行业与公司核心事件 - 中国石化集团与中国航油宣布拟实施重组，该重组计划已获国务院批准 [1] - 重组旨在整合航油产销一体化，打通海外航油贸易，优化成品油零售体系 [1] - 重组将增强中国航空燃料产业的国际竞争力 [1] 对中国石化股份有限公司的影响 - 公司有望在产业链一体化下受益 [1] - 公司或将面临关联交易增加的情况 [1] - 公司炼油与化工板块有望迎来盈利低谷下的筑底反弹 [1] - 公司业绩有望迎来修复 [1] - 华泰证券维持公司A/H股“买入”评级，目标价分别为7.98元人民币和6.26港元 [1]

主营业务与核心优势 - 公司主业为轴承套圈的研发、生产和销售，主要客户为舍弗勒、斯凯孚、恩斯克等国际轴承企业 [1] - 公司已完成高速锻、精切、热处理、精磨等生产环节的补齐，形成产业链一体化布局 [2] - 公司自主研发高精机床设备以提高效率、降低成本 [1] - 公司凭借技术、工艺、质量优势积累了众多国际头部及国内领先的优质客户资源 [2] 新业务拓展：丝杠零部件 - 丝杠产品包括螺母（不含内螺纹加工）、滚柱和主丝杠等零部件 [1] - 计划建设的年产50万套丝杠零部件生产线已基本到位 [1] - 丝杠加工工艺与现有轴承套圈业务有60%到70%的重合度，其余30%到40%经评估难度不大 [2] - 目前丝杠类产品销售金额较小，预计短期内不会对业绩造成重大影响 [1][2] 新业务拓展：绝缘轴承套圈 - 绝缘轴承套圈旨在通过内圈绝缘层防止轴承电腐蚀，延长使用寿命且制造成本低 [2] - 产品最终应用于新能源汽车、变频空调、工业变频电机等领域，均已开展送样和验证 [2] - 已完成第一条年产200万件绝缘轴承套圈的生产线建设 [2] - 目前该产品尚未形成收入，预计短期内不会对业绩造成重大影响 [2] 市场与产能布局 - 加大对国内客户的开拓力度，已与人本集团、光洋股份、慈兴集团等建立良好合作 [1] - 启动全球化设厂，墨西哥生产基地建设项目预计2026年下半年开始投产 [1] - 公司将持续拓展境内外客户，提升自动化、智能化水平，开拓新的发展曲线 [2]

投资评级与目标价 - 维持中国石化A股和H股“买入”评级 [1][4][6] - A股目标价为人民币7.98元，H股目标价为6.26港元 [1][4][6] - 目标价基于2026年A/H股21.0倍/15.0倍市盈率估值 [4] 核心观点：重组与行业复苏 - 中国石化集团与中国航油集团拟实施重组，若成功将整合航油产销一体化、打通海外贸易、优化零售体系，增强中国航空燃料产业国际竞争力 [1][2] - 报告认为中国石化股份有限公司有望在产业链一体化下受益，但可能面临关联交易增加 [1][3] - 航煤需求有望温和增长，而交通电气化对汽柴油消费形成冲击 [3] - 炼油与化工板块处于盈利低谷，在产能周期拐点及“反内卷”政策下有望逐步改善，国际油价下行风险可控将带动炼油价差反弹，公司业绩有望迎来修复 [1][3] 公司经营与财务预测 - 2025年归母净利润预测下调2.3%至359亿元人民币，维持2026-2027年归母净利润预测为463亿和546亿元人民币 [4] - 2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.30元、0.38元和0.45元 [4][10] - 预计2025年营业收入为2,973亿元人民币，同比变化-3.30%，2026-2027年营收预计基本稳定 [10] - 预计2025年归属母公司净利润同比变化-28.55%，2026-2027年同比增速分别为28.84%和17.96% [10] - 2025-2027年净资产收益率（ROE）预测分别为4.38%、5.58%和6.40% [10] 估值与市场数据 - 截至2026年1月8日，中国石化A股（600028 CH）收盘价为6.07元，市值为734,018百万元人民币；H股（386 HK）收盘价为4.67港元，市值为564,722百万港元 [7] - A股目标价7.98元较当前收盘价有约31.5%的潜在上涨空间，H股目标价6.26港元较当前收盘价有约34.0%的潜在上涨空间 [1][4][7] - A股可比公司（中国石油、恒力石化等）2026年平均市盈率（PE）为18.2倍，H股可比公司（中国石油股份、中国神华等）2026年平均市盈率为9.6倍 [4][11][12] - 报告给予公司的A/H股估值溢价，是基于其一體化优势、新材料领域和非油业务转型 [4] 行业与公司背景 - 中国石化集团是全球第一大炼油公司和中國第一大航油生产商，2025年前三季度原油加工量及航煤产量分别为186.4百万吨和25.7百万吨，同比变化-2.2%和+6.5% [2] - 中国航油是亚洲最大的集航空油品采购、运输、储存、销售、加注于一体的企业，2019年营业总收入及利润总额分别为2,797.0亿元和88.4亿元 [2] - 中国2024年航煤需求已基本恢复至2019年水平 [2] - 考虑PX、硫磺等产品供需中期或维持紧张 [3]

公司战略与产能布局 - 公司始终秉承“靠近资源，靠近市场”原则，有序推进复合肥产能扩张，旨在优化全国产能布局、强化区域市场竞争力，为未来发展做好产能储备 [2] - 目前公司在建复合肥产能共计190万吨，主要位于湖北应城、湖北荆州、山东平原、新疆阿克苏、广西贵港等地 [2] - 在建产能布局能够辐射国内农业主产区及东南亚等国外市场，有利于缩短服务半径、快速响应客户需求 [2] 市场拓展与运营举措 - 公司持续推进渠道精耕、品牌升级和产品结构调整，全力拓展市场 [2] - 相关举措旨在促进复合肥销量增长和产能利用率提升 [2] 产业链协同与未来规划 - 未来公司将依托复合肥产能布局，不断完善氮、磷产业链一体化 [2] - 公司计划充分发挥“资源+产业链”的协同效应，以降低综合成本，增强整体盈利能力 [2]

恒逸石化公司点评 - 公司全面启动文莱炼化二期项目建设，设计产能优化调整为1200万吨/年，主要生产柴油、PX、苯、聚丙烯等高附加值产品，力争于2028年年底建成，项目建成后文莱炼厂合计产能将达到2000万吨/年 [3] - 控股股东恒逸集团及其一致行动人计划增持公司股份，金额不低于15亿元、不高于25亿元，增持价格上限由不超过10元/股调整为不超过15元/股，截至2026年1月5日已合计增持2.65亿股，金额合计22.44亿元 [4][9] - 文莱一二期项目合计炼能达到2000万吨，将强化产业链一体化和规模化优势，提高海外市场占有率，降低生产成本并优化产品结构 [5] - 东南亚是全球最大的成品油净进口市场，预计到2026年成品油供需缺口将继续扩大至6800万吨，区域内炼能增长受限，为具备技术优势的炼化企业创造战略机遇 [6] - 新加坡市场汽油、柴油裂解价差在2025年内改善明显，截至12月26日，汽油裂解价差为10.38美元/桶，柴油裂解价差为18.57美元/桶 [6] - 公司参控股聚合产能共计1325万吨，其中聚酯瓶片产能530万吨，涤纶长丝产能677万吨，涤纶短纤产能118万吨，产能规模位居行业前列 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1292.27亿元、1470.63亿元、1544.16亿元，归母净利润分别为4.81亿元、7.91亿元、9.73亿元 [10] 汽车行业周报 - 2025年12月29日至31日，汽车板块指数上涨1.4%，跑赢上证综指（+0.1%），其中乘用车/商用车/零部件/汽车服务板块涨跌幅分别为-1.6%/+0.4%/+2.9%/-2.3% [11] - 2026年汽车报废更新和置换更新补贴政策继续实施，补贴方式由定额补贴调整为按车价比例补贴，报废后购买新能源车补贴车价的12%（最高2万元），购买燃油车补贴10%（最高1.5万元）；置换购买新能源车补贴8%（最高1.5万元），购买燃油车补贴6%（最高1.3万元） [13] - 工信部等四部门联合印发《汽车行业数字化转型实施方案》，提出到2027年数智技术在企业各环节深度集成应用，到2030年行业整体数智化发展达到较高水平 [14] - 多家车企公布2025年12月销量数据：比亚迪42.0万辆（同比-18.20%），吉利汽车23.7万辆（同比+13.00%），蔚来汽车4.8万辆（同比+54.59%），零跑汽车6.0万辆（同比+42.11%），小鹏汽车3.8万辆（同比+2.22%），理想汽车4.4万辆（同比-24.00%），赛力斯5.8万辆（同比+72.46%） [14][15] - 报告看好2026年自主品牌高端化突破，推荐关注具有30万元以上优质供给的车企，如江淮汽车、吉利汽车、小鹏汽车等 [15] - 报告认为高阶智能化向低价车型渗透将带动相关零部件放量，推荐华阳集团、德赛西威等；同时看好机器人量产带来的机会，推荐拓普集团、均胜电子 [16] 资产配置报告（REITs市场） - 一级市场方面，截至2025年12月31日，年内公募REITs市场已成功发行20单产品，较上年同期减少9单，当月有8单项目状态更新 [17] - 二级市场方面，2025年12月中证REITs全收益指数下跌2.93%，中证REITs（收盘）指数下跌3.77%，全市场公募REITs总市值为2184.63亿元，较上月减少14.22亿元，当月成交量为24.66亿份，较上月减少1.81亿份 [18] - 按板块划分，12月交通基础设施板块REITs上涨1.24%，保障房板块上涨0.34%，而市政设施板块下跌11.28% [19] - 估值方面，截至2025年12月31日，产权类REITs平均现金分派率为4.62%，特许经营权类为8.83%；产权类估值收益率（IRR）为4.22%，低于特许经营权类的5.28% [20] 煤炭行业2026年投资策略 - 2025年动力煤港口均价为697元/吨（同比-158元/吨），年内呈V字走势，下半年因查超产等因素供需好转，煤价从接近600元/吨攀升至11月年内新高834元/吨 [21] - 2025年港口主焦煤均价为1513元/吨（同比-509元/吨），同样呈V字走势，三季度后供给收缩预期加强，叠加需求韧性及低库存，煤价快速反弹 [22] - 展望2026年，报告中性预计动力煤供需将呈紧平衡，供需差为-2028万吨，预计港口动力煤价格中枢将升至750元/吨；预计炼焦煤价格中枢将升至1550元/吨 [23][24][25] - 投资建议维持煤炭开采行业“推荐”评级，认为行业供需关系改善、煤价中枢提升，且板块具备高股息价值，攻守兼备 [25] 固定收益点评（信用债） - 跨年后信用债表现稳健，短端走势亮眼，1年期AAA中短票收益率较2025年末下行约4.4bp，信用利差下行约7.0bp [27] - 短端信用债强势的原因包括：政府债供给靠前发行引发对长端的避险需求；权益市场转暖对债市资金产生挤压效应；跨年后配置盘的配置需求提升；信用债缺乏直接做空工具，成为产品类投资者的安全资产 [27][28][29] - 后续展望认为，通过加大短久期信用债配置来抵御债市波动的策略将成为2026年机构行为的缩影，因其利差保护更充分，能带来更稳健的收益 [29]

公司项目进展 - 公司决定全面启动文莱炼化二期项目建设 力争于2028年年底建成[4][5] - 项目设计产能优化调整为1,200万吨/年 主要生产柴油、PX、苯、聚丙烯及其他高附加值成品油和化工产品[5] - 项目建成后 文莱炼厂合计产能将达到2000万吨/年 与一期项目形成较好的产业协同效应[5] - 项目已获得文莱政府税收优惠批文、文莱伊斯兰银行融资贷款意向函及股东方贷款承诺函 资金将用于投资建设[5] 项目战略意义 - 项目有利于公司进一步提高海外市场占有率 强化产业链一体化和规模化优势[5] - 公司未来成长可期[5] 行业市场前景 - 2025年东盟地区GDP预计维持4.5%增速 其中印度尼西亚预计5.1% 菲律宾和越南预计6.1% 大幅高于全球平均水平 良好经济态势或将带动炼化产品需求增长[6] - 相较国内成品油供需宽松 东南亚成品油市场存在较大缺口[6] - 2020-2023年期间 东南亚和澳洲地区已有超过3,000万吨的炼能退出市场[6] - 预计到2026年 东南亚成品油供需缺口将继续扩大至6,800万吨[6] - 东南亚各国未来新增炼化产能投放有限 预计未来供需将持续偏紧 文莱炼化项目有望持续受益[6]

公司战略与项目进展 - 公司决定全面启动文莱炼化二期项目建设，力争于2028年年底建成 [1] - 公司已取得文莱政府税收优惠批文、当地银行融资贷款意向函及股东贷款承诺函，资金将用于二期项目投资建设 [1] - 文莱炼化二期项目设计产能优化调整为1200万吨/年，主要生产柴油、PX、苯、聚丙烯等高附加值成品油及化工产品 [1] - 项目建成后，文莱炼厂合计产能将达到2000万吨/年 [1] 项目意义与协同效应 - 项目建成后，将与一期项目形成较好的产业协同效应，有利于公司进一步提高海外市场占有率，强化产业链一体化和规模化优势 [1] - 项目有助于降低产品生产成本，保证原料供应的稳定性 [1] - 项目有利于提高高附加值产品的占比，优化产品结构，满足客户多样化需求，提高公司市场竞争力和整体抗风险能力 [1] 行业市场前景 - 东南亚地区成品油供需格局持续偏紧，需求旺盛源于当地GDP增速大幅高于全球平均水平 [2] - 供给端因老旧产能出清而持续收缩，且炼化企业扩产意愿低迷，未来新增产能有限 [2] - 根据IEA预测，到2026年，东南亚成品油供需缺口将继续扩大至6800万吨，为文莱炼化项目提供了广阔市场空间和历史性机遇 [2] 股东增持计划调整 - 因公司A股股价已高于原定增持价格上限，控股股东恒逸集团及其一致行动人恒逸投资将增持价格区间由不超过10元/股调整为不超过15元/股 [2] - 截至2026年1月5日，恒逸集团累计增持公司股份1.40亿股，增持金额为11.59亿元 [2] - 截至同一日期，恒逸投资累计增持公司股份1.26亿股，增持金额为10.85亿元 [2]

投资评级 - 维持对恒逸石化的“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司全面启动文莱炼化二期项目建设，力争于2028年年底建成，项目建成后将与一期项目形成较好的产业协同效应，有利于公司进一步提高海外市场占有率，强化产业链一体化和规模化优势，公司未来成长可期 [1][2] - 文莱炼化二期项目的设计产能优化调整为1,200万吨/年，主要生产柴油、PX、苯、聚丙烯以及其他附加值较高的成品油及化工产品，项目建成后，文莱炼厂合计产能将达到2000万吨/年 [2] - 东南亚成品油市场存在较大缺口，预计到2026年，东南亚成品油供需缺口将继续扩大至6,800万吨，由于东南亚各国未来新增炼化产能投放有限，预计未来供需将持续偏紧，文莱炼化项目有望持续受益 [3] 项目进展与规划 - 公司决定全面启动文莱炼化二期项目建设，并力争于2028年年底建成 [1] - 恒逸实业（文莱）有限公司已签订《二期实施协议》，并取得了文莱政府出具的企业税收优惠相关证书批文、文莱伊斯兰银行出具的融资贷款意向函及股东方达迈控股有限公司出具的股东贷款承诺函，贷款资金将用于项目投资建设 [2] 行业与市场分析 - 根据国际货币基金组织2025年4月的报告，2025年东盟地区GDP维持4.5%增速，其中印度尼西亚GDP增速预计达到5.1%，菲律宾、越南GDP增速预计达到6.1%，大幅高于全球平均水平，经济预期的良好态势或将进一步带动炼化产品需求的增长 [3] - 根据Platts数据，2020-2023年期间，受公共卫生事件和能源结构转型的影响，东南亚和澳洲地区已有超过3,000万吨的炼能退出市场 [3] 财务预测与估值 - 考虑下游需求复苏进度不及预期，涤纶长丝景气度复苏较弱，因此下调公司2025-2027年盈利预测 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.49亿元（下调23%）、6.83亿元（下调11%）、8.36亿元（下调13%），对应EPS分别为0.12元、0.19元、0.23元 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为134,884百万元、145,151百万元、156,353百万元，对应增长率分别为7.51%、7.61%、7.72% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润增长率分别为92.12%、52.07%、22.38% [5] - 预计公司2025-2027年摊薄ROE分别为1.80%、2.68%、3.19% [5] - 预计公司2025-2027年PE分别为83倍、55倍、45倍，PB均为1.5倍（2027年为1.4倍） [5][14] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为4.0%、4.1%、4.2% [13] - 公司当前股价为10.40元，总股本为36.03亿股，总市值为374.67亿元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 文莱炼化二期项目全面启动，设计产能优化调整为1200万吨/年，力争于2028年年底建成，届时文莱炼厂合计产能将达到2000万吨/年，将强化产业链一体化和规模化优势 [7][9] - 控股股东及其一致行动人计划增持股份，金额不低于15亿元、不高于25亿元，并已将增持价格上限从10元/股上调至15元/股，彰显对公司长期发展的信心 [8][13] - 东南亚炼能紧缺格局维持，预计到2026年成品油供需缺口将扩大至6800万吨，为具备技术优势的炼化企业创造战略机遇 [10][11] - 聚酯产业链反内卷加速，公司作为行业领军企业，参控股聚合产能共计1325万吨，产能规模位居行业前列，有望受益于行业集中度提升 [12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.81亿元、7.91亿元、9.73亿元，同比增长106%、64%、23% [14][15] 公司近期事件与市场表现 - 2026年1月5日，公司决定全面启动文莱炼化二期项目建设 [7] - 截至2026年1月5日，控股股东恒逸集团及其一致行动人恒逸投资已合计增持公司股份2.65亿股，合计增持金额22.44亿元 [13] - 截至2026年1月5日，公司当前股价为10.40元，总市值为374.67亿元 [6] - 公司股价近期表现强劲，近1个月、3个月、12个月涨幅分别为23.8%、58.3%、74.1%，显著跑赢沪深300指数 [6] 行业与公司竞争优势 - **东南亚炼化行业格局**：东南亚是全球最大的成品油净进口市场，2025年预计有80万桶/日的产能停止运行，产能持续出清，叠加环保政策趋严与扩产意愿低迷，未来炼厂产能增长严重受限 [10][11] - **新加坡成品油价差改善**：截至2025年12月26日，新加坡汽油裂解价差为10.38美元/桶，柴油裂解价差为18.57美元/桶，较年初（汽油6.34美元/桶，柴油15.92美元/桶）有明显改善 [11] - **公司产业链优势**：文莱炼化二期项目建成后，将与一期形成产业协同，有助于降低生产成本、保证原料供应、提高高附加值产品占比，优化产品结构 [9] - **聚酯行业地位**：公司参控股聚合产能1325万吨，其中聚酯瓶片产能530万吨，涤纶长丝产能677万吨，涤纶短纤产能118万吨，规模位居行业前列 [12] 财务预测 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为1292.27亿元、1470.63亿元、1544.16亿元，同比增长3%、14%、5% [14][15] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为4.81亿元、7.91亿元、9.73亿元 [14] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.13元、0.22元、0.27元 [15] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为78倍、47倍、39倍 [14]

公司公告与决策 - 方大炭素于1月4日晚间公告终止参与杉杉集团及其全资子公司的实质合并重整事项 [2] - 公司此前已提交报名材料、缴纳5000万元尽职调查保证金并签署保密协议，开展了尽职调查 [4] - 终止原因为尽职调查时间短不充分，无法对标的资产做出合理价值判断，且基于整合风险与自身战略规划的审慎评估 [4] - 公司表示该决定旨在维护上市公司及广大投资者利益，且终止事项不会对公司的生产经营及财务状况产生不利影响 [4][5] - 此前于2025年11月24日，公司董事会曾审议通过参与重整投资人招募的议案，旨在通过产业协同加快负极产业布局并增强新能源产业协同效应 [5] 杉杉集团重整案背景与进展 - 杉杉集团重整案吸引了众多相关产业大型企业参与，第二次重整投资人招募共有12组意向投资人，大部分为联合体，涉及企业总数超20家 [6] - 意向投资人包括方大炭素、中国宝安、天齐锂业、TCL科技、京东方、湖南盐业集团等 [6] - 在2025年12月18日现场述标前，方大炭素、湖南盐业集团、天齐锂业等5组意向投资人退出，最终7组提交方案进入述标 [6] - 重整案二次招募公告明确优先考虑有偏光片和/或负极产业背景的投资人 [6] - 市场正等待重整主导者的最终落定 [6] 杉杉股份业务竞争力 - 尽管母公司重整，上市公司杉杉股份的“负极材料+偏光片”两大业务具备强大全球竞争力 [6] - 2024年杉杉股份人造负极材料出货量蝉联全球第一 [6] - 2024年杉杉股份在大尺寸偏光片的出货面积份额约为33%，继续稳居全球第一 [6]