成品油价格调整 - 新一轮成品油调价窗口将于12月8日24时开启 [1] - 上一轮调价窗口为11月24日24时 国内汽、柴油零售价分别下调70元/吨和65元/吨 [1] 宏观经济数据发布 - 国家统计局将于12月10日公布11月CPI和PPI数据 [2] - 华创证券预计11月CPI同比增速有望从10月的0.2%回升至0.7%左右 主要受食品价格扰动影响 [2] - 预计11月食品项环比为1.1% 而去年11月环比为-2.7% 是过去十年最低 价格波动主要源于天气影响下的蔬菜供应偏紧 [2] - 11月新增贷款、M2、社融等金融数据也或将在下周公布 [3] - 浙商证券预计11月人民币贷款新增3000亿元 同比少增2800亿元 对应增速回落0.1个百分点至6.4% [3] - 预计11月社融新增2.2万亿元 同比少增约342亿元 对应增速回落0.1个百分点至8.4% [3] - 预计11月M2增速为8.0% 回落0.2个百分点 M1增速为5.3% 回落0.9个百分点 [3] 美联储议息会议 - 美联储将于下周举行议息会议 [4] - 据CME“美联储观察”数据 截至北京时间12月5日7:00 市场预计美联储12月降息25个基点的概率为87% 维持利率不变的概率为13% [4] - 预计到明年1月累计降息25个基点的概率为64% 维持利率不变的概率为9% 累计降息50个基点的概率为27% [4] 限售股解禁 - 下周将有40只股票面临限售股解禁 以周五收盘价计算 总市值近400亿元 [5] - 有10家公司解禁市值超过10亿元 包括宁波远洋、亿纬锂能、先锋精科、欧克科技、晶品特装、博苑股份、南山智尚、长盈通、井松智能、聚和材料 [5] - 具体解禁情况：宁波远洋解禁10.600亿股 占总股本81.00% 解禁市值97.096亿元 [7]；亿纬锂能解禁1.247亿股 占总股本5.93% 解禁市值86.205亿元 [6]；先锋精科解禁0.679亿股 占总股本33.54% 解禁市值39.599亿元 [7]；欧克科技解禁0.700亿股 占总股本74.99% 解禁市值36.505亿元 [7]；晶品特装解禁0.388亿股 占总股本51.30% 解禁市值30.807亿元 [6]；博苑股份解禁0.196亿股 占总股本14.69% 解禁市值15.131亿元 [7]；南山智尚解禁0.714亿股 占总股本14.11% 解禁市值12.800亿元 [7]；长盈通解禁0.279亿股 占总股本21.63% 解禁市值11.522亿元 [7]；井松智能解禁0.394亿股 占总股本39.09% 解禁市值10.633亿元 [6]；聚和材料解禁0.203亿股 占总股本8.37% 解禁市值10.563亿元 [7] 新股发行 - 下周将有5只新股发行 涵盖沪市主板1只、科创板1只、深市主板1只、创业板2只 [8] - 具体发行安排：12月8日发行优迅股份和纳百川 12月9日发行元创股份 12月12日发行锡华科技和天溯计量 [8] - 部分新股发行信息：优迅股份发行价51.66元 申购上限0.45万股 [9]；纳百川发行价22.63元 申购上限0.65万股 [9]；元创股份发行价24.75元 申购上限1.95万股 [9]

成品油调价窗口 - 根据“十个工作日”原则，本轮成品油调价窗口为12月8日24时 [2] - 截至12月5日，参考原油品种均价为60.91美元/桶，变化率为-1.26%，预计国内汽柴油零售价将下调60元/吨 [2] - 市场预期美联储降息、OPEC+11月石油产量下降等因素，使短期内利多因素占据主导，油价震荡偏强 [2] - 上一次调价（11月24日）国内汽柴油零售价分别下调了70元/吨和65元/吨 [2] 宏观经济数据发布 - 国家统计局将于12月10日公布11月CPI和PPI数据 [3] - 华创证券预计11月CPI同比增速将从10月的0.2%回升至0.7%左右，主要受食品价格扰动影响 [3] - 预计11月食品项环比为1.1%，而去年11月为-2.7%，波动主要源于天气影响下的蔬菜供应偏紧 [3] - 预计明年CPI翘尾因素约为0%，高于今年的-0.4% [3] - 11月新增贷款、M2、社会融资规模等金融数据也或将在下周公布 [4] - 浙商证券预计11月人民币贷款新增3000亿元，同比少增2800亿元，增速回落0.1个百分点至6.4% [4] - 预计11月社融新增2.2万亿元，同比少增约342亿元，增速回落0.1个百分点至8.4% [4] - 预计11月M2增速为8.0%，回落0.2个百分点；M1增速为5.3%，回落0.9个百分点 [4] 美联储议息会议 - 美联储将于下周举行议息会议 [5] - 截至北京时间12月5日7:00，市场预计美联储12月降息25个基点的概率为87% [5] - 高盛指出美国劳动力市场出现降温迹象，认为12月降息25个基点基本确定 [5] - 高盛预测，由于关税影响减轻、减税及金融环境宽松，美国经济在2026年增速或达2%至2.5% [5] - 高盛预计美联储可能在2026年1月暂停降息，随后在3月、6月进一步降息，最终将联邦基金利率降至3%—3.25%的水平 [6] 新股发行 - 下周将有5只新股发行，合计发行约1.84亿股，预计合计募资42.97亿元 [7] - 12月8日发行优迅股份（光通信电芯片设计）和纳百川（新能源汽车动力电池热管理） [7] - 12月9日发行元创股份（橡胶履带领域） [7] - 12月12日发行锡华科技（大型高端装备专用部件，以风电齿轮箱部件为主）和天溯计量（计量校准、检测、认证服务） [7]

股市走势与金融数据关联性分析 - 11月13日收盘后发布的10月金融数据不及预期，导致股市从11月14日开始出现明显向下震荡 [1][3] - 对比7月14日发布的6月金融数据爆炸性超预期，当时判断为全面牛市，股市走出单边上涨行情 [3] - 尽管中短期可能出现震荡甚至继续下行，但对股市长远未来充满信心 [4] 货币创造机制详解 - 货币总量M2的上限由基础货币总量和存款准备金率共同决定，计算公式为：M2上限 = 基础货币总量/存款准备金率 [5] - 商业银行通过资产负债表扩张创造货币，包括买入外汇、发放贷款、买入债券等操作 [6] - 商业银行创造货币的前提是必须先吸收存款，然后按存款准备金率设定的限度进行派生 [7] - 具体案例：小王存款100万，存款准备金率10%，银行最多可购买90万债券，使M2从100万增长到190万 [7][8] 商业银行与央行购买债券的区别 - 商业银行需要先吸储才能有限制地创造派生货币，而央行无需吸储可直接无限制创造基础货币 [9][10] - 商业银行买债券创造货币但不改变全社会货币总量上限，央行买债券则提升货币总量上限 [11] - 央行法规定央行只能在二级市场购买国债，不能直接在一级市场购买 [11] 债券与贷款对市场的不同影响 - 7月数据超预期主要源于债券导致的货币增速爆发，债券创造的货币先进入企业部门，主要影响股市 [11] - 居民贷款创造货币直接变为楼市购买力，主要影响楼市 [11] - 今年股市上行而楼市下行的数据指针，正来自于货币增长主要依赖债券 [12] 当前市场状况与后市展望 - 11月数据中M1和M2均遭遇拐点，拐点来源是债券发行量下行 [13] - 债券可由操盘手根据情况发行，相比依赖居民贷款的楼市，依赖债券的股市更容易调控 [13] - 科技板块虽然是未来发展重点，但估值已较高；传统板块估值较低，更稳健安全 [15] - 含科量较高的指数包括创业板、科创板、恒生科技，需要思考哪个指数更容易等来长期配置机会 [16]

货币供应与流动性 - 截至2025年10月末，广义货币（M2）同比增长8.2%，比上年同期高0.8个百分点 [2] - 狭义货币（M1）同比增长6.2%，较去年9月低点回升9.5个百分点，较今年年内低点回升6.1个百分点 [2] - 10月末M1-M2剪刀差为2%，较年初明显收窄，表明更多资金转化为活期存款，反映企业生产经营活跃度和个人投资消费需求有所回暖 [2] 社会融资与信贷总量 - 前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [3] - 前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，同比少增1.55万亿元 [3] - 10月当月，社会融资规模增加8150亿元，人民币贷款增加2200亿元，同比分别少增2800亿元和5970亿元 [3] - 政府债券置换融资平台债务以及中小银行改革化险力度加快等因素，对信贷增长有一定替代作用 [3] 信贷结构与部门分析 - 前10个月住户贷款增加7396亿元，企（事）业单位贷款增加13.79万亿元 [3] - 10月住户贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元，其中与消费相关的短期贷款和与住房相关的中长期贷款均有所下降 [5] - 10月企业部门贷款同比多增，但主要依靠票据融资冲量支撑（同比多增3312亿元），代表企业真实扩张意愿的中长期贷款仅微增300亿元 [5] 融资成本与利率 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [3] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [3] - 综合融资成本下降是货币条件比较宽松的重要体现 [3] 融资结构优化与积极变化 - 直接融资持续回暖：10月企业债券净融资同比多增1482亿元，股票融资同比多增412亿元，且已连续8个月同比多增 [4] - 政策性工具开始发力：10月委托贷款增加1653亿元，同比多增1872亿元，主要得益于10月5000亿元新型政策性金融工具的投放 [5] - 居民存款大幅减少1.34万亿元，而非银金融机构存款大幅增加1.85万亿元，表明在股市赚钱效应下，居民储蓄正在向资本市场、理财市场转移 [5] 政府债券与支撑因素 - 由于政府债券发行节奏错位，10月政府债券净融资同比少增5062亿元，对社会融资规模增长的支撑力度较前期明显下降 [5] 银行业经营状况与息差 - 三季度商业银行净息差为1.42%，与二季度持平 [6] - 三季度银行业不良贷款余额、不良贷款率微升 [6] - 有效信贷需求不足以及明年年初开始的贷款重定价，都构成对银行息差稳定的持续压力 [6] 未来货币政策展望 - 适度宽松的货币政策仍有实施空间，但将更加精准、协同、均衡 [2] - 市场或应降低对下一步大幅度降准降息的预期 [6] - 不排除年底之前央行实施降准一次，时间点或可在12月中央经济工作会议之后 [6] - 未来货币政策将淡化对数量目标的关注，更加注重引导金融资源更多地配置到科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域和薄弱环节 [7] - 货币政策需要加强与财政政策协同发力，在地方政府持续化债、新型政策性工具落地的情况下，继续保持流动性合理充裕 [7] - 央行将审慎对待利率变化，保持合理的利率比价关系，引导市场减少资金空转套利 [7]

合作协议核心内容 - 彭博与国泰海通证券股份有限公司签署为期两年的战略合作协议 [1] 合作领域与目标 - 双方将深化金融数据、金融科技和市场拓展等领域合作 [1] - 合作旨在助力国泰海通在国际化业务、全球数据治理、财富管理及海外家办业务等重要领域实现提升 [1] - 探索扩大投研内容传播范围与品牌建设新路径，以增强国泰海通的全球市场影响力及投资者沟通效率 [1] - 凭借国泰海通的本土市场经验与综合金融服务能力，为彭博在中国市场的业务拓展提供支持 [1]

核心观点 - 2025年10月金融数据再现“存款搬家”现象，居民存款同比减少约7700亿元，而非银机构存款同比多增约7700亿元，两者呈现“跷跷板”关系 [2][10] - M1同比增速下行1.0个百分点至6.2%，其回落可能与居民存款下降及居民信贷收缩直接相关，10月居民短期贷款同比少增3356亿元 [2][13] - 央行三季度货币政策报告强调“降低银行负债成本”，若商业银行后续继续调整存款利率，可能进一步影响居民金融资产配置和银行负债结构 [2][10] 信贷表现 - 10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，主要拖累来自居民部门，居民贷款减少3604亿元，同比少增5204亿元 [5][27] - 企业贷款新增3500亿元，同比多增2200亿元，但结构上以短期融资为主，票据融资同比多增3312亿元，而企业中长期贷款同比少增1400亿元 [5][27] - 企业短期贷款及票据融资余额同比增速回升0.6个百分点至10.0%，但企业中长期贷款余额同比增速下降0.1个百分点至7.7%，显示企业对投资持观望态度 [3][19] 社融与货币供应 - 10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，主要拖累项是政府债券（同比少增5602亿元）和人民币贷款（同比少增3166亿元） [5][32] - 社融存量同比增速下行0.2个百分点至8.5%，政府债净融资同比少增是核心拖累因素，这与2025年财政融资“前置”导致发行集中在上半年有关 [3][23] - M2同比增速下行0.2个百分点至8.2%，M1同比下行1.0个百分点至6.2%，存款结构变化显著，居民和企业存款分别同比少增7700亿元和3553亿元 [5][38] 政策展望与企业行为 - 两项财政增量政策有望增强社融稳定性：5000亿元新型政策性金融工具资金已于10月底前全部投放；5000亿元地方政府债结存限额可能在11-12月发行 [4][25][26] - 尽管PPI连续三个月回暖，10月升至-2.1%，但PMI企业生产经营预期指数从54.1回落至52.8，显示企业投资态度尚未随价格指标改善而扭转 [3][19] - 9月M1同比增速上升1.2个百分点中，有1.0个百分点来自居民活期存款贡献，其环比增速达4.3%，呈现“超季节性”特征 [13]

报告核心观点 - 央行三季度货币政策执行报告定调金融总量增速下降自然，提及淡化货币政策数量目标等要点；10月CPI和PPI同环比回升，有色、建材、新能源等行业效果突出；10月金融数据显示社融和信贷增速放缓、信贷需求不足，非银存款同比多增7700亿元，存款搬家持续；美国联邦政府临时拨款法案获通过结束停摆，四季度年化GDP增速被拉低1.5%，两个月后可能再次停摆，停摆结束后市场交易主线转向降息，联储官员鹰派发言致美股大跌、美债上行；本周全A成交基本持平，融资余额小幅上升，上证指数一度创新高后尾盘回落整周下跌0.18%，主要宽基指数周五尾盘翻绿，沪深300和中证500周线跌超1%，上证50周线收平，微盘股表现突出，双创板块回调继续；基差近期波动范围小，各品种年化基差较上周全部下行，IH切换为小幅贴水状态，IF、IC、IM年化贴水分别来到3%、11%、14%附近，期限结构变陡，远月合约对冲成本优势大 [2] 基差预测结论 - 本周模型对下周IH、IF、IC、IM基差的运动方向判断分别为走强、走弱、走弱、走弱 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 债券市场或已对10月金融数据回落有所预期，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换，股市有望持续上行 [4][5][7] 各部分总结 10月金融数据概述 - 央行公布2025年10月金融数据，社融新增0.82万亿元，社融存量同比增长8.5%，较前值下降0.2pct；2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.90万亿元，同比增长14.1%；M1同比增长6.2%，M2同比增长8.2%，M0同比增长10.6%，前十个月净投放现金7284亿元 [3] 金融数据回落原因 - 地方政府化债会阶段性下拉贷款增长，2024年以来地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，约六到七成用于偿还银行贷款，化债将支持方式从贷款转为债券，不影响整体支持力度 [4] - 政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆，截至2025年三季度末政府部门杠杆率为67.5%，较2024年同期上升8.8pct，居民部门杠杆率为60.4%，较2024年同期下降1.2pct [4] - 供强需弱下居民贷款回落，10月居民贷款减少3604亿元，环比少增7494亿元，同比少增5204亿元，中短期贷款减少或反映居民端需求偏弱，长期贷款减少或与房地产市场持续低迷有关 [4] - 政府债券发行节奏提前与2024年形成错位，10月政府债券净融资为4893亿元，同比下降53.4% [5] 数据内部结构性亮点 - 10月非银机构新增存款18500亿元，同比增长71.3%，或与权益市场走强和居民理财意愿提升相关 [6] - 信贷结构不断优化，普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9%，均高于同期各项贷款增速 [6] - 截至10月底，5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，后续配套贷款或将对贷款形成一定支撑 [6] 债市观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [7] 数据对比附表 - 2025年前十个月政府债券净融资同比增长45.2%，人民币贷款同比降7.5%，外币贷款同比增58.7%等 [27] - 10月新增人民币贷款较2024年同期减少2800亿元，住户贷款减少，企（事）业单位贷款有增有减，票据融资增加 [29]

核心观点 - 金融数据重点跟踪三个指标：旧口径M1同比抬升预示未来一年工业产成品库存和PPI改善，非银存款同比抬升对应权益市场成交规模扩大，企业中长期贷款回落反映供给侧未过度投资 [4] - 10月金融数据维持两个特点：流向工业领域的企业中长期贷款持续同比少增对应供给端有效回落，居民存款减少且非银存款抬升对应存款搬家，A股中期仍乐观但看股做债判断不变 [4] - 短期经济循环指标改变前8个月上行趋势，9月10月连续震荡，叠加预计四季度旧口径M1同比从9月6.2%回落至年底3.4%，四季度经济和资本市场或呈现震荡态势 [4] 社融层面观察 - 企业中长期贷款连续4个月同比少增，10月新增300亿元同比少增1400亿元，贷款回落主要投向工业领域，有助于中期供需均衡改善 [6][14] - 居民贷款连续4个月同比少增，10月减少3604亿元同比少增5204亿元，弱项主要与经营贷款相关，2025年前三季度经营贷款增长约1万亿元较2024年少增8500亿元，消费贷款增长395亿元较2024年多增42亿元 [6][17] - 委托贷款同比大幅多增，10月新增1653亿元同比多增1872亿元，或与5000亿元新型政策性金融工具投放相关，但政策行负债端政金债和PSL未明显放量，可能仅是资产端结构调整而非扩表 [6][21] - 企业直接融资持续改善，10月企业债券融资新增2469亿元同比多增1482亿元，非金融企业境内股票融资696亿元同比多增412亿元，直接融资扩张有利于高科技创新型企业现金流改善，并促进非银存款向企业存款转移 [6][23] 存款层面观察 - 10月非银行业金融机构存款增长1.85万亿元同比多增7700亿元，高增存在季节性因素，季初通常为高点，非银存款增长预示权益市场成交金额有保障 [7][26] - 新口径M1同比回落存在季节性扰动，10月同比6.2%较9月回落1个百分点，因季末非银存款转化为活期存款推动M1抬升，季初重新流回非银机构 [8][29] - 旧口径M1同比或有回落，10月非金融企业存款较去年同期多减3553亿元规模近五年最低，预计年底旧口径M1同比从9月6.2%回落至3.4%左右，但仍高于2024年底-1.4% [8][30] - 经济循环指标呈现震荡态势，企业居民存款剪刀差和居民货币/M2比重在2025年9月10月连续两个月维持震荡，改变前8个月持续改善趋势 [8][33][34] 10月金融数据详情 - 信贷方面居民贷款负增长，10月人民币贷款增加2200亿元同比少增2800亿元，居民贷款减少3604亿元其中短期贷款减少2866亿元同比少增3356亿元，中长期贷款少增700亿元同比少增1800亿元 [37] - 社融方面直接融资改善，10月社会融资规模增量8150亿元同比少增5970亿元，企业债券净融资增加2469亿元同比多增1482亿元，非金融企业境内股票融资增加696亿元同比多增412亿元 [38] - 存款方面M2同比持续回落，10月M2同比增长8.2%增速较上月回落0.2个百分点，住户存款减少13400亿元同比多减7700亿元，非金融企业存款减少10853亿元同比多减3553亿元 [39]

文章核心观点 - 2025年10月的金融数据（信贷、社融、M2）看似偏少，但通过分析“过去与未来”和“表面与内在”两组关系，表明其对实体经济的支持力度并未减弱，且未来增长前景乐观 [4] 从两组关系理解10月的金融数据 - 2025年10月M1余额同比增长6.2%，处于近三年较高水平；10月人民币贷款增加2200亿元，社会融资规模增量为8150亿元，M2余额同比增长8.2% [4] - 分析认为不应仅凭表观数据判断金融支持力度偏弱，需结合动态发展和内在结构进行综合评估 [4] “过去与未来”的关系 - 10月金融数据仅反映过去情况，分析研究需更关注未来变化 [5] - 三家政策性银行5000亿元新型政策性金融工具额度已于10月底前全部使用完毕，预计将拉动项目总投资超7万亿元 [5] - 新型政策性金融工具通过为项目提供资本金，有效缓解了“缺项目资本金”的瓶颈问题，并能撬动大规模信贷需求，因此对未来信贷、M2和社融的增长无需悲观 [5] - 若新型政策性金融工具投放资金未完全纳入社融统计，则10月金融对实体经济的实际支持力度可能大于社融数据体现 [6] - 若未来新型政策性金融工具额度增加（如再增5000亿元或有后续批次），将对信贷、M2和社融形成明显拉动 [6] “表面与内在”的关系 - 分析信贷数据时，需充分还原地方政府化债和中小金融机构化险所产生的影响 [8] - 地方政府隐性债务置换会拖累企（事）业单位贷款增长，从而在表观上导致信贷总量放缓 [8] - 地方政府化债和中小金融机构化险有利于纾解债务链条、提升金融机构资产质量、维护金融稳定，虽在表观上带来金融总量放缓，但实际上有利于经济增长和金融对实体经济的支持 [8]