纪要涉及的行业 债市、股市、出口行业 纪要提到的核心观点和论据 - **债市看多**：央行本月进行1.4万亿买断式逆回购操作，到期1.2万亿，总体超额投放2000亿，虽资金利率季节性上升，但显示对市场呵护态度，维持债市看多判断 [2] - **市场调整属阶段性**：市场调整源于机构拥挤度高及限制机构交易、城市更新预期、债券供给压力等多重因素叠加，单独因素不足以引发大反转，共同作用致市场形态畸形，这种阶段性调整利于后续政策出台后利率下行 [1][4][5] - **无需过度担心股债跷跷板效应**：股票上涨由政策催化和部分海外因素，非经济增长或通胀驱动；多数机构对固收类资产有刚性需求，不同风险偏好投资者行为差异明显，股市上涨不会显著挤出债市资金 [1][6] - **上半年股指和国债利率同步上行无需担忧**：2 - 3月上旬利率上行因市场资金紧张，投资者担心央行收紧货币政策；5月中旬利率上行与日内瓦会谈有关，这些因素未持续，对股债市场仅短期扰动 [1][7] - **农商行限制措施对债市长期影响有限**：针对农商行和中小银行的限制措施体现在存贷差和净息差方面，农商行可能缩表或通过SPV投资，对债券市场仅有短期扰动 [1][8] - **城市更新政策具基建属性**：城市更新强调避免大规模拆迁，通过盈利和微观主体自发加杠杆推动房价上涨，政策持续性依赖增量资金，具有基建属性而非地产属性 [1][9] - **出口形势不乐观且难断周期复辟**：6月下旬至今出口回升，但对美国出口下降，欧洲和东南亚有韧性；转口贸易受限，本月CPI数据超预期程度不高，难以断言周期复辟 [1][10] - **7月下旬债市调整是买入机会**：7月供给量较高且集中在下旬，今日新发20年、30年地方债发行结果差与情绪有关，过去经验显示供给落地可能是好事，10年期国债利率1.7%可能是相对上限，目前距此仅差3BP，下旬调整将成买入机会 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 量化模型仅考虑胜率不考虑赔率，结果较准确但可能短期波动，分析师更关注大趋势和大方向，与主观判断虽有分歧但不冲突 [3] - 城市更新政策在2025年7月8日求是网发布的文章中得到详细阐述 [9]

A股市场表现 - 上证指数收于3519.65点，上涨0.27%，成交额6231亿元；深证成指收于10684.52点，下跌0.11%，成交额8356亿元 [1] - 人形机器人、PEEK材料等板块领涨，房地产、多元金融等板块领跌 [1] 机器人行业 - 智元机器人和宇树科技中标中移（杭州）信息技术有限公司的人形双足机器人代工服务采购项目，总预算1.24亿元，为国内人形机器人领域最大单笔采购 [2] - 2025年5月工业机器人产量6.91万台，同比增长35.5%；服务机器人产量121.64万台，同比增长13.8% [2] - 2025年1-5月工业机器人产量28.72万台，同比增长32%；服务机器人产量530.59万台，同比增长14% [2] - 上半年工业机器人出口增长61.5%，市场份额跃居全球第二 [2] - 工信部强调大力发展人形机器人等新一代智能终端产品，推进数据采集、清洗、标注和产品测试等标准研制 [3] 债券市场 - 10年期国债收益率报1.6710%，30年期国债收益率报1.8825%，创一个月新高 [3] - 财政部发行20年期、30年期债券利率均高于预期，二级市场收益率同步走高 [3] - 股市站上3500点对债市有短期扰动，但股债资金风险偏好差异大，相互作用不强 [4] - 10年期国债收益率在1.70%左右时有较好配置价值 [6] 铜市场 - 特朗普宣布对所有进口铜征收50%关税，将于8月1日实施，超市场预期的25% [7] - 美铜大涨，伦铜和沪铜价格承压 [7] - 上周铜杆开工率67.0%，环比上升3.3个百分点 [7] - 新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，供给刚性、库存低位叠加美元走弱支撑铜价 [7] 黄金市场 - 黄金基金ETF上涨0.89%，黄金股票ETF上涨1.9% [7] - 特朗普拟对欧盟商品统一征收30%关税，加拿大进口商品征收35%关税，日本、韩国等14国面临25%-40%关税 [8] - 中国6月末黄金储备7390万盎司（约2298.55吨），环比增加7万盎司（约2.18吨），为连续第8个月增持 [8] - 美元指数走低背景下，金价预计震荡偏强；中长期避险和滞涨交易仍是核心 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘2015年以来股债行情相关性，发现“股债跷跷板”效应大部分时段成立，负相关性减弱主要在流动性明显收紧或放松时段；本轮债市调整中股债相关性未明显增强，后续债市对股市反应将逐步钝化 [4][11] - 目前债市面临基本面数据、专项债发行、政策预期三方面扰动，进一步做多机会或需经济高频数据走弱、政策落地、新一轮降息周期开启 [5][6] 各部分总结 股债跷跷板如何演绎 - 用上证指数日涨跌幅代表股市行情，10年期国债利率日度变化代表债市行情，计算两者动态相关系数 [8] - “股债跷跷板”效应大部分时段成立，股债行情一般反向变化；负相关性减弱主要在流动性明显收紧或放松时段，如2016.07 - 2017.05流动性快速收紧、2020.02 - 2022.10流动性明显放松时，股债同调或同强 [11][13] - 本轮债市调整中，股债相关性未明显增强，股市走强对债市压制不严重，后续债市对股市反应将逐步钝化 [4][13] 后续债市怎么看 - 债市利率对资金宽松反应逐渐钝化，5月下旬担忧6月存单到期高峰扰动资金面，但6月存单净融资额为负，资金面宽松带动债市利率下行，6月末后资金面宽松但债市利率震荡上行 [14][15] - 基本面数据扰动方面，6月港口高频数据显示出口有韧性，半年国股银票转贴现 - 7天逆回购利差走势预示6月信贷或改善，且今年6月信贷有基数优势 [15][18] - 专项债发行提速方面，今年地方专项债发行节奏提前，7月发行或明显提速，一方面增加债市供给压力、扰动资金面，另一方面拉动地方投资、制约债市利率下行 [20] - 政策预期升温方面，地产相关政策预期发酵，6月国常会和7月北京市政府常务会议提及优化房地产政策，但7月以来一线城市新房和6月中旬以来二手房成交面积均弱于去年同期，需新政策提振地产 [24] 总结 - 股市走强对债市压制不严重，后续债市对股市反应将逐步钝化，无需过度担忧股市影响 [26] - 债市面临基本面数据、专项债发行、政策预期三方面风险 [26][29]

30年国债ETF市场表现 - 30年国债ETF最新报价124.5元，盘中换手率24.52%，成交41.31亿元，市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交69.27亿元，显示较高流动性 [1] - 最新规模达168.46亿元，资金净流入8.49亿元，反映资金持续流入 [1] 债券市场分析 - 10年和30年国债收益率分别回升至1.65%和1.85%，处于相对高位，市场对利多敏感度提升 [1] - 6月需求数据和二季度GDP公布后，市场定价可能主要取决于资金面情况 [1] - 7月中旬市场资金缺口较大，央行态度成为关键观察点，若资金面呵护政策明确，债市或快速修复 [1] 机构观点 - 华西证券认为债市调整后存在布局机会，央行政策态度将影响修复速度 [1] - 国盛证券指出当前股市上涨依赖低利率环境，资金冲击有限，债市调整空间有限，调整后配置价值凸显 [1] 指数跟踪与构成 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数，成分券为境内公开发行、待偿期25-30年的记账式国债（不含特别国债） [2] - 该指数可作为30年期国债投资的业绩比较基准和标的指数 [2]

报告核心观点 近期债市调整或是市场自发消化过高风险偏好，虽利空轮动但决定债市方向的主线变量未变，调整后债市或对利多敏感、对利空钝化，若央行呵护资金面，债市有望快速修复，7月可关注杠杆和子弹策略 [1][4]。 各部分总结 利空轮动，债市调整 - 7月7 - 11日资金收敛、利空轮动，债市震荡上行，长端和短端国债收益率均上行 [11] - 本周影响因素包括资金利率反弹、关税税率调整、通胀数据出炉、监管猜想、棚改重启预期和险企考核调整等 [15] - 短端跟随资金定价，长端受利空干扰，利率债曲线熊平，信用调整集中在长端，曲线恢复陡峭，同业存单提价发行 [16] 主线未变，调整均是机会 - 7月初债市平稳，9 - 11日进入调整区间，原因多样，市场处于“满弓”状态，久期与杠杆高位，做多力量不足 [22] - 主线变量未变，利率调整压力初步释放，需关注资金面和关税问题，资金面7月中旬承压，缺口约2.3万亿元，央行或增加投放，关税问题有谈判空间，市场暂不定价 [25][31] - 债市定价或由股市切换至基本面，调整后10年、30年国债处于高位，若央行呵护资金面，债市或修复，7月可采用杠杆和子弹策略 [36][39] 理财规模维持千亿级增幅 - 周度规模：6月30日 - 7月6日理财规模季节性回升，本周（7月7 - 11日）持续抬升，环比增1333亿元至31.52万亿元，7月二、三周多稳步上涨 [43] - 理财风险：理财产品净值增幅收窄，区间负收益率小幅上升，近1周负收益率升至1.06%，近3个月降至0.21%，破净率升0.02pct至0.4%，业绩不达标率降1.1pct至15.1% [49][55] 杠杆率：市场开启去杠杆 - 7月7 - 11日资金价格上升，银行间质押式回购成交规模回落，平均隔夜占比下降，存单发行提价，银行间和交易所杠杆率及非银机构杠杆率均下降 [63][66] 利率债基降久期 - 7月7 - 11日，利率型中长债基久期中枢压缩至5.21年，信用型中长债基久期中位数拉伸至2.55年，短债及中短债基金久期中枢先升后降 [73][78] 政府债发行量维持4000亿 + - 7月14 - 18日政府债计划发行规模4642亿元，国债计划发行量减少，地方债发行量提升 [80] - 地方债：本周及7月14 - 18日发行和净发行情况明确，1 - 7月18日新增地方债累计发行占全年额度55%，剩余额度23169亿元 [84][85] - 国债：7月14 - 16日发行国债2130亿元，1 - 7月16日累计净发行占全年额度59%，剩余额度27638亿元 [86] - 政金债：7月7 - 11日发行政金债1650亿元，1 - 7月14日累计净发行同比多4716亿元 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期“反内卷”行情点燃商品市场热度，本轮商品价格上涨存在持续时间长幅度高、看似偶然因素驱动但中枢抬升、无需求侧配合、未在PPI中显现等疑点，是供给扰动与预期改善共振的结果，商品价格与PPI背离有价格统计口径和传导时间的原因，对债市需关注再通胀及市场对供需因素的定价，现阶段商品价格反映基本面反转风险不高但可能传导至通胀，7月PPI有望改善，长期商品价格取决于供需变化，若预期提振基本面债市有调整风险 [1] 根据相关目录分别进行总结 疑点之一：持续时间长、上涨幅度高 - 本轮商品上涨持续一个月，是今年最持久的一次，收复关税日以来跌幅近5成，南华工业品指数6月4日至7月9日上涨189.6点，是关税日以来最大跌幅的47.9%，技术面更像行情反转而非短期反弹 [1][4] 疑点之二：上涨看似由偶然因素驱动，但中枢不断抬升 - 商品价格上涨分三个阶段，第一阶段（604 - 612）关税悲观情绪释放后技术性反弹，工业品价格指数上涨2.1%；第二阶段（613 - 624）以色列伊朗战争扰动，冲高回落，结束后价格中枢高于战前，较6月3日上涨3.7%；第三阶段（625至今）“反内卷”行情催化，7月9日较6月3日低点上涨5.6% [1][7][8] - 价格中枢提升原因有价格低位“人心思涨”、悲观预期好转、季节性做多顺风期 [1][10][11] 疑点之三：本轮价格反弹并无需求侧的配合 - 基本面地产相关“旧经济”弱势未反转，6月二手房挂牌价格指数低位徘徊，30大中城市商品房成交面积同比 - 9.6%，较5月明显走弱 [1][15] - 商品现货价格粘性，部分商品期现价格背离，价格上涨更多反映预期而非现实，9个反弹强势品种主力合约基差率上升，部分商品现期货价格背离 [1][17] 疑点之四：本轮商品反弹尚未在PPI中显现 - 6月PPI环比持平上月为 - 0.4%，同比较5月下行0.3个百分点至 - 3.6%，生产资料同比进一步走弱0.4个百分点至 - 4.4%，生活资料同比持平上月为 - 1.4% [1][19] - 背离原因是商品期货合约价格反弹但现货价格有粘性，物价统计为现货口径，且价格传导需要时间，7月PPI有望反弹，因生产资料价格指数6月以来连续三周反弹，7月商品震荡偏强概率高 [1][19][20] 关注商品价格反弹对债市的可能影响 - 商品价格上涨通常伴随债券利率上行，关注商品价格对债市意义在于再通胀及市场对供需因素的定价 [1][22] - 现阶段商品价格反映基本面反转风险不高，但可能传导至通胀，7月PPI有较大可能改善，长期商品价格取决于供需变化，若预期提振基本面债市利率有调整风险 [1][22]

行情跟踪 - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.36%报120.530，10年期主力合约跌0.16%报108.845，5年期主力合约跌0.14%报105.990，2年期主力合约跌0.04%报102.414 [2] - 银行间主要利率债收益率升幅扩大，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行0.75BP至1.869%，10年期国开债"25国开10"收益率上行1BP至1.7325%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行1BP至1.656%，7年期国债"25附息国债07"收益率上行1.75BP至1.5975% [2] - 中证转债指数上涨0.40%报450.71点，成交金额669.07亿元，"N华辰转"涨57.30%，"N路维转"涨34.74%，塞力转债、宏柏转债、飞鹿转债分别涨15.58%、7.20%、7.18% [2] 海外债市 - 美债收益率多数上涨，2年期美债收益率涨4.71BPs报3.764%，10年期美债收益率涨1.17BPs报4.234%，30年期美债收益率跌1.49BP报4.757% [3] - 日债收益率小幅回落，3年期和5年期日债收益率分别下行1.1BP和1BP，报0.827%和1.019% [3] - 欧元区债市分化，10年期德债收益率跌1.5BP报2.670%，10年期意债收益率跌1.3BP报3.522%，10年期英债收益率跌2.1BPs报4.609% [3] 一级市场 - 国开行185天、3年、7年期金融债中标收益率分别为1.3908%、1.5370%、1.6555%，全场倍数分别为2.97、2.23、4.5 [4] - 进出口行3年期固息债"25进出13"中标利率为1.4%，全场倍数4.22，边际倍数1.29 [4] 资金面 - 央行开展900亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放328亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行0.3BP报1.316%，7天期上行1.0BP报1.474%，1个月期下行0.1BP报1.538% [5] 机构观点 - 华泰固收认为6月CPI略超预期但PPI弱于预期，价格有望完成筑底，债市方向偏多但空间有限 [6] - 中信证券指出债市面临政策抑制无序竞争支撑通胀的潜在冲击，但货币政策宽松和流动性充裕提供支撑 [7] - 长江固收预计10年期国债在1.6%-1.65%区间震荡，7月债市可能继续压平利差，8-9月或随基本面变化打开空间 [7]

债市调整与资金面 - 5月29日银行间主要现券收益率上行1~2bp 国债期货全线下跌 但央行继续净投放OMO 资金面保持均衡偏宽松状态 [1] - 美国国际贸易法院叫停特朗普"解放日"关税 裁定其越权 风险偏好大幅抬升 股强债弱 [1] - 月末资金面预计保持偏宽松状态 美国关税缓和对风险偏好的提振预计持续并压制债市 [1] 债市展望与配置机会 - 债市调整后收益率性价比已较高 市场对关税缓和定价较充分 收益率处于较好配置区间 后续有望逐步下行 [1] - 端午假期前最后一个交易日 场内交易活跃 可关注折溢价机会和假日票息收益 [1] 政金债券ETF表现 - 政金债券ETF（511520）昨日净流入超5亿元 总规模超478亿元 为全市场规模最大的债券ETF [1] - 该ETF是全市场唯一长久期政金债ETF 久期7.5年左右 流动性好 适合客户场内一键加久期 可作为波段交易和配置工具 [1] 相关产品 - 政金债券ETF（511520） 富国中债7-10年政策性金融债ETF联接（A类018266 C类018267 E类019596 F类022102） [2]

纪要涉及的行业 债券市场、股票市场 纪要提到的核心观点和论据 - **债市波动原因及结构**：近期债市波动大，10年期国债利率从1.66%升至接近1.7%，调整幅度不到10个基点。5月以来城商行和股份行卖债多，大行小幅净买入，农商行先加仓后减仓，证券公司卖债，基金、理财和保险机构持续买入，配置盘未急于加仓，利率难形成趋势性行情[2]。 - **无需担忧重演一季度波动**：一季度因大量政府债券供给和强劲信贷投放，大行被迫卖老券致市场波动。目前无新增政府债券供给，大行卖债对银行间资金状况影响有限，只要央行不收紧流动性，市场不会大幅调整[3][4]。 - **市场策略调整**：关注配置型机构行为和基金、理财、保险机构买入力度，采取灵活策略，根据市场变化调整，保持对技术面分析，捕捉交易机会[1][5]。 - **超额准备金分布影响**：超额准备金分布变化通过信贷投放消耗，若无信贷投放或政府债券发行节奏超预期，其变化仅在大行和中小行间转移，对整体银行体系影响有限，关键是关注资金价格和政府债券供给节奏[6]。 - **社会融资规模影响**：社会融资规模扩张直接影响银行间流动性，去年11月至今年4月有所扩张但幅度不大，今年5 - 10月将震荡，扩表最快阶段已过，考虑去年高基数，今年11、12月社会融资增速可能断崖式下滑，若无新增政府债券供给，一季度极端情况难再现[7]。 - **资金面走弱原因**：资金面走弱因季节性因素和短期摩擦，降息后资金价格未降反升，部分资金从银行流向非银机构造成短期摩擦，基本面无明显变化，利率走势对基本面指示意义模糊，股债比价更重要[8]。 - **股市与国债市场关系**：股市与国债市场关系密切，低息环境下更显著，今年以来10年国债利率与瀚森制药相关性强，30年与10年利差受股市走势影响明显，十年国债与股票市场负相关性达历史最高，做债需关注股市表现[1][9]。 - **机构投资者配置策略**：低利率环境使债券类资产预期回报率低，如今年一些纯债基金平均收入约0.5%，保险公司和理财机构等可能减少债券超配，转移部分资金到权益类资产，加剧股债负相关性，低通胀强化该趋势，股市表现压制债市[10]。 - **技术分析应用**：国债期货已破近期低点，日线回调买区基本实现，短线有博弈反弹机会，但胜率不高，建议谨慎操作，价格进一步下跌时买入胜率更高，可考虑左侧交易博弈短线反弹[11]。 - **中长期策略关注因素**：中长期策略需关注内需和外需，内需是决定性因素，外需扰动短期走势，二季度新发国债可偏多交易，关注美国关税政策和中美贸易摩擦，长端定价主要取决于资金面状况[12]。 - **市场利率及关税影响**：当前市场利率1.6%，处于较低水平，长端利率中枢下降10个基点需在关税问题无影响下实现，诉讼存在不确定性增加市场不确定性，但风险不高[13]。 - **内需和经济数据表现**：内需高频数据显示经济进入偏淡水平，如水泥发运率等下降，乘用车营收和地铁客运量同比增速回落，出口未强劲反弹，4月强，5月可能不如预期，PMI指数预计小幅回升，降息预期仍存在[14]。 - **内需和市场策略**：内需不强劲，市场非空头，应采取震荡偏多思路，可进行逆向交易，跌时加仓，涨时谨慎并阶段性直接交易[15][16]。 - **投资建议**：从收益率曲线挖掘机会，关注十年国开与七年国开倒挂现象和新老券策略，10年国开新券和30年国债新券相对更优，非典型熊市环境下可在调整时布局三到五年城投债获超额收益[17]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年第二季度经济同比增长5.4%，环比增长1.1%左右，一季度通常表现较好，二季度会回落[12]。 - 今年3月下旬D2017为1.9%，4月3号之前D207为1.8%[12]。 - 目前通胀水平偏低，使股债负相关性较强[10]。 - 2025年5月20日降息后，股票市场上涨，债市下跌[10]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市震荡调整，长债收益率大幅上行，受中美谈判超预期以及资金面趋紧影响，债市震荡偏空，短端利率延续上行态势，收益率曲线进一步陡峭化 [1] - 本周债市料将延续震荡格局，资金面进一步宽松概率较低，基本面预期有所修复但需数据验证，后续中美贸易战走势存在不确定性，预计10年期国债收益率将在1.65%-1.70%区间波动 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市震荡偏空，长债收益率继续上行，10年期国债期货主力合约累计下跌0.51%，10年期国债收益率较前周五上行4.42bp，1年期国债收益率较前周五上行3.14bp，期限利差继续走阔 [3] - 5月12日，中美达成关税共识，债市明显走弱，10年期国债收益率大幅上行5.29bp [3] - 5月13日，市场消化新关税协议后债市修复，10年期国债收益率下行1.76bp [3] - 5月14日，受国债放量发行和股市上涨影响，债市回调，10年期国债收益率上行0.32bp [3] - 5月15日，受资金面收紧和央行操作传闻影响，债市继续回调，10年期国债收益率上行0.62bp [3] - 5月16日，资金面偏紧压制债市情绪，但尾盘有所转松，债市小幅回暖，10年期国债收益率微幅下行0.05bp [3] 一级市场 - 上周共发行利率债77只，环比增加27只，发行量9395亿，环比增加3609亿，净融资额7080亿，环比大幅增加4727亿，国债、政金债以及地方债发行量、净融资额环比均增加 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，国债平均认购倍数为3.18倍，政金债平均认购倍数为3.52倍，地方债平均认购倍数为23.09倍 [14] 上周重要事件 - 4月信贷同比大幅少增，新增人民币贷款2800亿，同比少增4500亿，与3月贷款透支、地方债务置换和外部环境变化有关 [14] - 4月社融同比大幅多增，新增社会融资规模为11585亿，同比多增12243亿，源于政府债券融资同比高增 [14] - 4月末M2同比增长8.0%，增速比上月末高1.0个百分点，因上年同期基数走低和社融增速加快 [14] - 4月末M1同比增长1.5%，增速较上月末低0.1个百分点，与企业贷款少增相关，显示宏观经济动能有待提振 [14] 实体经济观察 - 生产端高频数据多数下跌，高炉开工率、石油沥青装置开工率和日均铁水产量下滑，半胎钢开工率大幅回升 [15] - 需求端BDI指数明显回升，出口集装箱运价指数CCFI微幅回落，30大中城市商品房销售面积基本与前周持平 [15] - 物价方面，猪肉价格继续微幅上涨，大宗商品价格多数上涨，原油、铜以及螺纹钢价格均上涨 [15] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金4751亿元 [25] - R007、DR007均上行，股份行同业存单发行利率上行，各期限国股直贴利率均上行，质押式回购成交量继续增加，银行间市场杠杆率先上后下，整体下行 [27][29][30]