避险情绪趋缓 黄金迎来修正 最后，金价走高有利于化债。当前各国债台高筑，美国的国债规模不断创新高，后续美国政府结束停摆，大概率将进一步提高债务上限。美国的黄金持有量 是全球最大的，约为8133.5吨，折合2.615亿盎司；不过这些黄金在美国官方的资产负债表上的账面价值只有110亿美元（按1973年设定的42.22美元/盎司计 算）；当前市场黄金价格在4300美元/盎司，其实际价值早已超过1万亿美元。黄金价格的上涨意味着美国负债率的下降，因此从化债的角度来看，黄金价格 仍然具有上行潜力。 黄金牛市未改 回调就是机会 百利好特约智昇研究资深分析师辰宇认为，当前黄金市场支撑其价格上行的众多因素仍未改变，黄金仍然处在牛市当中，后续黄金在多重利好因素作用下， 向上挑战4600美元将是大概率事件。当下在贸易风险有所降温的情况下，金价有所回调，或许将为投资者提供较好的进场机会。 重要声明：上述内容及观点由第三方合作平台智昇提供，仅供参考，不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。 利多支撑犹在 黄金牛市未改 本轮黄金牛市存在众多的支撑因素。首先，美联储在美国就业市场走软的情况下，重启降息周期。当下，美国的失业率有所上行 ...

固定资产投资整体表现 - 1-9月全国固定资产投资同比下降0.5%，而1-8月为增长0.5% [1] 基础设施投资 - 1-9月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%，涨幅较1-8月回落0.9个百分点 [2] - 近期基建投资增速下行较快，部分原因是上半年经济走势偏强，基建投资稳增长需求减弱 [3] - 伴随外需走弱及美国高关税冲击，四季度出口可能转为负增长，基建投资的宏观经济“稳定器”作用将受倚重，政策信号已通过9月末5000亿新型政策性金融工具释放 [3] - 前期基建增速较低的原因包括专项债等财政资源注重化债、清欠，投向基建比例不高，以及城投等预算外资源偏紧 [5] - 四季度雅下水电项目等战略性工程全面开工将获财政资源充分支持，可能推动基建投资增速反弹 [5] - 全年基建投资（不含电力）增速有望达到3.0%左右，比去年全年放缓1.4个百分点 [3] 房地产开发投资 - 1-9月全国房地产开发投资同比下滑13.9%，降幅较1-8月扩大1.0个百分点 [5] - 1-9月新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5% [5] - 9月末商品房待售面积75928万平方米，比8月末减少241万平方米 [5] - 1-9月房地产开发企业到位资金72299亿元，同比下降8.4% [5] - 8月末房企资金来源中的国内贷款同比增长0.2%，累计增速已连续三个月为正，为近4年来首次 [6] - 商业银行审批通过的“白名单”贷款增至7万亿元，较去年末大幅增加约2万亿元，房企信贷资金来源整体改善 [5] - 地产投资下滑的核心原因是房企持续缩表，这与城镇化步伐放缓及住房供求形势逆转相关 [6] 未来展望 - 综合考虑房地产市场运行态势及楼市支持政策，后期房地产投资同比降幅将有所收敛 [5] - 供需两端“加大力度推动房地产市场止跌回稳”的措施陆续推出，四季度楼市降温势头将得到遏制，房企销售回款对房地产投资的拖累效应有望减弱 [6]

外部扰动与市场反应 - 近期中美经贸不确定性陡增，焦点包括稀土管制、船舶收费及特朗普宣称加征100%关税，但金融市场反应相较于上半年表现淡定[2][3] - 贸易摩擦导致中国对美出口断崖式下降，但中国整体出口增速仍超预期维持较高水平，同时中国通过稀土管制等措施展现了应对外部扰动的主动性[2][3] - 特朗普“极限施压后妥协”的策略已被市场熟知，当前关税冲击环境与年初时明显不同[2][3] 国内政策与财政压力 - 国内以化债为重要抓手，广义财政支出积极扩张，但地方偿债压力有抬升迹象，城投企业应收款和票据违约余额均现反弹[2][4] - “金九银十”楼市趋弱将进一步拖累后续地方土地出让收入，这强化了“靠前使用化债额度”的迫切性[2][4] 未来展望与长期路径 - 鉴于特朗普受中期选举约束且中美谈判筹码较4月份更均衡，反复博弈后双方达成中性协议的概率较大[2][5] - 长期对内政策将强化重要品类（如集成电路、半导体）的国产替代，对外则加快跨境投资，作为“十五五”期间应对外部扰动常态化的现实路径[2][5]

宏观经济与政策动态 - 美国对华关税政策出现变化，基本不实施 [1] - 美国军费紧张，部分士兵贷款上班 [1] - 美国民众储蓄习惯较弱，多为月光族 [1] - 黄金总市值达到历史性的30万亿美元 [1] - 黄金总市值是比特币市值2.1万亿美元的14倍 [1] - 过去一年黄金价格飙升58%，比特币价格上涨56% [1] - 黄金大涨背后反映经济衰退及美国可能利用黄金化解债务 [1] - 此前美国尝试用比特币化债未果，因中国未开放此领域 [1] - 中国大量囤积黄金，可能在未来用于化解债务 [1] 加密货币市场行情分析 - 比特币和以太坊自10月11号后出现反弹，但力度有限 [3] - 比特币价格最低触及103,528美元，10万美元关口成为关键支撑位 [3] - 比特币下方关键支撑位关注10万美元和9.8万美元，若跌破9.8万美元则走势转弱 [3] - 比特币上方阻力位关注108,000美元 [3] - 以太坊表现相对抗跌，最低触及3,674美元，未跌破3,500美元 [3] - 以太坊下方关键支撑位关注3,600美元和3,550美元 [3] - 以太坊上方需突破并站稳3,800美元 [3] - 山寨币市场疲软，未出现山寨币季节，价格持续走低，许多已跌破前低 [3] - 市场处于牛熊交界处，建议关注主流币，谨慎对待山寨币 [3] - 近期合约交易建议短线操作并严格设置止损 [3]

9月CPI整体走势 - 9月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点，1-9月平均CPI比上年同期下降0.1% [1] - 9月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1%以上 [1] - 9月CPI同比降幅从8月份的0.4%小幅收窄至0.3%，部分由金价上涨推动 [3] 食品价格对CPI的影响 - 9月食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点 [1] - 前9月食品分项累计同比为-1.8%，非食品分项为0.2% [2] - 9月猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别同比下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%，合计影响CPI同比下降约0.78个百分点 [2] - 猪肉价格同比降幅自6月以来持续扩大，6至9月降幅分别为8.5%、9.5%、16.1%、17.0% [2] - 未来仔猪育肥模式的生猪养殖头均亏损为209.09元 [2] 黄金价格与消费分化 - 9月金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨42.1%和33.6%，国际黄金价格从月初约3500美元/盎司升至月底逼近3800美元/盎司 [3] - 前8月北京金银珠宝类消费（限额以上企业）为509.4亿元，同比增速达35.7%，远高于社会消费品零售总额同比下降5.1%的整体增速 [3] - 二季度中国黄金市场金饰消费同比下降20%，但金条与金币销售同比激增44%，创自2013年以来最强二季度表现 [3] - 金饰消费下半年或仍将面临消费者信心低迷和金价高企的压力，但黄金仍有望继续成为中国最受青睐的资产之一 [4] PPI走势与价格传导机制 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，且已连续36个月处于负值区间，但降幅已连续两个月收窄 [5] - PPI受价格预期影响更大，与上游原料价格走高及供给收缩预期相关，而居民消费主要受实际收入水平和收入预期影响 [5] - 落后产能出清过程可能不利于劳动密集型制造业的工资稳定，难以顺畅形成PPI向CPI的价格传导 [5] 政策建议与市场需求提振 - 房地产市场特别是房价能否稳住是关乎居民部门预期的核心影响因素，相关政策需尽快发力与落地 [1] - 建议通过提振股市和提升社会保障水平来增强居民消费信心，核心是增加居民收入以提振需求 [5] - 需尽快启动大规模的政府公共产品投资，带动企业订单增加，进而通过促进就业提高居民收入和消费水平 [6] - 2025年CPI增速目标定为"2%左右"，为自2004年以来最低目标，今年2-5月和8-9月CPI均为同比负增长 [5]

市场整体表现 - 2025年国庆前后A股呈现节前小幅上涨、节后分化的走势 [1] - 9月29日至10月10日4个工作日共有105家上市公司接待机构调研 [1] - 约六成机构调研个股实现正收益，其中深科技以29.68%的涨幅领先，另有10家公司涨幅超过10% [1] 机构调研热度 - 首创环保、九丰能源、晶晨股份3家公司均接待了超过100家机构调研 [2] - 华峰测控、博瑞医药、威力传动、永臻股份、瑞芯微等5家公司迎来超50家机构投资者 [2] 首创环保调研重点 - 公司接受119家机构调研，主营业务涵盖污水处理、固废处置、大气治理及再生能源 [2] - 机构关注水务业务存量项目特许经营期到期风险，特许经营期大多为20-30年 [2][4] - 公司计划利用应收账款抵扣延长特许经营期，或借助城市更新等政策契机参与项目以延长优质资产持有 [4] - 2025年上半年公司收到化债资金8.18亿元，部分项目已纳入化债清单但资金尚未到位 [4] 九丰能源调研重点 - 公司接受110家机构调研，主营业务为液化天然气、液化石油气等产品的采购、销售与生产 [5] - 机构重点关注新疆庆华年产55亿立方米煤制天然气示范项目二期工程，公司拟出资不超过34.55亿元参与投资 [7] - 公司表示项目成本与收入预测取值保守审慎，实际盈利表现存在优于可行性研究报告预测的可能性 [7] 晶晨股份调研重点 - 公司接受110家机构调研，是一家无晶圆半导体系统设计厂商 [7] - 2025年上半年AI技术迎来规模化商用突破，各产品线已有19款商用芯片携带自研的智能端侧算力单元 [9] - 公司计划在端侧智能等AI相关领域长期保持高强度研发投入，AI技术赋能已成为业绩增长新动力 [9] 华峰测控调研重点 - 公司接待81家机构调研，机构关注其订单结构及下半年行业景气度展望 [10] - 上半年公司在功率器件、电源芯片和消费电子领域出货保持稳健，带动整体增长 [12] - 2025年半导体行业延续复苏趋势，上半年实现两位数增长，受益于AI算力、先进封装、HBM及汽车电子需求拉动 [12] - 公司预计下半年数据中心需求放量，功率器件应用贡献增量，全年业绩将继续保持增长 [12]

地方政府债券发行规模与进度 - 前三季度全国发行地方政府债券合计约8.54万亿元，同比增长约27% [2] - 发债进度明显快于去年，前三季度新增地方政府债券发行约4.35万亿元，占全年额度5.2万亿元的约84%，发行已接近尾声 [2][3][7] - 前8个月地方借钱规模约7.7万亿元，占同期地方政府广义财政收入10.75万亿元的比重约72% [3] 债券资金用途结构 - 前三季度发行的地方政府债券中，再融资债券发行约4.19万亿元，同比增长约69%，主要用于偿还到期债券本金和置换隐性债务 [3][4] - 新增地方政府债券发行约4.35万亿元，同比增长约3%，主要用于重大公益性项目建设 [3] - 实质用于偿还旧债的政府债券发行规模约5.39万亿元（含1.2万亿元特殊新增专项债），占发债总额比重约63% [4][5] - 用于重大项目建设的资金约3.15万亿元，其中地方政府专项债券项目约2.5万亿元 [5] 化债进展与成效 - 截至8月底，地方政府已发行4万亿元再融资专项债券置换存量隐性债务，债务平均利息成本降低超2.5个百分点 [5] - 化债举措预计可节约利息支出超过4500亿元，并推动融资平台加快退出，改善金融机构资产质量 [5] 专项债投资领域分布 - 用于项目建设的2.5万亿元新增专项债中，约28%投向市政和产业园基础设施 [5] - 约18%投向交通基础设施，约14%投向土地储备，约12%投向保障性安居工程 [5] - 约12%投向医疗卫生、文化旅游、教育等社会事业，约6%投向农林水利 [5] 基建投资影响与政策工具 - 前8个月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长2.0%，高于全国固定资产投资0.5%的增速 [7] - 国家发展和改革委积极推进规模5000亿元的新型政策性金融工具，全部用于补充项目资本金 [7]

地方政府债券发行规模与增速 - 2025年前三季度全国发行地方政府债券合计约8.54万亿元，同比增长约27% [3] - 前8个月地方借钱规模约7.7万亿元，占地方广义财政收入（约10.75万亿元）比重约72% [6] - 地方政府新增债券发行进度明显快于去年，前三季度实际发行规模约4.35万亿元，占全年新增债券发行额度上限（5.2万亿元）比重约84% [10] 地方政府债券资金用途分析 - 前三季度发行的8.54万亿元地方政府债券中，再融资债券发行约4.19万亿元（同比增长约69%），新增债券发行约4.35万亿元（同比增长约3%） [6] - 实质用于偿还旧债的政府债券发行规模约5.39万亿元，占发债总额比重约63%，其中包含约1.2万亿元特殊新增专项债用于置换隐性债务及偿还拖欠账款 [7] - 用于重大项目建设的资金约3.15万亿元，其中地方政府专项债券项目约2.5万亿元 [8] 专项债券项目投向分布 - 新增专项债资金约28%投向市政和产业园基础设施 [8] - 约18%投向交通基础设施 [8] - 约14%投向土地储备 [8] - 约12%投向保障性安居工程，另有约12%投向医疗卫生、文化旅游、教育等社会事业 [8] - 约6%投向农林水利等领域 [8] 化债成效与基建投资影响 - 截至2025年8月底，地方政府已发行4万亿元再融资专项债券置换存量隐性债务，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超过4500亿元 [8] - 在专项债资金助力下，今年前8个月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长2.0%，高于同期全国固定资产投资增速（0.5%） [10] 未来政策展望 - 业内专家建议在今年四季度增发1万亿元地方政府债券来置换存量隐性债务，以缓解地方偿债压力 [11] - 下一步将继续落实好一揽子化债举措，并提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度 [11]

扫码文末"投小圈" 加入行业交流群 文章来源：中证鹏元评级 作者：吴志武 主要内容 1、地方置换债是将非政府债券形式的政府债务转换成法定债务的一种特殊地方债，类型上包括置换债券、置换再融资债券和置换专项债券三种。近年 来随着化债的需要，地方置换债发行明显增多。今年以来，置换债发行具有以下特点：一是，置换再融资债券发行进度较快；二是，置换新增专项债 发行超预期；三是，地域上，置换债发行向债务规模大、风险高的地区倾斜；四是，置换领域出现扩展。 2、今年特殊再融资债券发行进度较快，主要受以下因素影响：一是，地方政府对化债的需求较大；二是，置换再融资债券的发行技术上较为简易；三 是，早发行有利于尽早满足监管要求。 3、今年特殊新增专项债发行超预期，主要是由于新增专项债限额用于解决政府拖欠账款问题。这有特殊的政策背景，一方面，地方政府手中优质项目 减少，随着去年新增专项债负面清单制的落地，同时，受目前化债政策的引导，为了用好用足新增专项债限额，地方政府在优质项目减少情况下拓宽 了新增专项债资金用途，包括用于化债、清欠地方拖欠账款；另一方面，2025年《政府工作报告》强调新增专项债务限额"重点用于投资建设、土地收 储和收 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度可能是2017年以来转债整体股性最强的季度，股性或是决定转债收益的重要因素之一 [2] - 股性方向关注科技相关催化及“十五五”规划落地，结构性机会仍在，下修尤其值得关注 [2] - 可沿着凸性、低估、“化债”找线索，估值止盈压力有望见底，下压概率不大，向上仍有空间 [2] 各部分总结 四季度转债展望 - 四季度转债关键看股性，机构行为推动下，转债股性处于历史极强水平，权益/估值收益贡献比或超4:1 [6][8] - 关注科技催化及“十五五”规划带来的潜在机遇，新券中科技领域龙头标的多，新能源方向转债值得长期关注 [13] - 股性之外，结构上仍有机会，关注条款、凸性、低估、“化债”，下修条款值得关注，凸性、低估策略预计四季度有稳定超额概率，2025年是化债大年，可尝试拉长周期观察转债化债节奏 [15][17][19] 估值 - 四季度险资转债止盈压力或下降，压估值概率不大，隐含波动率是重要参考因素，百元溢价率三个重要阈值或在26%，31%，34%，向上或还有5%空间 [21][23] 风险 - 四季度到期转债预计10只，总规模300亿元左右，从报表、平价、评级机构三个角度看，出现实质性信用风险的概率偏小 [25] 供给 - 近期新券审核速度明显加快，但审核加快难抵转债退市速度，年末市场规模或将继续收缩，若考虑四季度转债强赎规模，年末转债市场规模或降至5500亿元左右 [27][31] 资金行为 - 关注潜在的转债ETF风格漂移，剔除强赎和临期退市转债后，博时转债ETF电力设备市值贡献占比将超过银行转债，海富通上证可转债ETF银行占比大幅下降，电力设备和电子合计市值贡献增量最多 [35][40][43]