报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮债市下跌呈现短债平稳，期限利差拉大特征，调整原因一是 2024 年期待的落空，二是宏观叙事的变化 [2] - 8 月下旬以来股债逐渐脱敏，进入 8 月经济数据窗口期，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹，建议关注 9 月 15 日公布的 8 月经济增长数据 [2] 根据相关目录分别进行总结 本轮债市下跌复盘 - 本轮债市收益率上行调整始于 6 月底，6 月 30 日至 9 月 10 日，几乎全部债券品种收益率显著回升，平均上行 12BP，仅 3 年 AA - 品种收益率下行 5BP [3] - 长期限债券品种上行更显著，国债、国开债和地方政府债平均上行幅度为 15BP、17BP 和 11BP，30 年期国债收益率上行 34BP [3] - 多数信用利差收窄，全部品种信用利差平均收窄 5BP，低等级信用利差收窄幅度更显著，3 年 AA -、5 年 AA - 信用利差分别下降 16BP 和 14BP [3] - 8 月 8 日起新发行部分债券利息收入按规定缴纳增值税，新老券收益率分化，8 月 27 号之后，中债国债收益率逐渐锚定新发活跃券，10 年期国债中债估值曲线该期间上行幅度多为 5 - 6BP [3] 下跌原因分析 - 期待的落空：2024 年期待的落空，2025 年 7 天逆回购利率仅下调 10BP，少于过去三年平均 20BP + 的下调幅度，且今年上半年 GDP 增速 5.3%，好于去年底对 2025 年经济的悲观预期 [6] - 宏观叙事的变化：7 月 1 日中央财经委员会第六次会议强调推进全国统一大市场建设，反内卷运动使投资者对通缩的悲观预期消散，同时 AI 产业链业绩亮眼，权益市场气势如虹，债市遭遇赎回股债跷跷板 [6] 8 月下旬以来股债逐渐脱敏 - 8 月 18 日至 9 月 8 日，债市总体横盘，股市累计上涨（沪深 300 涨幅 5.4%、中证 500 涨幅 4.9%），和 7 月相比，股债之间的相关性明显减弱 [9] - 债市交易节奏开始领先股市，债券投资者可能通过提前预判股市走势交易债券，债市逐渐对股市脱敏，这与本轮股市上涨的结构分化有关 [9][10] - A 股各行业涨幅分化明显，涨幅前三为通信、有色金属和电子，对应 AI 和黄金主线，煤炭行业年初以来指数下跌，石油石化、食品饮料和交运行业涨幅接近 0，A股 暴涨不等于中国经济全面改善 [10] 8 月经济数据窗口来临，预计债市交易主线转向基本面 - 历史数据显示，债市重要变盘常出现在统计局经济数据公布窗口，官方月度经济数据能提供重要增量信息 [16] - 当前经济基本面依然偏弱，下半年政府托底经济效应减弱，预计三季度 GDP 增速继续下行，7 月经济数据明显偏弱，估算月度 GDP 仅 4.3%，远低于全年 5%的经济目标，随着 8 月经济数据公布，三季度经济压力更明显 [16] 债市展望——博弈窗口开启 - 短期债市有望超跌反弹，建议重点关注 9 月 15 日公布的 8 月经济增长数据 [20] - 本周债市下跌速度加快主要是基金费率新规传闻扰动，并非实质性利空 [20] - 目前 7 天逆回购利率保持在 1.4%，资金面相对宽松，短端国债 1.4%存在配置价值，10 - 1 期限利差 40BP，已处于历史中位数上方 [20] - 考虑到国内经济依然面临压力，8 月经济数据发布后压力更明显，随着股债脱敏债市交易主线回归基本面，长债有望阶段内反弹 [20]

债市近期表现 - 10年期国债收益率从9月4日1.74%的低点快速上行 9月10日突破1.8%的关键点位 一度触及1.83%的高点 [1] - 30年期国债收益率9月10日上行2.9个基点至2.10%附近 9月11日继续上行1.7bp至2.11% [1] - 短端利率债小幅回暖 1年期国债活跃券收益率9月11日下行1.25bp至1.3475% [1] - 短期纯债型基金近一周表现低迷 930只中有751只回报为负 中长期纯债基金3571只中有2926只回报为负 [1] - CNEX债券分歧指数显示基金机构持续抛券 成为市场卖方主力 [1] 债市调整原因分析 - 本轮调整主要源于公募降费新规下短期债基赎回费调整 叠加去年债牛行情透支后债券收益率仍处历史低位 [2] - 理财子 银行自营与券商资管等机构基于预判进行"防御式"赎回 边际博弈行为变化引发恐慌性抛售与踩踏 [2] - 羊群效应形成债市悲观情绪下空头信号的"自我验证" [2] 基金费用新规内容 - 新规对持续持有期少于七日收取不低于赎回金额1.5%的赎回费 满七日少于三十日收取不低于1% 满三十日少于六个月收取不低于0.5% [4] - 此前债基赎回费率以7日为界 7日以内1.5% 7日以上为0 [5] - 新规公募基金赎回费适用基金类型新增债基和FOF 包括股票型 混合型 债券型和FOF [3] 新规对市场的影响 - 短线操作会极大拖累基金收益 债基滚动6个月投资收益约1.5%-2% 0.5%赎回费将显著影响收益 [5] - 银行理财没有赎回费且投资限制较少 短期限固收产品需求或转向银行理财 [6] - 新规鼓励对债基长期持有 投资经理在债券资产期限选择上会更偏长 [7] - 资金撤出债基后偏好券种转变 银行自营更偏好中短利率债 理财更偏好短期信用债 [7] - 利率债或强于信用债 短债强于长债 银行理财等机构可能采取"买短卖长"策略 [8] - 债券ETF或将填补流动性管理需求 金融机构可能转向工具化类ETF债券产品 [9] 理财产品结构调整 - 理财子公司可能加大摊余成本法资产投资比例 优选长期持有产品 [9] - 新规明确基金销售结算资金孳生利息除合理费用外应当全部归入基金财产 剑指"货币增强"产品 [9] - 部分机构通过延迟资金划转产生申购资金利息 包装成"收益增强"吸引客户 新规将斩断这种利益来源 [10] 机构持仓数据 - 截至2025年6月末 含理财子公司的理财产品持有资产余额32.97万亿元 对公募基金投资占比4.2% 较上一季度末提升1.2个百分点 [3]

信用债ETF市场概况 - 信用债ETF总规模3560亿元 单日下降8亿元 其中基准做市ETF下降4.7亿元 科创债ETF下降0.4亿元 [1] - 加权久期中位数3.8年 整体成交金额631亿元 平均单笔成交额299万元 [1] - 换手率中位数9.1% 收益率中位数1.94% 贴水率中位数-23.8BP [1] 平安公司债ETF表现 - 在债市调整背景下实现近一周场内升水平均+1bp 全周净申购流入4.56亿元 [1] - 本轮债市调整以来回撤控制排名第一 净值相对稳健且回撤可控 [1] - 最新报价106.07元 近半年累计上涨1.11% [1] 流动性指标 - 公司债ETF盘中换手0.5% 成交1.14亿元 [2] - 近一周日均成交21.92亿元 [2] - 连续3天获杠杆资金净买入 最高单日净买入903.44万元 融资余额788.04万元 [3] 规模与资金流向 - 最新规模达228.48亿元 [3] - 近5个交易日合计资金流入9773.82万元 [3] - 最新资金流入流出持平 [3] 历史业绩表现 - 近5年净值上涨13.60% 自成立以来最高单月回报1.22% [3] - 最长连涨月数9个月 最长连涨涨幅3.80% 涨跌月数比58/20 [3] - 年盈利百分比83.33% 月盈利概率79.33% 持有3年盈利概率100% [3] 风险控制指标 - 近半年最大回撤0.19% 相对基准回撤0.08% [4] - 近3个月超越基准年化收益2.93% [3] - 近1月跟踪误差0.013% [6] 产品结构与费率 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% [5] - 跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数 以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础 [7] - 指数基期2015年6月30日 基点值100 每季度调整成分券 [7]

债市近期波动原因 - 债市出现明显波动，长期债券价格出现较为明显的回调 [1] - 调整原因之一是股债市场的"此消彼长"，债市利率已破历史极值，继续向下空间或比较有限，而A股处于相对低位且近期回暖，加剧了"跷跷板"效应 [1] - 调整原因之二是债市此前拥挤度较高，年内债基久期已突破历史新高，杠杆率逼近历史高点，各类利差被大幅压缩至历史低位，导致对市场震荡敏感 [1] - 新一轮"反内卷"政策、中美贸易谈判进展及三季度债市供给压力较大等因素，也对债市带来短期情绪面扰动 [1] 债市调整程度与支撑因素 - 长城基金总经理助理邹德立认为，本轮调整或已相对充分，债券市场仍具备较多支撑因素 [1] - 当前资金面宽松，债券收益率未见倒挂，也未发生债基赎回的踩踏现象，债市继续调整的空间或有限 [2] - 若债市因超调或错杀进一步下跌，债券基金的投资价值或将更为显著 [2] 债券投资逻辑变化与后市展望 - 近期债券投资逻辑发生变化，过往主要关注流动性、资金成本、货币政策及基本面，当前更侧重于"股债跷跷板"效应 [2] - 短期债市受市场情绪影响或较明显，若股市持续创出新高，债市或仍面临压力；若股市出现调整，债市或将震荡反弹 [2] - 债市具备一定投资价值 [2]

市场表现 - 国债期货全线上涨 30年期主力合约涨0.30% 10年期主力合约涨0.17% 5年期主力合约涨0.08% 2年期主力合约涨0.02% [1] - 银行间主要利率债收益率走势分化 中长券偏暖短券偏弱 30年期国债收益率下行0.4bp 10年期国开债收益率下行1bp 10年期国债收益率下行1bp [1] - 短券收益率上行 1年期农发债收益率上行0.25bp 1年期国开债收益率上行0.25bp [1] 资金面 - 央行开展1827亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 投标量与中标量均为1827亿元 [2] - 单日净回笼1057亿元 因当日2884亿元逆回购到期 [2] - 银行间市场资金面整体平稳 存款类机构隔夜回购利率微降 非银机构隔夜融入报价略降至1.43%附近 [2] 基本面 - 8月制造业PMI环比上升0.1%至49.4 生产指数回升0.3%至50.8% 新订单指数回升0.1%至49.5% [3] - 新出口订单环比回升0.1%至47.2% 外需保持韧性 [3] - 原材料购进价格指数反弹1.8%至53.3% 出厂价格反弹0.8%至49.1% 原材料价格涨幅大于出厂价格 [3] - 产成品库存指数回落0.6%至46.8% 原材料库存回升0.3%至48% 企业采购量反弹0.9%至50.4% [3] 操作建议 - 债市走势由长端债券主导 长债波动显著高于短债 上涨时曲线走平下跌时曲线走陡 [4] - 10年期国债利率上行阻力位在1.8%-1.85% 下行阻力位在1.65%-1.7% 短期可能在1.75%-1.8%区间波动 [4] - 建议投资者以区间操作为主 期现策略可关注TL合约基差收敛策略 [4]

中银协：2024年末金融租赁公司直租资产余额6405.38亿元 同比增长52.73%。据中国银行业协会官网消息，中国银行业协会于近日正式发布《中国金融租赁 行业发展报告（2025）》。报告显示，截至2024年末，金融租赁公司总数为67家，总资产和租赁资产达4.58万亿元和4.38万亿元，分别同比增长9.65%和 10.24%。截至2024年末，金融租赁公司直租资产余额达6405.38亿元，同比增长52.73%；当年直租投放3522.98亿元，在投放总额中占比19.56%。 机构认为在债市调整且信用债ETF普遍贴水10-20bp的背景下，平安公司债ETF（511030）近一周场内成交贴水最少（2bp），且全周净申购流入0.52亿，而 对比上周同期科创三宝净赎回3.4亿,优势相对突出。 9月初公开市场到期规模大增，分析称资金面仍有望平稳运行。9月初，公开市场资金到期规模大幅增加，逆回购单周到期量创下今年以来新高。与此同时， 中长期资金到期、缴税季来临及信贷投放加速，流动性缺口压力受到关注。展望9月资金面表现，多位业内人士认为，财政支出与央行呵护将对冲季末扰 动，总体流动性预计维持合理充裕，但跨季因素和政府债集中发 ...

债券市场内生性问题与资产风格关系 - 债券市场问题具有内生性，股市缺乏债券挤泡沫带来的资金迁移效应，资产风格正常化取决于债券市场泡沫出清进度 [1] - R007-10Y国债利差是衡量债券挤泡沫进度的关键指标，该利差恢复正常水平意味着债券性价比修复 [1] - 当前R007-10Y利差移动平均水平已达24bp，较2024年1-11月正常水平29bp仅差5bp，显示曲线已接近潜在正常状态 [1] - 基于5bp利差纠偏空间倒推，10年期国债收益率合理水平应为1.78% [1] 平安公司债ETF表现分析 - 平安中债-中高等级公司债利差因子ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一，近一周场内成交贴水率仅-0.06% [1] - 该基金规模达223.53亿元，近一周跌幅-0.119%，今年以来回报率0.84%，质押率63% [1] - 本轮调整期间最大回撤为-0.1925%，近一年Calmar比率达3.6503，显著优于同类产品 [1] - 与海富通上证城投债ETF（近一周贴水率-0.19%，跌幅-0.407%）相比，平安公司债ETF表现出更好的净值稳健性和回撤控制能力 [1] 同类债券ETF产品比较 - 南方上证基准做市公司债ETF（511070）规模211.27亿元，近一周贴水率-0.39%，跌幅-0.401%，质押率59% [1] - 易方达上证基准做市公司债ETF（511110）规模223.78亿元，近一周贴水率-0.36%，跌幅-0.413%，质押率59% [1] - 科创债ETF系列产品普遍呈现负收益，如华夏中证AAA科创债ETF（251550）近一周跌幅-0.285%，今年以来收益-0.34% [1] - 深市信用债ETF表现分化，博时深证基准做市信用债ETF（159396）近一周跌幅-0.301%，而天弘同类产品（159398）跌幅为-0.283% [1]

债市调整与资金流动 - A股成交大幅放量至2.81万亿元，为历史第三高日交易量，大涨后放量可能使后续上涨速度放缓并存在阶段性回调可能 [1] - 股市对债市资金体量影响有限，2015年牛市居民转入股市资金约1.14万亿元，本轮假设为2万亿元但仍难对债市起决定性作用 [1] - 银行理财配置中存单等高流动性资产占比明显提高，应对赎回能力增强，本轮调整幅度不及2024年9月及2025年2-3月水平 [1] 债券ETF表现对比 - 平安公司债ETF（511030）在本轮调整中回撤控制排名第一，规模223.53亿元，近一周贴水率-0.06%，净值跌幅-0.119% [1] - 海富通上证城投债ETF（511220）规模245.11亿元，近一周贴水率-0.19%，净值跌幅-0.407%，本轮调整最大回撤-0.2907% [1] - 科技创新公司债ETF普遍表现较弱，如招商中证AAA科创债ETF（551900）净值跌幅-0.316%，今年以来收益-0.38% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市持续承压，受M1同比数据走强、市场风险偏好回升、“反内卷”政策预期等因素扰动，股债性价比显示债券配置价值在积累但未到重配置临界点，短期权益市场强势是债市最大风险点，建议投资者保持防御姿态，维持短久期策略，等待更好配置时机，同时关注工业企业利润及8月PMI数据 [5] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 8月18 - 22日，国债收益率震荡上行，股债跷跷板效应主导走势，各期限国债收益率普遍上行，1年期和10年期分别上行0.42bp和3.53bp，最终收报1.3707%和1.7818% [2][10] - 8月18日，资金面趋紧叠加权益走强，债市承压，十年国债活跃券收益率上行2.6bp至1.77% [10] - 8月19日，央行大额投放缓解资金压力，债市情绪修复，十年国债活跃券收益率下行1.9bp至1.766% [10] - 8月20日，LPR持平符合预期，股强债弱格局延续，十年国债活跃券收益率小幅上行0.9bp至1.78% [11] - 8月21日，资金面改善推动债市小幅回暖，十年国债活跃券收益率下行2bp至1.761% [11] - 8月22日，国债发行利率超预期抬升，曲线熊陡特征显现 [11] 债市数据跟踪 资金面 - 8月18 - 22日，央行公开市场操作净投放12,652.00亿元，开展逆回购20,770.00亿元，到期7,118.00亿元，国库现金定存招标1,200.00亿元，到期2,200.00亿元 [23][24] - 资金利率先上后下，R001、DR001、R007、DR007较上周上行，R007 - DR007利差周均值较上周下行，FR007S1Y、FR007S5Y较上周上行，FR007S5Y - FR007S1Y期限利差较上周走扩 [24] 供给端 - 8月18 - 22日，利率债总发行量和净融资额增加，总发行规模为13,099.50亿元，较前一周增加1,335.28亿元，净融资规模为3,147.80亿元，较前一周增加2,463.06亿元 [39] - 政府债发行规模和净融资额环比减少，国债发行3,102.60亿元，环比减少1,582.90亿元，地方政府债发行914.32亿元，环比减少740.27亿元 [42] - 同业存单发行规模减少，净融资额环比减少，发行利率上行，总发行量为1,218.80亿元，较前一周减少6,528.50亿元 [49] 下周展望与策略 下周展望 - 国债供给压力减缓，下周无国债发行计划，地方政府债计划发行3,515.97亿元 [3][60] - 跨月扰动下，资金利率中枢或将持平，下周逆回购到期20,770.00亿元，MLF到期3,000.00亿元，预计央行将延续流动性呵护态度 [4][61] 债市策略 - 债市阶段性承压，受M1同比、市场风险偏好、“反内卷”政策预期等因素扰动，股债性价比显示债券配置价值在积累但未到临界点 [5][62] - 短期权益市场强势是债市最大风险点，需警惕负反馈传导引发的市场踩踏风险，建议投资者保持防御姿态，维持短久期策略，关注工业企业利润及8月PMI数据 [5][63] 全球大类资产 - 美债收益率普遍下行，截至8月22日，1Y - 30Y美债收益率较8月15日变动- 6bp至- 4bp不等，10Y - 2Y期限利差仍为58bp [70] - 美元指数有所回落，美元兑人民币中间价小幅下行，英镑兑美元上涨，欧元兑美元下跌，美元兑日元下跌 [70] - 黄金、白银、原油价格普遍上涨，截至8月22日，COMEX黄金期货价格较8月15日上涨1.12%，COMEX白银期货价格上涨3.05%，WTI原油价格上涨1.00%，布伦特原油价格上涨2.51% [72]

债券市场走势 - 5年期国开活跃券调整较多且波动较大 市场可能呈现小幅熊陡走势 [1] - 国债期货IRR不高 期货价格整体相较便宜 [1] - 远月合约因债市预期和增值税等原因调整幅度更多 [1] 平安公司债ETF表现 - 本轮债市调整以来回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水最少 [1] - 净值相对稳健且回撤可控 规模达223.53亿元 [1] - 近一周贴水率-0.06% 近一周涨跌-0.119% 今年以来涨幅0.84% [1] - 质押率63% 本轮调整最大回撤-0.1925% 近一年Calmar比率3.6503 [1] 公司债ETF产品比较 - 海富通上证城投债ETF规模245.11亿元 近一周贴水率-0.19% 涨跌-0.407% [1] - 南方上证基准做市公司债ETF规模211.27亿元 近一周贴水率-0.39% 涨跌-0.401% [1] - 易方达上证基准做市公司债ETF规模223.78亿元 近一周贴水率-0.36% 涨跌-0.413% [1] - 华夏上证基准做市公司债ETF规模205.39亿元 近一周贴水率-0.41% 涨跌-0.334% [1] 信用债ETF产品表现 - 海富通上证基准做市信用债ETF规模145.79亿元 近一周贴水率-0.41% 涨跌-0.398% [1] - 博时深证基准做市信用债ETF规模114.69亿元 近一周贴水率-0.38% 涨跌-0.301% [1] - 大成深证基准做市信用债ETF规模126.62亿元 近一周贴水率-0.31% 涨跌-0.382% [1] - 广发深证基准做市信用债ETF规模135.61亿元 近一周贴水率-0.37% 涨跌-0.311% [1] 科技创新公司债ETF数据 - 华夏中证AAA科技创新公司债ETF规模153.24亿元 近一周贴水率-0.28% 涨跌-0.285% [1] - 博时上证AAA科创债ETF规模100.17亿元 近一周贴水率-0.27% 涨跌-0.310% [1] - 易方达中证AAA科技创新公司债ETF规模121.15亿元 近一周贴水率-0.26% 涨跌-0.265% [1] - 招商中证AAA科技创新公司债ETF规模132.31亿元 近一周贴水率-0.24% 涨跌-0.316% [1]