美出口商品将被征收20%关税，转运货物征收40%关税 [5] - 越南取消对进口美国商品的所有税费 [5] - 该政策相比2018年贸易战后的关税更低且更有保障，带动果链和出口板块走强 [3] - 工业富联、鹏鼎控股等多只果链个股涨停 [3][4] 行业与公司动态 - 立讯精密等大厂押注越南 [3] - 中美经贸磋商机制会议后，美国取消对华EDA出口限制，三大芯片软件商恢复对华供货 [6] - OpenAI与甲骨文扩大合作，甲骨文将提供总计约4.5千兆瓦数据中心支持 [10] - 迪哲医药新药舒沃哲获FDA批准，用于治疗特定类型肺癌 [11] 资金与市场数据 - 保险机构在银行H股持仓市值超5600亿元，占市值比超58% [9] - 2025年6月A股新开户数达165万户，同比增长53%，上半年累计新开1260万户 [11] - 美国6月ADP就业人数意外减少3.3万人，为2023年3月以来首次负增长 [5] 个股表现 - 工业富联涨10.02%，年初至今涨8.28% [4] - 鹏鼎控股涨10.00%，年初至今涨1.24% [4] - 东山精密涨9.34%，年初至今涨48.65% [4] - 深南电路涨7.88%，年初至今涨19.66% [4]

银行理财市场规模与增长 - 截至6月末银行理财市场存续规模达31.22万亿元，较年初增长5.22%，打破市场对半年度"规模缩水"的担忧 [1] - 5月末规模曾达31.5万亿元创新高，6月小幅缩窄但仍站稳31万亿关口 [1] - 增长驱动因素包括债市走牛带动固收类产品收益回升、"固收+"产品收益率保持高位吸引资金，以及季末资金回表的季节性规律 [1] 收益率与产品表现 - 固收类产品占比97%，纯固收类年化收益率2.84%，现金管理类近7日年化收益率1.43%，均高于同期存款利率 [2] - 权益类产品平均年化收益4.1%，2月曾达22.08%年内高点，但3-4月大幅下跌，6月回暖 [3] - 6月上百款理财产品下调业绩比较基准，部分已低于同期存款利率，新发固收类产品平均业绩比较基准自2022年初持续震荡下行 [3] 市场环境与监管压力 - 存款利率下行至1%以下形成利差，"存款搬家"现象显著 [2] - 5月降准降息后债券收益率走低，固收类产品收益缩水，加剧"资产荒" [2] - 监管整改估值方法，叫停平滑机制调节收益及自行建立估值模型的做法 [4] 行业应对策略 - 产品创新：光大理财发行"稳健低波"产品，建信理财采用持有至到期策略控制回撤，招银理财、中银理财推出按月/季分红产品 [6] - 多元化配置：加强权益投资构建"固收+"产品，如含权益资产以增强收益弹性 [6] - 投资策略：缩短久期应对利率波动，控制杠杆并精选标的，开放式产品增加流动性资产配置 [7] 挑战与转型 - 传统理财客户风险偏好低制约含权产品推广 [7] - 预计二、三季度规模增长，四季度趋稳，全年增量或不及去年，部分产品收益率可能低于长期定存利率 [4]

银行理财市场规模与增长 - 截至6月末银行理财市场存续规模达31.22万亿元，较年初增长5.22%，打破市场对"规模缩水"的担忧 [1] - 5月末规模曾达31.5万亿元创新高，6月小幅回落但仍站稳31万亿关口 [1] - 增长驱动因素包括债市走牛带动固收产品收益回升、"固收+"产品收益优势吸引资金、季末资金回表季节性规律 [1] 收益率与产品表现 - 固收类产品（占比97%）年化收益率2.84%，现金管理类产品7日年化1.43%，均高于同期存款利率 [2] - 权益类产品平均年化收益4.1%，波动显著：2月达22.08%年内高点，3-4月大幅下跌，6月回暖 [3] - 业绩比较基准持续下调，6月上百款产品发布下调公告，部分已低于存款利率 [3] 市场环境与监管压力 - 存款利率下行（1年期定存普遍<1%）推动"存款搬家"，理财吸引力提升 [2] - 5月降准0.5%+降息0.1%导致债券收益率走低，固收类产品收益缩水，加剧"资产荒" [2] - 监管整改估值方法，叫停平滑机制调节收益和自行估值模型，"高收益、低波动"模式受挑战 [4] 行业应对策略 - 产品创新：光大理财推"稳健低波"产品，建信理财采用持有至到期策略，招银/中银理财推分红产品 [6] - 投资多元化：加强权益投资构建"固收+"产品，含权益资产占比提升以增强收益弹性 [6] - 策略调整：缩短债券久期、控制杠杆、精选标的降低波动，开放式产品增配流动性资产 [7] 未来挑战 - 传统理财客户风险偏好低制约含权产品推广 [7] - 预计Q2-Q3规模增长，Q4趋稳，全年增量或不及去年，部分产品收益率可能低于3/5年期定存 [4]

可转债市场表现 - 可转债市场接连刷新十年新高，中证转债指数7月1日盘中最高达11605点，年内涨幅达718%，自2024年9月24日以来涨幅超22% [1][2] - 转债市场呈现低波动、低回撤走势，增量资金持续入场，投资体验较好可能吸引更多资金 [2] - 供需矛盾支撑转债估值抬升，供给端自2024年持续收缩，需求端增量资金增加 [2] 可转债基金业绩 - 全市场跟踪可转债投资的基金年内收益率均为正，最高为中欧可转债A达1311% [1][4] - 南方昌元可转债A、博时转债增强A、宝盈融源可转债A、华宝可转债A等多只基金年内收益率超12% [4] - 东方可转债A、中海可转换债券A、银华可转债A、交银可转债A等年内收益率不低于10% [4] - 两只可转债ETF表现可观，博时中证可转债及可交换债券ETF年内收益率超7%，海富通上证投资级可转债ETF收益超5% [5] 市场驱动因素 - 资产荒逻辑下可转债成为必然选择，兼具债底保护和股性弹性 [1] - 权益市场赚钱效应强化转债结构受益，A股市场表现强化跌不动预期 [2] - 权益市场好转拓宽发行人化债渠道，转债偿债违约风险可控，退市风险聚焦个券影响有限 [3] 基金经理观点 - 中欧可转债基金经理李波认为，转债Beta价值来自债端夏普比率下降和股端小票+科技风格活跃 [6][7] - 持仓分散化以获取指数贝塔收益，超配偏股型转债放大弹性，行业配置均衡，化工、银行、机械、汽车靠前 [7]