核心观点 - 行业龙头万科面临严峻的流动性危机和债务压力 市场信心因其一笔20亿元境内债展期申请而受重创 尽管公司账面有大量现金且背靠国资股东 但实际可动用资金极少且主要支持方输血能力已近极限 资产处置艰难且银行融资渠道收紧 公司化债前景艰难 其困境是当前房地产行业的缩影[1][3][10] 市场信心与债券表现 - 万科债券“22万科MTN004”单日跌幅超23% 价格跌破68元 引发投资者维权[1] - 压垮市场信心的直接导火索是一笔20亿元的境内债展期申请[1] 主要股东支持能力 - 市场视为万科“定海神针”的主要股东深圳地铁集团 其输血能力已近上限[1] - 根据协议 2025年深铁给予万科的借款额度上限为220亿元 目前已使用203.73亿元 剩余额度不足17亿元[1] - 深铁自身面临资金压力 其资产负债率在前三季度升至76.2%[3] - 深铁近期发行50亿元公司债 利率较去年上浮0.8个百分点 融资成本上升[3] - 深铁主业为轨道交通 今年仅建设地铁13号线就投入超180亿元 拆迁成本比预期高30% 资金优先保障地铁建设与运营 对万科支持“点到为止”[1][3] - 深圳地铁16号线二期开通初期 人员培训和设备维护需8亿元资金[3] 公司流动性状况 - 万科三季度财报显示货币资金为656.8亿元 但母公司层面可调动的资金仅8.58亿元[3] - 大量资金因“保交楼”监管而无法动用 例如广州某项目今年销售额15亿元 回款全进监管账户 至今仅向母公司回流3000万元[3][5] - 为筹措资金 万科于11月出售全部贝壳股票 回笼约28亿元资金[5] 近期债务压力 - 12月15日有20亿元的“22万科MTN004”需兑付 12月28日有37亿元的“22万科MTN005”到期[5] - 2026年债务压力更大 境内债到期超120亿元 另有70亿元海外债到期[10] 资产处置进展 - 资产处置难度远超预期 10月挂牌的深圳湾超级总部基地部分股权报价89亿元 虽有3家房企接洽但最终因市场行情放弃[6] - 公司无奈出售优质资产 上海虹桥某商业综合体以12亿元成交 较评估价低1.8亿元 所得资金用于支付项目农民工工资[7] - 公司内部化债清单上仍有15个项目待售 但能快速变现的不足5个[8] 经营与财务表现 - 2024年营业收入为3431.76亿元 较2023年的4657.39亿元下降26.32%[9] - 2024年营业利润为-456.44亿元 较2023年的292.52亿元下降256.04%[9] - 2024年归属于上市公司股东的净利润为-494.78亿元 较2023年的121.63亿元下降506.81%[9] - 2024年扣非后净利润为-453.94亿元 较2023年的97.94亿元下降563.49%[9] - 2024年基本每股收益为-4.17元 较2023年的1.03元下降504.23%[9] - 2024年净资产收益率(全面摊薄)为-24.41% 较2023年的4.85%下降29.26个百分点[9] 银行融资环境 - 银行融资渠道正在收紧 某股份制银行已暂停对万科的新增贷款 并对存量贷款排查风险[10] - 一笔30亿元的开发贷因销售回款不达标 被要求提前归还10亿元[10] - 万科银行借款占比超70% 银行抽贷风险将迅速传导[10] 行业与公司前景 - 万科困境是行业缩影 化债最终依赖市场复苏[10] - 公司希望加快资产处置并期待销售回暖 以激活子公司账户中656亿元的监管资金回笼速度[10]

技术研发与业务进展 - 公司联合研发的针对放射性污染土壤修复的科研平台已通过专家评审 该平台可实现对土壤中放射性污染物的逐级修复治理 最终达到分类解控的修复目标 [1] - 公司暂无医疗废弃物经营许可 也暂不涉及相关业务 [1] - 公司凭借研发优势 避免在行业内进行同质化的低端竞争 [1] 财务与运营管理 - 公司高度关注化债政策及其落地情况 [1] - 公司借助化债契机 大力推进回款事宜 [1]

技术研发与平台进展 - 公司联合研发的针对放射性污染土壤修复的科研平台已通过专家评审 [1] - 该平台可实现对土壤中放射性污染物的逐级修复治理 最终达到分类解控的修复目标 [1] - 公司凭借研发优势 避免在行业内进行同质化的低端竞争 [1] 业务范围澄清 - 公司暂无医疗废弃物经营许可 也暂不涉及相关业务 [1] 财务与回款管理 - 公司高度关注化债政策及其落地情况 [1] - 公司借助化债契机大力推进回款事宜 [1]

**信用债2026年投资策略核心要点总结** **一、 行业与市场整体复盘与展望** * 2026年信用市场主线或将重塑 科创债市场的进一步扩容是核心驱动力[4] * 2025年前三季度信用市场融资延续偏紧趋势 城投板块净流出5512亿元 产业板块净流入2.09万亿元 表现明显优于城投板块[8] * 2025年前三季度工业板块净融资规模达1.10万亿元 表现最好 公用事业、金融、材料、可选消费板块净融资规模也均在千亿以上[8] * 2025年以来信用利差期限分化明显 短端信用利差维持低位 2026年上半年或较适宜拉长久期[13] **二、 地方政府债与城投债** * 2025年置换隐债专项债与特殊新增专项债错峰接力发行 化债资金合计32087.43亿元 集中落地于2-4月及6-9月两个时段[19][20] * 2025年新增专项债投向集中于市政和产业园区基础设施、土地储备、其他交通基础设施[20] * 债务压力较大地区城投债与地方政府债的收益率差值有所收窄 地方政府债配置价值相对提升[21] * 城投市场持续净流出 2025年以来（截至10月20日）净流出约4420.81亿元 预计短期内融资维持偏紧[28] * 城投平台回款压力缓释 2025年上半年其他应收款规模合计11.64万亿元 与2024年末基本持平 同比增速显著下滑 甘肃、黑龙江等化债重点省市规模下滑显著[30][32] * 城投平台债务结构改变 银行贷款规模占比增加（2024年较上年变动+3pcts） 应付债券规模占比继续下滑（2024年较上年变动-0.28pcts）[33][34] **三、 地产公司债** * 2025年1-10月地产债累计净融资规模为-434.18亿元 国民企融资分层 央企和地方国企维持正净融资 混合制企业和民企呈净流出态势 缺口分别为-360.89亿元和-272.95亿元[38] * 国有地产与混合制企业定价逐步偏向"城投化" 股东支持和销售数据回暖可带来舆情波动后利差收窄机会[4][41] * 广义民企波动较大 建议布局核心资产充足的龙头国有房企与优质民营房企[4][41] **四、 金融次级债** * 2025年以来银行资本补充债券供给同比下降 永续债占比进一步抬升 净融资规模呈前高后低态势[48] * 2026年预计银行二永债赎回规模同比下降 净融资规模或延续高增 以永续债为主[48] * 建议关注中短端国股行二永债利差走阔后的交易性价比 以及浙江、江苏、福建等地区非省会地市级和区县级城农商行的配置机会[52] * 负债端稳定的机构可关注3Y中高等级保险非永续次级债和券商永续债的配置性价比[52] **五、 过剩产能债** * 2026年煤炭债利差走势反映"能源安全"与"绿色转型"政策平衡 建议关注信用等级高、稳定性良好的头部龙头企业[56] * 2026年钢铁债利差走势在产业政策导向下持续分化 需关注政策落地和营业环境[61] **六、 中资离岸债** * 中资美元债收益率与美债利率走势相关性高 可博弈美联储降息周期下收益率曲线下移机会[71] * 建议重点考虑流动性较好的AT1、央企AMC与产业债、优质民企TMT等板块[4][71] * 点心债市场应把握票息价值 关注中长期品种金融债（境内外利差在20bps以上）和重点地区城投债（估值在4.0%以上的存量债占比较高）的配置机会[4][72] **七、 创新概念债（科创债/绿债）** * 截至2025年10月20日 年内共计有1.68万亿元科创债发行[8] * 绿色债券发行规模呈扩张趋势 市场券种结构优化 金融债发行占比明显回升[77][78] * 科创债受政策支持显著 2025年系列政策明确支持三类主体发行（金融机构、科技型企业、私募股权投资/创业投资机构） 设立审核"绿色通道"（原则上不超过10个工作日） 并减免多项费用[80] * 2026年科创债市场预计将从"量的扩张"转向"质的提升" 发行主体结构将更为均衡 资金将更精准流向硬科技领域 科创债及相关衍生指数是重点配置方向[4][81][85] **八、 风险因素** * 央行货币政策超预期[4][86] * 美联储货币政策超预期[4][86] * 监管政策收紧导致融资环境恶化[4][86] * 宏观经济修复进度不及预期[4][86] * 个别信用事件冲击市场等[4][86]

股市与经济关系 - 股市与经济关联度在过去十年越来越密切但GDP增长与股市体感差异主要源于市场波动剧烈[1] - 欧美日等经济体虽呈现衰退迹象但股市连年创新高表明经济环境与牛市并非简单对应关系[10][13] - 经济好坏与牛熊市并非直接对应关系股价波动难以通过单一方式解释[12] 牛市特征与结构 - 当前牛市呈现局部科技牛特征类似前几年的股息牛而非全面普涨行情[2][8] - 局部行业牛市每2至3年出现一次例如部分行业从去年9月24日至今实现翻倍涨幅[16] - 普遍性牛市难再现需通过行业精选获取收益市场更倾向于结构性机会[16] 市场资金与政策影响 - M2年均增速超10%银行体系资金通过杠杆流入市场可能间接推动股市[14] - 化债进程可能伴随货币扩张中美明年或同步扩表通胀预期成为潜在牛市基础[4][11] - 当前市场需要慢牛行情过快或过慢的上涨均可能破坏市场稳定性[15] 行业分化与投资策略 - 传统行业如房地产面临下行压力万科事件反映行业系统性风险[2] - 科技、银行、黄金等板块表现强势而消费板块未同步上涨凸显行业分化[8] - 资产收益率普遍走低权益资产成为有限选择下的配置方向[3]

2025年经济回顾 - 2025年中国经济表现出两个“高于预期”和两个“低于预期”的特点，全年增速呈“前高后低”走势，预计全年能实现5%的增长目标[2] - 出口表现好于预期，1—10月中国出口同比增长5.3%，韧性源自市场布局多元化和产业结构升级[3] - 资本市场表现好于预期，制度改革和风险偏好提升带动股市显著走强，尤其是科技股涨幅明显，本轮牛市可称为“科技重估牛”[4][5] - 房地产市场回暖进程低于预期，1—10月房地产投资累计同比下降14.7%，降幅大于2024全年的10.6%[5] - 提振消费成效近期低于预期，7—10月家电音像零售额同比分别为28.7%、14.3%、3.3%和-14.6%，持续回落[6] - 2025年经济前三季度同比增长5.2%，预计四季度GDP同比增长4.6%，财政政策靠前发力主导了上半年经济走势[7] 2026年经济运行主线与驱动力 - 2026年经济运行主线仍然是房地产和地方政府债务这两个核心问题，两者相互交织[8] - 地方政府居于关键地位，其积极性和能力直接影响企业和居民的积极性，妥善处置地方政府债务是维系经济平稳运行的前提[9][10] - 预计2026年GDP增速仍保持在5%左右，全年或呈“U型”走势[11] - 经济增长动力结构将发生变化：居民消费有望边际回暖，房地产对经济的拖累减弱，制造业投资回归中速增长，基建投资有望提速，出口将保持较强韧性[12] - 在一系列供需关系调整下，2026年物价将温和回升，缩小经济名义增速与实际增速的差距[13] 2026年经济增长目标与宏观调控建议 - 建议确立“双5”经济增长目标，即在实现实际GDP增长5%的基础上同时实现名义GDP增长5%，将价格目标内嵌于增长之中[18] - 宏观调控思路需实现三个转变：化债从防风险转向促发展，逆周期政策从弥补需求转向激发微观主体积极性，同时推出短期政策和中长期改革[19] - 财政政策力度要充分考虑化债和房地产的抵消效应，建议2026年财政赤字率不低于4%，并优化支出结构和化债方式[20] - 货币政策建议充分利用美联储降息的时间窗口进一步降准降息，降低实体经济融资成本[21] - 房地产政策建议采取超常规、系统性组合拳，包括探索设立2万亿元规模的“房地产稳定基金”，优化核心城市限制性政策，降低交易成本等[22][23] - 提振消费方面建议构建消费导向型制度体系，优化“以旧换新”政策，提高居民收入占比，完善社会保障，放宽服务业市场准入等[24]

制造业PMI表现 - 11月制造业PMI仅环比回升0.2个百分点至49.2%，呈现“弱改善”特征[2][8] - 生产指数在前月回落2.2个百分点的基础上仅上行0.3个百分点至50%，表现弱于新订单指数[2][8] - 新订单指数环比上行0.4个百分点至49.2%，其中新出口订单指数大幅回升1.7个百分点至47.6%[2][19][32] 库存与生产约束 - 9月产成品库存指数曾大幅上行1.4个百分点至48.2%，对后续生产构成约束[3][12] - 11月产成品库存指数回落0.8个百分点至47.3%，去库加快或减轻对生产的制约[3][13] - 11月采购量指数回升0.5个百分点至49.5%，但回升幅度弱于前月的回落幅度（-2.6个百分点）[3][12] 行业分化与政策影响 - 高技术制造业PMI降至50.1%，装备制造和消费品行业PMI均回落至收缩区间（分别为49.8%和49.4%）[3][16] - 高耗能行业PMI回升1.1个百分点至48.4%，建筑业PMI上行0.5个百分点至49.6%，反映化债挤出效应边际缓和[3][16][22] 非制造业与服务業 - 11月非制造业PMI为49.5%，较前值回落0.6个百分点；服务业PMI回落0.7个百分点至49.5%，时隔1年降至收缩区间[1][4][24] - 服务业新订单指数和从业人员指数分别回落0.4和0.2个百分点至45.6%和45.9%[5][39] 风险提示 - 报告提示需关注外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进速度不及预期等风险[5][44]

债务危机与市场反应 - 公司公告拟召开“22万科MTN004”中期票据持有人会议审议债券展期事项释放出债务只能展期偿还的信号本质属于违约表明现金流出现严重问题[3] - 公告后公司A股低开5.09%债券市场出现暴跌“22万科04”跌超41%“21万科04”跌超36%“22万科02”跌超28%均触发盘中临时停牌[4] - 市场信心缺失源于一系列事件串联包括控股股东深铁集团董事长辛杰被调查以及深铁集团提供新增资金支持需足额抵押的要求传递出不再无条件兜底的信号[12][13] 控股股东支持变化 - 深铁集团在2025年1月至9月期间累计向公司提供股东借款259.41亿元以缓解其公开市场债务压力[12] - 2025年11月12日公告的《股东贷款及资产抵押框架协议》约定未来三年内提供最多220亿元股东贷款但要求所有贷款必须有足额抵押品且新增贷款额度仅剩22.9亿元[12] - 此前已提取的197.1亿元贷款中仅94.21亿元有万物云股票等抵押品剩余部分需补足抵押新协议要求所有贷款均需抵押[13] 行业化债背景 - 行业内其他大型房企如融创中国96亿美元境外债务重组获香港高等法院批准成为首家境外债基本清“零”的大型房企整体偿债压力预计减少600亿元[14] - 碧桂园和融创的债务重组取得重大进展表明很多地产商的债务需要延期甚至重组减少才能存活[14] - 控股股东深铁集团原来无条件支持的刚性兑付反而不利于公司化债当前增信要求及债券展期预示公司可能走向类似碧桂园和融创的化债之路[14] 管理层变动影响 - 2025年9月18日深铁集团董事长兼公司董事长辛杰在深圳参会期间被相关部门带走调查并于10月12日因“个人原因”辞去所有职务[12] - 市场普遍推测辛杰被调查原因与其在深铁集团任职期间的项目运作、资金使用及对公司的巨额输血行为有关[12] - 深铁集团出现10年来第一次亏损2024年归母净利润-335.66亿元其中对公司的投资损失成为重要拖累[12]

行业与公司 * 纪要涉及中国建筑股份有限公司及其所在的建筑与地产业务[1] 核心经营与财务表现 * 公司前10个月新签合同额达3.6万亿元 同比增长1% 其中建筑业务合同额3.3万亿元 同比增长2% 房建业务合同额2.2万亿元 同比增长1.5% 基础设施业务合同额1.1万亿元 同比增长3.1% 境外新签合同额增长约3%[4] * 公司前10个月地产业务合约销售额为2,800亿元 同比萎缩约9.5% 但表现优于百强房企或头部房企[4] * 公司第三季度房地产业务合约销售额达800亿元 同比增长17% 优于全国房地产销售额同比下降13.6%及百强房企下降13.2%的表现[15] * 前三季度业绩受全国固定资产投资同比下降0.5%以及建筑业商务活动指数低于50%临界线等宏观因素影响 同时结算确权率低和收款延迟对营收转化产生负面影响 地产业务下滑态势明显[8][9] * 公司1-9月累计回收政府逾期债权超千亿元 其中纳入台账部分约占30%-40%[3][12] 减值与应收账款 * 公司预计全年减值水平与去年相近 但结构变化 问题房企导致的减值可能下降 而地产存货及未售土地存货减值力度可能增强 总体拨备水平被认为合理充分[7] * 应收账款增加被归因于国内建筑行业商业模式 主要集中在地方政府平台和国有企业 加速地方债化解对公司现金流影响重大[10] 战略发展与新业务 * 公司在城市更新领域新签合同额接近3,000亿元 同比增长超过两位数 公司视其为拥有万亿级市场潜力的新赛道[3][12] * 公司在保障性住房领域合同额约为千亿元 与去年基本持平[12] * 公司截至三季度末共有420多个PPP项目 其中接近350个已进入运营期 占比约3/4 自2024年起未新增PPP项目 重点转向建立全生命周期投资管理体系[13][14] 市值管理与股东回报 * 公司股价承压受宏观经济、资本市场风格及业绩压力等多重因素影响 公司认为当前股价偏离正常价值区间[6] * 公司计划维持2025年度每股分红金额不变 并长期保持稳健甚至进一步巩固的分红政策 同时将综合利用增持、回购等市值管理工具以恢复合理估值[11]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，评级为“维持” [4] 报告核心观点 - 国内传统基建投资需求放缓，但工程出海逻辑正逐步兑现，高景气度领域（如海外工程、新疆区域基建、煤化工、洁净室工程）的成长性占优 [1][8] - 基建央企虽面临营收业绩下滑压力，但经营质量呈现改善趋势，且出海战略成效显著，海外订单快速增长为未来收入奠定基础 [2][3][8] - 区域性建设（如新疆）和新兴产业链（如AI驱动的洁净室）需求旺盛，成为行业重要增长点 [3][6][7][8] 按目录结构总结 行业整体投资与需求 - 2025年1-10月狭义基建投资增速转负至-0.10%，但中央资金主导的铁路和水利投资保持正增长，铁路运输业1-10月投资增速为3.0% [1][16][18] - 2025年前三季度新增地方政府专项债发行进度放缓至83.77%，但化债资金效果有望在2026年逐步体现，Q4项目投资类专项债发行有望提速 [1][27][29][30] - 2025年1-10月百强房企拿地金额同比大幅增长26.4%，但2025年3Q房地产施工面积同比下滑9.4%，2026年新开工面积存改善契机 [1][34][42] 基建央企经营表现 - 2025年前三季度传统基建央企营收和归母净利润分别同比下滑5.84%和11.07%，但净利率为2.80%，较2024年有所提升 [2][51][52] - 2025年前三季度央企经营性现金流净流出同比少377.49亿元，多家企业单季度现金流改善并于Q3转为净流入 [2][58][59] - 多家央企分红率提升，中国建筑和中国交建分红率超20%，部分企业实施中期分红，板块具备低估值稳健属性 [2][61] 海外业务发展 - 2025年Q1-Q3我国对外承包工程新签合同额和营业额分别同比增长12.3%和11.4% [3][65] - 8大基建央企海外新签合同额合计同比增长18.19%，远高于总新签合同额增速1.18% [3][66] - 国际工程龙头中材国际2025年前三季度海外新签合同额同比高增37.00%，2025H1基建央企海外营收同比增长8.19% [3][66][70] 西部地区高景气度建设 - 2025年1-9月新疆固定资产投资同比增长7.3%，高于全国水平7.8个百分点，基建投资同比增长10.8% [3][76][77] - 2025年新疆安排重点项目500项，总投资3.47万亿元，年度计划投资4069亿元，其中能源类项目投资占比64% [6][80][81] - 新疆煤化工规划和在建项目体量可观，截至2025年6月中旬已披露项目合计超9000亿元，2025-2030年将迎建设高峰 [6][90][96] AI产业链与洁净室工程 - 全球AI技术迭代驱动半导体及云服务商资本开支加码，预计2024-2029年全球/中国大陆PCB产值CAGR达3.8% [7][92] - 国内PCB厂商扩产及东南亚产能布局带动洁净室需求，洁净室工程龙头订单快速增长，海外业务成长亮眼 [7][92] - 洁净室工程龙头企业如亚翔集成、圣晖集成受益于下游景气度提升，订单高增助力2026年业绩释放 [7][8][9] 投资建议 - 推荐低估值基建央企（如中国建筑、中国交建）、出海龙头（如中材国际、中钢国际）、新疆地区龙头（如新疆交建、东华科技）及洁净室工程龙头（如亚翔集成、圣晖集成） [8][9][10]