文章核心观点 - 文章通过分析日本上世纪90年代至2010年代的经济与市场表现，探讨在当前中国面临新旧动能转换、地产内需走弱的背景下，如何借鉴日本经验教训，使中国资产重估能够“行稳致远” [1][2] - 核心论点在于，短期政策刺激和资金入市可以促成牛市（如日本90年代的三轮牛市），但若深层次结构性问题（如民生、地产、债务）未得到解决，修复进程会被延后，牛市也难以持续 [2][7][8] - 文章认为，要使中国资产重估基础更牢靠、范围更广泛，除了继续加大科技投入外，政策需更多向“兜底”民生（收入、社保、地产）和积极化解债务风险倾斜，而非过度依赖短期见效的基建或资本市场叙事 [5][6][84] 日本九十年代的结构性问题 - **人口老龄化加剧**：90年代日本老年人抚养比从1990年的17.4%攀升至2000年的25.6%，抬升幅度达8.2个百分点，是80年代增幅的2倍以上 [10] - **社保体系承压**：90年代日本养老金支出占GDP比重增长了2.1个百分点，公共养老体系的可持续性引发社会不信任，各年龄段对退休生活质量不安的人数比例较1986年平均抬升28个百分点 [12] - **地产泡沫破裂与长期下跌**：为抑制泡沫，日本央行在1989年5月至1990年8月将政策利率从2.5%升至6.0%，导致地产泡沫破裂，随后日本住宅地价进入超过20年的下跌期，东京圈和全国住宅地价跌幅分别达到49.2%和52.8% [13] - **就业市场恶化**：1993-2004年间，日本高校毕业生就业困难，本科毕业生就业率从1991年的81.3%持续下滑至2003年的55.1%，2003年博士生就业率仅为54.4%，并引发了“考公热” [23][24] - **金融系统风险积聚**：地产泡沫破裂导致银行系统不良资产压力上升，地产和建筑业贷款在风险管理贷款中的占比（分别为27.2%和11.4%）显著高于其在贷款存量中的占比（12.0%和4.8%） [30] 日本九十年代的政策不足 - **科技方向偏航与现实脱节**：尽管日本R&D支出占GDP比例从1990年的2.90%抬升至2000年的3.03%（高于同期美国），但政策聚焦于完善科研环境，缺乏市场转化机制，错过了互联网浪潮和半导体行业模式变革（如fabless-foundry模式） [37][38][39] - **过度依赖基建投资，忽视民生**：90年代初基建投资一度占到财政支出的近20%（1993年达19.4%），虽然短期拉动了经济并促成了三轮牛市，但投资回报率下行，难以转化为可持续增长，同时民生支出占比从80年代的22.3%小幅下滑至90年代的21.9%，消费同比增速中枢从80年代的4.0%下移至90年代的1.8% [45][48] - **地产政策力度与速度不足**：1991-1997年日本央行降息550个基点，但基准按揭利率仅下降211个基点，且“地价税”等抑制性税收直到1998年和2003年才逐步停止，政策滞后导致房价长期下跌，1992年和1993年分别拖累居民资产负债表112.3万亿日元和88.1万亿日元 [52][54] - **债务风险处置过慢**：政府对不良资产采取“监管宽容”态度，导致风险管理贷款规模在1995年进一步走高，金融体系脆弱性累积，最终在亚洲金融危机等外部冲击下问题爆发，1998-2003年政府杠杆率上升了59.5个百分点，处置总成本估计达到GDP的20% [56][58] 日本2000年后的政策转变与成效 - **财政大幅向民生倾斜**：民生在财政支出中的占比从2000年的21.4%抬升至2015-2019年的32.7%，2000年代完善社保体系（如实施《长期护理保险法》），2010年代安倍经济学时期注重“增收”和促进劳动力流动（如女性劳动参与率从2012年12月的48.1%抬升至2025年10月的56.9%） [65][66][67] - **制度化大规模化债**：1998年出台《金融再生法》，2002年推出“竹中方案”，不良贷款率从2001年顶峰的8.4%降至2004年的2.9%，银行信贷功能随之恢复，用于固定投资的贷款规模同比在2005年5月后彻底摆脱负增长 [74] - **科技政策更贴近现实与企业需求**：科技政策聚焦关键领域，并于2003年修订研发税收抵免制度，将抵免依据从“年度增长”调整为“研发总支出”，使得研发税收抵免占GDP比例从1999-2002年的0.01%抬升0.11个百分点至2007年的0.12% [77][78] 对当前中国的启示与建议 - **中国面临类似的结构性挑战**：四季度地产和内需再度放缓，印证了新旧动能转换中旧动能的拖累，民生与地产问题若不解决，会通过需求端延缓修复进程，并通过负债端拖累资产端存款搬家潜力的释放 [5][80] - **中国具备的经济与政策优势**： - 科技投入：中国整体科技投入占GDP比例与美国相当，且政府对AI科技投入力度大，根据一致预期，中国头部科技企业AI相关投资相当于美国头部企业的不到十分之一，2025年全球创新指数排名首次进入前10 [81] - 出口韧性：今年前11个月贸易顺差超预期突破1万亿美元，对非洲、东盟等非美地区出口占比显著提升 [81] - 财政空间：截至2025年三季度，中国中央政府杠杆率仅28.8%，债务水平可控，有较大加杠杆空间，且对金融地产等系统性风险的兜底能力更强 [81] - **政策有效性排序建议**： - **优先加强民生与兜底居民资产负债表**：从收入、地产、社保三个维度着手，例如通过消费补贴、地产收储、财政补充社保账户等方式，目前中国社保就业、卫生健康、住房保障及消费补贴支出占财政支出约23% [82] - **积极稳妥化解债务风险**：化债宜早不宜迟，处置缓慢可能降低经济韧性并推高未来成本，中央经济工作会议已要求化解房地产和地方政府债务风险 [83][84] - **不过度依赖基建与股市短期刺激**：基建与股市可以短期提振信心，但由于投资回报率下行和波动性大，持续性有限 [84]

文章核心观点 - 通过对比日本上世纪90年代与2000年后的政策得失，文章指出，即便在通缩、地产下行和债务压力下，依靠政策刺激和资金入市也能促成牛市，但若结构性改革滞后，牛市将难以持续[1][7][8] - 日本90年代的三轮牛市（涨幅44-79%，持续一年以上）均被结构性问题的拖累打断，而2000年后政策转向民生保障和债务化解，则催生了长达十多年的长期牛市[1][7][8] - 对于当前中国，文章认为在发挥科技新动能和资金入市作用的同时，必须重视兜底居民资产负债表和化解债务等结构性问题，才能使资产重估“行稳致远”[5][6][77][80][81] 日本九十年代的结构性问题 - **人口老龄化加剧**：90年代日本老年人抚养比从17.4%攀升至25.6%，抬升幅度达8.2个百分点，是80年代增幅的2倍以上[9][107] - **社保体系承压**：90年代日本养老金支出占GDP比重增长2.1个百分点，增速快于其他福利支出，各年龄段对退休生活质量不安的人数比例平均抬升28个百分点[12][110] - **地产泡沫破裂与长期下跌**：为抑制泡沫，日本央行政策利率从1989年5月的2.5%快速升至1990年8月的6.0%，导致地产泡沫破裂[16][114] 随后住宅地价进入超过20年的下跌期，东京圈和全国住宅地价跌幅分别达到49.2%和52.8%[16][117] - **就业市场恶化**：受1973年生育高峰影响，90年代中期出现劳动力供给高峰，叠加经济下行，导致高校毕业生就业困难[18][119] 本科毕业生就业率从1991年的81.3%持续下滑至2003年的55.1%，2003年博士生就业率仅为54.4%[18][122] - **金融系统风险积聚**：地产泡沫破裂后，相关行业贷款风险凸显，地产和建筑业在风险管理贷款中的占比（分别为27.2%和11.4%）显著高于其在贷款存量中的占比（12.0%和4.8%）[33][131] 日本九十年代的政策不足 - **科技政策方向偏航与现实脱节**：尽管研发支出占GDP比例从2.90%抬升至3.03%，高于同期美国，但政策错过互联网与半导体产业变革[34][132] 信息通信领域资金占比在科技计划启动后仍基本未超过10%，且对互联网使用有严格限制[35][133] 日本半导体企业资本开支停滞，固守垂直一体化模式，错失台积电引领的晶圆代工新模式[36][134] - **过度依赖基建投资，忽视民生兜底**：90年代初公共工程支出占财政支出比重一度接近20%，1993年达到19.4%的高峰[42][140] 但基建投资已进入“过度投资”阶段，年均过度投资幅度达GDP的5.5%，回报率低下，难以转化为可持续增长[43][141] 同期民生支出占比仅从20.3%小幅上升至21.4%，消费同比增速从8.0%下降至0.7%，内需疲弱拖累经济[47][145] - **地产政策力度与速度不足**：1991-1997年，央行降息550个基点，但基准按揭利率仅下降211个基点，传导不畅[48][146] 泡沫破裂后仍引入“地价税”等抑制性税收，直至1998年和2003年才相继停止[48][146] 房价下跌持续拖累居民资产负债表，1992年和1993年拖累幅度分别达112.3万亿日元和88.1万亿日元[48][149] - **债务化解缓慢**：政府对不良资产采取“监管宽容”态度，导致风险管理贷款规模在1995年后进一步走高[53][151] 拖延处置使得金融体系脆弱，亚洲金融危机后1997-2001年间有151家金融机构破产[54][152] 解决金融系统问题的总成本保守估计达GDP的20%，1998-2003年政府杠杆率上升59.5个百分点，债务规模增加301.5万亿日元[54][152] 日本2000年后的政策觉醒 - **财政大幅向民生倾斜**：民生支出在财政支出中的占比从2000年的21.4%抬升至2015-2019年的32.7%[62][160] 2000年代完善社保体系，公共养老支出占GDP比例从3.9%抬升至8.4%[62][160] 2010年代安倍经济学注重“增收”，促进劳动力流动和女性就业，公共家庭支出规模2012-2019年间增加70%[63][161] - **制度化大规模处置不良资产**：1998年出台《金融再生法》，2002年推出“竹中方案”，目标到2004财年将不良资产率减半[71][65] 不良贷款率从2001年顶峰的8.4%降至2004年的2.9%，风险管理贷款规模从27.6万亿日元降至7.3万亿日元，银行信贷功能恢复[71][65] - **科技政策更贴近现实并加大企业支持**：科技政策聚焦关键领域，并在安倍时期强化社会问题导向[75][75] 2003年修订研发税收抵免制度，依据从“年度增长”调整为“研发总支出”，使间接支持渠道（税收抵免）占GDP比例从0.01%抬升0.11个百分点至2007年的0.12%[76][76] 对当前中国的启示与建议 - **中国面临类似的结构性挑战**：当前处于新旧动能转换期，四季度地产和内需再度放缓，拖累市场[5][77] 新动能（如科技）与资金入市在短期能提振市场（如2025年AH股超预期表现），但兜底旧动能同样关键[5][77] - **中国经济具备显著优势**：政府对AI等科技投入力度大，研发和商业转化具备竞争力[80][80] 传统制造业优势使出口保持韧性，今年前11个月贸易顺差超预期突破1万亿美元[81][81] 中央政府债务水平可控（截至2025年三季度杠杆率28.8%），有较大加杠杆空间和更强的风险兜底能力[81][81] - **政策应优先向民生与化债倾斜**：除了科技投入，政策需大举向1）民生和兜底居民资产负债表（收入、社保、地产）、2）化债两个方向倾斜[6][82][104] 具体包括通过财政补充居民社保账户、存量住房收储、增收计划等措施，且需要总量规模足够可观[82][82] 化债宜早不宜迟，缓慢处置会降低经济韧性并推高未来成本[82][82] - **避免过度依赖短期刺激**：基建与股市可以短期提振信心，但由于投资回报率下行和波动性大，持续性有限，不宜过度依赖[83][83] 对比之下，解决内需和地产等结构性问题对经济修复和资产重估的“行稳致远”更为重要[83][83]

文章核心观点 - 文章通过分析日本上世纪90年代经济困境与2000年后复苏的经验教训，旨在为中国当前的经济转型与资产市场重估提供启示 [2][3][9] - 核心论点是：短期政策刺激（如基建投资和资金入市）可以促成牛市，但若深层次结构性问题（如民生疲弱、居民资产负债表受损、债务风险）未得到解决，经济修复和牛市将难以持续 [2][9][10] - 文章认为，中国应借鉴日本后期的成功经验，在保持科技投入的同时，将政策重心更多向兜底民生（收入、社保、地产）、化解债务风险倾斜，以实现更广泛、更持久的资产重估和经济修复 [6][7][77] 日本九十年代的结构性问题 - **人口老龄化加剧**：90年代日本老年人抚养比从17.4%攀升至25.6%，抬升幅度达8.2个百分点，是80年代增幅的2倍以上 [3][12] - **社保体系承压**：90年代日本养老金支出占GDP比重增长2.1个百分点，增速快于其他福利支出，各年龄段对退休生活质量感到不安的人数比例平均抬升28个百分点 [3][14] - **地产泡沫破裂与长期下跌**：为抑制泡沫，日本央行在1989-1990年快速加息，政策利率从2.5%升至6.0%，导致地产泡沫破裂 [16] - 随后日本住宅地价进入超过20年的下跌期，东京圈和全国住宅地价跌幅分别达到49.2%和52.8% [3][16] - **就业市场恶化**：经济下行叠加劳动力供给高峰，导致高校毕业生就业困难，本科毕业生就业率从1991年的81.3%持续下滑至2003年的55.1%，2003年博士生就业率仅54.4% [3][24] - 就业难引发“考公热”，I类公务员录用比例从1992年的2.8%跌至1997年的1.4% [24][27] - **金融系统风险积聚**：地产泡沫破裂导致银行不良资产压力增大，地产和建筑业贷款在风险管理贷款中的占比（合计38.6%）显著高于其在贷款存量中的占比（合计16.8%） [3][30] 日本九十年代的政策不足 - **科技政策方向偏航与现实脱节**：尽管研发支出占GDP比例（1990-2000年从2.90%升至3.03%）高于美国，但政策重点错位，错过了互联网浪潮和半导体产业模式变革（如台积电的纯代工模式） [4][37][38] - **过度依赖基建投资，忽视民生**：90年代初基建投资一度占财政支出的近20%，1993年公共工程支出占GDP比重达3.1% [4][45] - 但基建投资回报率走低，陷入“过度投资”（年均幅度达GDP的5.5%），难以转化为可持续增长 [4][45] - 同期财政民生支出占比仅从1991年的20.3%小幅上升至2000年的21.4%，导致消费走弱，消费同比增速中枢从80年代的4.0%下移至90年代的1.8% [4][46][50] - **地产政策力度不足、速度慢**：1991-1997年，基准按揭利率降幅（211个基点）远小于政策利率降幅（550个基点） [4][53] - 抑制地产的税收政策（如“地价税”）直到1998-2003年间才陆续停止，政策调整滞后 [4][53] - 房价长期下跌严重拖累居民资产负债表，1992年和1993年拖累幅度分别达112.3万亿日元和88.1万亿日元，导致90年代居民加杠杆基本停滞 [53][54] - **债务风险处置过慢**：政府对不良资产采取“监管宽容”态度，导致风险管理贷款规模在1995年后进一步走高，银行利润水平骤降并维持10年低位 [4][56][57] - 拖延处置最终在亚洲金融危机等外部冲击下放大风险，1998-2003年政府处置金融问题的成本推高政府杠杆率59.5个百分点，债务规模增加301.5万亿日元，增速远超前一个五年 [4][58] 日本2000年后的政策觉醒与转变 - **财政大幅向民生倾斜**：民生支出在财政支出中的占比从2000年的21.4%显著抬升至2015-2019年的32.7% [5][63] - 2000年代重在完善社保体系“兜底下限”，公共养老支出占GDP比重从1990年的3.9%升至2011年的8.4% [5][63] - 2010年代安倍经济学时期注重“增收”，通过改革劳动力市场、增加家庭支出（2012-2019年公共家庭支出规模增70%）等措施，促进居民收入持续正增长 [5][64][65] - **制度化、大规模化解债务风险**：1998年出台《金融再生法》，2002年推出“竹中方案”，设定明确化债目标 [5][70] - 不良贷款率从2001年顶峰的8.4%降至2004年的2.9%，风险管理贷款规模从2001财年的27.6万亿日元降至2004财年的7.3万亿日元，银行信贷功能逐步恢复 [5][70] - **科技政策更贴近现实与市场**：科技政策方向从宽泛转向聚焦（如生命科学、信息通信等关键领域），并强化社会问题导向 [5][72][73] - 2003年修订研发税收抵免制度，依据从“年度增长”改为“研发总支出”，使税收抵免占GDP比例从1999-2002年的0.01%抬升0.11个百分点至2007年的0.12%，更有效地支持了企业研发 [5][73][75] 对当前中国的启示与建议 - **中国面临类似的结构性挑战**：经济处于新旧动能转换期，旧动能（如地产和内需）仍在拖累增长，四季度地产内需放缓导致市场震荡 [6][75] - **中国的优势与政策空间**：在AI等科技领域投入力度、研发能力和商业转化上具备较强竞争力 [6][76] - 传统制造业优势使出口保持韧性，2025年前11个月贸易顺差超预期突破1万亿美元 [6][76] - 中央政府债务水平可控（截至2025年三季度杠杆率仅28.8%），财政调配高效，对系统性风险兜底能力更强 [6][76] - **政策有效性排序建议**：除持续大举投入科技外，政策应更多向以下两方面倾斜 [7][77] - **首要，兜底民生和居民资产负债表**：从收入、地产、社保三个维度着手，例如通过消费补贴、财政补充社保养老账户、存量住房收储、稳定地产预期等方式，降低居民预防性储蓄，释放内需潜力 [6][7][77] - 目前中国财政支出中社保就业、卫生健康、住房保障及消费补贴合计占比约23%，未来需总量规模足够可观 [78] - **其次，及时化解债务风险**：债务处置宜早不宜迟，避免问题复杂化并推高未来处置成本，当前政策已强调化解房地产和地方政府债务风险 [7][78] - **避免过度依赖短期刺激**：基建与股市资金入市短期可提振信心和增长，但投资回报率下行限制其持续性，不宜作为长期依赖 [78][79]

2026年A股市场整体展望 - 市场整体有望延续上行或牛市格局，多家券商提及“慢牛”、“攻坚牛”或“全面牛” [8][19][11] - 市场核心驱动力可能从估值驱动转向盈利驱动，企业盈利增长成为关键支撑 [14][16][27] - 市场节奏可能呈现前低后高或前升后稳的态势，盈利增速预计前低后高 [2][4][21] - 2026年全部A股公司盈利增速有望攀升至8% [27] - 2026年以美元计价的中国名义GDP增速有望达到6.45%，较2025年显著抬升 [17] - A股非金融企业ROE已连续多个季度企稳，2026年非金融地产行业ROE预计从7.2%抬升至7.9% [8][21] 宏观与政策环境 - 国际秩序重构与中国产业创新两大因素共振，支持A股表现 [4] - “反内卷”政策落地有助于改善传统行业竞争格局，推动国内通胀水平回升和PPI跌幅收窄 [14][27] - 财政政策发力将为国内市场创造新增需求 [14] - 全球流动性宽松格局持续，为市场提供资金面支持 [17] - 美国财政宽松（“大美丽法案”）几成定局，有望点燃全球大宗商品补库周期 [21] 行业配置与投资主线 - **科技与AI主线**：AI产业趋势从算力向应用延伸，关注算力、光模块、云计算基础设施、半导体、端侧硬件、AI应用、机器人、智能驾驶等 [2][4][6][11][24] - **出海与全球化主线**：中企出海打开市值天花板，关注机械、创新药、电力设备、军工、家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏等 [2][4][6][19][24] - **周期与资源品主线**：关注供需改善、价格回升的领域，如有色、化工、新能源、养殖业、工业金属、基础化工、煤炭、油等 [2][4][6][11][12][21][24] - **内需与消费修复主线**：内需敞口品种潜藏修复空间，关注消费回补及食饮、农业、社服、医药等潜在底部反转行业 [2][4][21][19] - **先进制造与产业升级**：制造业争夺全球定价权，关注资源及传统制造产业升级，八大先进制造业利润占比已提升至38% [2][8] 市场结构与资金面 - 企业盈利结构发生深刻变化，出海企业海外营收占比提升至20%，海外市场毛利率较国内高出5个百分点 [8] - 居民储蓄向“固收+”迁移，养老金、保险资金持续增配权益，存款“搬家”带来增量资金 [8][22] - 政策下调保险风险因子并放宽券商杠杆，非银板块与ROE回升将形成共振 [22] - 期待资本市场政策进一步促进市场“长期”“稳进”，优化中长期资金入市机制 [6] 主题投资机会 - 聚焦前沿技术突破与产业变革，如AIDC、具身智能、脑机接口、可控核聚变、量子计算 [19] - 关注新质生产力政策辐射更多新兴产业带来的投资机会 [14] - 关注“涨价链”与供需有望反转的周期行业 [17][24] - 关注电力系统建设对铝、铜、钢、煤炭等需求的兑现 [21]

头条要闻 - 委内瑞拉总统马杜罗及其妻子将于当地时间1月5日12时在纽约南区联邦法院首次出庭，目前被关押在纽约布鲁克林的大都会拘留中心 [2][24] - 中方对美方强行控制并移送马杜罗夫妇表示严重关切，呼吁美方确保其人身安全并立即释放，认为此举违反国际法和《联合国宪章》 [3][25] - 2026年元旦假期3天，全国国内出游1.42亿人次，国内出游总花费847.89亿元，飞猪平台人均购买件数同比增长超20%，人均消费金额同比增长超30% [4][26] - 公募基金行业费率改革第三阶段完成，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》落地，标志着自2023年启动的三阶段降费改革全部平稳落地 [5][27] - 沃伦·巴菲特已正式卸任伯克希尔-哈撒韦CEO，在其执掌的最后一年，因市场持续走高导致大规模并购机会减少，公司减持股票规模超过增持并不断囤积现金 [6][28] 宏观经济与市场 - 2025年A股表现强劲，上证指数年线上涨18.41%，为2020年以来近6年最佳年度表现，深证成指、创业板指年线分别上涨29.87%和49.57% [7][29] - 内外资机构对2026年中国股市形成看多共识，认为AI创新突破、“反内卷”政策推进及企业盈利改善为市场进一步上涨奠定基础，特别看好中国科技资产 [7][29] - 2026年育儿补贴于1月5日正式开始申领，符合条件者可通过支付宝、微信小程序或政务服务平台线上申领，也可线下办理 [8][30] 科技与人工智能行业 - AI行业进入“从1到10”阶段，国产算力和AI应用被看好胜率较高，科技投资仍是重要主线 [17][39] - 广发证券策略观点认为，在债务问题成为全球挑战的背景下，AI和黄金将受益，构成资产表现双主线 [17][39] - 申万宏源策略观点指出，春季是支撑风险偏好的时间窗口，2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一，3月全国两会和4月潜在的中美高层互动可能带来政策催化 [18][41] 上市公司动态 - 宇树科技严正声明，关于其上市绿色通道被叫停的报道内容与事实不符，公司未涉及申请“绿色通道”事宜 [9][10][31] - 1月4日，2025年飞天茅台散瓶批发价报1490元/瓶，较前一日跌5元，连续4天回落，较2025年12月31日下跌60元 [11][32] - 百度AI芯片子公司昆仑芯已向香港联交所提交上市申请，百度持股59.45%，公司最新一轮融资后估值达210亿元人民币 [12][33][34] - 特斯拉2025年全年累计交付163.61万辆新车，较2024年的178.9万辆下滑8.6%，低于市场预期的165万辆，为连续第二年销量下滑 [13][35] - 立讯精密发布澄清说明，否认与OpenAI合作业务生变的不实传闻，称核心业务推进有序 [14][36] - 山姆会员商店被指多款商品货源与小象超市趋同，双方客服均表示已记录并将反馈核实相关情况 [15][37] - 移动电源品牌罗马仕已启动名为“重生计划”的重组，力争在2026年第一季度完成资金引入与重组工作，并已与红杉资本、金沙江创投等机构展开洽谈 [16][38] 上市公司公告 - 铂力特因涉嫌信息披露违法违规，被中国证监会立案 [19][42] - *ST奥维股票2025年12月31日收盘总市值为4.86亿元，若连续二十个交易日收盘总市值均低于5亿元，公司股票将被终止上市交易 [19][42] - 天赐材料预计2025年归母净利润为11亿元至16亿元，同比增长127.31%至230.63% [19][42] - 传化智联预计2025年归母净利润为5.4亿元至7.0亿元，同比增长256.07%至361.57% [19][42] - 首钢股份预计2025年归母净利润为9.2亿元至10.6亿元，同比增长95.29%至125.01% [19][42] - 盐湖股份预计2025年归母净利润为82.9亿元至88.9亿元，同比增长77.78%至90.65% [19][43] - 立讯精密拟回购不低于10亿元且不超过20亿元公司股份，用于股权激励或员工持股计划 [20][44] - 嘉泽新能拟以2.2亿元至4.4亿元回购公司股份，用于注销并减少注册资本 [21][45] - 中矿资源年产3万吨高纯锂盐技改项目已点火投料试生产，投产后公司电池级锂盐总产能将达到年产7.1万吨 [21][45] - 前沿生物FB7013注射液临床试验申请获受理，该药为全球首个作用于MASP-2靶点的siRNA药物，具有同类首创潜力 [21][45]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 核心观点 - 报告认为2026年环保行业的关键词是“碳关税”和“化债” [1] - 欧盟碳关税将于2026年1月1日正式开征，将提振国内循环减排和绿色能源产业需求 [7] - 近期上市公司化债动作频发，地方化债进程快速推进，有望显著改善环保企业现金流 [7] - 高股息资产在2026年依旧值得期待，重点关注固废和水务方向 [7] 根据目录分章节总结 一、上市公司应收账款回收与化债趋势 - **创业环保案例**：公司与天津市水务局调整付费周期，明确了回款节点；并一次性回收历史应收账款19.89亿元，占其2025年上半年长期应收款（31.14亿元）的63.9%，预计可冲回减值准备358万元 [15][16] - **蒙草生态案例**：公司通过终止并重组4个PPP项目，预计合计可回收欠款10.07亿元，总体回收比例达95% [23][24] - **化债政策与成果**：截至2025年8月底，累计发行4万亿元专项债务用于化债，各地债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元；全国超200个地区已实现隐性债务清零 [26][29] - **行业影响**：众多环保企业应收账款体量大，回款加速后对市值和利润的边际改善弹性突出。例如，城发环境2025年上半年应收账款占当前总市值的54% [30][32] 二、2026年碳关税正式开征与循环再生产业链 - **碳关税影响**：欧盟碳边境调节机制（CBAM）于2026年1月1日正式实施，当前覆盖水泥、钢铁等行业，2027年后可能扩展至化工、塑料等。欧盟ETS碳价在80-90欧元/吨，约为中国碳价（50-60元/吨）的13倍，价差达600-700元/吨，将显著增加中国对欧出口成本 [7][37] - **投资关注方向**：报告建议关注为降低碳排放和应对碳关税的循环再生产业链，包括：（1）再生资源（如英科再生、朗坤科技）；（2）回收体系（如大地海洋、中再资环）；（3）绿色蒸汽（如瀚蓝环境、光大环境）；（4）绿色甲醇（如中国天楹、华光环能） [7][38] 三、生物柴油产业链动态 - **价格走势**：2026年1月，UCO（废弃食用油脂）价格达1045美元/吨，较2025年初上涨6.1%；SAF（可持续航空燃料）中国FOB价格为2200美元/吨，较年初上涨23.9%，但较前期高点下降13.7% [42] - **出口数据**：2025年1-11月，中国UCO月度平均出口量22.59万吨，出口总量248.5万吨（同比-10.7%）；平均出口单价为7700.24元/吨（同比+21.3%） [43][45] - **受益企业**：拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业（如朗坤科技、山高环能）和具备生物航煤炼化技术的加工企业将主要受益 [47] 四、双碳领域政策及事件跟踪 - **国内动态**：第九届中国再生资源回收产业大会在广州召开，聚焦动力电池回收等议题；华电金上叶巴滩水电站首批机组投产，总装机224万千瓦，年均发电量超102亿千瓦时，每年可减少二氧化碳排放超830万吨 [48][50] - **海外动态**：欧盟CBAM正式实施，中国商务部回应称将采取必要措施维护中国企业权益 [50] - **碳市场**：2025年12月最后一周，全国碳市场成交量692.76万吨，12月31日收盘价74.63元/吨，较前一周上涨3.15%；累计成交量达8.65亿吨，累计成交额576.63亿元 [51][53] 五、本期政策回顾 - **美丽中国先行区**：生态环境部等七部门联合印发京津冀、长三角、粤港澳大湾区《美丽中国先行区建设行动方案》 [54][55] - **年度工作要点**：生态环境部审议通过《2026年生态环境工作要点》，强调2026年是“十五五”规划开局之年 [54][56] 六、板块行情与个股跟踪 - **板块估值与表现**：截至2025年12月31日，环保板块（GFHB）近三年涨幅为53.27%，在各板块中处于中游位置；板块PE-TTM为21.61倍，处于2015年以来的历史较低水平 [61][63] - **近期个股动态**：包括天奇股份拟定增募资不超过9.77亿元、盈峰环境以7.52亿元转让子公司股权、惠城环保拟定增募资不超过8.5亿元等 [57][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 成都市及各区县化债取得一定成效，城投企业债务增速放缓，银行融资占比提升，债务结构优化；但城投企业投资端增速放缓，应收账款规模扩大，部分区县城投企业偿债及流动性存在压力 [29] 根据相关目录分别进行总结 成都市债务管控情况 - 成都市采取债务置换、退平台及推动城投企业市场化转型、资产盘活等化债措施，对区县实行奖补激励和转移支付倾斜 [4][5] - 2024年成都市获473.3亿元置换存量隐性债务再融资专项债券，奖补资金规模增至40亿元 [5] - 成都市及各区县化债有成效，高新区和天府新区侧重产业发展，主城区获置换专项债券多，近郊区和远郊区争取资金并化解债务 [6] - 各区县化债进展不同，如武侯区2025年上半年化债19.96亿元，锦江区2024年化解隐性债务25.41亿元等 [7] 成都市城投企业财务指标变化 投资方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业城建、自营、股权和基金投资类资产规模增长但增速放缓，2025年6月增速分别降至2.70%、0.48%和2.36% [10][12] - 2025年6月末，城建类资产占比67.48%，仍为主要资产构成 [12] - 除青羊区和新津区外，2024年各区县城建类投资多增长，高新区、新都区等增速超10% [13] - 成都市本级、高新区和天府新区城建类资产占比约40%，蒲江县等占比超90% [13] 回款方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业应收账款规模因项目回款滞后逐年增长，现金收入比整体波动提升 [15] - 2024年末，应收账款规模大的区域为成都市本级等，高新区和彭州市增长明显 [16] - 青羊区等现金收入比高，简阳市和新都区相对较低 [16] 筹资方面 - 2022 - 2024年，城投企业筹资活动现金流净流入但2024年规模下降，受政策影响新增融资受限 [17] - 市级城投企业筹资活动现金净额高，远郊区低，2024年成都市本级等净流入规模超150亿元 [19] 有息债务方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业债务规模增长但增速由2023年的14.15%降至2025年6月的7.90% [21] - 债务期限以长期为主，2025年6月末短期债务占比25.41% [21] - 融资渠道以银行借款为主，2025年6月末占比近七成，其他和债券融资占比下降 [20][24] 偿债能力方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比波动上升 [25] - 武侯区等债务负担较重，2024年末及2025年6月末市本级和天府新区短期偿债能力强，青白江区和金堂县较弱 [25]

核心观点：PMI回升的四大支撑 - 12月制造业PMI环比回升0.9个百分点至50.1%，时隔9个月重回荣枯线上方，生产和新订单指数分别大幅回升1.7和1.6个百分点 [1][2][6] - 新动能相关领域PMI明显改善，高技术制造业和装备制造业PMI分别上行2.4和0.6个百分点至52.5%和50.4% [2][12] - 部分消费行业PMI改善，整体消费品行业PMI上行1个百分点至50.4%，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点 [2][15] - 前期化债提速对投资的挤出效应缓解，建筑业PMI回升3.2个百分点至52.8%，房屋建筑和土木工程建筑业活动指数分别上行4.8和1.2个百分点 [3][18] - 出口保持韧性，新出口订单指数延续改善，12月上行1.4个百分点至49%，12月港口外贸货运量同比回升0.6个百分点至12% [3][22] - 新动能提速叠加增量政策积极落地，预计经济增长仍有韧性，政策对内需的提振效果或更加凸显 [3][25] 常规跟踪：制造业与非制造业景气度 - 制造业PMI主要分项中，生产指数回升1.7个百分点至51.7%，新订单指数回升1.6个百分点至50.8%，采购量指数明显上行1.6个百分点至51.1% [4][28][33] - 非制造业PMI回升0.7个百分点至50.2%，主因建筑业PMI大幅改善3.2个百分点至52.8%，服务业PMI小幅回升0.2个百分点至49.7% [4][38] - 服务业主要分项改善，新订单指数和从业人员指数分别较前月上行1.7和1.1个百分点 [4][43] - 建筑业分项中，新订单指数边际上行1.3个百分点至47.4%，但从业人员指数边际下行0.8个百分点至41.0% [5][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年信用债票息价值回归，ETF 扩容带来结构性行情，信用利差走势受多种因素影响呈现阶段性变化 [4][8] - 信用风险事件点状爆发，政策重心在于化债与防风险，涉及城投、房地产、金融等多个领域 [4] - 科创债、信用债 ETF 市场快速发展，债券“南向通”拟扩至非银 [5] 各部分总结 全年总结 - 以 3 年期 AA+中短票收益率和信用利差走势划分，2025 年信用债市场行情分为五个阶段，各阶段受资金价格、政策、市场情绪等因素影响，信用利差有不同表现 [8][10] - 整体看，2025 年不同期限 AA+中短票收益率和信用利差有不同变化，1yAA+中短票收益率平报 1.78%，信用利差收窄 34BP 至 23BP 等 [4][9] 年度大事记 城投 - 热点事件：化债工作推进，两万亿置换债发行完毕，江苏发行 2511 亿元；各地拖欠款清偿加速，财政和金融手段共同发力；城投非标舆情事件明显下降，内蒙古退出重点省份序列，吉林符合退出标准 [4][21][28] - 监管政策：中央支持完善和落实一揽子化债方案，要求落实落细债务置换政策、不新增隐性债务、剥离地方融资平台政府融资功能、加快清理拖欠企业账款 [2][33] 房地产 - 热点事件：深铁集团为万科提供超 200 亿元借款，年末万科债券展期，持有人会议仅通过延长宽限期议案 [39][40] - 监管政策：房地产政策从需求、供给、房企端共同发力，推动市场“止跌回稳”，防范房企债务违约风险 [2][44] 金融 - 热点事件：财政部发行 5000 亿元特别国债支持大行补充核心一级资本；中航产融发布主动退市公告，债券转场外兑付未获通过；天安财险、天安人寿债券无法按期兑付；九台农商行二级资本债出现大幅折价 [3][50][58] - 监管政策：中央坚持防范化解重点领域金融风险，针对信托公司、资产管理公司、商业银行、保险公司等行业发布高质量发展管理办法 [3][59] 其他 - 债券市场“科技板”推出，科创债市场快速扩容，2025 年科创债净融资额同比增长近 1 万亿元 [5][65] - 8 只基准做市信用债 ETF 及 24 只科创债 ETF 上市，市场规模快速扩张，年末规模已超 4500 亿元 [5][70] - 债券“南向通”境内投资者范围拟扩大至非银机构，香港市场债券受关注 [5][72] 信用债一二级市场复盘 一级市场 - 2025 年信用债净融资同比增加 9538 亿元，产业债、金融债为供给主力，城投债持续缩量 [73] - 产业债净融资规模 2.57 万亿元，城投债净融资规模为 -1664 亿元，金融债净融资规模为 1.61 万亿元 [73] 二级市场 - 2025 年信用债收益率普遍上行，中长端尤为明显，信用利差走势分化，中短端大幅收窄、长端小幅走阔，非金融债表现优于金融债 [83] - 不同类型债券收益率和利差有不同表现，如城投债收益率走势分化，利差全线收窄；地产债收益率走势分化，利差全线收窄等 [85][87]

反内卷政策 - 综合整治“内卷式”无序竞争是2025年经济工作主线 政府工作报告作出相关安排 中央财经委员会第六次会议强调依法依规治理企业低价无序竞争 引导企业提升产品品质 [4] - 新修订的反不正当竞争法、价格法为“反内卷”提供了制度保障 [4] - “反内卷”在平台经济、汽车、光伏、动力电池等领域取得积极成效 相关行业价格和利润出现改善 [4] 国企改革深化提升行动收官 - 2025年是国企改革深化提升行动收官之年 主体任务基本完成 [6] - 国有资本进一步向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生等领域集中 有序推进战略性专业化重组整合 中国雅江集团、中国长安汽车组建成立 中国一汽、中国旅游集团完成动力电池、邮轮运营资源整合 [6] - 中国特色现代企业制度加快完善 经理层行权履职工作规则持续健全 董事会和董事评价更为科学 三项制度改革不断深化 中央企业管理层级全部控制在4级以内 [6] 民营经济促进法施行 - 《中华人民共和国民营经济促进法》自2025年5月20日起施行 是我国第一部专门关于民营经济发展的基础性法律 [6][7] - 该法围绕公平竞争、投资融资促进、科技创新、规范经营、服务保障、权益保护等方面明确了多项制度机制 将促进民营经济发展的政策上升到法律层面 [7] - 法律中规定“禁止利用行政或者刑事手段违法干预经济纠纷”“禁止为经济利益等目的滥用职权实施异地执法” [7] 地方政府债务化解 - 截至2025年底 已实现近6万亿元地方政府债券置换隐性债务 化债进度已过半 [8] - 地方债务风险大幅缓释 全国地方政府隐性债务余额从2023年底的14.3万亿元降至2024年底的10.5万亿元 专家预计2025年这一余额将低于8万亿元 [8] - 目前4万亿元的债务置换平均利息成本降低超2.5个百分点 可节约利息支出超过4500亿元 [8] 超长期特别国债 - 2025年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元 较2024年增加了3000亿元 [9] - 其中 8000亿元用于更大力度支持“两重”项目建设 5000亿元用于加力扩围实施“两新”政策 支持消费品以旧换新的资金规模比去年翻了一番 [9] - 超长期特别国债备受机构青睐 展现出了长期限优势和更加成熟的价格发现、资源配置、利率风险管理等功能 [9] 提振消费专项行动 - 2025年3月 中办、国办印发《提振消费专项行动方案》 部署了七大行动 [9] - 方案在需求侧加大政策力度 着力促进居民增收减负 提出促进工资性收入合理增长 包括延续实施失业保险稳岗返还政策 科学合理提高最低工资标准 [10] - 方案首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市 并提出相应举措 [10] 社保新规 - 2025年是企业为全部在岗员工足额缴纳社保的启动之年 也是我国全民社保迈向高质量发展之年 [12] - 从年初京东、美团宣布将陆续为符合条件的外卖骑手缴纳社保 到最高法司法解释明确社保“约定豁免”无效 再到中央经济工作会议提出鼓励支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险 [12] - 社保新规引发社会热议 背后是我国社保制度仍存在一些待补短板 [12] A股市场表现 - 10月28日 上证指数时隔10年首次在盘中触及4000点 并于29日收盘正式站上4000点 创下2015年8月以来新高 [12] - 上证指数从年初的3347点附近起步 最低下探至3040.69点 最终于四季度实现关键突破 [13] - 全年A股成交额首次突破400万亿元大关 总市值同步站上100万亿元台阶 双双刷新历史纪录 [13] 黄金价格飙升 - 2025年伦敦金现货价格从2625美元/盎司起步 最高冲上4550美元/盎司的历史高位 年内累计涨幅70% [14] - 宏观层面 美联储降息周期开启、全球流动性宽松提升了黄金的吸引力 地缘冲突、美国关税政策以及全球经济衰退预期持续激发市场避险需求 [14] - 全球央行的持续大规模购金是深层次动力 中国央行连续13个月增持 市场投资需求同步爆发 黄金ETF持续吸金规模大增 [14] 科创板科创成长层 - 2025年6月 科创板推出新一轮深化改革政策 设立“科创成长层”及配套六项举措 未盈利企业的IPO审核全面提速 [14] - 摩尔线程、沐曦股份从受理到过会分别仅耗时88天、116天 10月28日 科创板科创成长层迎来首批3家新注册企业 [14] - 截至12月29日 科创成长层企业合计38家 其中6家企业为新注册入层企业 [14] 存款降息 - 2025年 我国存款市场经历全面下行与结构调整 国有大行率先下调人民币存款利率 部分产品半年内累计下调超130个基点 [15] - 长期限存款利率普遍步入“1字头” 3至5年期定期陆续下架 短期利率反超长期利率 部分银行停售长期大额存单 [15] - 降息改变了银行揽储策略 储户偏好分化 部分稳健配置大额存单、国债 部分追求高收益转向股市、黄金投资 [15] 美国关税战 - 特朗普政府发动的关税战在“威胁—延期—调整”的反复节奏中 形成了“TACO”的独特风格 [16] - 4月 特朗普政府推出所谓“对等关税” 标志着美国正式在贸易领域转为单边行动者 [16] - 各经济体一面与美谈判 一面积极推动贸易多元化与区域合作 增强经济韧性 [16] 美联储降息 - 2025年9月 美联储开启2025年首次降息 随后在10月底再度降息25个基点 12月最终宣布再次降息25个基点 [17] - 美联储内部分歧明显 芝加哥联储主席古尔斯比和堪萨斯城联储主席施密德出于对通胀的担忧反对降息 而美联储理事米兰则倾向于降息50个基点 [17] - 随着美联储主席鲍威尔任期将在2026年5月15日到期 美国总统特朗普有关其“继任者”的遴选被认为恐危害美联储独立性 [17] DeepSeek异军突起 - 2025年 中国公司DeepSeek以彻底的开源策略和超高的性价比破局而出 成为重塑全球AI竞赛规则的关键力量 [17] - DeepSeek-R1在复杂推理等核心能力上比肩顶尖闭源模型 在全球开发者社区引发地震 点燃了一场前所未有的DeepSeek“接入潮” [17] - DeepSeek的影响穿透至产业链上游 冲击了“算力决定一切”的旧叙事 引发市场对英伟达等芯片巨头的价值重估 [18] 具身智能爆发 - 2025年 具身智能从“概念年”真正走向“订单年” 全年向港交所递表的机器人产业链企业接近30家 [19] - 一级市场融资上 中国人形机器人企业估值也顺利突破200亿元大关 [19] - 商业端取得关键变化 优必选全年人形机器人订单金额接近14亿元 宇树与智元中标亿元级采购订单 其他公司也开始披露千台级订单 [19] 英伟达市值突破 - 10月29日 英伟达股价上涨超5% 盘中市值达5.13万亿美元 成为史上首个市值突破5万亿美元的公司 [21] - 英伟达市值飙涨背后 是全球人工智能浪潮的持续驱动 公司推动芯片架构迭代 密集对外投资以巩固AI生态 [21] - 英伟达展望 2025年及2026年Blackwell和Rubin架构芯片可带来的收入超5000亿美元 这个收入将来自2000万颗GPU [21] 外卖行业新变局 - 2025年 外卖行业迎来近五年来的最大变化 过往一家独大的格局被打破 京东、淘宝闪购等更多新参与者涌现 [22] - 淘宝闪购自5月上线 短短半年时间“从0到亿”斩露头角 商家获得订单翻倍式增长 消费者有了更多元和优质的选择 [22] - 外卖行业与电商行业发生更深度交融 进入“远场+近场”混合新阶段 众多品牌如今都已可被“闪购”买到 [22] 娃哈哈家族纷争 - 2025年 娃哈哈因商标之争、遗产纠纷、信托诉讼等一系列突发事件重回社会舆论中心 揭开商业家族在利益与理念冲突下的深刻裂痕 [23] - 宗馥莉的形象 从“继承父志”的孤女 变成了家族财产争夺战中的一方主角 [23] - 这场风波影响到了经销商当下和未来的合作 部分经销商被“砍” 新品牌浮现 市场格局或生变 [23] 《哪吒2》票房奇迹 - 《哪吒2》国内票房达154.46亿元 观影人次3.24亿 全球票房突破159亿元 刷新国产动画电影的海外纪录 [23] - 电影以五年时间精工细作 用创新的叙事手法、精湛的动画制作技术走出一条国产动画电影“新国潮”的实践路径 [24] - 《哪吒2》的成功是中国动画制作的顶级资源向头部项目聚集所创造的奇迹 但中国动画行业基础生态依然薄弱 面临人才匮乏、创意多样性缺失等挑战 [25] “苏超”火爆 - 江苏省城市足球联赛（“苏超”）在2025年席卷大江南北 堪称中国省级城市联赛的“元年” [27] - “苏超”把普通人变成了主角 点燃城市之间的友好竞争 释放了城市官方系统的“自驱力” 出圈后在全国“击鼓传花” [27] - 这项现象级赛事是体育带动文旅开发模式的尝试 给了各地围绕赛事经济探索商业创新的机会 [27] Labubu现象 - 2025年 潮玩IP Labubu以现象级的全球狂热 刷新了潮玩IP的出海剧本 [27] - Labubu超越了传统玩具的物理属性 成为了全球年轻人表达自我、寻求认同的“社交货币”与“情绪容器” [27] - 通过明星带货 并以限量策略制造稀缺 Labubu成功地将产品消费升维为身份认同 [27] 西贝预制菜事件 - 2025年 西贝因预制菜争议引发舆论危机 深刻暴露了在餐饮行业工业化进程中 品牌追求与消费者感知之间的断裂 [28] - 西贝早期的回应未能平息风波 导致客流与营业额下跌 迫使西贝做出逆向操作 部分中央厨房工艺回调至门店现场加工 核心菜品均价下调约20% [28] - 西贝事件将“餐饮是否应明示预制菜使用情况”这一议题推向公众视野 警示行业正从追求扩张速度的流量逻辑转向体验感和质价比 [29] 茅台价格动荡 - 2025年茅台市场批发价从年初的2300元/瓶一路跌破1499元的官方指导价 [29] - 在新宏观经济形势推动消费理性回归、国内反腐工作持续深化的背景下 茅台逐渐褪去光环 从投资品向消费品回归 [29] - 茅台价格剧变折射出新消费的变迁 随着年轻一代逐渐远离传统酒桌文化 白酒行业整体面临新一轮调整 [29] 充电宝新规落地 - 2025年 充电宝安全问题推动“史上最严”新规落地 事件始于6月 罗马仕、安克等品牌充电宝因电芯缺陷大批召回 [29] - 中国民航局有关部门负责人提到 上半年中国民航发生了15起旅客充电宝起火冒烟事件 市场监管部门抽查的移动电源不合格率超43% [29] - 8月 新版CCC认证规则正式实施 11月 工信部《移动电源安全技术规范》征求意见稿发布 对电芯、整机安全提出数十项严苛要求 [30] 汽车行业营销乱象 - 2025年 汽车市场竞争持续白热化 行业营销乱象丛生 比如典型的“大字吸睛，小字免责；饥饿营销，订单注水” [31] - “大字吸睛，小字免责”的背后 是汽车行业正处在转型深水区的混战局面 互联网玩家跨界带来创新技术的同时 也带来了“神化”个人IP、产品先上市后验证等文化 [31] - 频出的乱象引起行业协会、相关部门的正视 一系列技术规范、营销手段管控政策计划出台 [31]